下半年信用债怎么配

郁言债市

2025.07.0308:33

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来源：郁言债市

展望下半年，信用债投资重点把握三要素，一是资金面和利率走势，二是信用债供需格局，三是品种性价比。

下半年，利率或延续震荡下行。资金面宽松+利率震荡的组合，信用债票息价值凸显，有助于信用利差更长时间内维持低位。同时，由于票息对估值波动的兜底作用弱化，信用债估值波动可能加大。

供需格局方面，供给端，产业债增量对冲城投债缩量，下半年信用债整体供给或难放量，同时由于产业债发行利率整体低于城投债，较高票息资产供给依旧稀缺。需求端，理财规模往往在季初7月增幅较大，而8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。理财平滑净值手段需在今年12月末整改100%，或抑制其对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）的需求。

配置节奏上，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间，8月或是信用债逐步止盈的时机，尤其是低评级中长久期、超长债品种，此时信用利差已经压缩至低位，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种。

对比信用债各品种性价比，10Y品种信用利差潜在压缩空间相对较大。截至6月30日，中票高评级10Y信用利差仍高于均值8-11bp，高于均值-1倍标准差20-30bp。除了10Y品种，其余期限信用利差均低于均值，其中1Y信用利差已经低于均值-1倍标准差1-2bp，中票高评级3-7Y信用利差高于均值-1倍标准差2-9bp，城投债中低评级5Y信用利差高于均值-1倍标准差11-13bp。

下半年，信用债中短久期下沉或仍是攻守兼备的占优策略。参考理财业绩基准下限，可考虑收益率在2.0%-2.2%区间的下沉信用品种。7月若理财规模再迎增长，最小持有期产品或成为主力贡献，每日开放型产品次之，截至2025年6月末，二者的业绩基准下限分别为2.15%、1.80%，或优先考虑匹配成本的个券。从存量债收益率看，1-3年AA和AA(2)配置价值较高，收益率2%-2.2%之间的债券余额分别有9027亿元、11686亿元，可选范围仍较大。

高评级5年左右逢调整参与，当AAA或AA+ 5Y信用利差调整至均值+1倍标准差位置及以上，是相对合适的参与点位。今年以来，中短票AA+ 5Y信用利差一旦超过均值+1倍标准差，往往很快修复式收窄。截至6月30日，中短票AAA 5Y、AA+ 5Y收益率分别为1.91%、2.01%，信用利差分别为34bp、44bp，低于均值2bp、5bp，性价比一般，可以逢调整进行布局。

10Y高等级品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7月适当参与高评级超长信用债交易，采用快进快出的方式。

同时，关注信用债ETF和即将上市的科创债ETF跟踪指数的成分券交易机会。信用债ETF具有低费率、持仓高透明度、高效交易机制优势，规模有望继续增长。这将带来成分券的配置需求，并提升成分券流动性，有助于其跑赢同资质个券。对比沪深基准做市成分券和沪深公募非成分券（主体评级均为AAA）6月收益率平均变动幅度，对于5年以内品种，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5年以上品种基本持平。

银行资本债方面，今年以来波段操作难度加大。往后看，银行资本债跟随利率债还有交易机会，但是当前信用利差压缩空间比较有限，5年AAA-二级资本债信用利差34bp，距离历史低点还有16bp的空间，但理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性下降，实际的利差压缩空间可能更小。在这种情况下，把握交易节奏至为重要，逢调增配的逆向交易思维可能胜率更大。期限选择上，4年、6年骑乘收益较高，持有体验会更好。

此外，在债市收益率震荡下行的过程中，票息策略依然重要，银行资本债短久期下沉还有一定的配置性价比。比如3年AA永续债、1年AA-永续债、2年AA-银行资本债，收益率还在2%以上，并且久期短、较为抗跌，可以作为票息打底资产。其中，短久期AA-永续债性价比更高，因为1年、2年AA-银行永续债相比同期限、同等级二级资本债的利差较高，在10-14bp之间，而3年的利差仅为6bp。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

稳健票息打底，把握交易节奏

1.1 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情

回顾上半年信用债走势，经历了年初至3月中旬收益率上行、信用利差震荡走扩，4-6月行情轮动到中长久期再到超长债的过程。一季度行情主导因素是资金面和理财规模变化，年初以来资金面偏紧对信用债不利。理财在一季度配置需求不强，1月受春节居民取现影响，理财规模增幅很小；2月前两周虽然规模回升，但流向信用债的增量有限，第四周由于债市调整规模下降较多；3月则由于季末月资金回表而规模下降。3月中下旬伴随央行呵护流动性，债市修复，信用债出现抢跑行情，主要有两方面原因，一是供给异常缩量导致“资产荒”，二是品种性价比凸显。

4月初美国关税落地，避险情绪带动长端利率快速下行而后震荡，4月理财规模增幅较大，但由于平滑净值手段的整改，波动行情中更注重回撤管理，信用债整体增配较少，中长久期品种信用利差仍走扩。5-6月，受利率震荡下行、资金中枢下移的影响，信用债走势亮眼，信用利差收窄。机构循着票息性价比的方向配置信用债，带动信用债行情轮动到中长久期再到超长债，4月高评级5Y行情开始启动，5月则是3-5年行情拓展至中低评级，6月7-10年表现亮眼。

6月信用债久期行情启动，背后的原因主要有两个，一是伴随中短久期品种信用利差压缩至历史低位，超长信用债性价比凸显；二是基金、保险和其他产品类对超长信用债配置需求增强。以7-10年信用债为例，6月基金、保险和其他产品类净买入规模分别为124亿元、86亿元和76亿元，环比5月增加80亿元、24亿元和75亿元。

此外，6月信用债ETF规模大幅增长770亿元，得益于6月6日9只信用债ETF获准成为通用质押式回购担保品。一方面，投资者可利用信用债ETF质押融资，提高资金使用效率；另一方面，有助于提升场内流动性，增强信用债ETF的吸引力。信用债ETF跟踪指数成分券有一部分是高评级主体5年以上个券，规模增长也带动部分长久期成分券的配置需求。

展望下半年，信用债投资重点把握三要素，一是资金面和利率走势，二是信用债供需格局，三是品种性价比。

供需格局方面，供给端，下半年信用债或难放量。其中，城投债受发债政策收紧和化债的影响，3-6月持续四个月净融资为负，上半年净融资为-717亿元，为历史上首次，同比减少2185亿元，预计下半年仍难放量。上半年，产业债发行、净融资同比均上升，发行38718亿元，同比增加3092亿元，净融资10788亿元，同比增加400亿元。科创债新规一定程度助推产业债发行放量，5-6月新发产业债中科创债占比超过20%。预计下半年产业债供给仍将保持同比正增长，不过产业主体发债受自身融资需求的影响，净融资增幅可能也在合理范围。产业债增量对冲城投债缩量，下半年信用债整体供给或难放量，同时由于产业债发行利率整体低于城投债，较高票息资产供给依旧稀缺。

需求端，理财规模往往在季初7月增幅较大，而8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。其中，10月理财规模增幅通常小于4月和7月，季中的8月、11月，理财规模大多继续保持增长，不过增幅较小，季末9月、12月由于回表规模下降，最后一周降幅最大。

理财平滑净值手段需在今年12月末整改100%，仍将持续影响理财对信用债的投资偏好，或抑制其对超长久期品种（波动大）、低评级中长久期品种（流动性弱）的需求。2025年一季度银行理财重仓信用债出现期限缩短现象，除了一季度债市调整的影响，或与理财平滑净值手段整改有一定关系。根据普益标准的理财产品前十大持仓债券统计，2025Q1国有行、股份行、城农商行投资的普信债和银行资本债平均行权剩余期限较2024Q4均缩短。其中，普信债缩短幅度较小，但银行资本债幅度较大，平均剩余期限缩短0.2-0.6年。

配置节奏上，7月供需格局对信用债比较有利，信用利差也还有小幅压缩空间，8月或是信用债逐步止盈的时机，尤其是低评级中长久期、超长债品种，此时信用利差已经压缩至低位，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求进一步下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难以有超额收益行情，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。

值得注意的是，高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）。在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益。本轮久期行情更像是长久期信用利差走扩至高位的修复阶段，类似于2021年8月至2022年4月初，长端利率震荡行情中，AAA 10Y信用利差走扩35bp至79bp，性价比提升，在2022年4-6月迎来修复式收窄。

虽然10Y高等级品种信用利差潜在压缩空间较大，但由于长端利率还没有趋势性下行行情、超长信用债需求力量弱于去年同期，交易难度增大，可能不适合负债端不稳的账户博弈资本利得。对于负债端相对稳定的账户，7月可以适当参与高评级超长信用债交易，采用快进快出的方式。

下半年，信用债中短久期下沉或仍是攻守兼备的占优策略。参考理财业绩基准下限，可考虑收益率在2.0%-2.2%区间的下沉信用品种。7月若理财规模再迎增长，最小持有期产品或成为主力贡献，每日开放型产品次之，截至2025年6月末，二者的业绩基准下限分别为2.15%、1.80%，或优先考虑匹配成本的个券。从存量债收益率看，1-3年AA和AA(2)配置价值较高，收益率2.0%-2.2%之间的债券余额分别有9027亿元、11686亿元，可选范围仍较大。

最后，关注信用债ETF和即将上市的科创债ETF跟踪指数的成分券交易机会。信用债ETF具有低费率、持仓高透明度、高效交易机制优势，9只信用债ETF可开展通用质押式回购业务，有助于提升其场内流动性，增强产品吸引力，有望进一步推动信用债ETF规模增长。这将带来成分券的配置需求，并提升成分券流动性，有助于其跑赢同资质个券。对比沪深基准做市成分券和沪深公募非成分券（主体评级均为AAA）6月收益率平均变动幅度，对于5年以内品种，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5年以上品种基本持平。

1.2 银行资本债把握交易节奏

1.2.1 2025下半年银行资本债供给难放量

2025年一季度受债市调整、大行注资等影响，银行资本债供给偏慢，二季度债市利率下行，发行成本较低，资本债发行开始提速。上半年来看，银行资本债供给小幅放量，二级资本债净融资同比明显增加。1-6月，银行二级资本债发行4595亿元，较2024年同期小幅减少，不过由于到期赎回量较小，净融资为3047亿元，同比增加1182亿元。银行永续债发行4231亿元，但国有行永续债赎回量较大，净融资同比下降540亿元至1360亿元。

从结构上来看，上半年农商行供给尚未发力，城商行积极把握3月以来的低利率机会，加大了发行规模。最近两年，国有行资本补充诉求不高，发行占比逐年下降，不过仍是供给主力。股份行和城农商行则趁着低利率机会，加大发行规模。今年上半年来看，农商行供给力量趋弱，净融资为负，城商行资本债则继续扩容，发行占比较去年同期增加7个百分点至17%。

下半年来看，四大行注资已在6月落地，或削减大行新增资本债的需求，净供给难放量。股份行、城农商行目前资本充足率达标压力不大，并且化债背景下更有利于节约资本，不过当前净息差呈现下行趋势，不良资产处置也依然存在压力，如果发行成本持续偏低，中小行可能也会加快发行节奏。

此外，近期农行、交行分别新增1800、3000亿元TLAC批文，6月已分别发行了300、400亿元TLAC债，目前大行在手批文共5200亿元。长期来看，大行在2028年初将面临TLAC比率达标要求，TLAC债依然有扩容空间，下半年发行或将提速，可以关注TLAC债投资机会。

1.2.2 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高

二级市场来看，2025上半年银行资本债收益率表现分化，1-5Y大行收益率普遍上行3-9bp，而10Y二级资本债和1-4Y中小行收益率大多下行，其中，1-3Y AA-永续债和2Y AA-二级资本债表现更好，收益率下行20-29bp。信用利差方面，10Y二级资本债利差走扩3bp，其余品种信用利差均压缩，短久期和低等级表现占优。其中1-4Y中小行资本债利差收窄13-55bp，1-3Y AA-永续债利差收窄幅度在44bp以上，1Y大行资本债利差也收窄18-25bp，而3-5Y大行资本债利差压缩幅度均在10bp以内。

节奏上，今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年规律并不一致。往年来看，在供需力量作用下，银行资本债信用利差具有一定的季节性特征。上半年货币政策趋于宽松，理财、保险等机构配置需求旺盛，信用利差普遍收窄，长久期交易品种和低等级票息品种表现占优。而到7月末或8月初，信用利差多压至年内低点，性价比下降，叠加8-12月理财规模增幅转弱，银行资本债也难有超额行情，信用利差普遍走扩。并且一旦债市调整，银行资本债估值波动风险更大。

不过今年上半年，利率债行情迟滞，长端利率震荡上行，叠加理财平滑净值手段整改、保险新会计准则落地等因素导致长久期银行资本债需求下降，大行长久期资本债信用利差并没有如往年一般大幅收窄，而是多数时间呈现窄幅震荡趋势。

2025上半年大行资本债利差波动范围进一步缩小，这也导致波段操作的难度在加大。我们曾在报告《2025，银行资本债把握节奏和尺度》中提到，作为流动性最好的交易品种，大行资本债交易属性突出，信用利差“上有顶，下有底”，可以辅助波段操作时的判断。近两年利差中枢不断下移，波段操作的空间也越来越有限。以5Y AAA-银行二级资本债为例，其2021-2023年信用利差的“顶”和“底”分别是85bp-100bp、40bp，操作空间比较充足。随着2023年11月以来银行资本债信用利差大幅收窄，2024年的“顶”和“底”降至60bp、20bp。2025年以来，5年 AAA-二级资本债信用利差在32-50bp之间窄幅波动，波段操作的空间明显压缩，交易难度加大。

往后看，银行资本债跟随利率债还有交易机会，但是当前信用利差压缩空间比较有限，5年AAA-二级资本债信用利差34bp，距离历史低点还有16bp的空间，但由于理财、保险等机构对长久期资本债的需求系统性减少，实际的利差压缩空间可能更小。在这种情况下，把握交易节奏至关重要，逢调增配的逆向交易思维可能胜率更大。

期限选择上，4年、6年骑乘收益较高，持有体验会更好。以6月30日银行资本债各品种收益率为基准，假设收益率曲线不变、收益率上行10bp两个情形，计算各个情形下持有3个月的持有期收益率，持有期收益率=票息收益+骑乘收益+资本利得/损失。从结果看，在利率曲线不变的情形下，4年、6年大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。并且，当收益率上行10bp时，持有3个月该品种也能获得正收益。

此外，在债市收益率震荡的过程中，票息策略依然重要，银行资本债短久期下沉还有一定的配置性价比。比如3年AA永续债、1年AA-永续债、2年AA-银行资本债，收益率还在2%-2.2%之间，并且久期短、较为抗跌，可以作为票息打底资产。其中，短久期AA-永续债性价比更高，因为1年、2年AA-银行永续债相比同期限、同等级二级资本债的利差较高，在10-14bp之间，而3年的利差仅为6bp。

城投债：上半年净融资为负，历史首次

上半年城投债供给缩量，净融资为负，为历史上首次。2025年1-6月，城投债发行29464亿元，同比减少3829亿元，净融资为-717亿元，同比减少2185亿元，主要由于3月底以来交易所和交易商协会发债政策均收紧。供给稀缺推升城投债“抢购热”，2025年城投债整体发行情绪较好，周度全场发行倍数3倍以上占比均维持在30%以上，平均占比在51%左右。尤其是4月以来，信用债市场收益率下行，带动一级发行情绪高涨，近3个月城投债全场发行倍数3倍以上占比均在40%以上，并且多数周度能达到60%以上。

4月以来城投债3-5年发行占比持续上升。2025年城投债1年以内发行占比持续下降，从1月的23%降至6月的18%，中长久期发行占比则逐渐抬升。4月以来，3-5年（含5年不含3年）城投债发行放量，发行占比从3月的31%持续上升至6月的42%。

发行利率方面，2025年城投债发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅更大，发行成本已持续创新低。2025年6月，城投债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上城投债发行利率分别为1.79%、2.18%、2.52%和2.53%，较2024年12月分别下行18bp、21bp、11bp和7bp，其中3年以内发行成本已降至历史低位。

分省份看，2025年上半年各省份城投债净融资表现分化，多数省份净融资为负，主要受区县级、园区类平台拖累。具体来看，1-6月广东、山东城投债净融资规模排名靠前，分别为517、447亿元，其中，广东城投债净融资较去年同期增加207亿元，主要是市级、区县级平台增加较多，而山东净融资同比减少516亿元。此外，云南、陕西、河北城投债净融资也均在80亿元以上。江苏、湖南、重庆等19个省份城投债净融资为负，其中江苏、湖南分别净流出597、391亿元，主要受区县级、园区类平台拖累。重庆、安徽、四川、福建城投债也大幅净流出，缺口在100亿元以上。

上半年，城投债收益率和信用利差整体呈现“先上后下”两段式走势。年初至三月中旬，资金面收紧，叠加股市走强，市场风险偏好有所回升，债市整体调整，城投债收益率上行、信用利差走扩。3月下旬以来，资金面改善、4月初美国超预期关税政策冲击，债市情绪好转，信用债收益率、利差均快速下行，又至历史低位附近。5-6月，利率震荡下行叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，并且随着中短久期、中高等级信用债品种性价比显著下降，行情逐渐演绎至低等级和超长信用债。

整体来看，上半年城投债收益率普遍下行，中高等级长久期、AA-低等级表现更为占优。具体来看，2025年6月27日较2024年12月31日，城投债收益率表现分化，1-3Y AAA和1Y AA+收益率小幅上行1-4bp，其余品种收益率均下行，其中10-20Y AA及以上城投债收益率下行幅度普遍在20bp左右。此外，AA-城投债收益率大幅下行，尤其是5Y AA-，收益率下行幅度在49bp。信用利差方面，各期限、各等级利差均收窄，低等级品种表现占优，如1-3Y AA和AA(2)、1-5Y AA-，信用利差压缩幅度均在20bp以上，其中1Y、5Y AA-品种表现更为强势，利差收窄52-59bp。

二级市场成交方面，自3月中旬以来，城投债买盘热度维持较高，周度TKN成交占比多在70%以上，低估值占比也较高。分期限来看，城投债成交呈现一定的拉久期现象，3月中旬以来3-5年成交占比明显抬升，从12%-15%左右一度升至24%（5月最后两周），6月以来虽有所回落，但仍在18%以上。分隐含评级来看，AA(2)低等级成交占比仍较高，在30%以上。

分省份表现看，各省公募城投债收益率均下行，其中本身收益率较低的强省份下行幅度较小，部分重点省份1年以内AA-下行幅度较大。2025年6月27日较2024年12月31日，各省公募城投债收益率下行3-99bp，分化较大。其中，本身收益率较低的强省，如北上广、福建、浙江等，整体收益率下行幅度均在10bp以内，而青海、云南、贵州、陕西、天津等省份收益率下行幅度较大，尤其是辽宁、内蒙古、甘肃等省1年以内AA-低等级城投债受到青睐，收益率大幅下行。整体来看，低等级、长久期表现更为占优，比如各省1年以内AA-收益率下行幅度多在20bp以上，5年及以内AA(2)和5年以上AA+及以下品种，收益率下行幅度多在15-30bp之间。而5年以内中高等级表现相对落后，收益率下行幅度较小甚至上行。

产业债：供给放量，一二级市场均拉久期

上半年，产业债发行、净融资同比均上升。产业债发行38718亿元，同比增加3092亿元，净融资10788亿元，同比增加400亿元。其中，公用事业行业净融资规模最大为3454亿元，综合、非银金融和建筑装饰行业净融资也在1000亿元以上。从发行倍数看，1-2月产业债发行情绪较弱，全场倍数3倍以上占比普遍在20%以下，之后逐步回暖，5-6月全场倍数3倍以上占比普遍在25%以上，2-3倍占比也多在20%以上。

发行利率方面，产业债发行利率在2-3月有所抬升之后继续呈下行趋势，今年来发行成本显著降低，1年以内短久期降幅最大。2025年6月，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.65%、2.05%、2.07%和2.14%，相比2024年12月分别下降25bp、18bp、7bp、14bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上平均发行利率低了39-45bp，1年以内和1-3年发行利率低13-14bp。

此外，产业债一二级市场均拉久期，长久期产业债发行占比和成交占比均明显提升。一级市场来看，2025年1-6月产业债5年以上发行占比在8%-18%之间，而2024年四季度这一数值仅为3%-6%。二级成交来看，今年以来产业债拉久期情绪高涨，周度3-5年成交占比从2024年下半年的10%-19%增加至15%-28%之间，此外，6月以来产业债5年以上成交占比也明显提升，在14%-19%之间，此前则多在10%以下。

上半年，产业债收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余品种则普遍下行，具有票息优势的低评级表现占优。具体来看，2025年6月27日较2024年12月31日，1-5Y AAA中短票收益率上行2-9bp，其余品种收益率多下行，其中AA-中短票收益率下行幅度在19-43bp之间，7 Y、15 Y中高等级收益率也下行8-10bp。信用利差普遍收窄，低评级表现占优，AA-利差收窄30-70bp。此外，1年AA及以上中短票信用利差收窄25-33bp，但主要由于国开债上行幅度更大被动收窄。10年中短票表现偏弱，10Y AA及以上信用利差小幅走扩1-5bp。

分行业收益率表现看，各行业公募债收益率普遍下行3-15bp。存量公募债超过1000亿元的行业中，商业贸易、有色金融、化工和农林牧渔表现较好，收益率下行10-13bp。分期限和隐含评级来看，AA低等级表现占优，收益率普遍下行10-20bp左右，其中公用事业和综合行业5年以上AA收益率下行20-25bp，而高等级表现较弱，1年以内和2-3年AAA收益率普遍上行1-5bp。

银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱

上半年，银行资本债发行和净融资规模同比均增加，其中二级资本债、银行永续债分别发行4595、4231亿元，合计发行8826亿元，同比增加970亿元；净融资4407亿元，同比增加642亿元。

上半年，银行资本债收益率表现分化，1-5Y大行收益率普遍上行，而10Y二级资本债和1-4Y中小行收益率大多下行。除10Y二级资本债之外，信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优。1月，资金成本偏贵背景下，银行资本债表现分化，1Y短久期收益率快速上行，中长端和低等级表现平稳。2月，资金面延续偏紧，银行资本债收益率全线大幅上行，短久期AA及以上二级资本债表现更弱，1-3Y低等级银行永续债相对抗跌，利差小幅收窄。3月上旬投资者对流动性预期保持谨慎，叠加期间两会增量信息冲击，债市维持调整，长久期品种补跌。3月中下旬资金面边际改善，债市情绪回暖，银行资本债利差全线收窄，中长久期品种表现更好。4月初美国对等关税落地，避险情绪发酵，债市经历快牛行情。4月中下旬多空力量进入相对平衡状态，债市维持震荡，期间银行资本债收益率普遍小幅下行，短久期利差收窄。5-6月，货币政策落地带动资金价格下台阶，利率债震荡下行，机构追逐票息资产，银行资本债利差大多收窄，中低等级品种表现占优。

具体来看，2025上半年1-5Y 大行资本债收益率上行3-9bp，其余品种则普遍收益率下行，1-3Y AA-永续债和2Y AA-二级资本债表现更好，收益率下行20-29bp。信用利差方面，10Y二级资本债利差走扩3bp，其余品种信用利差均压缩，其中1-4Y中小行资本债利差收窄13-55bp，1-3Y AA-永续债利差收窄幅度在44bp以上，1Y大行资本债利差也收窄18-25bp，而3-5Y大行资本债利差压缩幅度均在10bp以内。与同期中短期票据相比，1-3Y AA-永续债和2Y AA-二级资本债也表现较好，相对利差收窄18-26bp，而大行资本债与中短期票据之间的利差大多走扩1-8bp。

从经纪商成交来看，2025年1-2月银行资本债成交情绪较弱，3月开始有所回暖。1-2月在资金成本持续偏贵的背景下，银行资本债成交情绪较弱，TKN占比在60%左右，低估值占比在40%以下，3月开始成交情绪明显回暖，TKN占比逐渐升至65%左右，低估值占比也在50%左右。从成交期限来看，股份行永续债拉久期情绪高涨，4-5年成交占比在3-6月均维持在60%以上，其中5月份4-5年成交占比高达71%，国有行资本债、股份行二级资本债成交也主要集中在流动性较好的长久期品种，4-5年成交占比普遍在45%-60%之间。

城商行和农商行成交期限表现分化，4-6月城商行永续债成交明显拉久期，4-5年成交占比维持在65%以上，城商行二级资本债4-5年成交占比普遍在40%-60%之间；农商行资本债则有所降久期，1-6月二级资本债4-5年成交占比均在20%以下，环比2024年下半年明显下降，永续债4-5年成交占比从1月的85%高位逐渐下降至40%左右。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年6月30日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为3.5bp、6.0bp、2.0bp，其中3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。