（转自：金石杂谈）
近期基金发布了2025年第三季度策略报告，信息量比较大，关于债市、A股、港股、美股做了系统性判断。认为债市仍处在向上向下空间都比较有限的状态，可逢调整博弈反弹；下半年A股仍存在受全球宏观冲击的波动可能，建议逢低配置，年内预计仍保持震荡，保险、航运港口、白电、饮料乳品均处在历史底部区域具备长期配置价值；港股创新药和有色板块仍具备超额弹性，逢低配置，科技板块估值合理，等待低吸机会。以下是各大类配置要点：
债券：短期看，基本面走平，债市仍处在向上向下空间都比较有限的状态。长久期利率债行情空间仍然有限，且面临超长利率债供给压力，可逢调整博弈反弹。受益资金面宽松，中短久期信用债仍有价值。
A股：下半年市场仍存在受全球宏观冲击的波动可能，建议逢低配置，年内预计仍保持震荡，结构上偏向高低切换，从杠铃策略向高roe资产做均衡。一级行业可以关注胜率赔率双高的农业、交运、石油、非银，依赖景气驱动的通信、有色，二级行业方面保险、航运港口、白电、饮料乳品均处在历史底部区域具备长期配置价值。中游可关注农化、化学制品、通用设备、风电设备、军工电子等方向。
港股：港股在流动性改善、资产重估及产业升级驱动下，港股创新药和有色板块仍具备超额弹性，逢低配置，科技板块估值合理，等待低吸机会，新消费等待调整配置机会。
美股：预计6月底到7月初会有时间点，大方向上有利于美元资产的修复和通胀的回落，但因地缘政治上的强波动性，建议逢低布局可以降低波动率的资产；美股选择上可以关注黄金、工业、油气等资产。
美国通胀压力仍较温和，中国PMI向好房价继续走跌
1）美国经济来看：经济仍显韧性，通胀压力较为温和。美国5月新增非农就业13.9万，略高于预期值13.0万，劳动力市场反映美国经济韧性仍存；美国5月失业率4.2%，持平预期值和前值，每周平均工时34.3小时，平均时薪环比0.4%，高于过去12个月均值0.3%；
美国5月未季调CPI同比增长2.4%，低于预期；核心CPI同比增长2.8%，低于预期，为四年来最低；剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.01%，4月和3月分别为0.07%、-0.04%。整体看，5月美国CPI同比虽小幅反弹，但环比继续降温，通胀压力依然较为温和。
2）中国经济来看：5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，相较上月回升0.5%，制造业景气度依然跌落荣枯线以下。整体来看制造业景气度出现向好趋势，但持续性仍然需要观。
整体来看，CPI和PPI仍维持降低水位运行。5月CPI同比继续持平前值-0.1%、连续4月负增，高于Wind一致预期-0.17%；5月PPI同比-3.3%、前值-2.7%，弱于Wind一致预期-3.2%，再创2023年8月以来新低。
对美出口大降。5月我国出口同比增长4.8%，低于Wind一致预期6.2%；5月我国对美出口大降34.5%，降幅较4月扩大13.5%；5月进口同比下降3.4%，低于前值下降0.2%和Wind一致预期下降0.3%。5月社融好于预期。
5月新增社融2.29万亿，同比多增2271亿，好于预期（市场预期2.05万亿），也略好于季节性，存量社融增速与上月持平、为8.7%；5月企业短期贷款增加1100亿，同比多增2300亿，显现短期融资意愿开始回暖；企业中长期贷款增加3300亿，同比少增1700亿，中长期企业部门融资意愿较为疲弱。社零同比增长高于预期，以旧换新政策仍是主要推动力量。
5月社零同比6.4%，较前值回升1.3个点，明显高于市场预期的4.9%。按消费类型分，5月份，商品零售额36748亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4578亿元，增长5.9%。以旧换新政策支持的家电、通讯器材消费增速分别大幅提升14.2、13.1个百分点至53.0%、33.0%。
房地产销售面积及价格出现量价齐跌走势：1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%。新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%；其中住宅销售额下降2.8%。5月70城二手房价同比跌幅收窄至-6.3%，环比跌幅扩大至-0.5%。
下半年全球大概率波动，A股短期或存在调整修正风险
整体研判：1）美元下行周期的开始利好新兴市场表现，中国在其中占比27.5%，外资配置中国资产的意愿正在提升中，再次面临长期拐点；
2）美债利率中期仍会在通胀和降息中反复博弈，长期来看，美国财政扩张对增长推动效应小于通胀，利率仍会维持在偏高水平。
3）短期战术层面，鉴于关税以及美国政策带来全球增长的不确定性，下半年国内经济仍处于较大压力阶段，而宏观政策发力节奏靠后，为本轮盈利周期触底带来短期波动风险。下半年全球市场仍处于较大概率波动情景，为中国资产带来买入窗口。
4）A股短期或存在调整修正风险。短期市场影响宽基指数中，杠铃策略两端皆创历史新高，极致缩圈后存在调整修正风险。值得关注的是，高ROE指数超额盈利与超额收益背离达到历史极值，在杠铃策略超额收益持续3年之后，建议配置结构向高ROE资产做均衡。港股相对A股的表现优异是长期资金开始流入的开始，有望在后续持续推动高ROE资产的回归。
5）保险、航运港口、白电、饮料乳品均处在历史底部区域具备长期配置价值。行业配置层面，一级行业可以关注胜率赔率双高的农业、交运、石油、非银，依赖景气驱动的通信、有色，二级行业方面保险、航运港口、白电、饮料乳品均处在历史底部区域具备长期配置价值。中游可关注农化、化学制品、通用设备、风电设备、军工电子等方向。
以下是具体行业未来走势研判和配置建议：
资源品方面，近期受到中东局势影响，原油大涨，一度升至77美元，后来随着局势缓解有所调整；二季度以来，动力煤价格持续回落，短期逼近600元/吨，后市对价格反弹高度预期保持谨慎；钢铁价格整体稳定略降，在政策端强化“反内卷，防通缩”的目标下，期待行业供给侧的行政出清加速落地带来的企稳改善；贵金属延续强势，战略金属迎来价值重估，小金属供给侧逻辑强化。
工程机械方面，5月挖机内销数据时隔一年多又转负，中挖大幅下行-21%，中挖表征传统地产领域需求，中挖的大幅下滑可能表征地产领域变得更差了；船舶方面，二季度新造船价格延续一季度以来的小幅跌势，从贸易的供需情况来看可能三季度也将维持相对弱势；通用设备多与房地产产业链行业相关，在地产投资增速依然低迷的情况下，较难有优异表现。
半导体赚钱效应差，国产算力仍是长期主线。机构持仓升至历史高位且还有边际提升，被动平衡持仓导致板块持续阴跌，仅有主题型机会，赚钱效应较差。在缺乏显著超预期催化的情况下，类似行情或将持续；全球科技投资回归AI算力+应用，国产算力由于供给端制约未能跟进，但仍是本轮半导体周期的长期主线，下半年积极寻找国产算力供给端突破带来的机会。
海外文本模型从技术->应用->商业化已跑通，且挑起了大厂的激烈竞争；多模态，仍处于早期探索Pre-Training的阶段。国内在训练-推理-Agent的技术储备上相较海外还差一代。国内模型-应用-国内算力资本开支的变化还处于左侧位置，算力板块目前在模型-应用-算力上的卡点都在解决中。如果国内未来几年拉齐与海外AI的发展水平，以25年年底算力储备为基准，相差海外还有几倍的空间需要建设。
汽车等待低位建仓机会。新能源渗透率提升放缓，二季度行业价格战开启，二季度新能源产业链景气环节改善有限，继续聚焦主题和业绩确定性方向；汽车零部件近期明显回调，一方面受到“降价、内卷”等新闻发酵、另一方面是市场对明年退补后的销售有悲观预期。估值尚未进入低估区间。全球化、国产替代、智能驾驶等长期趋势不改，等待低位建仓机会。固态电池方面，全固态中试落地，下一阶段看GWh招标。 2027年示范项目装车前可以持续看到催化。
食品饮料行业关注限酒令。二季度受到传统淡季和各地廉洁活动层层加码的双重影响，需求端动销持续承压，下滑幅度环比一季度有所加大，“禁酒令”影响资金信心，中报或面临下调压力，不过官媒发声纠偏，后续关注政策信号；出行链具备顺周期弹性，休闲游相对商旅游更凸显需求韧性，商旅经营数据尚无向上的支撑，关注暑期旺季出行预定数据；商贸零售方面，后续关注以旧换新政策对需求的透支情况。
关注消费领域新机遇。家用电器方面，在景气度较高的背景下，价格战短期趋缓，从景气出发后续或有回调压力，不过宽基指数是本轮支撑白电股价的主要资金，景气度资金占比在降低；黄金珠宝，美元信用下滑叠加地缘风险背景下金价持续上涨，古法金及镶嵌持续增长，社零同比增速仍优于大盘。关注产品、渠道、服务具有差异化优势的品牌；宠物消费，未来关注自主品牌新品、新技术动向。
金融等待金融基本面修复。银行：负债端成本优化对冲LPR下调影响，息差降幅有望继续收窄；保险：6月12日财政部发布新保险合同会计准则的通知，非上市险企2026年执行，将面临净利润波动加剧和净资产下滑压力，或继续推动险资对OCI股票的配置；证券：在证监会表态深化资本市场科技金融体制机制改革、大力支持上市公司并购重组的背景下，板块有望进一步提升。
地产数据季节性减弱。新房：市场依然呈现分化而非全面下跌的态势；二手房：以价换量的特征不变，高频数据例如带看指数等也呈现季节性走弱的趋势，但并未看到类似去年二三季度程度的主跌态势。相对看好估值低位的二手房龙头企业和高股息的优质商业地产。
互联网关注优质IP资产及内容价值重估：IP衍生品打开新的想象空间；5月国产游戏审批数量130个，创2022年版号发行常态化以来新高，产品周期上行。当前板块估值较低；春节档后电影市场表现较差，大盘预期已下修，长视频整体仍承压，暑期档来临，关注IP/AI视频催化。
关注火电交易中的波段性机会。电价仍然在通缩区间内，2026年有望看到更激烈的电价博弈，因而中报预期比较充分时可以兑现火电；电量受高基数影响，预计二季度增速有所下滑，从基本面维度看水电相对一般，增长只能来自于财务费用的压降；绿电方面，目前披露细则的几个省份中，新能源占比低的山东、广东、江苏都还比较友好，而消纳压力大的广西甚至借机还在压低机制电价。
港股下半年结构性震荡上行，创新药与新消费或成超额收益主线
港股下半年走势预计以结构性震荡上行为主，核心逻辑围绕政策支持、资金流入、估值修复及产业催化展开，但需警惕外部扰动风险。
南向资金持续流入：2025年上半年南向资金净买入已超6960亿港元，机构预计下半年净流入规模或达4000亿港元以上，全年可能突破万亿港元。资金配置偏好集中于科技、金融、消费及高股息资产，形成“哑铃策略”（高成长科技+低波红利）。
外资转向被动配置：受地缘因素影响，外资主动投研团队减少，更多通过指数基金被动配置港股，尤其关注稀缺性资产（如恒生科技、创新药）。叠加美联储下半年降息预期（预计降息50个基点），全球流动性改善或吸引外资回流。
近期景气道较高的板块主要集中在与创新药、新消费、能源业相关的产业链。港股在流动性改善、资产重估及产业升级驱动下，创新药与新消费或成超额收益主线，而高股息与战略性资产提供防御弹性。
美股节奏上较难判断，暂时避开科技等资产
目前经贸谈判仍需一段时间才有具体眉目；以伊局势变化莫测，仍在加速复杂化中；稳定币的天才法案在未来1-2个月可能落地，因此预计6月底到7月初会有时间点，大方向上有利于美元资产的修复和通胀的回落，但因地缘政治上的强波动性，节奏上较难判断，因此建议逢低布局可以降低波动率的资产；美股选择上关注黄金，工业，油气等资产；暂时避开科技等资产。
债市走势预计仍是窄幅震荡，四季度现调整后配置点
债市展望：我们认为二季度GDP增速预计尚可，央行引导资金利率继续下行的意愿预计不大，债市走势预计仍是窄幅震荡。6-7月资金面是债市走势的重要影响因素，需要警惕资金面“跨季不紧，跨后不松”的情况。8-9月政府债券净供给预计较高，关注货币政策的配合。
近年债市运行规律，收益率在二季度常下行，三季度多现调整拐点，四季度则现调整后配置点。如果三季度经济预期再度向下，债市收益率大幅下行，需注意底线思维下的政策对冲。此外，存款利率下调后，存款脱媒有所加剧，加剧市场“羊群效应”，或也需注意有小幅负反馈。
投资策略：1）短期看，基本面走平，债市仍处在向上向下空间都比较有限的状态。预计票息策略仍是占优策略。长久期利率债行情空间仍然有限，且面临超长利率债供给压力，可逢调整博弈反弹。受益资金面宽松，中短久期信用债仍有价值，但如果过度交易资金面宽松，信用债收益率与OMO利差进一步压低至低位水平时，可考虑适度换仓提高组合流动性。在存款利率进一步下调的大背景下，主流期限信用债品种调整空间较为有限，如因资金面收紧而调整，可积极把握配置机会。
2）久期策略：货币政策宽松5月落地，中美贸易谈判有初步进展，久期策略运用需谨慎。长利率债定价仍然隐含了相当的降息预期，相对价值和安全边际中性偏低，考虑待调整后梯度增配。
3）杠杆策略：杠杆息差一般但认为稳定性较好，考虑待拉开至中性水平后，如中短品种收益率低位回调10bp后，充分运用杠杆策略，加杠杆增持。
4）信用策略：信用债配置价值略好于利率。永续利差偏低，拟考虑不新增配置。5年以上信用债信用利差偏高有投资者结构的原因，也有对应期限利率债收益率水平较低的原因，中性配置。
具体信用债投资策略：1）城投债：2025年两万亿置换债已发行近九成，化债政策基调持续，城投债安全性仍在。考虑到7月理财配债规模季节性增加，或驱动收益率进一步下行，可以重点关注中短端城投债配置机会，负债端稳定的账户可关注长久期城投债配置价值，负债端偏弱的账户可适当关注流动性较高的长久期城投债交易机会，但从季节性来看，三季度后半段市场或有波动调整风险，需在7月灵活止盈兑现收益。
2）地产债：政策持续推动巩固房地产市场稳定态势，预计年内房企债券违约风险可控。当前地产债收益率具有一定吸引力，可重点关注1-2y央国企地产债投资机会，低等级主体谨慎下沉。地产基本面压力仍在，需持续关注后续销售走势持续性及政策落地情况。
3）煤炭债和钢铁债：煤炭行业景气水平尚可，对短期风险可控的隐含评级AA+煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，目前已趋稳运行，关注其持续性情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。
钢铁债：可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。当前钢铁债供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，需规避尾部风险，有待行业景气度回升，谨慎下沉。
4）银行二永债：跨季资金相对平稳，基本面偏弱预期仍在，考虑到7月理财配债规模季节性增加，或驱动收益率进一步下行，可以关注高流动性的中长久期国股行二永债的波段操作机会，长久期债券也可考虑适当布局，但需注意交易流动性，三季度后半段市场或有波动调整风险。此外，经济发达、银行经营稳健的城农商行二永债的底仓价值仍在，关注中短端配置机会。
5）可转债：转股溢价率预计易上难下。供给端大量银行等底仓转债在近期强赎或即将到期，且新发转债数量和规模都处于低位。需求端，纯债收益率绝对低位背景下，固收机构投资者寻找增强收益资产诉求强烈。待6月底转债评级调整公告披露完成后，仅存的“黑天鹅”——转债评级调整冲击大幅下降。目前转债百元溢价率26%，处于过去5年61%历史分位数水平，其中债性转债估值5年历史分位数83%，股性转债估值分位数46%，仍有一定提升空间。
