◇ 作者：对外经济贸易大学国家对外开放研究院研究员 行伟波
对外经济贸易大学国际经济贸易学院 石璧珲
◇ 本文原载《债券》2025年6月刊
摘 要
日前，中国人民银行协同中国证监会、金融监管总局、科技部等部门推进债券市场“科技板”建设，支持金融机构、科技企业和私募股权投资机构等三类主体发行科创债，健全与科技创新融资特点相适应的配套规则体系，为科技企业提供全链条、全生命周期金融服务。本文介绍了我国债券市场科创债发展历程与现状，提出目前我国科创债市场存在的问题，并据此从创新科创债产品体系、优化科创企业风险定价机制与风险缓冲机制、吸引多元资金、宽入严管等四方面提出建议，推动债券市场“科技板”发展。
关键词
科创债 “科技板” 债券市场
科技创新作为经济高质量发展的核心引擎，其突破式进程要求适配多层次金融体系。尽管我国多层次资本市场已形成基础框架，但股权融资与债权融资仍存在协同短板：一方面，科创板聚焦成熟期企业，大量处于种子期和初创期的科创项目因盈利门槛与估值逻辑限制，难以获得股权资本的有效支持；另一方面，传统债券市场过度依赖抵押担保与历史营收的财务指标，导致技术路线不确定性高、轻资产运营的科技型企业发债成功率不高，使得早期技术孵化与中长期研发投入面临持续性资金缺口。此外，银行、交易所与私募市场的发行标准割裂、风险定价体系分割加剧了资源配置低效，进一步压缩了科技企业的融资选择空间。
破解上述困局需制度创新。在统筹国际经验与本土实践的基础上，我国正在推进契合科技发展的债券市场制度创新。在逐步推出双创债、科创债等鼓励企业科技创新发展的债务融资工具后，为进一步提升科技创新领域的金融扶持效力，中国人民银行协同中国证监会、金融监管总局、科技部等部门推进债券市场“科技板”建设，重点支持商业银行、证券公司等金融机构发行科技创新债券，为科技信贷及股权投资提供增量资金；同时鼓励成长期、成熟期科技企业通过中长期债券募集资金，定向投向研发创新、技术并购及产业升级领域，并引导头部私募股权投资机构发行长期限债券，带动社会资本聚焦早期技术孵化与硬科技攻坚。针对科创企业轻资产、高风险、高收益、高成长的融资特点，“科技板”将通过优化债券发行机制、创新风险共担机制，降低综合融资成本，提升资金配置效率。
科创债发展概况
（一）发展历程
科创债是指发行主体为科技创新领域相关企业或者募集资金主要用于科技创新领域的公司债券，主要包括科技创新公司债券和科创票据两类。
2015年，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》后，国家发展改革委随即发布《双创孵化专项债券发行指引》，首次通过企业债券形式专项支持双创孵化基地、产业园区等载体建设，允许募集资金用于场地购置改造、设备升级及配套服务优化，为早期创新创业提供基础设施保障。这一政策标志着债券市场服务科技创新的制度探索正式启动。2016年，中国证监会成立跨部门专项工作组，正式启动创新创业公司债券试点，重点支持处于初创期、成长期的科技型中小企业融资，覆盖集成电路、生物医药等战略性新兴产业。2017年，中国证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，明确创新创业公司债券的发行主体、资金用途及配套支持政策，引导资金流向创新创业领域。
科创债脱胎于双创债，2021年正式启动试点工作，发行首单科技创新公司债券“21元禾K1”。2022年，沪深北交易所2分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第7号——专项品种公司债券》和《北京证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券》，对科创债发行要求及相关制度安排进行了修订，明确科创债发行人的科技属性及募集资金主要用途。政策允许部分资金用于补充流动资金，以缓解科技企业研发周期长、资金需求大的痛点。同年5月，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，首次明确科创票据的发行规则，设立注册评议“绿色通道”，强化银行间市场对科创企业的精准支持。2023年4月，中国证监会发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，优化科创债融资服务，提高债券交易能力，健全科创债评价考核机制。同年6月，中国人民银行联合国家发展改革委、科技部等部门发布《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，提出推动保险资金、社保基金等长期资本配置科创债。
2025年，中国人民银行联合中国证监会、金融监管总局、科技部等部门正式提出设立债券市场“科技板”，支持金融机构、科技企业和私募股权投资机构等三类主体发行科创债，为科技企业提供全链条、全生命周期金融服务。5月，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号），公告引导债券市场资金流向。科创债由类“科技板”正式过渡，承接债券市场“科技板”主导地位。
（二）发展现状
科创债发行规模和发行数量明显扩张，市场容量激增。从发行规模看，2021—2024年，科创债历年发行规模先后为166.6亿元、2685.1亿元、7700.0亿元和12178.9亿元；在2022年推出科创票据后，科创债市场规模呈现爆发式增长态势（见图1）。科创债在公司债市场中的占比亦持续攀升，由0.95%逐年增长至15.5%。科创债已从新兴边缘品种发展为占据公司债市场近六分之一份额的核心融资工具。
从发行主体看，中央国有企业和地方国有企业占据科创债发行的主导地位（见图2）。2021—2024年，约85%的科创债发行主体为国有企业，且发行数量有较大增幅。民营企业也在逐步发挥科创债的融资功能，在2022年后发行数量稳定增长，但依然不是科创债市场主体。从发行主体评级看，国有企业发行的科创债中，主体评级为AAA及以上的占比达79.1%，而民营企业中该比例仅为53.2%。这种市场结构反映了中央及地方国有企业在国内市场普遍更高的信用能力，能凭借其综合资源优势，在科创债发行实践中形成显著的示范引领效应。而民营企业则表现为一定的信用下沉，缺乏有效的增信机制。
从债券发行主体的区域分布看，科技创新债券发行呈现显著的区位集中特征。北京市以19%的绝对占比位居全国前列，凸显其作为全国科技创新中心的资源集聚优势；江苏省、广东省、浙江省、山东省、上海市等东部及中部经济大省（市）次之。相比之下，西部地区整体发行量仍相对有限，科技创新资源与金融资源配置的区域协同性差异较大。这种梯度分布格局，既体现了债券市场对成熟科创产业集群的偏好，也揭示了中西部地区需通过优化融资生态提升科技金融适配度的发展空间。
从债券期限结构来看，科创债发行呈现长期化趋势。2023至2024年，科创票据主要服务于短期融资需求，科技创新公司债券主要服务于中长期融资需求。1年期及以下短期品种占比显著收缩，3~5年期债券实现补充性提升，整体期限分布更趋均衡。这种结构性优化使得债券资金供给与科创企业研发转化周期形成更好匹配，有助于企业将稳定资金投入核心技术攻关，同时降低短期债务滚动带来的流动性风险。
（三）科创债市场存在的问题
一是发行主体过度集中于国有企业，民营企业及中小科技企业参与度偏低，制约了市场服务科技创新的广度。政策传导机制存在层级衰减效应，中央及地方政府的科创扶持政策在落地时往往优先匹配国资体系，形成事实上的所有制门槛，导致民企难以同等享受政策红利。与股权融资不同，债券融资具有天然的风险规避性。从企业的利润分配来看，债券的本金偿还及利息分配在计算净利润之前完成，即企业扩张经营带来的利润增加与债权投资人无关，而扩张经营带来的风险却需要债权投资人承担。因此，主承销商因风险追责压力，也更倾向于选择经营数据稳定、合规流程健全的央国企项目，而对民企的技术路线风险、治理结构等容忍度较低。目前机构投资者对科创债存在认知偏差，普遍将科创债视为“类利率债”品种，要求发行主体兼具技术创新性和经营稳健性，这种双重标准实际上排除了大量处于技术突破期的中小民企。
二是科创债市场当前存在期限结构失衡问题，中短期债券占据主导地位，超长期品种供给不足，难以匹配企业核心技术研发的长周期需求；募集资金也多聚集于成熟产业，对于战略性新兴企业支持不足。初创期企业依赖短期融资支撑长期项目，导致债务滚动压力增大，募集资金主要用于偿还存量债务或补充流动资金，真正流入科技创新领域的占比较低，研发投入稳定性受到威胁。这本质上反映出市场对长技术转化周期的风险定价机制尚未成熟，使得主体资本对前沿领域的耐心不足。
三是当前科创债定价机制未能充分体现技术风险溢价，投资者缺乏风险补偿激励。企业在承担更高信息披露成本的同时，获得了相对的融资成本优势，却抑制了投资者的参与动力。在没有良好增信机制的情形下，企业也较难获得资金支持。
上述短板的存在，凸显了传统债券市场机制难以独立承载科技创新企业的融资需求，需要通过构建债券市场“科技板”这一专业化体系，为科创债的风险识别、期限匹配和资源整合提供系统化支撑。目前，科创债发展已逐步呈现出聚焦于科技创新企业的板块化特征，应当成为债券市场“科技板”的核心融资工具，进而构建聚焦于科技创新企业的债券市场框架。
以科创债推动债券市场“科技板”发展
（一）科创债在债券市场“科技板”框架下的核心定位
科创债聚焦于拓展传统融资工具的服务边界，针对科技企业“高技术、高风险、高成长、轻资产”特征，构建与股权投资、银行信贷、保险增信的互补机制，在债券市场“科技板”框架下，从科创企业端引导资金流向，发挥金融机构到企业的连接功能。通过提供中长期稳定资金，缓解初创期企业因技术不确定性导致的股权稀释压力，同时弱化银行贷款等间接融资对抵押担保的刚性要求，解决成长期企业因研发投入大、现金流波动导致的信贷约束。其核心价值在于串联“股贷债保”多维度资源，形成股权投资孵化、信贷债权支持、保险增信风险缓释的全链条服务体系，尤其为技术创新到落地关键阶段提供流动性支撑。
（二）科创债在债券市场“科技板”框架下的核心优势
将科创债作为债券市场“科技板”的主要融资工具，能发挥其以下核心优势。
第一，科创债以四类科创债产品体系精准适配创新主体的差异化需求，承载“科技板”主体功能，精准服务于“科技板”为科技型企业提供全链条、全生命周期金融服务的主体目标。目前，科创债由中短期为主逐步向中长期过渡，兼具灵活性，在“科技板”框架下将技术与融资期限进行匹配。科创企业债面向高研发投入的科技型企业，重点支持核心技术攻关与实验室成果转化，允许募集资金直接用于基础研究、专利购买等传统融资工具难以覆盖的环节；科创升级债服务于传统产业技术迭代需求，通过定向支持智能化改造、绿色工艺升级等项目，推动存量产能向高端化转型；科创投资债引导资本投向国家战略性领域，允许专业投资机构发行债券募集资金，通过基金与直接投资并行的模式布局前沿技术；科创孵化债以园区开发主体为载体，整合基础设施建设和早期项目培育功能，实现企业入驻、尖端技术孵化、产业集聚的模式培育区域创新生态。这一分层设计贯通了从技术研发、中试验证到规模化生产的全流程。
第二，科创债依托高评级国企的示范效应建立风险收益适中的投资标的池，能吸引保险、年金等长期偏好型资金入场，优化资本市场资金期限结构，为核心技术攻关注入长期稳定的资本。这一机制有望使科创债成为连接稳健型资金与高风险技术项目的纽带，吸引不同风险偏好的投资者，推动金融市场创新。同时，科创债依赖高评级国企发展的模式，能在“科技板”通过风险收益分层激活市场多样性，最终在“科技板”内形成以国有资本为主导、民营资本协同发展的良性生态。
第三，在监管层统筹下，科创债构建了“绿色通道”审核机制，提高了审核效率。同时，其产品设计解决了双创债存在的资金挪用风险，要求募集资金与研发项目严格挂钩，对研发投入金额和研发成果转化提出要求，在精准支持科创企业融资的同时允许部分资金用于补充流动性，在风险可控的前提下提升资金使用灵活度。这种政策协同既保留了债券市场的风控底线，又释放了服务科技创新的制度弹性。
（三）以科创债助力债券市场“科技板”发展
以科创债推动债券市场“科技板”发展，核心在于构建以科创债为主体的制度框架，将科创债作为“科技板”核心功能实现工具，通过“科技板”分层发行规则、风险定价机制等顶层设计进行系统性保障，实现两者协同发展。据此，建议从以下四方面优化相关政策。
1．创新科创债产品体系
一是对企业阶段进行有效划分，对科创债市场分层。针对初创期企业，通过灵活设计资金使用规则，在保证募集资金支持企业技术创新的基础上，提高资金用途灵活性，缓解技术验证期的融资压力；对成长期企业，借助中长期债券匹配技术转化周期，减少因短期偿债压力导致的研发投入波动。
二是针对募集资金用途中的企业技术产品进行科创债市场分层，建立科创债灵活定价机制，将投资者收益与企业生命周期和技术突破难度挂钩。采用技术成熟度与产业化适配度双轨评价机制，参考技术成熟度分级等模型，对技术成熟度分层。针对处于技术攻关期，尚无有效收益转化能力的技术产品融资，以相对较低的融资成本支持企业突破技术困境。对已能够实现收益转化但无量产能力的产品，可将发行利率随同类产品市场表现浮动，以此重点解决科技企业产品不同成长阶段的资金缺口。
2．优化科创企业风险定价机制与风险缓冲机制
推动建立以技术价值为核心，综合技术能力与安全性的技术价值评估体系。通过将技术路线可行性、专利壁垒强度、研发团队稳定性等非财务指标纳入发行审核与定价模型，引导市场突破传统财务数据的局限，更精准识别科技企业的创新价值。在完善科创企业技术价值评估体系的基础上，建议同步优化金融投资机制，构建风险与收益相匹配的融资生态。一方面，应突破传统财务指标对科创债发行的刚性约束，允许技术领先但财务数据未达标的企业以“技术信用”补充评级短板；另一方面，需适度放宽商业银行、私募基金、保险等金融机构投资“科技板”债券的评级限制，对经技术评估认证的高潜力项目，允许机构投资科创债，同时需建立合理的风险缓冲机制，借鉴2018年民营企业债券融资支持工具的经验，通过政府担保分层补偿、技术风险对冲保险等机制缓释投资风险，增强市场韧性。例如，企业技术失败导致债券违约，可通过保险部分补偿投资者损失。对于失败但有潜力的企业，允许灵活重组，例如用新专利替换旧技术作为偿债保障，或把债务转为未来收益分成权。以此保护投资者，又给企业二次发展机会，避免“一败俱毁”。
3．吸引多元资金，培育专业投资者
通过分层参与机制激活多元主体活力。在高技术风险的项目中，设立专项通道吸引风险投资机构参与高潜力项目。同时，要求券商和基金公司培养相对应的技术团队，提升对科技项目的评估能力，避免盲目跟风。在低技术风险的项目中，可引导社保、保险等长期稳定资金优先投资国企发行的优质科创债，作为市场基石。一方面依托国企发行高信用等级债券建立市场基准，形成稳定资金来源；另一方面为民企提供技术质押融资、风险共担型债券等工具，降低其融资门槛，在“科技板”内形成以国有资本为主导、民营资本协同发展的良性生态。同时提高科研机构、产业园区与金融机构关联程度，构建技术研发、债券融资、产业集群的生态，使“科技板”不仅成为融资平台，更升级为技术要素与金融资本深度融合的创新枢纽，加速金融资源向硬科技领域聚集。
4．简化准入门槛，加强过程监管
优化制度设计，平衡风险与创新简化准入门槛，但要加强过程监管。例如，建立技术属性专项审批通道，对前沿的战略性领域企业开通“即报即审”绿色通道，减少审批限制，提升审批效率。监管端需强化全流程管理，借助新型数字工具加强募集资金流向跟踪，要求企业定期在不影响核心利益的情形下公开关键技术研发进展及技术替代性风险，让投资者清晰了解产品风险，强化投资者退出机制，并对未达预期的项目进行相应管制。这种降低准入门槛、强化跟踪监管的模式，既鼓励创新，又避免乱象。
注：
1．本文感谢国家自然科学基金面上项目（72273022）支持。
2．沪深北交易所分别指上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所。
参考文献
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