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固收
债券“科技板”他山之石：
我国与海外科创债的机构
持仓结构及策略有何异同？
美国科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，美国科创债的机构持有人主要为基金和保险公司：该持有人结构一方面为需求侧的流动性提供一定程度的保障，另一方面为供给侧的资金来源和资金期限提供了良好的稳定性和匹配度，有利于支撑当地科创领域的产业发展。2）从债券彭博评级来看，美国金融机构持有的科创债的评级分布较为广泛，投资级及投机级债券均有持仓，但主要仍以中高评级居多，其中对中等信用资质的科创债持有规模较大：美国金融机构在科创债的标的选择上呈现中性风险偏好，一方面，配置中等资质科创债相较于高评级科创债或能够带来更多的票息收益空间，而相较于低评级科创债或能够规避尾部违约风险，在收益风险性价比上具有优势；另一方面，该持仓评级结构亦与美国科创债的存量债券等级结构相吻合，意味着债券体量系另一大机构择券过程中的考量因素，中等评级科创债存量余额较大，交易层面相对不拥挤。3）从债券剩余期限来看，美国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中长期：一方面或与科创型企业自身的生命周期相适应，其债券发行期限总体相对偏中长期，另一方面或与美国科创债的主要机构投资者负债端波动尚可相关。4）从债券行业分布来看，美国金融机构持有的科创债的发行主体主要集中在软件及服务、制药、航空航天、半导体等科技属性较强的行业：美国金融机构明显青睐科技含量较高的行业，例如软件、制药等行业均系美国科创产业的“基石领域”，具有强科创属性，且行业发展前景较好、主体潜力较大均助力降低信用风险，因此成为攫取收益的“优质标的范畴”。5）从债券票面利率来看，美国金融机构持有的科创债票面利率基本处于存量债券的中枢区间：美国金融机构持有科创债的票面利率结构与美国存量科创债的票面利率分布一致，并且在择券上相对更倾向于寻求风险收益均衡，配置低票息和高票息科创债的力量尚可，提示机构持仓风格趋于稳健。
日本科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，保险公司和基金是日本存量科创债的主要配置力量：日本虽与美国同样以基金和保险两类机构为核心买盘，但银行及券商的参与度较美国更低，或意味着不同国家金融机构在各自的债券投资领域中的定位存在差异，日本银行及券商对于此类债券交易的参与程度或受限于其风控要求和主营业务监管。2）从债券彭博评级来看，日本金融机构持有的科创债的信用评级高度集中于BBB+至BBB区间，基本无其他评级持仓：一方面或系日本存量科创债的评级结构影响所致，另一方面提示日本金融机构在科创债配置上以中性风险偏好为主，较为倾向于配置处于投资级临界点的个券，或有助于把控所持仓的科创型企业的信用风险。3）从债券剩余期限来看，日本金融机构持有的科创债同样更偏中长期：尽管仍有少部分资金对于中短期债券有一定配置需求，但日本的机构投资者在科创债市场的择券过程中总体对短期流动性工具的需求有限，资金仍更为追逐中长期，符合日本科创债持有人以保险公司为主的结构，但日本存量科创债期限结构与机构持有人的期限偏好存在差异，或提示日本科创债可能面临供需错位，收益率曲线隐含倒挂风险。4）从债券行业分布来看，日本金融机构持有的科创债的发行主体主要来自于制药、电子硬件等具备较强技术壁垒和产业基础的领域：日本金融机构在选择科创债配置标的的过程中基本以存量债券规模和本国优势行业为关键标准，其中存量债券规模可提供相对宽裕的买入机会和较好的流动性，而本国优势行业可保障债券的信用风险较低，符合日本投资者中性偏谨慎的风格。5）从债券票面利率来看，日本金融机构持有的科创债在票息分布上不同于存量结构中向低票息区间倾斜的态势，持仓的科创债票息中枢水平明显高于存量债券的票息均值：机构投资者在配置科创债的时候仍更为偏好高票息品种，或将科创债视为博弈高回报的可选资产之一。
欧洲科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，与美国和日本相似，欧洲的科创债同样主要由基金类机构和保险公司持有：欧洲科创债市场的买盘力量虽然与美、日接近，但基金和保险公司之间的差距明显大于美国和日本，即基金在欧洲科创债市场的活跃度与参与度显著高于险资，或与欧洲存量科创债在期限上偏中短期、在评级上分布较广、在票面利率上有所偏高的结构特点更为适配基金的资金属性密切相关。2）从债券彭博评级来看，欧洲金融机构持有的科创债的信用评级分布跨度与美国相近、较日本更大，总体集中于BBB+至BB-区间：欧洲机构投资者在配置科创债时总体保持优先选择中等信用资质主体的倾向，风险偏好适中，以追求风险与收益平衡的中性策略为主，但评级选择上亦有所下沉，或提示欧洲投资者对高收益、高风险的科创债品种的关注度较日本稍有抬升，在中低评级范畴的参与意愿有所加强。3）从债券剩余期限来看，欧洲金融机构持有的科创债在期限分布上较为均衡，长端和短端品种的持有规模均相对显著：欧洲机构投资者中存在相当比例的资金流向中长久期科创债，同时亦有较大体量的资金选择兼顾流动性，或与基金类机构内部不同的久期偏好和流动性要求有关，换言之，部分资金倾向于通过拉长久期来获利于稳定的票息收益，而部分资金倾向于在中短端交易以规避流动性风险。4）从债券行业分布来看，欧洲金融机构持有的科创债的发行主体所属行业呈现出传统产业升级与新兴技术并重的特征，既涵盖电力、化工、医药等传统行业，也覆盖半导体、生物技术、高端装备制造等新兴产业：一方面该持仓科创债行业结构与欧洲存量科创债行业结构一致，提示各行业的债券体量较大程度上影响投资者的择券倾向，另一方面欧洲当前的优势行业和新兴行业均具备较高的融资需求，科创债的应用场景愈加丰富，意味着持仓风险或可相应分散。5）从债券票面利率来看，欧洲金融机构持有的科创债在票面利率的分布上总体均衡，各区间的规模占比差异不大，高票息和低票息个券均有较高持仓：欧洲机构投资者中，既存在以稳健收益和回撤控制为目标的交易型资金主导，也存在一定比例的风险资本积极参与，表现为相对较高的风险容忍度和较强的绝对收益导向。
我国科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，当前我国科创债市场的主要机构持有人包括公募基金和银行及理财子公司：公募基金对于科创债市场的关注度与投资意愿在我国债市投资者中相对较强，作为需求侧的关键力量之一，或可帮助科创债市场在交易层面优化流动性、平滑估值；而银行及理财子公司同样较为活跃，一方面由于其系信用债的主要配置机构，因此在科创债的布局上相对更为主动，另一方面银行预计将成为科创债市场体量增速加快的重要催化剂，因此理财子或配合银行供给侧操作，在政策红利下以传统资金提供者的角色在科创领域发挥作用。2）从债券剩余期限来看，我国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中短期：一方面与金融机构对中短期科创债品种进行集中配置或出于把控流动性风险的考量有关，原因在于公募基金和银行理财子公司两类科创债主要买盘均系负债端稳定性稍弱的机构类型，故缩短久期可规避债市震荡行情中因情绪面和消息面变化带来的估值冲击；另一方面亦与存量科创债整体剩余期限分布以中短期为主的结构有关。3）从债券票面利率来看，我国金融机构持有的科创债的票面利率主要分布于3%以下区间，基本处于存量票息中枢位置：我国金融机构在科创债市场的配置思路相对倾向于在平衡信用风险与回报预期的基础上尝试挖掘仍有一定票息空间的个券来适当增厚收益，整体风格偏稳健，对于票息吸引力不足以覆盖发行主体风险的标的较为谨慎，博弈情绪较弱。4）从债券行业分布来看，我国金融机构持有的科创债发行主体与存量债券行业分布结构基本相符，以传统产业为主，占比位居前列的行业包括建筑装饰业、银行业、公用事业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业：机构投资者在科创债的标的选择上较为青睐现金流确定性较高、业务稳健性较强的红利型行业，而成长型行业的发行主体则认可度一般，一方面受限于此类行业自身科创债的发行量总体有限，另一方面受限于此类行业中多为民营企业发行人，在债市投资者中资质较弱、风险偏高、回撤大且流动性差，对于公募基金及银行理财子公司的吸引力不高，故在持仓行业结构中处于边缘位置。
从我国与海外市场的科创债持仓结构对比看投资策略异同：1）我国机构投资者在科创债市场的择券策略以流动性为优先，对于票息策略、久期策略和信用下沉策略持谨慎态度。2）海外美、日、欧三大市场的金融机构对科创债的择券策略总体更为激进：a）美国机构投资者在科创债市场的择券策略以久期策略为优先，对于票息策略和信用下沉策略持中性态度；b）日本机构投资者在科创债市场的择券策略以久期策略和票息策略为优先，对于信用下沉策略持中性偏谨慎态度；c）欧洲机构投资者在科创债市场的择券策略上对于久期策略、票息策略和信用下沉策略均有一定涉猎，未呈现显著倾向。3）机构投资者的策略选择一方面受到各地区科创债市场的结构现状影响，如我国科创债的存量市场以中短期、高评级品种为主，故机构投资者难以充分采取久期策略或信用下沉策略来获取超额收益；另一方面受到各地区科创债市场的发展阶段影响，如发展相对成熟的海外市场的风险分散机制、债券交易机制和发行主体信披机制等皆为当地投资者的标的选择提供有效的筛选工具，故机构投资者在适度下沉或拉长久期时有更高的自由度。4）在政策面的持续支持和指引下，预计我国科创债市场的机构投资思路或将随着市场体量的扩容和市场结构的演变而逐步拓宽，完成“供给-需求-供给”的传导闭环，助力推动市场发展迈上新台阶。
风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期调整。
（分析师 李勇、徐津晶）
行业
石油石化：
原油月报
三大机构上调2025年全球原油供应预期
【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+110、+82、-132万桶/日，较2025年5月预测分别-10、-5、+15万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为+20万桶/日，较上月预测均值持平。
【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC预测2025年原油供给量分别为10490、10434、10382万桶/日，较2024年原油供给分别+190、+159、+147万桶/日，IEA、EIA、OPEC相较上月预测量分别+30、+22、+4万桶/日。
【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC预测2025年原油需求量分别为10380、10353、10513万桶/日，较2024年原油需求分别+80 、+79、+138万桶/日，IEA、EIA、OPEC相较上月预测量分别-10、-19、+14万桶/日。
【相关上市公司】推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/ 0857.HK ）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/ 0386.HK ）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）； 建议关注：石化油服/中石化油服（600871.SH/1033.HK）、中油工程（600339.SH）、石化机械（000852.SZ）。
【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。
（分析师 陈淑娴）
北交所：
习近平主持召开中央财经委员会第六次会议
推进全国统一大市场建设
海洋经济高质量发展
资本市场新闻：1）习近平主持召开中央财经委员会第六次会议，推进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展，强调建设全国统一大市场是构建新发展格局、推动高质量发展的需要，要认真落实党中央部署，加强协调配合，形成推进合力。2）两部门印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，支持医保数据用于创新药研发，加强医疗、医保、医药三方信息互通与协同，做好医保数据资源管理，推动医保领域公共数据资源利用。在确保数据安全、合法合规的基础上，探索为创新药研发提供必要的医保数据服务。3）PMI三大指数均有回升，我国经济景气水平总体保持扩张，制造业市场供需两端均有所扩张，经济运行基本面稳中向好；非制造业商务活动指数扩张有所加快，经济内生动力稳步改善。
行业新闻：1）疆建成全国最大全钒液流储能项目，能源转化与供应能力优势明显；2）6月中国百城新房均价小涨，二手房均价下跌；3）油价“三连涨”，终端用户用油成本将继续增加。
市场表现：1）行情回顾：2025年7月1日，科创50指数下跌0.86%，创业板指下跌0.24%，上证指数与A股指数均上涨0.39%，北证50指数上涨0.68%，沪深300指数上涨0.17%。2）北证A股板块对比：截至2025年7月1日，北交所A股成分股数量为268家，平均市值31.69亿元。个股方面，113只股票收盘上涨，涨幅前三的华维设计、锦波生物、锦好医疗，分别上涨30.00%、10.97%、10.63%；下跌个股中，派特尔、同辉信息、国源科技，分别下跌9.37%、9.24%、7.47%。
公司公告：1）鼎智科技：《完成2025年股权激励计划限制性股票首次授予登记》；2）万德股份：《回购计划实施进展顺利，累计完成上限比例达84.33%》；3）海能技术：《回购实施进度达54.34%，股权激励计划稳步推进》
今日新股：无。
风险提示：个股盈利不及预期，行业竞争加剧，贸易摩擦加剧，政策不及预期等。
（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇）
个股
小商品城（600415）
2025中报预增点评
扣非净利润同增13.5%~ 18.4%
全球数贸中心招商超预期
投资要点
事件：6月30日，公司发布2025年中报预告。公司预计2025H1实现归母净利润为16.3~17.0亿元，同比+12.6%~17.4%；实现扣非净利润为16.1~16.8亿元，同比+13.5%~18.4%。
对应2025Q2：公司预计实现归母净利润为8.3~9.0亿元，同比+12.5%~ 22.0%。预计实现扣非净利润为8.15~8.85亿元，同比+11.9%~21.5%。
2025Q2业绩环比Q1有所提升，或反映公司新业务有较增量：公司Q2业绩相比Q1（归母、扣非净利润均为8.0亿元）有所增长。我们认为公司利润的主要来源是利润较为平滑的市场经营，且2025年的主要利润增量来自下半年全球数贸中心市场开业的增量，因此Q2利润的环比增量或主要来自公司新业务（即履约服务业务）。
义乌进出口大盘表现强劲：据义乌商务局等有关部门统计，2025年1-5月义乌市进出口总额达3,271.3亿元，同比增长23.7%；其中出口2,893.1亿元，同比增长23.7%；进口378.2亿元，同比增长23.9%；来义外商超25万人次，同比增长18.6%。1-4月，外商出入境总人次18.39万人次，同比增长21.95%；集装箱卡口施封量为18.62万只标柜，同比上升6.09%。义乌进出口贸易的高增是小商品城市场繁荣景气的基础。
义支付跨境收款规模大幅提升。截至2025年6月26日，公司旗下支付平台（义支付）跨境收款金额超25亿美元，同比增长超47%，受规模提升影响义支付利润同比增长。未来公司还计划在中国香港设立子公司并申请稳定币等一系列牌照，落地后有望完善公司海外支付业务版图。
全球数贸中心市场板块招商超公司预期。首批389个时尚珠宝行业黄金商铺招商工作成效显著，于6月26日全面完成招商工作，最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍。第二批婴幼童成长用品行业、护肤及医美用品行业招商报名已于6月29日正式开启，首日报名主体超3,200家，热度较高，有望延续或超越首批市场的招商成果。
盈利预测与投资评级：小商品城是非美出口枢纽，具备重要的重要战略地位。我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/ 57.1/ 68.3亿元，同比+38%/ 35%/ 19%，对应6月30日收盘价估值为27/ 20/ 17倍，维持“买入”评级。
风险提示：人员任命尚有不确定性，新市场招商结果具备不确定性等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
中国燃气（00384.HK）
24/25财年年报点评
自由现金流改善，DPS维持
事件：2025/6/27，公司发布24/25财年年报，24/25财年公司实现营业总收入802.5亿港元，同比减少1.96%；归母净利润32.52亿港元，同比增加2.09%；全年股息0.5港元/股，派息率83.3%，对应股息率6.8%（2025/6/30）。
零售气量承压&顺价进展略超预期，接驳&增值服务业务在预期内变化。24/25财年，公司分部溢利同比-0.40%至66.84亿港元；归母净利润同比+2.09%至32.52亿港元，不及我们预期，主要系零售气量承压。分业务来看，24/25财年：1）天然气销售分部溢利+7.94%至33.06亿港元，价差修复稳步推进，受暖冬、房地产低迷等影响气量增速不及预期。零售气量同比+0.02%至235.2亿方，贸易气量同比-9.6%至164.4亿方；其中居民气量同比-2.1%至84.9亿方（受到暖冬影响）、工业气量同比+1.0%至113.6亿方（陶瓷、玻璃等地产相关用气承压）、商业气量同比+3.7%至32.4亿方（“瓶改管”、促消费政策推动），加气站气量同比-9.0%至4.3亿方；价差同比+0.036元人民币至0.537元人民币/方，截至24/25财年期末，已有68%的居民气量实现顺价。2）接驳业务分部溢利同比-25.39%至5.08亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部溢利同比-6.16%至5.84亿港元。居民新增接驳量同比-15.5%至140万户，工业新增接驳量同比+8.6%，商业新增接驳量同比+46.1%；公司积极开展用户挖掘、“瓶改管”替换工程等工作，有效提高工商业用户业务量。3）LPG销售分部溢利同比-56.68%至0.52亿港元。受到国际市场供需关系、地缘政治、整体宏观经济、瓶改管影响， LPG销量-3.2%至386.8万吨，单位利润下滑。4）增值服务业务分部溢利同比+10.59%至17.50亿港元，保持预期增长。公司在巩固传统厨房、安全产品等强势业务竞争力的同时，推出宜居、电器等多项新业务；国家发布的消费刺激政策，将进一步助力增值服务业务发展。5）综合能源业务实现突破。截至24/25财年期末，储能业务累计已签约/投建816.7/207.1MWh，实现投运“零”的突破；光伏业务累计投建59.5MW，同比+111.7%。
自由现金流改善，分红能力持续提升。24/25财年公司自由现金流同比+8.7%达到46.6亿港元，远超公司24/25财年计划分红金额（27.2亿港元），分红能力持续提升。
盈利预测与投资评级：考虑到气量增速不及预期且影响气量的因素可能持续存在，结合公司对于2026FY的经营指标预测（零售气毛差0.55元/立方米、零售气量同增2%+、新增接驳居民用户100-120万户、增值业务毛利或税前利润同增10%+），我们下调FY2026-FY2027公司归母净利润，引入FY2028盈利预测至34.77/37.26/39.97亿港元（原值44.37/48.66/-亿港元），同比6.9%/7.2%/7.3% ， PE 11.5/10.7/10.0倍（2025/6/30）。维持“买入”评级。
风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动。
（分析师 袁理、谷玥）
