（转自：西部证券研究发展中心）
信用债后市展望：
展望下半年，在债市常态化震荡背景下，信用债收益率维持震荡的概率较高。考虑到信用债供需格局的错配影响，下半年信用债仍存在阶段性行情，利差有望在三季度来到年内低点，整体呈现先下后上的趋势。
策略方面，震荡市中仍建议以票息策略为主。把握2-3年AA(2)级城投债、AA级银行永续债的下沉机会，当前时点信用利差在40bp左右，同时积极挖掘4-5年中高等级信用债的参与机会，结合流动性、估值进行综合判断；此外，若跨季结束后资金价格下行可适当采取套息策略增厚收益。久期方面，考虑到下半年理财净值平滑整改可能加快、股债跷跷板对债市形成扰动，建议机构保持适度久期，但对于长信用和超长久期信用债仓位不宜过高，越临近年末越注意组合久期控制。
上半年信用债市场回顾与6月复盘：
（1）震荡上行期：年初至3月上旬。央行稳汇率、防资金空转等诉求加强从而控制流动性投放，资金面持续偏紧。春节后权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点。
（2）修复阶段：3月中旬至今。3月中下旬，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。
理财规模：截至6月29日，全口径理财规模回落至31.09万亿元，相较前一周缩减2875亿元，弱于季节性。全部银行理财及理财子破净率分别为0.68%和0.67%，分别环比前一周下降0.05pct、0.03pct。
一级市场：6月信用债发行量和净融资规模同环比均上升，仅城投债净融资额同比有所下滑，产业债和金融债较去年同期均为正增长。信用债取消发行规模及只数环比有所抬升。
二级市场：6月城投债、产业债成交期限均有所拉长，5年以上产业债成交占比已来到历史较高水平。各品种信用利差多呈现5年以上收窄而中短端走阔的特征。
风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
目录
正文
01
上半年信用债市场回顾与展望
1.1 上半年信用债市场回顾与6月复盘
2025年初以来，信用债收益率走势可分为两个阶段：
（1）震荡上行期：年初至3月上旬。央行稳汇率、防资金空转等诉求加强从而控制流动性投放，资金面持续偏紧，降准预期不断修正。此外，春节后权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点。
（2）修复阶段：3月中旬至今。3月中下旬，央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转。4月初受对等关税政策影响，信用债收益率快速下行，随后市场在关税进展、基本面和政策预期之间反复摇摆，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行。
6月信用债收益率普遍下行，中长久期券种表现更佳。具体来看，各期限中短票收益率均下行，中低评级、中长久期下行幅度更大。就城投债而言，7Y和10Y券种收益率平均下行幅度分别达到14bp和12bp，高于同期限其余品种信用债；产业债中，5Y、7Y和10Y AA级收益率下行幅度不低于8bp。就金融债而言，银行二永债收益率平均下行幅度与期限呈正相关，其中5Y及以上的AA级券种下行明显，幅度均超9bp；10Y各评级券商次级债收益率下行12bp，其余期限券种收益率按平均下行幅度排序为：3Y>5Y>7Y>1Y；保险次级债整体表现偏弱，其中5Y、7Y和10Y AA级券种收益率有所上行。
本轮修复行情呈现一定的轮动特征，短端率先修复，后传导至长端。具体来看，短久期信用债利差在央行资金呵护下率先收窄，4月数据显示，1Y各评级信用利差均收窄，其次3Y中高评级银行二永债利差亦小幅收窄。5月行情轮动至中长端，非金信用债利差全面压缩，其中3-5Y低评级城投债、7Y产业债利差压缩幅度超13bp。而6月以来中短端利差多小幅走阔，7-10Y信用债利差则继续收窄。
理财规模环比前一周减少，破净率突破年内低点。由于普益标准的理财数据处于动态更新中，所以月末数据存在收集不完全的可能性，仅做参考。截至6月29日，全口径理财规模回落至31.09万亿元，相较前一周缩减2875亿元，弱于季节性（23-24年均缩减超万亿）。全部银行理财及理财子破净率分别为0.68%和0.67%，分别环比前一周下降0.05pct、0.03pct。
1.2 信用债后市展望
展望下半年，在债市常态化震荡背景下，信用债收益率维持震荡的概率较高。考虑到信用债供需格局的错配影响，下半年信用债仍存在阶段性行情，利差有望在三季度来到年内低点，整体呈现先下后上的趋势。
首先来看供给端，历年数据显示，下半年信用债月度发行量整体较为平稳，7月、10月供给较低。从结构来看，城投债发行审核延续收紧，下半年净供给主要依靠产业债和金融债。此外，关注政策引导下的科创债扩容机会，5月以来科创债发行快速放量，全月合计发行达3647亿元，突破历史新高，6月发行规模有所回落。考虑到目前科创债发行主体集中于主体评级为AAA的金融机构，主体范围有待进一步扩大，预计短期对信用债一级市场的扰动有限。
从需求端来看，7月理财规模往往呈现季节性回升状态，且增量规模不低于万亿元。同时存款利率调降带来的“存款搬家”使得非银机构对信用债的配置需求提升，6月非银机构净买入非金信用债的规模明显高于去年同期，为年内最高水平。
就资金面而言，预计货币政策持续加力，市场流动性整体充裕。年初以来，央行在稳汇率、防空转和防控中小银行配债风险等考虑下持续收紧流动性，资金价格一度高于中短端信用债收益率，负carry现象持续。3月下旬以来，央行持续向市场净投放流动性，5月上旬“双降”落地助推资金中枢不断下移。近期跨季资金面偏紧，R007突破1.9%，资金利率上行使得套息空间有所压缩。
策略方面，震荡市中仍建议以票息策略为主。把握2-3年AA(2)级城投债、AA级银行永续债的下沉机会，当前时点信用利差在40bp左右，同时积极挖掘4-5年中高等级信用债的参与机会，结合流动性、估值进行综合判断；此外，若跨季结束后资金价格下行可适当采取套息策略增厚收益。久期方面，考虑到下半年理财净值平滑整改可能加快、股债跷跷板对债市形成扰动，建议机构保持适度久期，但对于长信用和超长久期信用债仓位不宜过高，越临近年末越注意组合久期控制。
02
一级市场
2.1 发行量
6月信用债发行量和净融资规模同环比均上升。2025年6月，信用债发行规模为17568亿元，同比增加2293亿元，环比增加3004亿元；净融资额为5514亿元，同比增加3062亿元，环比增加2280亿元。分类型来看，城投债净融资为-40亿元，产业债和金融债净融资规模分别为3530和2207亿元，仅城投债净融资额同比有所下滑，产业债和金融债较去年同期均为正增长。
2.2 发行成本
信用债平均发行成本环比微增。6月1日-6月27日，信用债平均发行利率为2.18%，较5月环比小幅上升0.3bp。由于部分新发债券的票面利率还在陆续披露中，故该数据仅作参考。分类型来看，产业债和金融债平均发行利率分别环比上行1bp和4bp，而城投债环比下行8bp。其中，产业债和金融债发行成本抬升主要系期限拉长所致，城投债发行成本下降则受发行期限缩短影响。
2.3 发行期限
信用债平均发行期限小幅拉长。6月1日-6月27日，信用债平均发行期限为3.33年，较5月环比增加0.12年。分类型来看，产业债和金融债平均发行期限分别环比增加0.15年和0.25年，而城投债平均发行期限环比减少0.05年。
2.4 取消发行情况
6月信用债取消发行规模及只数环比回升。6月共有31只信用债取消发行，取消发行规模为180亿元，分别环比5月增加11只和73亿元。
03
二级市场
3.1 成交量
6月信用债合计成交59693亿元，环比5月增加7229亿元，同比增加4625亿元。分类别来看，金融债中商业银行债和非银机构债分别成交18069亿元和2871亿元；中票、短融、定向工具、企业债和公司债分别成交14253亿元、6068亿元、2485亿元、916亿元、15031亿元。从环比变动看，除商业银行债、企业债成交规模分别减少127亿元、60亿元以外，其余品种成交量均上升，其中公司债上升幅度最大，为3212亿元。从同比变动来看，除非银机构债、短融和企业债成交规模下滑以外，其余品种成交量均上升，其中公司债上升幅度最大，为2975亿元。
6月除银行永续债和保险次级债成交金额分别减少928亿元和25亿元以外，其余品种成交金额均增加。具体来看，城投债上升幅度最大（3529亿元），产业债次之（3309亿元），银行二级资本债、券商次级债分别环比上升216亿元、132亿元。
就成交期限而言，城投债、产业债成交期限均有所拉长，3年以上城投债占比提升2pct， 5年以上产业债成交占比分别增加4pct；银行二级资本债成交期限表现不一，1-3年、5年及以上成交占比分别上升3pct和5pct，而1年以内、3-5年成交占比分别下降1pct和6pct；银行永续债成交期限有所缩短，1年以内成交占比上升5pct；1-2年、3-5年券商次级债成交活跃度明显提升，成交占比分别上升10pct、6pct；保险次级债成交期限明显缩短，3-5年保险次级债成交占比减少14pct，其余期限成交占比均有所上升。
就隐含评级而言，城投债成交由低评级向高评级转移，AA(2)级、AA-级券种成交占比分别下降0.4pct、2pct，其余券种成交占比均上升，其中AA+级城投债成交占比上升幅度最大，为1pct；产业债成交由中低评级向高评级转移，AAA级和AAA-级成交占比均增加1pct；银行二级资本债各评级表现不一，AA+级、AA-级成交占比分别减少1pct、0.2pct，而AAA-级、AA-级成交占比上升；银行永续债成交有所下沉，AAA-级银行永续债成交占比下降11pct；券商次级债成交由两端向中间转移，AA+级、AA成交占比分别增加4pct、3pct，而其余评级成交占比均下降；保险次级债由AA+级向较低评级转移，AA+级成交占比减少31pct，而AA级、AA-级成交占比分别增加23pct、8pct。
3.2 成交流动性
6月城投债、产业债换手率上行，而金融债换手率小幅下行。具体来看，城投债月度换手率从5.51%上行至6.74%，产业债从9.31%上行至10.71%，金融债则从13.51%下行至13.45%，分别环比5月增加1.23pct、1.39pct和减少0.06pct。
分成交期限来看，各品种1年以内换手率上升幅度最大。城投债各期限月度换手率均上行，其中1年以内上升幅度为5.47pct；产业债除3-5年期换手率小幅下降0.85pct，其余期限换手率环比5月均上升；对于金融债而言，除1-3年、5-7年换手率分别下降2.11pct、2.25pct以及7-10年换手率持平以外，其余期限换手率均有所上升。
3.3 利差跟踪
本月中短端城投债利差多走阔，长端利差多收窄，7年期券种表现最好。具体来看，1年期、3年期城投债中，除3年期AA(2)级利差小幅收窄1bp以外，其余券种利差均走阔，其中走阔幅度最大的是3年期AAA级券种，为6bp；其余期限按平均收窄幅度排序为：7Y>10Y>5Y，其中仅5年期AAA级、AA级券种小幅走阔，其余期限券种均收窄，且收窄幅度最大的是7年期AA+级和10年期AA+级城投债，为13bp。
分区域来看，仅内蒙古、黑龙江、贵州等6个省份利差收窄。具体来看，1-2年期共有27个省份利差走阔，其中走阔幅度最大的是青海省和天津市，为8bp；2-3年期共计20个省份城投债利差收窄，其中收窄幅度最大的是贵州省，为32bp，或因“20黔东01”剩余期限自然缩短而被重新划分至1-2年期，从而拉低2-3年期整体利差中位数；3-5年期城共计23个省份利差收窄，其中亦为贵州省收窄幅度最大。
6月各行业利差多走阔，AAA级平均走阔幅度大于AA级。就AAA级产业债而言，共计16个行业利差走阔，走阔幅度最大的是汽车行业和食品饮料行业，为4bp；就AA级产业债而言，共计13个行业利差走阔，银行业走阔幅度最大，为3bp。
6月中短端银行二永债利差多走阔，长端表现更优。就银行二级资本债而言，1年期、3年期和5年期AAA-级券种利差走阔，且最大走阔幅度不超过3bp，5年期、7年期、10年期券种按平均收窄幅度排序为：10Y>7Y>5Y，其中收窄幅度最大的是10年期AA级券种，为8bp；就银行永续债而言，1年期、3年期AAA-级券种走阔，最大走阔幅度不超过3bp，其余期限按平均收窄幅度排序为：10Y>7Y>5Y>3Y，其中10年期AA级收窄幅度最大，为9bp。
6月中长久期券商次级债利差多收窄，而保险次级债表现不一。就券商次级债而言，1年期券种全线走阔，其余期限按照平均收窄幅度排序为：10Y>7Y>3Y>5Y，其中10年期各评级利差收窄幅度高达10bp；就保险次级债而言，仅5Y、7Y和10Y AA+级券种利差有所收窄，按照平均走阔幅度排序为：5Y>1Y>7Y>3Y>10Y。
04
6月热债一览
根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。
05
信用评级调整回顾
根据国内评级机构口径，本月共有52只债券债项评级上调，26只债项评级下调。
数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。
具体分析详见西部证券研究发展中心2025年6月30日对外发布的证券研究报告《2025年上半年信用债市场回顾与展望——7月信用月报》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
联系人：雍雨凡
邮箱：yongyufan@research.xbmail.com.cn
联系人：崔婷婷
邮箱：cuitingting@research.xbmail.com.cn
免责声明
本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。
“
西部证券固收研究团队
