（转自：华福研究）
01
记录的革命与裂变——如何看待市场空间？
全景相机到底解决了哪些痛点？
目前主流可用于记录视频/照片的智能影像设备包括：全景相机、传统运动相机（广角、非全景）、手持云台相机、智能手机、AR眼镜等。选取各品类具备代表性的品牌产品相比，全景相机明显的差异化优势在于可记录三维立体空间（拍摄360°全景画面），实现“先拍摄、后构图”，为消费者尽可能保留多数精彩瞬间。
全景相机解决了传统相机设备视角局限及用户因为视角构图问题而缺失精彩时刻记录的痛点，我们认为全景相机当下主要满足三大类需求：
跳伞滑雪等环境复杂且需要记录精彩瞬间的运动场景；
旅行等需要和镜头抢时间抢空间的场景；
拍摄过程中对多元/创意视角有追求与偏好的场景。
多维度测算潜在市场空间？
现有规模：根据meticulousresearch数据预计2020年-2027年期间全球运动相机销售额有望以13.5%的复合增速从27亿美元扩张至66亿美元，全球运动相机销量有望以12.1%的复合增速从1340万台增长至2990万台，若假设每年均以复合增速增长，则对应的24年全球运动相机销售额约45亿美元/销售量约2120万台。
泛VLOG相机空间测算：
运动人群需求测算：潜在全球年销量4000万台左右。美国/中国/欧盟的户外运动参与人数分别约1.8/4.0/2.2亿人，假设其他国家与地区的户外运动参与率在7%左右对应户外运动人数约4.2亿，对应预计全球户外运动人数约12.2亿人。假设全景/运动等泛VLOG相机在运动人群的渗透率为10%，假设3年更新周期，对应年销量约4000万台以上。
内容创作者需求测算：潜在全球年销量1600万台左右。我们测算国内全职内容创作者约3000万人，海外根据demandsage的24年12月的数据显示YouTube平台内容创作者人数约6530万人。考虑到对内容创作者而言相机属于自己的内容生产工具，我们假设全景/运动等泛VLOG相机在内容创作者人群的渗透率为50%，假设3年更新周期，对应年销量超1600万台（国内约519万台，海外约1088万台）。
华证如何看待影石的渠道与营销？
渠道方面：公司以线上+线下渠道结合推进，畅销全球200多个国家和地区，其中中国大陆（24年：24%）、欧洲地区（23%）、美国（23%）均为公司主要收入来源；24年公司线上（占比48%）和线下（占比52%）渠道分布较为均衡。
营销方面：公司聘请职业选手及国际影星作为品牌大使，帮助公司进一步打开知名度；另外公司常态化发起徕卡摄影挑战赛等各类内容挑战赛，鼓励用户上传自己拍摄的创意视频。基于短视频内容是目前内容营销种草的主要载体，公司积极发起内容挑战赛可以帮助公司形成广泛的自发宣传的效果，在一定程度上公司产品相较于其他消费品类具备一定的营销效率的优势。
投资建议：
全景相机/运动相机等泛VLOG相机仍处于品类培育初期，其中全景相机可记录三维立体空间（拍摄360°全景画面），具备“先拍摄、后构图”的差异化优势。且受益于全球短视频的快速崛起，泛VLOG相机作为短视频的生产工具具备较强的社交传播属性，预计后续泛VLOG相机品类具备充足发展潜力与空间。
影石创新作为全球全景/运动相机的龙头，沙利文预计24年影石insat360在全球消费级全景市场份额有望超80%，随着公司扩充完善产品矩阵+持续加码营销从垂直领域向更为广阔的大众消费场景渗透，预计影石创新有望持续享受品类成长红利并引领行业发展。
风险提示：
宏观经济不及预期风险，新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，国际贸易摩擦及关税风险。
02
天生的创新者——深度解析全景运动相机的壁垒
全景相机系公司核心品类，贡献半成以上营收。
公司成立于2015年，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售。公司营收基本由消费级智能影像设备及配件贡献（2024消费级产品营收贡献约87%，配件及其他贡献约13%），其中消费级智能影像设备主要产品包括全景运动相机（包括ONE X系列、ONE R系列，代表产品如ONE X5）和非全景运动相机（包括Ace系列、GO系列，代表产品如Ace Pro2和GO 3S），2024年公司全景运动相机（ONE系列）营收约30亿元，占主营比重约54%，非全景运动相机（Ace系列+GO系列）营收约15亿元，占主营比重约27%。
全景运动相机的壁垒几何？智能影像设备的用户体验由硬件产品及软件算法等决定。
硬件端：公司采取核心零部件外采+外协生产为主的形式，核心零部件包括IC芯片、镜头模组、结构件、连接器、包材和电池等，公司核心芯片主要是采购安霸等国际品牌，24年公司采购芯片的金额占原材料采购总额比重约29%。
软件技术端：公司精力与资源更好地聚焦于技术研发、产品设计与销售等高附加值产业环节。研发是公司的核心，24年公司研发技术人员数量达1367人，占比高达58%，汇聚计算机科学、软件工程、工业设计、图像识别与人工智能等不同背景的技术人才。公司深耕全景领域，目前自主研发掌握全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架、模块化防水相机设计技术等。
公司积极迭代产品，硬件软件双端持续升级。
硬件维度：产品迭代升级主要包括传感器尺寸、芯片、屏幕、续航时间等：以Ace系列为例，相比于Ace Pro第一代，Ace Pro2搭载新一代1/1.3英寸8K传感器，且在5nm芯片的基础上新增专业影像芯片，算力（较Ace Pro）提升100%，视频最高分频率及帧率实现至8K@30fps（Ace Pro最高是8K@24fps），夜景细节亦明显提升，续航时间亦有所延长。
软件维度：公司持续迭代更新软件，其中23年11月公司软件insta360 APP版本更新，支持AI高光助手（相机内识别的高光片段可在APP查看、编辑、导出），持续新增AI创意库内的功能等，优化用户后期剪辑体验。目前公司产品尤其是全景相机产品与同行业可比公司同类产品相机在价格、分辨率、续航、流畅性方面的性能比较中具有较强的综合竞争力。
全球领先的智能影像设备供应商。
凭借先进的研发技术及产品优势，23年公司品牌“Insta360影石”在全球全景相机市场占有率达到67%，稳居行业第一，在运动相机领域打破欧美、日本品牌的垄断，份额跻身全球第二。
公司经营表现持续亮眼，2017年-2024年期间营收保持高速增长，以66%的复合增速扩张至55.7亿元；盈利能力方面，受益于产品的升级与规模效应带来的费率的下调，公司归母净利润增速表现更为优异，2017-2024年以107%的复合增速至9.95亿元，24年公司归母净利率17.8%。
盈利预测与投资建议：
我们预计公司2025-2027年收入分别为84.96、123.56、175.12亿元，同比分别+52%、+45%、+42%，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.05、18.09、25.85亿元，同比分别+21%、+50%、+43%。我们认为公司在全景领域绝对领先地位突出，且有望更受益于品类需求的高景气，但考虑新股上市股价波动较大，首次覆盖，暂不给予评级。
风险提示：新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，国际贸易摩擦及关税风险，涉美337调查及相关诉讼的风险，汇率波动风险，宏观经济不及预期风险。
03
影石Insta360：记录光影，突破边界
全球领先的智能影像设备供应商。
公司成立于2015年，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售目前已具备以全景技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术等为核心的技术体系。
公司主要产品包括消费级智能影像设备和专业级智能影像设备等，可满足不同场景下的影像需求。
公司凭借先进的研发技术及产品优势已成长为全球智能影像设备领导企业，近年公司经营表现持续亮眼，2017年-2023年期间营收以68%的复合增速扩张至36.4亿元；盈利能力方面，公司归母净利润表现更优异，2017-2023年期间复合增速达126%，23年公司归母净利率提升至22.8%。
智能相机份额居前，核心竞争优势几何？
公司在全球智能影像设备领域地位突出，全景相机领域：根据招股书援引Frost & Sullivan数据显示2023年公司品牌“Insta360影石”在全球全景相机市场占有率达67%，稳居行业第一；在运动相机领域打破欧美、日本品牌的垄断，份额跻身全球第二。另外公司在国内市场优势地位更为突出，Frost & Sullivan数据显示2023年公司品牌在国内全景相机份额高达87%，明显领先日本理光（6%）、GoPro（3%）。
公司在研发渠道端均积累丰富经验，具备领先优势：
研发产品端：掌握多项核心技术，持续迭代升级产品。公司成立之处便深耕全景技术，目前已通过自主研发掌握全景图像采集拼接技术、全景防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架等，且在相关技术领域获得多项专利，截至2024年6月30日公司及子公司拥有的境内外专利达800项。公司深耕智能影像设备领域，持续迭代推出新品，24H1公司产品ONEX系列、GO系列、Ace系列占主营业务收入比重分别为53%、14%和11%；
渠道营销端：公司以线上+线下渠道结合推进，畅销全球200多个国家和地区，其中中国大陆（24H1：23%）、欧洲地区（24%）、美国（23%）均为公司主要收入来源。营销维度公司在主流社交媒体上保持较高活跃度，积极与KOL展开合作并签约职业选手作为品牌大使来提升品牌影响力，另外公司积极搭建海外本土化团队，以响应海外市场客户的需求，与徕卡、Adobe等海外知名企业合作提高产品体验。
如何看待智能影像设备行业？
智能影像设备是具备计算处理能力的影像设备，在产品形态、拍摄灵活性及后期处理便携性均有显著提升。目前产品主要包括航拍无人机、全景相机、运动相机及可穿戴摄影设备等，其中：
运动相机：随着户外运动数量增多及视频分享的普及，运动相机市场迎来快速扩容，2017年-2023年期间全球运动相机市场以15%的复合增速扩张至314亿元，且未来（23-27E）仍有望保持双位数增长；
全景相机：受益于短视频拍摄及内容分享日益普及、及VR产业的持续发展，2023年全球全景相机规模约50亿元，且预计23-27年规模仍有望保持12%的复合增速。
智能影像设备是现代信息技术与传统影像设备结合而产生的新型行业，需要软件和硬件相结合，存在明显的进入壁垒（资金壁垒、技术壁垒、人才壁垒等）。
风险提示：
新品表现不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险。
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