【中国银河固收】利率月报 | 震荡格局下波段为主，关注大会增量—7月利率展望

财经自媒体

2025.07.0307:45

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债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线牛陡

6月以来，债市在中美谈判未超预期、央行呵护资金面、以伊冲突等因素的影响下，债市震荡走强，短端下行幅度更大，10Y、1Y国债收益率分别下行3BP、11BP。上半月，在央行两度公告开展买断式逆回购呵护资金面、中美谈判未超预期、国际地缘冲突加剧的影响下，债市走强，10Y国债收益率下行3BP；月下旬，在央行买断式逆回购落地、重启国债买卖预期短暂落空、市场预期监管窗口指导的影响下，债市震荡略走强，10Y国债收益率下行0.4BP；月末，受止盈压力、权益市场走强带来的股债跷跷板等影响，债市震荡走弱，10Y国债收益率上行1BP。截至6月27日，10年期国债收益率自1.67%下行2.5BP至1.65%，1年期国债收益率自1.46%下行11BP至1.35%，期限利差走阔8.5BP至30.1BP。

本月债市展望：资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号

基本面来看，对于6月，一方面继续关注CPI在0附近徘徊的可能以及社融结构的改善；另一方面关注中美贸易摩擦下抢出口、转出口的支撑效果延续以及内外需对PMI的景气度改善情况；此外继续观察地产等关键数据出现明显确定性改善对基本面及预期可能形成的扰动，7月政治局会议或是主要增量关注点。

供给面来看，超长期特国仍在年内发行高峰+新增专项债在应发尽发和大会表态支持下将继续加速落地使用，因此预计7月二者仍将共同驱动政府债供给高位；与此同时普通国债和置换隐债专项债，规模收敛。预计7月政府债净供给或在1.3万亿左右，可能达到下半年高峰，与3月水平相当。

资金面来看，“跨月+跨季+跨年中”三重关键时点，叠加政府债净缴款高峰及银行同业存单到期高峰，年中时点或有季节性资金收紧。但在央行呵护性态度下，预计资金面在短暂收紧后仍将回正偏松；此外，存款利率调降下，市场担忧银行存款流失，但同业存单发行利率持续下行、大行净融出回升至年内高位，银行负债端压力或无需担忧。

政策面来看，抢出口效应逐步消退、通胀持续偏弱、关税豁免即将到期等因素的扰动下，货币宽松总基调不变。降准优先级较高且有空间，预计下半年50BP有望兑现；非对称降息下银行息差压力有望缓解，叠加美联储三季度大概率开启降息，我国降息空间可能进一步打开。此外，重点关注7月政治局会议的政策表态及导向变化。

机构行为来看，6月债市震荡小幅走牛下机构整体仍然增持，但对于7月，利率下行主线仍不十分明确的震荡市特征下，主要观察1）大行超出往年节奏继续净买入对短端的支持程度、2）基金继续拉久期的动能是否持续、3）理财季末考核压力过后配置意愿回升的可能性，以及4）保险对超长端欠配程度缓解，超长端波动加大的可能。

债市策略：债市震荡偏下格局，波段交易机会为主

4月主要关注点：一是月中下旬的政治局会议会否带来新的政策主线以及市场可能提前围绕政策预期定价博弈，二是资金面在央行维护下大概率跨月后逐渐均衡持稳的情况，三是政府债净供给可能达到下半年高峰，四是90天豁免将进入中后期下中美关税博弈可能再度带来扰动，关税政策下外需对宏观经济的实质冲击影响有待继续观察。

利率方面，7月债市资金面在央行呵护下大概率均衡偏稳，主要需关注月下旬政治局会议的增量信息以及市场对政策的提前定价博弈。此外，叠加机构配置意愿可能回升以及过往利率窄幅震荡后多数下行、近五年中有三年7月跨季后利率偏向惯性下行，预计收益率或可能再回落。考虑到外部宏观环境能见度不高，内需缓修复，宽货币进程仍在，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，因而债市仍在利多环境，但较低的收益率水平约束下行空间。策略方面，窄幅震荡市下适当保持久期、胜率上升下关注波段交易，但若收益率靠前低时也需注意止盈。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，跨月后资金利率大概率高位回落，短端以政策利率（1.4%）为下限，但仍需关注7月政府债供给脉冲影响，整体可能扰动有限，目前短端已经触及1.35%低于短端政策利率，短期收益博取赔率有限；长端方面，在新的下行驱动暂时缺失的情况下，市场主要扰动因素仍为中美贸易摩擦情况，关注豁免期将进入中后期双方态度的变化，部分配置盘刚需及交易盘拉久期博收益仍对长端有一定支撑，长端仍以震荡为主，机构配置意愿或回升以及收益率可能惯性下行下关注交易性机会，但靠近前低（1.6%）时注意止盈。

风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

正文

一、债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线牛陡

截至6月27日，6月国债收益率曲线整体牛陡，其中中短端下行幅度普遍更大。其中6M-3Y下行均在8-11BP， 5Y下行幅度在6BP左右，而7-10Y下行在2-3BP。国开债隐含税率整体回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动6BP、11BP左右至3BP、2BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动3.86%、6.26%至2.07%、1.27%。

海外影响方面，美国通胀继续上行但幅度不高、劳动力数据有韧性支持联储暂停降息，硬数据较强、“滞涨”预期未升温下6月议息会议点阵图偏鹰派，近期关注7月4日大美丽法案通过情况。5月美国CPI同比增速较上月小幅上行0.1个百分点至2.4%，略低于预期，整体通胀数据表现偏弱；5月新增非农就业人数为13.9万人，略超出市场预期，失业率继续维持于4.2%，美国劳动力数据仍暂未受关税冲击，但美国新订单PMI下滑至46.4，结合其领先性来看，意味着后续美国劳动力市场面临下行压力；6月FOMC会议上，美联储继续维持基准利率不变，并表示关税造成的不确定性仍未在经济硬数据中体现，本次点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派，后续美联储动向大概率由经济硬数据如劳动力市场等决定。近期需关注大美丽法案是否可以按特朗普的想法于7月4日通过，若其通过后续可能导致债务净供给增加，推升美债利率。截至6月26日，与5月底相比，美债收益率下行至4.26%，中美利差收缩至262BP左右，美元兑人民币汇率下行0.37%收于7.17。

6月在中美谈判未超预期、央行呵护资金面、以伊冲突等因素的影响下，债市震荡走强，在资金面宽松的情况下，短端下行幅度更大，期限利差走阔8.5BP至31.5BP。截至6月27日，10年期国债收益率收于1.65%、1年期收于1.35%。

具体来看：

在资金面转松、中美元首通话释放积极信号、央行开展10000亿元买断式逆回购的因素下，第一周债市走强，债市收益率下行（W1）；在中美谈判未超预期、央行二度公告开展买断式逆回购持续呵护资金面、国际地缘冲突加剧的因素下，第二周债市震荡走强，债市收益率震荡下行（W2）；在央行买断式逆回购落地、重启国债买卖预期落空、市场预期监管窗口指导的因素下，第三周债市略走强，债市收益率长端小幅下行，短端下行幅度更大（W3）；在止盈压力、权益市场走强带来的股债跷跷板、5月工业企业利润数据偏弱、央行呵护资金面的影响下，第四周债市长短端表现分化，长端走弱、短端走强（W4）。

第一周（6/2-6/8），跨月后资金面转松，R007、DR007分别由上月末的1.74%、1.66%下行至月初的1.55%、1.53%；周初，特朗普称与中国“很难达成协议”，推动市场风险偏好回落，债市走强；随后，市场预期中美双方即将通话，股市走强，股债跷跷板下，债市走弱；最后，在央行公布开展10000亿元买断式逆回购操作，资金面持续偏松，叠加市场预期后续央行再次买断式逆回购操作，债市情绪积极。在资金面转松、中美元首通话释放积极信号、央行开展10000亿元买断式逆回购的因素下，第一周债市走强，10年期国债收益率下行1.65BP收于1.65%，1年期下行4.5BP收于1.41%。

第二周（6/9-6/15），资金面整体均衡偏松，5月CPI数据公布，CPI同比下降0.1%，略高于市场预期，其中核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，其主要因夏装换季上新叠加旅游出行需求回暖对核心CPI价格带来支撑；5月贸易数据公布，进口、出口分别同比增长1.3%、4.8%，出口增速较上月回落的主要拖累原因为关税变动扰乱全球贸易环境，但转口贸易给其带来一定支撑；另外，5月金融数据公布，5月社融增量2.3万亿元，同比多增0.2万亿元，新增人民币贷款0.62万亿元，同比少增0.33万亿元，整体呈现社融上行、信贷下行的趋势，但贷款增速可能受化债影响，若还原今年以来化债置换贷款规模，5月末贷款增速仍在8%左右；周初，受中美谈判整体未超预期的影响，叠加通胀和进出口数据表现偏弱，债市走强；随后，央行二度公告开展4000亿元买断式逆回购，释放呵护资金面态度，叠加国际地缘冲突加剧导致市场风险偏好回落，债市继续走强。在中美谈判未超预期、央行二度公告开展买断式逆回购持续呵护资金面、国际地缘冲突加剧的因素下，第二周债市震荡走强，10年期国债收益率下行1.07BP收于1.64%，1年期下行1BP收于1.40%。

第三周（6/16-6/22），税期走款有所扰动，但在央行持续呵护下，资金面整体均衡；5月经济数据公布，社零同比增长6.4%，超出市场预期，在以旧换新政策支持下消费需求超预期释放；周初，央行4000亿元买断式逆回购落地，资金面宽松，债市走强；随后受重启国债买卖市场预期落空和市场预期有省份限制债券投资期限、大行限制资金融出的影响，债市走弱。在央行买断式逆回购落地、重启国债买卖预期落空、市场预期监管窗口指导的因素下，第三周债市震荡下行，10年期国债收益率下行0.44BP收于1.64%，1年期下行4.5BP收于1.36%。

第四周（6/23-6/30），临近跨月资金面边际收紧，但在央行净投放和超额续作MLF3000亿元下整体均衡，R007升至月内相对高点，1.92%；前半周，债市利率下行至近期震荡区间下沿，1.64%，止盈压力显现，叠加权益市场受以伊达成停火协议与券商、金融科技股拉动的影响，持续走强，股债跷跷板下，债市走弱；后半周，央行连续两天进行大额净投放，呵护跨季流动性，资金面整体均衡，叠加5月工业企业利润数据表现偏弱，债市走强。在止盈压力、权益市场走强带来的股债跷跷板、5月工业企业利润数据偏弱、央行呵护资金面的影响下，第四周债市长短端表现分化，长端走弱、短端走强，10年期国债收益率上行0.66BP收于1.65%，1年期下行1BP收于1.35%。

二、本月展望与策略

（一）本月债市展望：资金面大概率无虞，关注政治局会议政策加力信号

1、基本面来看，对于6月，一方面继续关注CPI在0附近徘徊的可能以及社融结构的改善；另一方面关注中美贸易摩擦下抢出口、转出口的支撑效果延续以及内外需对PMI的景气度改善情况；此外继续观察地产等关键数据出现明显确定性改善对基本面及预期可能形成的扰动，7月政治局会议或是主要增量关注点。具体来看：

首先，高频价格数据部分回升，但5月季节性消费效应过后核心CPI修复可能仍偏缓、对CPI拉动作用有限，CPI同比增速或许仍在0附近徘徊。一方面从高频价格数据来看，6月生活资料的猪肉价格和蔬菜价格月均值出现小幅分化，猪肉价格仍在继续下行但蔬菜价格出现小幅回暖；生产资料方面国际原油价格也在地缘冲突等影响下整体出现回升趋势，二者对6月CPI增速回升起到一定支撑作用，预计CPI同比增速在连续3月负增长后预计6月可能小幅修复至临界值0附近。另一方面，核心CPI在5月温和回升0.6%，服务类价格环比上涨明显，主要是五一假期季节性因素带动，叠加当前消费修复内生动能有限，仍依赖政策持续性，6月消费补贴力度出现波动，可能对CPI同比回正拉动作用有限。因此对于6月CPI整体来看，小幅修复但仍在0附近徘徊可能性更大。

下半年来看，上半年CPI可能在猪、油整体承压偏弱及2024年居民收入增速有所下降的滞后下回升幅度有限，预计年内CPI将走出“V”型走势，更明显的转正或需观察到地产实现止跌回稳以及居民消费信心修复带动需求增加的情况，四季度增速转正概率或更高。

其次，对于社融，预计6月结构上仍将是政府债主要支撑，企业、居民信贷明确改善仍需观察等待。5月社融新增2.29万亿元，保持同比多增但较上月多增幅度大幅锐减，一方面政府债仍然继续对社融形成有力支撑，但另一方面居民和企业信贷均同比少增表现不强，反映宽信用通道仍未打通，内需仍需巩固。那么从这两条线索来看：其一，截至6/27政府债当月供给已超1.6万亿元，较去年同期约8500亿元左右的政府债净供给规模基本翻倍，仍然对社融有较强支撑力度；其二，居民、企业信贷改善仍需观察。企业部门方面，工业企业利润累计同比在3-4月小幅回升至正区间后5月再度回落至负区间，企业盈利改善企稳仍需观察，居民部门则仍需关注地产的明确修复对居民长贷的提振情况。此外，票据利率表现在6月以震荡持平为主，略有上行，预计对社融提振左右也较为有限。

第三，目前东盟、印度、欧洲仍是外需主要支撑，90天出口暂缓期内抢出口有延续，6月出口或仍有韧性，但下半年出口增速可能转负，继续关注豁免期接近尾声美国的相关表态和态度转变。5月出口继续保持正增长但较上月回落，同比增速4.8%，主要是抢出口以及转出口保持贸易韧性。从我国出口国表现来看，一方面5月对美国出口增速延续大幅下行，出口同比增速为-34.5%，5月14日前美国对中国高达145%的关税率实际上直接阻断了中国对美出口，而在14日调整关税生效后中美贸易中断有所恢复，预计在90日关税豁免期内，中国对美抢出口仍有望延续至三季度；另一方面，目前我国出口到东盟、欧盟的同比增速回升明显，如果中美关税外溢性影响不显著的话，后续或继续对我国出口仍将形成支撑，预计6月出口仍有望保持正增长。但对于下半年，短期主要关注90天关税豁免期逐渐接近尾声的时期美方的表态和操作，特朗普政府的态度反复加剧全球贸易碎片化和不确定性，因此不排除下半年出口增速转负的可能。

第四，内外需仍共同推动6月PMI继续回升至荣枯线上下，需求及价格分项均回升，但企业经营或仍承压，预计7月PMI将延续温和回升态势，景气度或接近荣枯线临界点。6月制造业PMI 49.7%再度回升并接近荣枯线，景气水平整体改善的同时多项分项回暖，一方面需求方面新订单指数50.2%（前值49.8%），新出口订单47.7%（前值47.5%）均有回升，尤其新订单指数重回扩张区间形成需求回暖的核心支撑；另一方面价格指数同步回升，出厂价格指数回升1.5个百分点至46.2%，但仍在收缩区间，需求回暖可能还未完全传导至终端产品价格。因此综合来看，在需求与价格同时回升的支持下整体制造业景气度提高，叠加第三批消费品“以旧换新”资金7月下达，以及专项债加速发行和金融促消费政策，内需韧性在政策支持下有望延续支持PMI回暖；但是当前企业生产经营活动预期回落，叠加工业企业利润5月回落明确，显示当前实体运营仍然存在压力，可能会限制进一步回升空间，因此预计7月PMI整体景气度可能延续温和回暖，但快速回至扩张区间的可能性有限，观察7月政治局会议的政策增量以及提振作用。

最后，地产销售同比跌幅再扩大，供给端表现分化但竣工跌幅持续明显收窄，继续关注地产确定性止跌回稳的节奏。5月地产数据来看，需求端整体在负区间连续收窄后再二季度开始低位徘徊，商品房的销售面积、销售额累计同比分别回落0.1和0.6个百分点至-2.9%、-3.8%，跌幅在接近正区间位置徘徊。而从供给端来看，5月表现分化，其中房屋施工增速累计-9.2%较上月回升0.5个百分点，但房屋竣工增速表现回落，累计同比回落0.4个百分点至-17.3%。因此，后续来看，一方面观察地产需求端的修复持续性，同时也要观察供给端的修复确定性，二者共同改善下或对债市造成短期脉冲调整，但目前来看改善幅度仍有限。

2、供给面来看，超长期特国仍在年内发行高峰+新增专项债在应发尽发和大会表态支持下将继续加速落地使用，因此预计7月二者仍将共同驱动政府债供给高位；与此同时普通国债和置换隐债专项债规模收敛。预计7月政府债净供给或在1.3万亿左右，结构上，特别国债规模或在1920亿元，普通国债净融资2795亿元左右；新增专项债和置换隐债专项债分别发行6567亿元、680亿元左右，新增一般债供给994亿元左右。整体供给规模可能达到1.3万亿左右，可能达到下半年高峰，与3月水平相当。

各类别政府债来看，特别国债在7月处于年内单月发行第二高峰，新增专项债应发尽发政策支持下已在6月明确加速，大概率将进入年内发行高峰，二者共同驱动政府债供给处于高位；2万亿置换隐债专项债截至6月中下旬已发行达到约90%，以及此前发行较快的普通国债可能相应小幅降速让路。因此整体来看，对7月各类政府债供给节奏测算：

1）国债：考虑到特别国债、新增专项债发行将在7月进入高峰，因而预计普通国债净供给或有边际回落让路发行。考虑到已公布的特别国债发行计划中7月是单月发行高峰，且专项债在政策支持下大概率继续加速发行，因此预计普通国债将为其他政府债让路。结合我们观察到今年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合下半年每月普通国债到期量综合动态调整，预计7月普通国债净融资水平在2795亿元左右，相较一、二季度月均4000亿元以上的水平有所回落。

2）特别国债：注资特国已发行完毕，超长特国在7月是年内单月发行第二高峰。根据4月两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，5000亿元的增资特别国债已发行完毕，而1.3万亿的超长期特别国债在下半年仍剩余7450亿元，按照已经发行情况以及计划公布的总发行次数来看，基本较符合按次匀速发行，因此超长期特国发行在7月发行3次是年内单月第二大规模。因此参考6月相同发行次数的表现，预计特别国债在7月发行约1920亿元左右。

3）新增专项债：政策支持下专项债已加速发行，大概率7月继续加速落地。一方面考虑到2024年底国务院办公厅印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》将扩大专项债使用范围、下放审核权和审核机制常态化、额度分配向大省倾斜等，结合一个季度的项目申报期，5-6月专项债应发尽发大概率已生效，连续两月发行新增专项债规模扩张，发行较一季度已有明显加速；另一方面4月政治局会议明确要求加快地方政府专项债券的发行使用，当前在外围不确定性升高的环境下财政有望加速发力支持实体，因此预计7月乃至整个三季度新增专项债将延续加速发行落地。我们根据今年4.4万亿限额、截止6月底上半年发行已超49%基本达到半数水平，中性假设今年Q3发行至85%，结合已公布的发行计划情况季度内调整，预计7月新增专项债供给可能达到年内月供给高峰超6500亿元。

4）化债主线下新增的2万亿置换隐债专项债：截止6月下旬已发约90%，剩余少量置换隐债专项债发行预计小幅持续在三季度发行完毕,7月新增供给有限。由于这部分是已经确定的额度，且一季度发行延续2024年11-12月月均万亿的规模达到高峰，因此截至6月底剩余的约2000亿元额度预计将在Q3发行完毕，月均在680亿元左右规模有限。

5）新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，因此下半年发行我们参考进度较为相似的2024年的水平作为基准，结合已公布的计划发行规模进行调整，预计7月新增一般债供给或在990亿元以上，较二季度水平有所回升。

综上，整体来看，根据我们的测算，7月政府债净供给规模大约在1.3万亿元左右，其中普通国债将有所收敛，净供给大约在2795亿元，特别国债在7月落地1920亿元；地方债中，新增专项债和置换隐债专项债分别发行6567亿元、680亿元，新增一般债供给994亿元。整体供给规模可能达到1.3万亿左右，可能达到下半年高峰，与3月水平相近。

3、资金面来看，“跨月+跨季+跨年中”三重关键时点，叠加政府债净缴款高峰及银行同业存单到期高峰，年中时点或有季节性资金收紧。但在央行呵护性态度下，预计资金面在短暂收紧后仍将回正偏松；此外，存款利率调降下，市场担忧银行存款流失，但同业存单发行利率持续下行、大行净融出回升至年内高位，银行负债端压力或无需担忧。

临近“跨月+跨季+跨年中”三重关键时点，政府债净缴款迎来小高峰，叠加银行同业存单大规模集中到期，6月末至7月初市场流动性或面临季节性收紧压力。

对齐历史经验，6月末至7月初的跨季时点下，资金面往往出现季节性收紧，利率中枢迅速抬升，参考2020年-2024年的历史经验，在跨季前一周内，R007累计上行幅度平均超过50BP；但与此同时，流动性收缩往往仅持续不到一周，进入7月后，资金利率迅速回落，流动性向均衡过渡回正，跨季对资金面的整体影响相对有限。

然而，值得注意的是，此次跨季与政府债净缴款及银行同业存单到期高峰的时点出现重合，或将加剧资金面扰动。一方面，6月23日-27日，政府净缴款规模达7898亿元（为年内单周次高值），环比上升超6000亿元，对市场流动性形成一定扰动；另一方面，6月银行同业存单到期压力持续高企，6月23日-27日，同业存单到期规模延续前两周的态势（分别到期12125亿元、10553亿元），继续维持在万亿以上水平（11092亿元），也对银行体系流动性构成一定扰动。

尽管跨季资金面面临多重扰动，但随季节性要素消退、同业存单到期规模回落（由6月最后一周超万亿元至7月第一周2700亿元左右）、央行呵护性态度明确，叠加银行负债端压力持续缓解，预计资金面在跨季时点短暂收紧后，仍将回正偏松。

首先，多重操作均表明，央行对资金面的呵护意图强烈：一是6月买断式逆回购操作变化，从量上来看，6月初央行公布10000亿元3个月买断式逆回购，月中继续公布4000亿元6个月买断式逆回购，实现净投放2000亿元，此为买断式逆回购时隔两个月由缩量转为超量续作；从操作时点与形式上来看，本月买断式逆回购不仅公布时点由月末前移至月初，形式也由“业务公告”改为“招标公告”，且公告中明确披露了操作落地的具体日期，进一步提升了流动性投放工具的透明度，同时也传递了央行稳预期的强烈信号。二是6月MLF超量续作1180亿元，MLF已连续4个月实现净投放。

此外，市场关于央行重启买债的预期不断升温，结合5月以来大行持续买入短债、三季度或是下半年政府债净供给高峰，央行或将择机恢复公开市场国债买卖，配合7日OMO、买断式逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕。综合来看，在央行的保驾护航下，资金面有望平稳跨季。

其次，存单发行利率持续下行、大行净融出回升至年内高位，银行负债端压力或无需担忧。从存单发行利率来看，随着5月20日存款利率下调，银行面临一定的“存款搬家”压力，一周内国有行1年期同业存单发行利率从1.64%上行6BP至1.70%；万亿买断式逆回购净投放下，银行负债端压力有所缓和，同业存单发行利率结束长达10天的横盘震荡转而下行，从6/6起至6/24，国有行1年期同业存单发行利率下行7BP至1.63%，目前已处于2025年以来10%以下的历史分位数。从大行净融出水平来看，与存单一级利率趋势类似，5月中下旬大行融出水平回落，反映出银行负债端压力仍存，随后大行净融出于5/26出现拐点，回升趋势明确，截至6月末，大行净融出已突破4.8万亿元，行至年内峰值。从以上两个指标判断，银行体系流动性压力有所改善，资金面均衡偏松。

4、政策面来看，抢出口效应逐步开始消退、通胀持续偏弱、关税豁免即将到期等因素的扰动下，预计货币政策宽松总基调不变。其中降准优先级较高且仍有空间，预计下半年择机落地，中性估计下50BP的降准有望兑现；非对称降息下银行息差压力有望缓解，叠加汇率升值、美联储三季度大概率开启降息，我国降息空间可能进一步打开；公开市场国债买卖工具的重启或仍需观察超长期国债的发行情况。此外，重点关注7月政治局会议的政策表态及导向变化。

抢出口效应逐渐消退、通胀持续偏弱、关税豁免即将到期等因素的扰动下，预计货币政策宽松总基调不变，重点关注7月政治局会议。根据货政委二季度例会中央行表述的变化，7月政治局会议重点关注：其一，低通胀问题值得关注，并提出结构性货币政策“做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”，着重关注重启PSL等配合政策性金融工具协同发力提供融资支持的可能；其二，货币政策表态从“择机降准降息”转变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，后续货币政策的实施可能更加灵活择时；其三，房地产方面由“推动房地产市场止跌回稳”转变为“持续巩固房地产市场稳定态势”与上次政治局会议表述一致，预计地产方面的增量提振政策可能不多。此外，从历史经验来看，近年来会后5个交易日内10Y国债收益率下行概率更高，5-10个交易日内有一定回升概率，目前十债收益率在1.65%的靠前低位徘徊，新的下行驱动待观测。

此外，公开市场国债买卖工具的重启或需密切观察超长期国债的发行情况。6月，尤其是陆家嘴金融论坛召开前夕，市场对央行再度启用国债买卖的预期不断升温。大行重启买债的行为或印证了这一预期：5月以来大型银行重新开始配置国债，并主要集中于短债，截至6/23，6月大行净买入1-3Y国债规模已回升至1000亿元以上，结合去年8月国债买卖操作开启时大行集中买入短债，或许政策重启信号已经发出。此外，4月以来，短债利率与资金利率倒挂持续收窄，目前已恢复至2024年Q2水平，央行重启买债空间或进一步打开。

但考虑到当前“双降”政策落地不久，债市流动性合理充裕，十债仍在1.65-1.7%的低位附近震荡，央行买入国债引导债市利率下行短期仍需等待观察后续超长期特国进入发行高峰的情况。

5、机构行为来看，6月债市震荡小幅走牛下机构整体仍然增持，但对于7月，利率下行主线仍不十分明确的震荡市特征下，主要观察1）大行超出往年节奏继续净买入对短端的支持程度、2）基金继续拉久期的动能是否持续、3）理财季末考核压力过后配置意愿回升的可能性，以及4）保险对超长端欠配程度缓解，超长端波动加大的可能。

6月机构整体仍然增持，与去年同期相比，各主要机构增规模基本相当，主要是大行和理财增持出现翻倍、保险的超长端购买力度下行；而与上月相比，主要是大行由减持变为增持、基金在加大力度买入、理财在季末考核压力下增持规模回落、保险对整体利率债及超长端买入力度均下滑。因此对于7月，主要关注大行继续净买入、基金在震荡市下拉久期博收益大幅增持、理财季末考核压力过后配置意愿回升的可能性，以及保险对超长端支持力度继续边际下行的可能，具体来看：

银行体系单向抛压小幅改善，大行6月转为净买入且集中短端，且较去年同期买入规模大幅多增，预计7月短端买入或延续。上半年市场多空分歧较为明确，银行体系是主要抛售方，其中大行抛售利率债明确，5月大行整体净卖出约1500亿元。但随着大行4月开始逐步增持短端，6月大行增持3Y以内利率债超3000亿元，带动大行6月整体转为增持利率债超1600亿元，且较去年同期大行同样增持短端利率债带动整体增持250亿元左右的水平有大幅上涨，一方面说明5月非对称降息落地后银行体系负债端压力可能回落带动其单向抛压边际缓解，另一方面大行增持短债与去年8月央行国债买卖工具使用前表现一致，或是前置信号，且目前增持程度较去年大幅翻倍，三季度或可观察国债买卖工具重启的可能，重启前大行可能继续保持净买入。

基金是6月最大增持方，规模与去年同期基本相当但较上月亦有近5000亿元规模多增，资本利得诉求驱动久期策略，净值考核排名下公募或仍以波段交易+票息策略组合为主。公募基金在上半年配置进度明显较慢，5月净买入规模仅440亿元，但6月公募由上月的小幅增配转为大幅买入并成为最大的增持方，6月增持利率债超5200亿元与去年同期基本相当。考虑到十债收益率在1.65%附近位置窄幅震荡已持续超1个月，在长期低利率环境下，基金通过拉长久期获取资本利得成为重要收益补充手段，部分公募开始布局长债甚至超长债，与5月公募主要买入集中在1Y内短端不同的是，6月公募整体增持7-10Y长端利率债1440亿元、20-30Y超长债1051亿元，久期策略逐步明确。后续在震荡市下，公募交易盘主导可能以久期策略为主博收益，下半年参与债市可能更加灵活随行就市。

理财增配规模较去年同期翻倍但较上月环比回落，银行季末考核结束与7月理财规模季节性增长下机构配置意愿或回升。银行在季末考核压力下，通常会引导理财资金回表以缓解考核压力，理财抛压加重。在此情况下，理财在6月仍保持整体净增长2500亿元左右，相较去年同期翻倍但较上月超3100亿元规模有所下滑，其中仍主要是1Y以内短端大幅增持超过2440亿元。对于后续，历史数据显示，银行理财规模在季末考核后呈现显著回升趋势，2024年7月末理财规模环比增加1.41万亿元至29.51万亿元，与往年同期季节性增长规律一致，主要是季末考核后资金从表内回流理财市场驱动。且去年理财净买入利率债规模在7月也出现翻倍，因此在跨季银行抛售债券的止盈需求下降后，理财资金回流至固收类产品，预计7月理财规模季节性增长下机构配置意愿或将继续回升。

保险增持规模小幅回落仍继续对超长端形成一定支撑，但久期有缩短趋势，尤其与去年同期比整体增持规模相当但超长久期买入规模和占比大幅回落。后续若债市持续赔率不足，保险作为配置盘继续支撑长端、超长端的意愿可能边际下降。上半年保险是对超长端形成支撑的最主要机构，5月保险整体增持3100亿元左右（15Y以上约1900亿元，占比61%），6月保险继续保持整体增持但下滑至约2400亿元，其中15Y以上超长久期下滑至约1200亿元，占比回落至50%左右，而1Y以内的利率债增配达到了将近1000亿元的水平；同时与去年同期保险整体增持水平相近（2200亿元左右）但超长端增持超1400亿元（占比约64%）相比，今年保险刚需对超长端在上半年的抢配导致目前继续大幅支持超长端的意愿或在边际下降。后续若债市再度下行的驱动主线暂时不明，上半年保险配置压力集中释放后配置盘继续支撑超长端的意愿可能继续下降。

（二）债市策略：债市震荡偏下格局，波段交易机会为主

各方面综合来看，7月主要关注点一是月中下旬的政治局会议会否带来新的政策主线以及市场可能提前围绕政策预期定价博弈，二是资金面在央行维护下大概率跨月后逐渐均衡持稳的情况，三是政府债净供给可能达到下半年高峰，四是90天豁免将进入中后期下中美关税博弈可能再度带来扰动，关税政策下外需对宏观经济的实质冲击影响有待继续观察。1）基本面来看，关注CPI回升至0附近以及社融结构的改善、中美贸易摩擦下抢出口支撑效果延续及内外需对PMI的景气度改善情况、地产等关键数据出现明显改善对基本面及预期形成的扰动；2）供给面来看，主要是特别国债仍在发行高峰+新增专项债继续加速落地共同驱动政府债供给高位，普通国债和置换隐债专项债规模收敛。7月政府债净供给或在1.3万亿左右，可能达到下半年高峰；3）资金面上，年中时点或有季节性资金收紧，但央行呵护下预计资金面在短暂收紧后仍将回正偏松；此外，存单发行利率持续下行、大行净融出回升至年内高位，银行负债端压力或无需担忧；4）政策面，内外部环境承压下货币宽松基调不变，降准优先级较高，下半年50BP有望兑现；非对称降息下银行息差压力有望缓解，叠加汇率升值和美联储Q3大概率降息，我国降息空间可能进一步打开。重点关注7月政治局会议的政策表态及导向变化；5）机构行为上，利率下行主线仍不十分明确的震荡市特征下，主要关注大行继续净买入支持短端、基金在久期策略下继续大幅增持、理财季末考核压力过后配置意愿回升的可能性，以及保险对超长端支持力度边际下行的情况。

利率方面：7月债市资金面在央行呵护下大概率均衡偏稳，主要需关注月下旬政治局会议的增量信息以及市场对政策的提前定价博弈。此外，叠加机构配置意愿可能回升以及过往利率窄幅震荡后多数下行、近五年中有三年7月跨季后利率偏向惯性下行，预计收益率或可能再回落。考虑到外部宏观环境能见度不高，内需缓修复，宽货币进程仍在，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，因而债市仍在利多环境，但较低的收益率水平约束下行空间。策略方面，窄幅震荡市下适当保持久期、胜率上升下关注波段交易，但若收益率靠前低时也需注意止盈。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，跨月后资金利率大概率高位回落，短端以政策利率（1.4%）为下限，但仍需关注7月政府债供给脉冲影响，整体可能扰动有限，目前短端已经触及1.35%低于短端政策利率，短期收益博取赔率有限；长端方面，在新的下行驱动暂时缺失的情况下，市场主要扰动因素仍为中美贸易摩擦情况，关注豁免期将进入中后期双方态度的变化，部分配置盘刚需及交易盘拉久期博收益仍对长端有一定支撑，长端仍以震荡为主，机构配置意愿或回升以及收益率可能惯性下行下关注交易性机会，但靠近前低（1.6%）时注意止盈。

三、7月重要经济日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。