报告摘要
事件： |
■ 伯25转债（113696.SH）于2025年7月1日开始网上申购：总发行规模为28.02亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 60 万套电子机械制动（EMB）研发及产业化项目，年产 100 万套线控底盘制动系统产业化项目，年产 100 万套电子驻车制动系统（EPB）建设项目，高强度铝合金铸件项目，墨西哥年产 720 万件轻量化零部件及 200 万件制动钳项目以及补充流动资金。 ■ 当前债底估值为98.81元，YTM为2.16%。伯25转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.1%、0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.36%（2025-07-01）计算,纯债价值为98.81元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月07日至2031年06月30日。初始转股价52.42元/股，正股伯特利7月1日的收盘价为50.66元，对应的转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.10%。按初始转股价52.42元计算，转债发行28.02亿元对总股本稀释率为8.10%，对流通盘的稀释率为8.10%，对股本摊薄压力较小。 |
观点： ■ 我们预计伯25转债上市首日价格在118.12~131.40元之间，我们预计中签率为0.0122%。综合可比标的以及实证结果，考虑到伯25转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应的上市价格在118.12~131.40元之间。我们预计网上中签率为0.0122%，建议积极申购。 ■伯特利主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发能力。伯特利是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器(IPB)、后盘带鼓制动器(DIH)、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司成立伊始，一直致力于高端电子控制产品自主研发，已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统(ABS)和整车稳定控制系统(ESC)的独立开发与制造能力。 ■2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为25.78%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“N型”波动。截至2024年末，公司主营业务收入总体呈增长趋势，经营稳定。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2024年复合增速为24.66%。2024年实现归母净利润 12.09 亿元，同比增加35.60%。截至最新报告期（2025/03/31），2025年Q1，公司的营业收入和归母净利润规模分别达到 26.38 亿元、2.70 亿元。 ■ 伯特利从事的主要业务涵盖机械制动、智能电控和机械转向等多个领域，致力于汽车制动系统及相关产品的研发、生产和销售。2022年度、2023年度及2024年度，公司主营业务收入占营业收入的比例分别为96.84%、96.61%和97.08%，占比均较高。截至2024年末，三年内主营业务占营业收入的比例均超过 96%。公司主营业务收入呈快速增长态势。 ■ 伯特利销售净利率和毛利率缓慢下降，销售费用率维持低位，财务费用率低于行业平均且为负，管理费用率显著低于行业平均。2019-2024年，公司销售净利率分别为 14.44 %、 16.19 %、15.10 %、12.65 %、12.19 %和12.30 %，销售毛利率分别为25.93 %、26.43 %、24.19 %、22.44 %、22.57 %和21.14 %。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
1. 转债基本信息
当前债底估值为98.81元，YTM为2.16%。伯25转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.1%、0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.36%（2025-07-01）计算,纯债价值为98.81元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。
当前转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月07日至2031年06月30日。初始转股价52.42元/股，正股伯特利7月1日的收盘价为50.66元，对应的转换平价为96.64元，平价溢价率为3.47%
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为8.10%。按初始转股价52.42元计算，转债发行28.02亿元对总股本稀释率为8.10%，对流通盘的稀释率为8.10%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计伯25转债上市首日价格在118.12~131.40元之间。按伯特利2025年7月1日收盘价测算，当前转换平价为96.64元。
1）参照平价、评级和规模可比标的晶科转债（转换平价56.68元，评级AA，发行规模30.00亿元）、鹤21转债（转换平价106.41元，评级AA，发行规模20.50亿元）、海亮转债（转换平价110.14元，评级AA，发行规模31.50亿元），6月30日转股溢价率分别为95.23%、18.45%、5.94%。
2）参考近期上市的恒帅转债（上市日转换平价94.23元）、伟测转债（上市日转换平价96.09元）、清源转债（上市日转换平价87.24元），上市当日转股溢价率分别为66.93%、32.80%、34.41%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为29.14%，中债企业债到期收益为2.36%，2025年一季报显示伯特利前十大股东持股比例为51.83%，2025年6月30日中证转债成交额为54,385,495,990元，取对数得24.72。因此，可以计算出伯25转债上市首日转股溢价率为26.67%。综合可比标的以及实证结果，考虑到伯25转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应的上市价格在118.12~131.40元之间。
我们预计原股东优先配售比例为65.55%。伯特利的前十大股东合计持股比例为51.83%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.55%。
我们预计中签率为0.0122%。伯25转债发行总额为28.02亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.55%，剩余网上投资者可申购金额为9.65亿元。伯25转债仅设置网上发行，近期发行的甬矽电子（评级A+，规模11.65亿元）网上申购数约801.06万户，江苏华辰（评级A+，规模4.60亿元）793.38万户，无锡振华（评级AA-，规模5.20亿元）785.32万户。我们预计伯25转债网上有效申购户数为793.25万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0122%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
伯特利主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发能力。伯特利是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器(IPB)、后盘带鼓制动器(DIH)、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司成立伊始，一直致力于高端电子控制产品自主研发，已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统(ABS)和整车稳定控制系统(ESC)的独立开发与制造能力。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为25.78%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“N型”波动。2024年，公司主营业务收入总体呈增长趋势，经营稳定。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2024年复合增速为24.66%。2024年实现归母净利润 12.09 亿元，同比增加35.60%。截至2025年3月31日，2025年Q1，公司的营业收入和归母净利润规模分别达到 26.38 亿元、2.70 亿元。
伯特利主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发能力。2022年度、2023年度及2024年度，公司主营业务收入占营业收入的比例分别为96.84%、96.61%和97.08%，占比均较高，期间占营业收入的比例均超过 96%。公司营业收入呈快速增长趋势，特别是受益于汽车电动化、智能化的发展趋势，以及公司长期以来在智能电控领域的技术储备；公司于 2022 年收购浙江万达后，切入汽车转向系统市场。公司的内外销业务稳步发展，来源于国内和国外的收入规模均呈增长趋势，体现了公司强化战略引领，产业布局及外延式发展取得新进展。
伯特利销售净利率和毛利率缓慢下降，销售费用率维持低位，财务费用率低于行业平均且为负，管理费用率显著低于行业平均。2019-2024年，公司销售净利率分别为 14.44 %、 16.19 %、15.10 %、12.65 %、12.19 %和12.30 %，销售毛利率分别为25.93 %、 26.43 %、24.19 %、22.44 %、22.57 %和21.14 %。伯特利销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均高于行业均值，主要系公司通过自主技术创新及积极延展业务布局，在汽车机械制动产品、智能电控产品和机械转向产品等领域已取得领先的技术优势，掌握了底盘制动系统全系列产品自主知识产权和成熟稳定的量产能力，形成了日益完备的产品矩阵，产品竞争力强，附加值较高。其中，随着业务规模扩大，规模效应逐步释放，公司机械转向产品毛利率于2023年大幅提升；2024 年机械转向产品毛利率相比 2023 年有所下降。公司销售费用由工资薪酬、市场开拓费和其他等构成，2022年至2024年销售费用率分别是1.06%、1.12%及 0.40%。三年中，公司财务费用分别为-4,005.05 万元、-3,665.17 万元及-6,726.13万元。三年中，公司财务费用波动较大，主要系汇兑收益增加所致。公司管理费用以工资薪酬为主，2022年至2024年分别为 2.29%、2.34%及 2.39%。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司自成立以来，始终坚持自主创新。公司主营业务涵盖了汽车制动系统、汽车智能驾驶系统及汽车转向系统业务领域，现公司具备机械制动系统产品、机械转向系统产品和智能电控系统产品的自主正向开发能力。公司的主要产品是机械制动产品、智能电控产品、机械转向产品。2024年度，公司荣获中国汽车工程学会科学技术奖三等奖；伯特利电子获得工信部重点支持“小巨人”企业高质量发展项目；公司及伯特利电子获商务部外经贸提质增效示范项目；威海伯特利、浙江万达转向通过工信部专精特新“小巨人”认定；万达转向荣获浙江省"浙江制造"认证荣誉。同时入选“中国汽车零部件企业百强”企业、“安徽制造业百强”企业。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（转自：李勇宏观债券研究）
