核心观点
行业景气度展望：规模，预计资负压力在三四季度逐步缓和，25年、26年生息资产同比增速分别为7.86%、7.80%，25年风险资产加权增速小幅回升。息差，预计收窄幅度将逐步趋缓。中收，全年增长有望回正。非息，预计三季度债市维持窄幅震荡格局，四季度在高基数下债市利率可能出现又一轮向上回调，投资依赖度和交易能力可能是25年银行业绩的最大扰动项。资产质量整体稳定，预计拨备贡献将回落。综合来看，25年预计上市银行合计营收、归母净利润同比分别变动-1.67%、-0.29%，增速同比分别回落1.8pct、2.6pct，其中国有行金融投资占比低，业绩降幅好于其他板块，农商行受非息波动影响，营收有所承压。
宏观环境展望
今年财政发力整体前置，下半年预计财政继续保持积极，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行。同时，福利性财政扩张力度加大，通胀率提升或带动名义GDP增速回升。下半年货币政策，预计在稳增长加码、汇率掣肘打开背景下降准降息仍有空间，资负两端不对称降息趋势将持续。信用方面，预计全年社融增速8.5%左右，预计三季度末将见到高点。
行业核心指标展望
（1）规模，社融长期增长中枢与银行内生资本积累能力呈强正相关，在资产端收益率不断下行的背景下，“以量补价”策略难以扭转利息净收入下行趋势，因此维持社融增速长期中枢需要降低存款成本。（2）进一步降低存款成本，需改善行业竞争格局或大幅压低金市利率。（3）贷款定价与资产流动性（社融增速-名义GDP增速）密切相关，当前社融增速显著高于名义增长水平，差值已达历史高位区间，预计后续贷款利率将继续下行。考虑到负债成本改善存在多方掣肘，预计贷款利率降幅有望趋缓。（4）信用环境总体宽松，目前实体回报率仍高于贷款加权利率，下半年不良生成预计平稳。
资产流动性和配置展望
（1）跨境流动性转折决定国内资产流动性方向性转折。考虑到美债、美元短期压力较大，预计考虑汇率变动后人民币资产回报率将继续占优，跨境资金回流有望加速。（2）实体回报率与当前1.6%的无风险利率相比已处于相对低位，风险资产回报率处于高位，预计资金逐步向风险资产（如信用债、股票）转移。
行业景气度展望
规模，预计资负压力在三四季度逐步缓和，25年、26年生息资产同比增速分别为7.86%、7.80%，25年风险资产加权增速小幅回升。息差，预计收窄幅度将逐步趋缓。中收，全年增长有望回正。非息，预计三季度债市维持窄幅震荡格局，四季度在高基数下债市利率可能出现又一轮向上回调，投资依赖度和交易能力可能是25年银行业绩的最大扰动项。资产质量整体稳定，预计拨备贡献将回落。综合来看，25年预计上市银行合计营收、归母净利润同比分别变动-1.67%、-0.29%，增速同比分别回落1.8pct、2.6pct，其中国有行金融投资占比低，业绩降幅好于其他板块，农商行受非息波动影响，营收有所承压。
区域上，江苏、山东、四川等经济大省地方财政发力更为明显，浙江、山东、福建等省份上市公司ROIC处于较高水平。看好区域经济阿尔法优质城商行。
（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
正 文
一、核心要素总结
二、宏观环境展望
（一）宏观杠杆：财政加力预计带动宏观杠杆率继续抬升
宏观债务方面，根据Wind数据，过去四个季度（24Q2-25Q1）我国非金融部门债务增速分别为8.3%、8.1%、8.2%和8.5%，虽然宏观债务增速逐渐回落，但由于通胀下行，名义GDP经济增速低位徘徊，导致宏观杠杆率继续抬升，根据我们测算，过去四个季度（24Q2-25Q1）宏观杠杆率分别为292.2%、294.6%、295.5%和303.1%。
往后看，随着财政继续发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行。同时，福利性财政扩张的力度加大，通胀率提升或带动名义GDP增速回升。综合来看，宏观杠杆率预计仍保持上行。
（二）实体回报率：有望跟随名义GDP增速企稳
过去5个季度（24Q1-25Q1），单季度实际GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%和5.4%；名义GDP增速单季度增速分别为4.24%、3.98%、4.05%、4.62%和4.59%；GDP平减指数分别为-1.1%、-0.7%、-0.5%、-0.8%和-0.8%。GDP平减指数虽然仍处于低位，但“924”以来财政大幅加力驱动实际及名义GDP增速24Q4触底回升。从通胀水平来看，CPI弱势徘徊，PPI降幅扩大，预计下半年通胀水平大概率仍处于底部区间。展望未来，宏观经济政策的作用方向转向消费与投资并重并更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对我国出口端的冲击，实际GDP增速有望维稳；同时，随着人民币汇率走强，央行已将物价合理回升作为重要考量，预计后续名义GDP平减指数有望筑底，经济价格信号改善或将带动名义GDP增速企稳回升。
实体回报方面，过去5个季度（24Q1-25Q1）A股非金融上市公司ROIC分别为5.21%、5.14%、5.05%、4.73%和4.65%，24年以来实体回报率小幅回落，显示实体利润感知和预期相对仍偏弱。若后续福利性财政扩张的力度加大，通胀回归合理水平，ROIC有望跟随名义GDP增速企稳回升。
（三）财政：财政持续扩张周期，发力整体前置
“924”以来财政进入持续扩张周期，节奏上来看，今年财政发力整体较为前置，上半年财政投放大幅超过去年同期，下半年预计财政继续保持积极。投向方面，民生保障领域支出增速显著领跑。1-5月，社会保障和就业支出2万亿元，同比增长9.2%，教育、卫生健康支出分别为1.75亿元、0.89亿元，同比分别增长6.7%、3.9%，民生领域支出总体增速显著高于全国支出增速，印证了财政资源向促消费、保民生方向的倾斜。
（四）货币：汇率压力缓释打开政策空间，促通胀目标或将前置
货币政策在资产端弱于预期，负债端成本调整加速符合预期。去年12月政治局会议定调“适度宽松的货币政策”以来，市场提前交易降息降准预期，但拜登任期末赤字扩张推动经济短暂升温，叠加中美利差走扩驱动离岸人民币兑美元大幅贬值，随着跨境资本流动的压力加大，年初以来央行稳汇率态度坚决，LPR调整及降准慢于市场预期。4月以来贸易冲突加剧，美国经济衰退风险上升，市场也开始充分认识到，基于斯蒂芬米兰的框架，特朗普贸易战的下一阶段是美元贬值和美债实质性违约，并可能伴随着金融及其它层面的安全威胁，美元大幅贬值，离岸人民币兑美元大幅走强，央行政策空间加大，5月7日央行推出一揽子货币政策措施，降准降息落地：（1）降准50bp；（2）OMO下调10bp，随后1年期、5年期LPR均下调10bp。同时，新一轮存款挂牌利率下调如期开启，其中活期下调5bp、整存整取2Y及以内下调15bp、整存整取3Y-5Y下调25bp。存款挂牌利率下调幅度大于LPR下调幅度，非对称降息及6月6日首次提前预告了买断式逆回购10000亿招标，均体现了央行对银行息差的呵护态度。汇率压力缓释打开政策空间，促通胀目标或将前置，预计后续央行呵护银行间市场稳定的条件下，流动性将维持宽松环境。
展望25年下半年货币政策，预计在稳增长加码、汇率掣肘打开背景下降准降息仍有空间，货币政策导向继续优先实体，稳信贷诉求下对银行负债端延续呵护，资负两端不对称降息趋势将持续。
（五）信用：社融及M1仍将继续回升，预计三季度末见到高点
25年上半年财政及信贷节奏前置。展望下半年，预计财政将继续刺激内需，信贷需求有望逐步恢复。虽然中美经贸会谈进展积极，利好经济基本面，但关税并不是宏观经济政策刺激内需的唯一考量因素，重视需求端的刺激有助于提升效率和回报率、解决我国杠杆问题、以及有效应对未来国际形势变动，意义重大，预计逆周期财政政策将继续加码。贸易冲突缓和、降准降息落地，财政刺激内需加力，预计有望带动信贷需求企稳回升。预计全年社融增速约8.5%左右，考虑到去年财政力度后置，预计三季度末将见到高点，长期继续向名义GDP增速靠拢。
政府债增量方面，今年前5个月政府债累计增量6.3万亿元，预计6月增量1.4万亿元，前6月合计增量7.7万亿元。展望25年全年，政府工作报告预算25年赤字率4%（24年3%），新增专项债额4.4万亿元（24年3.9万亿元），新增超长期特别国债1.3万亿元（24年1万亿元），向中央金融机构注资的特别国债5000亿元。今年政府债发行节奏前置，预计下半年合计增量6.1万亿元，总计新增政府债约13.8万亿元。
信贷增量方面，今年前5个月社融口径信贷规模增长10.4万亿元，预计6月同口径信贷规模增长2.3万亿元左右，前6月累计增量约12.7万亿元，非社融口径信贷累计增量为0.3万亿元。展望25年全年，贸易冲突缓和，预计下半年信贷增速小幅恢复，全年信贷增量和去年基本持平，约17万亿元左右。
货币增速方面，预计财政支出同比显著增加，支撑M1及M2增速继续回升。预计这是一轮比较大幅度的M1增速修复，主要驱动力来自于财政赤字加码和债务置换对企业需求端和负债端的双重支撑以及跨境流动性的改善。虽然4月贸易冲击阶段性影响个人及企业M1增长，但5月关税缓和叠加一揽子金融政策，经济环比再度好转，叠加美元兑离岸人民币大幅贬值，考虑汇率变动后人民币资产回报率将继续占优，跨境资金回流将进一步缓解人民币流动性压力。综合来看，预计全年M1、M2增速分别约7%、9%左右，三季度末可能随社融增速见高点。
三、行业核心指标展望
（一）规模：维持社融增速长期中枢需要降低存款成本
社融长期增长中枢与银行内生资本积累能力呈强正相关。银行通过留存收益（ROE*（1-分红率））补充核心一级资本，是支撑信贷规模扩张、推动社融增长的关键内生动力。但当前银行盈利能力面临多重挑战，净息差持续收窄至历史低位，“以量补价”策略难以扭转利息净收入下行趋势，2024年来拨备计提和其他非息是支撑业绩的核心贡献，但预计贡献亦难持续：其一，拨备反哺已经延续三年，并且中美贸易不确定性加剧，需要关注外贸、批发零售等领域风险暴露，信用成本继续压降的空间可能有限；其二，过去几年银行业在收益率下行环境中，投资收益和占比持续提高，高基数的背景下，若未来利率波动加剧，其他非息难以持续性贡献利润。ROE下降将减弱银行内生资本积累能力，即使积极财政政策阶段性拉动，社融的扩张态势也难以持续。
维持社融增速长期中枢需要降低存款成本。维持社融增速长期中枢，需要稳定银行内生资本积累能力。在资产端收益率不断下行的背景下，“以量补价”策略难以扭转利息净收入下行趋势，关键突破口仍在降低负债成本。推动存款成本下行，稳定利息净收入及ROE水平，银行方能释放资本空间，为社融增长提供可持续的支撑。
（二）存款成本：降低存款成本需改善行业竞争格局或大幅压低金市利率
进一步降低存款成本，需改善行业竞争格局或大幅压低金市利率。降低存款成本面临两大现实阻碍：
其一，银行业激烈的竞争格局严重掣肘利率调整。负债端，由于少数高净值客户贡献大量负债，头部客户的高度集中削弱了银行议价能力。2024年报披露私人银行客户数及AUM数据的银行中，占比不足0.1%的私行客户平均贡献超20%的AUM。如果银行试图单方面下调存款利率，这些对收益敏感的大客户可能将资金转向非银机构，导致银行存款流失。因此若银行业整体竞争态势依旧激烈，各机构为争夺优质客户资源，存款成本难以大幅调降。
另一方面，存款成本进一步下行，依赖金融市场利率的同步大幅调整。银行间市场利率和存款利率存在较强关联性，而近年存款利率降幅显著大于7天OMO降幅，25年5月国有大行存款挂牌利率调降后，居民1年期、3年期、5年期存款利率分别低于OMO利率45BP、15BP、10BP。由于OMO利率是货币基金等非银产品收益率的重要锚定，若二者利差持续扩大，将加速存款“脱媒”，引发银行负债端压力。2025年5月金融数据显示，存款搬家效应已有所显现，5月存款利率调降后，非银金融机构存款大幅增加1.19万亿元，非银机构/金融机构新增人民币存款占比（滚动12月）为14%，处于2015年以来62%分位。因此，唯有央行通过政策利率引导，推动金融市场利率同步大幅下行，才能避免存款流失风险，为银行体系负债端稳定创造条件。
（三）资产价格：贷款利率预计继续下行，降幅有望趋缓
贷款定价与资产流动性（社融增速-名义GDP增速）密切相关。社融增速与名义GDP增速的差值反映了资金供需的错配程度。当社融增速显著高于名义GDP增速时，意味着信贷投放超出实体经济实际需求，市场资金供给过剩，金融机构议价能力下降，整体贷款定价下行。复盘历史，通常流动性宽松的环境下，贷款利率下行。
2007-2009年：危机托底期，流动性宽松、利率下行。受美国次贷危机影响，名义GDP 回落，“四万亿”政策驱动社融同比飙升，两者差值显著扩大，贷款利率迅速下行。2007-2009年期间，名义GDP同比回落14PCT，社融同比增速回升13PCT，社融同比-名义GDP同比回升27PCT，一般贷款加权平均利率回落2PCT。
2010-2011年：房价和通胀高企，流动性收紧、利率上行。为应对通胀和信贷过快增长， 2010年末明确货币政策从“适度宽松”调整为 “稳健”，经济增速回归平稳，社融增速及名义GDP增速差值回落，贷款利率迅速上行。2010-2011年期间，名义GDP同比回升9PCT，融同比增速回落17PCT，社融同比-名义GDP同比回落26PCT，一般贷款加权平均利率回升2PCT。
2012-2016年：经济进入换挡期、棚改货币化，流动性宽松、利率下行。2012年中国经济进入增速换挡期，从高速增长向中高速增长转变。经济增速放缓使得企业投资扩张意愿下降，对资金的需求减少，进而导致社融增速同步下降；2015年后棚改货币化推动居民的财富大幅增长，带动投资、消费需求，名义GDP增速及社融增速稳定。社融增速及名义GDP增速差值保持相对高位，流动性宽松，利率持续下行。2012-2016年期间，名义GDP同比回落10PCT，社融同比增速回落5PCT，社融同比-名义GDP同比回升4PCT，一般贷款加权平均利率回落2PCT。
2017-2018年：金融去杠杆，流动性收紧、利率上行。继2017年11月资管新规出台后，为防范发生系统性金融风险，监管机构接连出台针对表外理财、银行委外、通道业务、非标业务等的强监管政策，金融机构表外业务融资萎缩带动社融增速回落。而棚改货币化对GDP拉动效应持续，名义GDP增速及社融增速差值缩小，贷款利率持续上行。2017-2018年期间，名义GDP同比回升2PCT，社融同比增速回落3PCT，社融同比-名义GDP同比回落5PCT，一般贷款加权平均利率回升0.5PCT。
2019年至今：疫情后经济弱复苏，流动性宽松、利率下行。疫情后经济弱复苏，经济增长降速，央行增加流动性供给，降低资金成本，引导金融机构加大信贷投放，社融增速及名义GDP增速差值保持相对高位，流动性宽松，利率持续下行。2019-2024年期间，名义GDP同比回落6PCT，社融同比增速回落2PCT，社融同比-名义GDP同比回升4PCT，一般贷款加权平均利率回落2PCT。
当前社融增速显著高于名义增长水平，差值已达历史高位区间，预计后续贷款利率将继续下行。截至25Q1末，社融同比-名义GDP TTM同比为4.08%，处于2014年以来51.2%分位，处于历史高位区间。展望下半年，预计流动性仍将保持宽松：一方面，社融预计持续回升至三季度末（第二部分中已做分析）；另一方面，名义增长动力主要来源于财政扩张及支出结构两方面，由于今年财政政策呈现 “前置发力” 特征（对比去年 “后置放量” 节奏），下半年财政支出力度同比或略有放缓，但基于内部稳增长需求，预计支出强度仍将维持高位，且结构持续向民生领域倾斜，以支撑名义增速稳定。因此，社融增速及名义GDP增速差值预计保持相对高位，叠加跨境资金回流，进一步加强宽松的环境，贷款定价仍将延续下行通道。
考虑到负债成本改善存在多方掣肘，预计贷款利率降幅有望趋缓。21A至25Q1一般贷款加权利率-计息负债成本率（老16家）下降了1.12PCT至1.97%，若考虑信用成本及管理费用，实际利差更低。其中一般贷款加权利率下降了1.44PCT，而测算老16家上市银行计息负债成本率仅下降了0.32PCT。我们在前文已分析“降低成本需改善行业竞争格局或大幅压低金融市场利率”，若负债成本改善空间大概率有限，随着贷款利率与银行负债成本率之间利差逐步收窄，预计后续贷款利率降幅将趋缓。
（四）资产质量：信用环境总体宽松，下半年不良生成预计平稳
判断不良生成率是否持续上行不取决于企业部门投资回报率的下行与否，而取决于整体货币环境（企业贷款利率水平）和企业投资回报率的对比。历史上看，A股非金融上市公司ROIC与融资成本之差领先于银行不良生成率走势。实体经济的债务变化领先于银行体系的资产变化，ROIC和付息率的比较是决定债务是否可持续的关键因素。历史上看，A股非金融上市公司ROIC（TTM）与融资成本倒挂有两个阶段：一是2011年四季度至2016年三季度；二是2018年四季度至2019年一季度。同期A股非金融上市公司的不良生成率基本同步或滞后上行。
目前实体回报率仍高于贷款加权利率，预计不良生成率不会大幅上升。从实体企业偿债负担的角度来看，新发贷款利率与ROIC同步回落，23Q3至25Q1期间，上市非金融企业ROIC回落0.79PCT，一般贷款加权利率回落0.76PCT，ROIC与一般贷款利率的差值基本稳定于0.9%-1.05%左右的水平。目前实体回报率仍明显高于贷款加权利率，后续贷款利率预计继续下行，有助于减轻实体企业偿债负担，预计贷款不良生成率不会大幅上升。
四、资产流动性和配置展望
（一）跨境流动性转折决定国内资产流动性方向性转折
跨境流动性转折决定国内资产流动性方向性转折。我们在《跨境流动性跟踪框架介绍》中提到跨境资金流动只影响M2数据，并不影响社融数据本身，而跨境流动性变动在拐点处对流动性影响大于社融增量变动。年初以来，海外回报率如期下降，人民币资产回报率如期上升。美元指数、美债利率、国债利率等多项指标相继出现拐点，套利交易回报率持续回落。跨境流动性转向下，国内流动性环境预计宽松。
从外部环境来看，海外回报率下降。24Q4赤字扩张推动经济短暂升温、地缘政治风险加剧是去年末美债利率、美元走高的两条核心逻辑。而今年随着特朗普正式上台，去年末支撑美债美元的逻辑遭受了挑战，美元资产走向开始转向。自4月2号特朗普加关税以来，美元资产经历了两个阶段，第一个阶段（4.2-4.7）市场主要反应滞胀及衰退预期，美元大类资产组合表现为美股大跌、美债大涨、美元稳（先跌后涨），第二个阶段（4.7之后）市场主要反映美债信用危机，美元大类资产组合表现为美股反弹、美债大跌、美元大跌。阶段转变的主要驱动在于市场开始充分认识到，基于斯蒂芬米兰的框架，特朗普贸易战的下一阶段是美元贬值和美债实质性违约，并可能伴随着金融及其它层面的安全威胁。“大而美”（big and beautiful bill）法案加剧了市场对美国偿债能力的担忧，美债利率大幅上升，美元资产安全性下降，考虑到美债风险溢价上升，美国无风险资产回报率持续下行。跨境资金从美国向非美国家流动，美元指数重新跌破100关口。
从国内环境来看，人民币资产回报率上升。去年年底流动性环境宽松、提前交易降息降准预期、以及机构抢配置是去年末国债利率快速下行的三条核心逻辑，国债利率快速下行、中美利差扩大又是驱动汇率波动的主要因素。而年初以来央行稳汇率态度坚决，降准预期落空、银行间流动性紧张、保险负债端增长疲弱，去年末支撑利率下行的主要逻辑较预期有所背离，叠加年初经济数据开局良好，国债利率及人民币汇率走向也开始转向，人民币资产回报率转向上升。自4月2号美国加关税以来，短期人民币兑美元大幅贬值，可能由于关税和汇率间的“跷跷板”效应，希望通过人民币贬值对冲出口影响（4/2-4/8美元兑离岸人民币升值1.6%）。但随着美国关税不断加码，人民币的贬值几乎不可能对冲关税的影响，刺激内需稳定总需求可能才是解决方案，叠加美元持续贬值、考虑到维持中国对SDR主要国家贸易顺差的稳定，人民币迅速升值，考虑汇率变动后人民币资产回报率继续上升。
跨境流动性如期逐步改善。25Q1货物贸易及金融账户跨境资金净流出金额明显回落，测算25Q1跨境资金净流出14,412亿元，环比24Q4回落2,323亿元。4月货物跨境资金净流出幅度虽然加大，但流出比率仍在收缩，预计后续货物贸易净流出指标仍处于回落通道中。从流出比率来看，（外管局-海关口径）/海关口径贸易差额比率为-35%，同比去年流出比率（-45%）收缩10PCT，由于关税落地初期仍存在抢出口现象，而回款则存在一定滞后性，导致货物贸易跨境资金净流出绝对额阶段性走扩，但从相对净出口比例看，货物贸易跨境资金净流出仍处于收缩通道，随着抢出口消退，后续指标预计改善。
结售汇角度，2月以来结售汇也逐月改善，5月金融账户净结汇也转为顺差。3月银行代客结售汇已重回顺差，之后逐月上升，显示企业和居民部门结汇意愿继续增强。5月资本与金融项目净结汇环比大幅上升转为顺差，预计Q2金融账户资金回流趋势明显。同时，年初以来远期净结汇签约额边际亦同步大幅上升，反映企业预期人民币汇率走强。
展望后续，考虑到美国目前从高财政赤字退出的现实及其对总需求的遏制，扣除价格因素后美国国内总需求将呈现量的明显萎缩。即使“大而美”法案落地，根据广发宏观，可能削弱债务可持续性，预计财政也会陷入平衡经济增长和财政可持续性的两难境地，综合来看供给端的冲击预计也会大于财政对需求端的提振。若美国陷入衰退，美联储降息速度预计加快，美债、美元短期压力较大，预计美元资产回报率将继续下行，考虑汇率变动后人民币资产回报率将继续占优，叠加国内金融开放加速，预计跨境资金回流有望加速。
（二）风险资产回报率处于高位，预计资金逐步向风险资产转移
当前无风险利率或已定价基本面。我们在《1.6%是10年国债的底吗？》中提出“当前利率或已定价基本面”，主要逻辑有四：（1）实体回报率角度，当前上市公司投资回报率与发债公司投资回报率于25Q1基本企稳，实体回报率角度或不支持债市进一步下行；（2）企业实际利率视角，以10Y国债-PPI来衡量企业端的实际利率水平，截至5月该水平为4.98%，接近2011年以来的60%分位数，下行空间有限；（3）利率走廊来看，10Y国债已低于隔夜逆回购上限26bp，处于2024年7月以来的30%分位数，参照MLF作为政策利率时期，三轮10Y国债下限约在政策利率-40bp左右；（4）机构视角下，国债利率下行幅度高于银行贷款收益率，自24Q3以来存款收益率与国债利率倒挂，利率进一步下行需依赖负债端成本率先压降。
风险资产回报率处于高位，预计资金逐步向风险资产转移。央行呵护银行间市场稳定的条件下，债市流动性压力下降，银行间利率上行担忧消除，下半年继续做多债市的逻辑或不在经济基本面数据的验证，而在于机构负债端成本、资产比价效应以及关键政策利率的调降可能性。实体回报率（ROIC）与当前1.6%的无风险利率相比已处于相对低位，从实体部门回报率来看，ROIC/10Y国债利率自2023年以来明显回升至相对高位，风险资产（如信用债、股票）的潜在回报率具备显著吸引力。随着10年国债利率在1.6%附近筑底，预计市场资金将逐步从无风险资产向风险资产转移。
五、行业景气度展望：稳增长与再分化
（一）规模：资负压力预计在三四季度逐步缓和
今年以来受信贷开门红、财政发力前置等因素影响，上半年银行体系总资产规模增速小幅回升；结构上，贷款增速延续放缓，金融投资支撑扩表；分板块看，国有行和城商行总资产增速回升更加明显，预计主要是国债、地方政府债配置力度加大；股份行总资产增速延续小幅回升，农商行总资产增速继续回落。负债端，25Q1央行货币政策重心在于稳汇率，并对“不合理的、容易削弱货币政策传导的市场行为”纠偏，相较24年年底流动性宽松环境，25Q1流动性明显收紧，而国有大行在信贷开门红、承接政府债发行需求下负债端呈现阶段性紧张，大行融出量级明显减少，总负债增速持续下行；股份行总负债增速环比回升，预计主要受去年同期低基数影响；城商行负债增速保持相对高位，环比呈现企稳回升态势，或得益于一季度城商行信贷增长比其他板块表现更为稳健、存款派生好于其他板块；农商行负债增长延续偏弱态势，同比增速继续回落。
展望25年下半年，预计资负压力在三四季度逐步缓和。资产端，预计信贷增速保持相对平稳，或有小幅回升。6月以来央行稳汇率压力下降，货币政策态度缓和，预计下半年货币政策稳增长诉求加强，叠加下半年去年同期社融低基数和信贷投放季节性回落，预计信贷增速下行至平台区，可能保持相对平稳，或有小幅回升；同时，近期四家国有大行5,000亿元特别国债增资落地，预计大行信贷投放动能更强。负债端，5月下旬新一轮存款挂牌利率下调引发存款流入非银，银行负债稳定性下降，但预计下半年财政支出加大和央行呵护下银行负债不紧张。一是财政发行高峰预计三季度进入尾声，下半年财政支出大于财政收入，对经济支撑增强，存款预计有所改善，银行资负压力减轻；二是央行稳增长诉求下预计对流动性更为呵护，包括近期提前公告买断式逆回购情况、MLF增量续作、OMO净投放规模明显增加，预计汇率压力下降与跨境资金回流改善基础货币环境，全年看银行负债不紧张。
结构上，考虑到化债背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产由大行承接，以及近期四家大行增资落地，预计大行资负两端将得到明显补充和改善，而中小行资负两端可能有所走弱，资产负债两端均向大型银行集中。
综合来看，预计上市银行25年、26年生息资产同比增速分别为7.86%、7.80%（24年7.18%、25年一季度7.53%）。同时，考虑到政府债相较信贷类资产风险权重更低，以及资本新规落地一次性利好消退，预计25年风险资产加权增速有所回升，但回升幅度可能受政府债风险权重影响预计有限。
（二）息差：降幅同比收窄，预计25年好于24年
25Q1银行业息差依然处在下行通道，但降幅同比收窄。根据国家金融监督管理总局官网公布的2025年一季度银行业主要监管指标数据，25Q1商业银行净息差为1.43%（环比-9bp、同比-12bp），相较24Q1上市银行净息差1.54%（环比-15bp、同比-20bp），环比、同比降幅分别收窄6bp、8bp。国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，环比分别变动-11.4bp、-5.8bp、-0.9bp、-14.7bp，国有行、农商行息差环比降幅更大。
展望25年全年，预计息差降幅逐季企稳，整体优于24年。资产端，24年三次LPR下调的重定价压力在25Q1集中释放，叠加三部门会议后存量房贷利率批量下调落地，25Q1资产收益率面临较大下行压力，但考虑到25年以来财政前置发力，存量、增量政策持续推进落地，叠加25年降息节奏放慢和央行规范行业贷款利率价格战，指导按揭、消费贷利率底线，预计随着财政发力，实体信贷回暖可期，资产收益率下行趋势有望边际缓和。负债端，成本改善趋势更为明确，手工补息整改、同业存款自律、利率兜底条款、前期多轮存款挂牌利率下调以及各家银行主动管控负债成本、优化负债结构的累积效应，共同推动上市银行负债成本率持续下行。当前财政持续发力，经济活跃度呈现回升迹象，存款定期化趋势有望扭转，活期存款占比或逐步提升，负债成本改善态势延续，为息差降幅收窄提供有力支撑。另外，值得注意的是，央行近年来对银行负债端呵护更多，24年从4月手工补息到11月同底业存款自律和利率兜底条款，通过规范行业监管打通负债成本下降“堵点”；25年从5月资负两端呈现不对称降息，存款挂牌利率降幅明显大于资产端利率降幅，到6月存单到期压力下加大买断式逆回购投放；我们预计25年下半年央行对负债端呵护将持续，特别是6月以来央行频频释放流动性宽松信号，考虑到跨境流动性的改善和下半年财政收支压力减小，负债端压力也将改善，结合政策力度调整，负债成本下行预计加速，可能会从引导短期金融市场利率下降以及各地存款自律机制上限统一开始。
综合来看，在资产端企稳预期和负债端持续改善的双重作用下，叠加央行对银行息差的呵护，预计25年银行业息差收窄幅度将逐步趋缓，整体表现有望优于24年。
展望25年下半年货币政策，预计在稳增长加码、汇率掣肘打开背景下降准降息仍有空间，货币政策导向继续优先实体，稳信贷诉求下对银行负债端延续呵护，资负两端不对称降息趋势将持续。
专题：一揽子货币政策如何影响银行息差？
2025年5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。央行行长潘功胜表示“为贯彻政治局会议精神，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施。”
从具体主要货币政策落地情况来看：（1）2025年5月8日，OMO-7天下调10bp至1.4%；（2）2025年5月15日，降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元；（3）2025年5月20日，1Y、5Y LPR均下调10bp至3.0%、3.5%；（4）2025年5月20日，新一轮存款挂牌利率下调开启，主要国有大行活期下调5bp，整存整取2Y及以内下调15bp，3Y-5Y下调25bp。
本篇专题测算5·7一揽子货币政策中OMO下调、存款准备金率下调、LPR以及存款挂牌利率同步下调综合对上市银行25年、26年净息差影响（测算方法详见前期报告《一揽子货币政策如何影响银行息差？》）。同时，考虑到6月以来央行发出明确流动性呵护信号（提前预告买断式逆回购、MLF增量续作、OMO净投放规模加大），预计25年下半年在稳增长加码、汇率掣肘打开背景下降准降息仍有空间，预计货币政策导向继续优先实体，稳信贷诉求下对银行负债端呵护态度鲜明，资负两端不对称降息趋势将持续。参考去年节奏，假设25年9月底或10月初有望迎来下一轮降息，其中OMO利率、LPR利率下调10bp，存款挂牌利率同步下调，活期利率维持不变、整存整取2Y及以内下调15bp、3Y-5Y下调25bp。
预计5·7一揽子货币政策综合对上市银行25年、26年净息差分别影响+2.8bp、+0.5bp，对上市银行25年、26年营收分别影响+1.3pct、+0.2pct，对上市银行25年、26年归母净利润分别影响+3.3pct、+0.4pct。同时，考虑到其他价格型、结构型货币政策，预计一揽子货币政策整体对上市银行净息影响中性偏正面。
预计25年下半年下一轮降息综合对上市银行25年、26年净息差分别影响+0.6bp、+0.8bp，对上市银行25年、26年营收分别影响+0.3pct、+0.3pct，对上市银行25年、26年归母净利润分别影响+0.7pct、+0.9pct。
综合来看，假设25年全年OMO利率、LPR利率下调20bp，存款挂牌利率活期下调5bp、整存整取2Y及以内下调30bp、3Y-5Y下调50bp，对上市银行25年、26年净息差分别影响+3.4bp、+1.3bp，对上市银行25年、26年营收分别影响+1.5pct、+0.5pct，对上市银行25年、26年归母净利润分别影响+4.0pct、+1.3pct。
（三）中收：增速延续改善，全年有望回正
24年以来银行中收增长持续承压，一是受降费政策影响，代理手续费收入明显下降，尤其23年下半年银保渠道降费落地，而23年上半年正值理财赎回潮，行业保险代销规模和收入均高位，形成了高基数；二是经济偏弱，消费回落，信用卡风险暴露增加，银行卡相关业务收入回落；三是投行业务佣金收入普遍回落。
25Q1行业降费基数效应消退，中收增长大幅回暖。25年一季度42家上市银行手续费净收入同比增长-0.72%，同比增速延续改善趋势，较24年环比回升8.8pct。
展望25年下半年，基数效应消退叠加跨境资金回流、资本市场回暖，全年中收增长有望回正。目前代理业务收入高基数消退后，24Q3起净手续费同比增速筑底回升。同时考虑到央行货币政策优先权益，证监会鼓励中长期资金入市、引导权益投资，推出《推动公募基金高质量发展行动方案》，预计多举并措下资本市场活跃度有望持续提升、银行结汇交易量加大，预计25Q2中收增速保持回升，全年有望回正，其中代理托管等财富管理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。
（四）其他非息：四季度仍需兑现债券稳定业绩表现
23Q4以来长债利率持续下行，银行实现了可观的金市投资收益。从节奏上看，23Q4和24Q1由于经济预期偏弱，长债利率保持震荡下行，10年期国债收益率从23年10月的2.7%左右下行约40bp至24Q1末的2.3%左右，银行其他非息收入高增，主要由投资收益和公允价值变动损益贡献，支撑利润表现。24Q2政策层对于长债利率关注度进一步提升，并多次公开发文提示利率风险，长债利率下行幅度明显趋缓。24Q3以来市场利率持续震荡，叠加季末宏观调控积极信号较强，债市有所回调，行业金市业务贡献有所回落，同比增速依旧保持高位。24Q4财政支出高峰期背景下，年底流动性环境宽松，货币政策定调“适度宽松”后，机构年底年初配置需求加持下提前交易降息降准预期，长债利率快速下行，24Q4末1年期国债利率突破1.0%，10年国债利率突破1.70%。债牛行情下，金市投资收益成为24年业绩最主要的贡献因素之一。2024年42家上市银行中，国有大行、股份行、城商行、农商行投资收益占营收的比例分别为5.5%、13.5%、19.4%、15.3%、占利润总额的比例分别为12.0%、34.7%、42.4%、33.0%，公允价值变动占营收的比例分别为0.9%、2.0%、4.6%、2.1%、占利润总额的比例分别为2.0%、5.1%、10.0%、4.5，其他综合收益的税后净额占净利润的比例分别为13.1%、14.3%、21.9%、28.5%。
进入25Q1，流动性紧平衡背景下债市利率大幅回调，25Q1末交易户普遍浮亏，各家银行通过AC兑现增厚业绩。25年初以来央行稳汇率态度坚决，年前降准、降息预期落空，银行间流动性紧张，推动25Q1国债利率大幅回升，叠加24Q1其他非息高基数，银行其他非息收入增长普遍承压。交易户来看，25Q1公允价值变动普遍亏损，42家上市银行中仅3家银行公允价值变动实现盈利（农业银行、沪农商行、张家港行），国有大行、股份行、城商行、农商行公允价值变动占利润总额的比例分别为-2.2%、-11.8%、-17.3%、-5.5%，国有大行受益于投资类资产占比低、TPL占比较小，浮亏较少。部分银行通过兑现AC增厚投资收益。25Q1投资收益对业绩贡献保持高位，42家上市银行中，国有大行、股份行、城商行、农商行投资收益占利润总额的比例分别为13.9%、38.8%、56.8%、42.9%。部分银行披露了投资收益明细项目“以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益”，即通过兑现AC类资产所获得的投资收益。披露相关数据的上市银行中，国有大行、股份行、城商行、农商行AC兑现所得投资收益占利润总额的比例分别为4.1%、8.2%、11.1%、18.3%，其中平安银行、西安银行、宁波银行、重庆银行4家银行并未通过兑现AC资产增厚业绩。
25Q2债市利率重回下行，整体呈现窄幅震荡格局。从银行金市投资角度看，利率相对稳定环境下，银行投资收益也将稳定，二季度其他非息压力预计好于一季度，预计TPL账面重回浮盈、AC兑现减少、OCI兑现可能增加，二季报营收、利润增速可能持平一季度。
展望25年下半年，考虑到6月以来央行呵护银行间市场流动性信号加强，债市流动性压力下降，银行间利率上行担忧消除，下半年货币政策信贷稳增长力度预计加强。往后看，预计三季度债市维持窄幅震荡格局，而四季度在各金融机构业绩维稳（24Q4金融投资收益高基数）需求作用下债市利率可能出现又一轮向上回调，关注债市利率上行风险。全年来看，债券投资依赖度和债市交易能力可能是25年银行业绩表现的最大扰动项。
专题：贷款与金融投资业务的净利差和ROE比较
在当前低利率环境下，利息收入持续下行，对金融机构而言，红利股投资所带来的股息收入是对现金收益必要的补充，同时，考虑到“负Carry”，利率越低对股息的诉求越高，因此银行股的高股息特性对于金融机构具有极强的吸引力。
金融机构欠配决定股息率依然是重点，但需关注股息的持续性。我们聚焦于银行主营业务——贷款和金融投资，分析两类业务综合净利差、分别刻画两类业务ROE，并在考虑金融投资OCI账户公允价值波动对其他综合收益影响的基础上比较各家银行内生资本能力和风险资产加权增速，以求寻找到股息更具持续性的银行标的。
（1）贷款与金融投资净利差比较：分别计算24年贷款、金融投资收益率扣除计息负债成本、业务费用以及对应信用成本后的净利差，测算结果显示，上市银行整体贷款净利差为0.43%、贷款利息净收入占营收比例为54.7%、贷款营业利润占利润总额比例为26.7%；上市银行整体金融投资净利差为0.81%、金融投资利息净收入占营收比例为12.5%、贷款营业利润占利润总额比例为23.6%。整体看上市银行金融投资净利差明显高于贷款净利差，24年高约38bp，预计主要受金融投资成本收入比和信用成本相较贷款更低影响。分银行类型看，国有行金融投资净利差与贷款净利差差异更大。
（2）贷款与金融投资综合净利差比较：金融投资除AC和OCI账户带来利息收入以外，TPL账户持有期间账面价值波动计入公允价值变动损益，AC类资产终止确认价差和OCI和TPL类资产处置价差均计入投资收益，因此我们综合考虑利息净收入、投资收益和公允价值变动损益来测算金融投资综合净利差。测算结果显示，24年上市银行金融投资综合净利差为1.53%，其中国有行、股份行、城商行、农商行综合净利差分别为1.47%、1.98%、2.42%、1.80%；24年上市银行金融投资综合收益占营收比例为22.7%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为22.8%、25.3%、37.3%、27.9%；24年上市银行金融投资综合营业利润占利润总额比例为44.3%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为43.7%、52.4%、73.3%、54.0%，其中城商行金融投资综合收益和营业利润对营收、利润总额贡献更为显著。
（3）贷款ROE与金融投资ROE比较：分别计算贷款和金融投资ROE，测算结果显示，24年上市银行贷款ROE为4.5%，国有行、股份行、城商行、农商行分别为5.1%、2.1%、5.0%、5.6%；24年上市银行金融投资ROE为19.6%，国有行、股份行、城商行、农商行分别为16.0%、18.3%、25.7%、18.4%；金融投资业务ROE明显高于贷款业务。
（4）内生资本增长与风险资产加权增速比较：用ROE*（1-分红率）+OCI账户账面波动（其他综合权益）对资本影响衡量内生资本增长，并与风险资产加权增速进行比较，结果显示，24年债市利率下行，各家银行OCI账户积累大量浮盈，叠加资本新规落地风险权重调整一次性利好，上市银行整体内生资本可持续；而进入25Q1债市利率回调，OCI账户出现浮亏，叠加资本新规利好消退，整体看上市银行风险资产加权增速快于内生资本积累，其中城商行资本可持续性相对更差，预计受城商行信贷增速维持高位影响。
（五）资产质量：前瞻指标相对稳定，对公零售分化
过去几年上市银行整体资产质量呈现逐步改善趋势，一是由于社融与名义GDP增速差值保持偏高位；二是实体回报率虽然在下行，但贷款收益率下行更多，因此资产风险暴露偏缓和。目前上市银行整体以及各子板块不良率整体保持稳定。25Q1末A股上市银行整体不良贷款率为1.16%（算数平均，下同），较24年末持平。分板块来看，25Q1末国有大行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.23%、1.25%、1.15%、1.04%，与24年末基本持平，国有行和股份行略有下降（均为-1bp）。
前瞻来看，商业银行不良率+关注率已达到历史较低水平，逐渐保持稳定，25Q1末为3.70%。随着隐含不良率趋势稳定，预计不良生成和资产质量保持稳健，但信用成本已下行至低位，后续对于业绩正贡献可能将有所收敛。
分区域来看，不同地区ROIC和隐含不良率均维持下降趋势，东部和中部地区资产质量表现整体优于西部地区。东部地区ROIC和隐含不良率分别环比24A下降7pct、36pct；中部地区ROIC和隐含不良率分别环比24A下降3pct、27pct；西部地区ROIC和隐含不良率分别环比24A下降19pct、27pct。分行业来看，上游行业ROIC边际继续回落，大多数行业ROIC未回到中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史中枢。从边际趋势来看，农林渔牧、传媒、有色金属、钢铁2025年1季度ROIC边际修复较好，而上游行业盈利能力出现回落，煤炭、食品饮料、石油化工ROIC边际收窄幅度最大。
总体来看，当前上市银行资产质量保持稳健，前瞻指标保持稳定，但零售风险仍有所暴露。考虑到中美贸易冲突加剧，关税或对市场竞争力较弱、对美依存度较高、未在海外布局的外贸企业资产质量产生直接影响，25年仍需重点关注零售、批发零售等对公重点领域风险暴露情况。同时随着信用成本下行至低位，信用成本继续下行空间有限，预计未来拨备计提对于业绩贡献将明显下降，银行利润增速将逐步向营收增速收敛。
（六）业绩展望：业绩承压，关注其他非息扰动
25Q1上市银行经营景气度继续承压，主要是Q1重定价压力集中释放影响下息差继续回落与债市利率回调背景下金市投资形成拖累，同时，拨备回补对业绩贡献也进一步减弱，关注信贷投放持续性。
展望25年下半年，银行业绩可能还将继续承压。2024年以来支撑业绩的核心贡献有二：一是拨备计提下降对利润的反哺，考虑到这一趋势已经延续三年，并且随着中美贸易不确定性加剧，需要关注外贸、批发零售等领域风险暴露，信用成本继续压降的空间可能有限。二是债市利率下行持续在交易端带来其他非息收入的贡献。过去几年银行业在收益率下行环境中，投资收益和占比持续提高，而25年年初以来，央行稳汇率态度坚决，年前降准、降息预期落空，银行间流动性紧张，推动国债利率大幅回升，虽然3月底以来债市利率再次下行，但我们预计全年利率波动加剧，四季度在各金融机构业绩维稳（24Q4金融投资收益高基数）以及配置需求作用下债市利率可能出现又一轮向上回调，其他非息仍是25年业绩最重要的扰动因素。
具体来看：（1）规模增长方面，预计资负压力在三四季度逐步缓和。资产端，财政前置发力、25Q2以来央行货币政策态度关注稳增长、四家国有大行特别国债增资落地，预计25年信贷增速保持相对平稳，同比或有小幅回升。负债端，存款挂牌利率下调引发存款流失，银行负债稳定性下降，但预计央行呵护加大，叠加下半年财政支出高峰，预计银行负债不紧张。结构上，资产负债两端均向大型银行集中。（2）息差降幅收窄，预计25年好于24年。资产端，重定价压力在25Q1集中释放，叠加25年降息节奏放慢和央行规范行业贷款利率价格战，指导按揭、消费贷利率底线，预计随着财政发力，实体信贷回暖可期，资产收益率下行趋势有望边际缓和。负债端，成本改善趋势更为明确，前期同业自律规范、多轮存款挂牌利率下调累积效应，共同推动负债成本率持续下行。值得注意的是，央行近年来对银行负债端呵护更多，25年5月资负两端呈现不对称降息，负债端降幅明显大于资产端；6月以来央行频频释放流动性宽松信号，或在稳增长诉求下旨在引导金融市场利率下行以呵护银行净息差，预计下半年负债成本下行加速。综合来看，25年银行业息差收窄幅度将逐步趋缓，整体表现有望优于24年。（3）中收增速延续改善，全年有望回正。考虑基数效应消退叠加监管部门多举并措引导中长期资金入市、加大权益投资利好资本市场回暖、跨境资金回流结汇量提升，中收增速延续回升，25年有望回正，其中代理托管等财富管理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。（4）其他非息方面，金市投资收益不确定性加大，去年高基数下25年其他非息增长承压，预计四季度仍需兑现债券稳定业绩表现。
综合考量规模、息差、中收、其他非息趋势，预计25年上市银行合计营收分别同比变动-1.67%，增速同比回落1.8pct，归母净利润同比变动-0.29%，增速同比回落2.6pct，其中国有行金融投资占比低，业绩降幅好于其他板块，农商行受非息波动影响，营收有所承压。
六、选股策略：股息、估值与超额拨备
（一）区域：经济大省挑大梁
经济大省挑大梁，一是可以从地区财政赤字来判断、二是可以从区域间地方债的发行结构上看。从政府预期目标赤字率来看，2025年为4%，较上年提升1个百分点，赤字规模5.66万亿元，较上年提升1.6万亿元，其中中央预算赤字4.86万亿元，地方预算赤字8000亿元。而考虑到财政科目中存在的调入资金及结转结余，2025年财政收支赤字率为7.72万亿元，实际赤字率5.45%。
政府性基金预算收入方面，近三年政府性基金预算收入增速在-10%~-20%之间，新增专项债额度4.4万亿元。另外2024年11月8日，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的提案》中明确10万亿化债方案，一是增加6万亿地方债务限额置换存量隐性债务，二是从2024年开始连续五年从专项债中安排8000亿元用于化债。
从政府债的发行与净融资数据上看，江苏、山东、四川等经济大省地方财政发力更为明显，区域经济的刺激效果更明显。
区域与行业ROIC分布决定选股。省份上看，浙江、山东、福建等省份上市公司ROIC处于较高水平。
（二）估值：与ROE正相关，分化在于超额拨备回表
长期来看，银行估值水平与ROE中枢基本呈正相关，随着行业信贷增速放缓和息差降至低位，ROE也会随之下降；但具体到个股上，ROE表现可能会有所分化，差异在于各家银行拨备水平，作为银行利润调节器，拨备余粮充足的银行可以通过拨备回表实现利润的逆周期调节；超额拨备回表对于业绩的贡献最终也将反映到估值的提升。
我们将银行当前PB-ROE与回拨后PB-ROE进行对比可发现，资产质量优质，超额拨备率偏高的银行回拨后PB-ROE相对于当前名义水平会明显向右下方迁徙。
（1）经济表现不及预期：外部环境存在诸多不确定性，内生动能在也回落，可能导致经济下行超预期。
（2）金融风险超预期：宏观经济下行，导致融资需求大幅下滑、息差快速收窄、资产质量压力显著上升。
（3）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。
（4）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。
