（转自：业谈债市）
2025年上半年债市大幅波动，外部扰动明显加大。24年底利率开启快速下行，这在25年初延续，10年国债一度突破1.6%的低位。而后随着资金的收紧，以及春节之后银行抛券压力的上升，市场开始了大幅调整。10年国债最高一度达到1.9%附近，而仅30bps的调整幅度也是长债2023年以来最大调整幅度。4月份随着抛券压力告一段落，以及中美贸易冲突爆发，利率再度快速下行，10年国债再度回到接近1.6%的低位。而后在中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，利率有小幅上升。但随着央行对流动性呵护加强，债市再度走强。目前债券利率再度下到前低附近。
在经历了上半年债市大幅走强之后，下半年债市或踏着与过去几年类似的节奏，再度走强。从驱动力量来说，主要来自以下两个方面：
一是基本面带动广谱利率的下行。从过去几个季度经济增长结构来看，净出口是保持高增长的主要贡献来源，1季度5.4%的经济增长中，2.1个百分点来自净出口。出口能够保持高增长更多来自于关税不确定性之下的抢出口，随着关税风险下降，出口增速回落，对经济增长拉动也将下降。同时，内需层面，地产再度走弱，地方债增量未能完全对冲城投融资的收缩，基建资金来源并不十分充裕。而补贴之下部分消费品的高速增长能否持续有待观察。叠加近期工业品价格回落和消费品价格低迷，物价压力较大。这决定了企业盈利可能会继续下降。而企业盈利是广谱利率最核心的决定因素，这驱动保持债券在内的整体广谱利率下行。
另一个是“资产荒”可能的再现。今年资产供给前置，一半以上的政府债券净融资在上半年，如果不新加预算，政府债券净融资月均同比多增量将从上半年7000亿左右下降到下半年的负值，同时实际利率上升抑制非政府债券社融。因而下半年资产供给节奏将放缓。但资金供给充足，这决定配置力量旺盛。居民持续增加存款、保险、理财、货基债基等低风险偏好资产配置。而央行主动和被动的也会增加资金投放，一方面上半年同比多增的财政存款会在3季度左右投放，另一方面，央行对流动性呵护增强，5月以来资金投放增加。如果后续央行开启国债买卖，那么市场将进一步向资产荒的方向演进。
下半年市场或踏着熟悉的节奏，债牛或更多在三季度。目前债券利率并不低，与贷款等资产相比，从综合收益的角度来看，当前贷款利率对应10年国债在1.6%左右，但考虑到随着企业盈利水平走弱，下半年贷款利率会继续下降，预计10年国债低点可能降至1.4%-1.5%左右。而从节奏来看，基本面压力和资产荒逻辑可能更多在三季度显现，因而与过去几年类似，利率有望在8、9月份下到年内低点。如果此预期兑现，考虑到稳增长政策可能的发力，以及机构可能的止盈行为，4季度市场存在小幅调整的可能。下半年市场有望踏着过去几年熟悉的节奏。
票息收入进一步下降，信用投资需更注重流动性。目前信用债估值大部分在1.7%-2%，票息收益已经到了较低水平。纯票息收入或难以满足投资需求，而如果希望通过长信用资本利得来增厚收益，则需要更为注重流动性。获取资本利得需要同时考虑买入和卖出，这就需要投资资产有较好的流动性，否则卖出时可能承担较高的收益损耗。由于流动性继续宽松，因而当前信用债短端加杠杆继续能够增厚收益。而对长信用、地方债等来说，当前利差具有一定投资价值，但也需要密切关注利差变化，在利差过低、交易过度拥挤之前及时退出。
二永债由于其流动性优势，继续具有增配价值。供需格局利好二永债。补充银行资本金的特别国债安排后，二永债发行需求减少而今年到期规模增加，因而净融资预计将收缩。而基金和理财配债力量较强，为二永债需求提高较大支撑，供需格局利好二永债。截至6月6日，3年、5年AAA-二级资本债信用利差分别处于8.4%、15.7%的历史分位。大行二永债收益率往往跟随利率债走势，在基本面仍面临内外需压力以及央行呵护资金面的情况下，大行二永债收益率仍将继续下行，因此可博弈国股大行的二永债的资本利得收益。
风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；外部风险变化超预期；测算误差风险。
1. 较大波动下的震荡市——上半年债市回顾
2025年上半年，债市在经历了2024年的单边牛市后受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。全年债市走势可总体划分为两个阶段：第一阶段为年初至3月中，由于资金面偏紧叠加存款流失，银行在负债端压力下抛券使利率逐渐上行；第二阶段为3月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪迅速发酵，10年期国债利率快速下行，后续在多重内外部因素交织下震荡。
年初至3月中：开年以来，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节前3个月期同业存单（AAA）一度走高至2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2月27日行至年内高点2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下不得不抛券，对债市形成压制；同时，叠加年后股市持续回暖，“股债跷跷板”效应压制债市情绪，1季度债市走熊。10年国债利率从25年初的1.61%左右一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。
3月末至今：3月末，季末过后银行负债端压力转松叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，较3月末下行超18bp。
随后，4月9日特朗普宣布对大多数国家暂停征收关税90天，债市情绪缓和，开始在低位震荡。5月7日，降准降息落地，存款准备金率降低0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。
5月12日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，利好风险资产，债市开始缓慢调整，5月底至6月初，关税博弈愈发复杂：美国国内，联邦法院于5月29日叫停关税，次日，上诉法院又裁定恢复实施；国际上，美国与中国、欧盟等谈判出现反复。叠加我国基本面数据并没有明显方向，6月初10年国债利率在1.67%左右震荡。
2. 内外需叠加的压力
过去几个季度，基本面支撑更多来自外需，内需处于趋势性走弱状态。
2.1 抢出口后外需面临的压力
目前关税依然较去年高出30%，对出口冲击约为3.6%，对经济冲击约为0.68%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后，美国在初始的90天内暂停实施24%的关税，保留10%的关税，加上2、3月均加征的10%，目前关税较去年高出30%。按照简单的出口弹性估计，我国出口的价格弹性为-0.82，以此弹性估算，加征30%的关税会导致对美出口数量下降24.6个百分点，结合2024年对美出口占我国出口14.7%的比例，对应出口增速下降3.6个百分点。而2024年出口金额占GDP比例为18.9%，以此估算对GDP的直接负向冲击在0.68个百分点左右。
外需近期较弱，对比看我国出口偏强，抢出口明显，一定程度将透支未来的需求。我国出口增速与美国制造业PMI有着较好的相关性，而近期美国PMI下滑时我国出口增速逆势提升，同时OECD工业产出指数增速未有明显增加，整体看外需好转并不明显，而我国出口增速相对偏强，这主要是我国抢出口和转口贸易的推动。对比看，美国“抢进口”明显，美国一季度GDP环比下降0.5%，其中净出口拖累GDP 4.6%，“抢进口”效应显著。我国“抢出口”一定程度上是对未来需求的透支，若外需没能有效回升，则这部分透支的需求将减少未来我国出口，当前强韧的出口数据或掩盖了未来的疲软。
抢出口导致我国出口份额占全球比例明显升高，按出口份额提升测算抢出口规模，3月抢出口比例或在9%左右。据世界银行口径，2024年四季度-2025年3月全球出口同比增速平均在3.2%，而我国平均为7.8%，这导致2024年四季度以来我国出口占全球份额持续提升，中国出口份额从去年9月的15.6%上升至今年3月的17.1%。若按照2021-2024年我国出口份额平均水平15.9%计算，我国3月出口增速应为3.5%，我国实际出口增速较其高出8.8%，或可视为抢出口比例。
用回归拟合我国出口增速并测算发现，去年四季度以来抢出口的规模月均在11%左右。我们用OECD工业产出指数或美国ISM制造业PMI、人民币名义有效汇率指数同比以及中美PPI当月同比差值对我国出口进行拟合，结果显示，近期拟合值明显低于实际值，拟合值对应出口在0%附近。如果将拟合值与实际值差值作为抢出口估计，除去季节性因素较大的1-2月，2024年四季度以来月均抢出口规模预计均在11%左右。
关税预期稳定后，抢出口减弱，同时关税冲击逐渐显现，将带来外需走弱。5月我国出口增速下降3.3个百分点至4.8%，对美国和对东南亚国家出口增速均回落，关税冲击已有一定体现，当前转口贸易仍为主要支撑。5月12日中美日内瓦经贸会谈后，中美贸易冲突明显缓和，目前关税较之前大幅降低，且将继续进行经贸磋商。关税预期稳定之后，抢出口预计将减弱。同时相较去年当前关税仍有30%的加征幅度，对出口仍有一定冲击，从2018年贸易战经验来看，从加征关税到出口数据显现往往存在滞后，未来一段时间外需或将走弱。
外需不确定性上升，经济对内需的依赖度更高。2025年一季度GDP增速为5.4%，其中外需（货物和服务净出口）对GDP累计同比的拉动达2.1%，较2024年全年的1.52%提升0.6个百分点，而内需（投资和消费）贡献3.3%，较2024年全年降低0.2个百分点。整体看，过去几个季度需求主力更多来自于外需，而未来外需不确定性仍较大，未来经济对内需的依赖度更高，促内需仍是重中之重。
2.2 内需继续承压
从内需来看，投资消费虽然继续强韧，但边际上也开始有所走弱。从生产端来看，5月工业增加值同比增长5.8%，增速较上月回落 0.3个百分点，经济增速依然保持较高水平。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也边际有所回落。5月固定资产投资当月同比增长2.7%，较上月回落0.8个百分点。主要分项当月同比增速都有所下滑，为年内最低。制造业投资5月同比增长7.8%，增速较上月降低0.4个百分点。随着工业品价格下降和企业盈利承压，以及抢出口消退后外需回落，制造业投资增速存在逐步放缓可能。而5月基建投资同比增长9.2%，增速较上月下滑0.3个百分点。近期政府债券密集发行之后，能否及时快速转化为实物工作量，推升基建增速需要继续观察。
房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。5月房地产销售面积同比继续回落，当月同比回落4.6%，跌幅较上月扩大1.6个百分点。销售走弱之后，房地产开工和投资仍在收缩。5月房地产新开工面积同比下跌18.7%，跌幅较上月缩窄3.6个百分点。房地产投资同比继续下跌至10.7%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。而地产竣工面积当月同比跌幅有所缩窄至19.1%，地产后周期需求预计仍将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。
社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求改善，但能否持续有待观察。5月社零同比增长6.4%，较上月回升1.3个百分点，高于市场预期。社零高速增长或主要由于补贴政策推动，补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品等增幅最为显著，经我们测算，这几项合计5月单月同比增速高达47.2%，而扣除这几项之后的社零增速同比为3.4%，表现相对平稳。此外金价高企带动金银珠宝消费保持了21.8%的较高增速。而汽车、石油制品和药品等分项增速相对偏低。当前部分产品高速增长持续性存疑，作为耐用消费品的家电家具以及通讯器材等商品能否持续保持50%左右的高增速有待继续观察。而居民收入依然是消费最主要的决定变量，持续的消费增长需要收入改善作为支撑。否则，当前的消费高增长可能成为需求前置。
消费不足仍将对CPI形成抑制。收入依然是消费的核心决定变量，当前部分产品社零的高速增长是否是需求前置依然有待观察。社零保持高增速有金价上涨和政策推动支撑，后续持续增长更需要居民收入提升以及消费意愿的提升，而当前就业预期和收入信心都处于历史低位，将继续抑制消费。此外农业劳动力转移速度今年1季度回落，一方面限制农业生产成本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对CPI造成压制。
近期黄金价格对核心CPI有一定推升作用，剔除影响后物价水平仍弱。5月核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点，今年以来CPI中其他用品和服务分项增长明显，该项5月同比增长7.3%，显著高于CPI中其他分项。其它用品和服务的显著增长可能主要由于黄金价格上涨，黄金价格与该分项价格走势在历史上具有较高的相关性，是由于金银珠宝消费包含在此分项中。今年以来国内黄金期货价格每月同比增速均在30%以上，带动CPI其他用品和服务分项的价格上涨，同时支撑了CPI和核心CPI。根据居民消费结构，2024年末该分项权重分别占CPI的2.7%，剔除该分项后，3-5月CPI均为-0.3%，整体物价水平依然偏弱。
大宗商品价格下行，工业品价格持续回落，PPI或持续保持低位。2025年能源价格震荡下行，带动国内工业品价格整体回落，进一步导致PPI持续承压。根据OPEC+声明，8个成员国将在7月起日均增产41.1万桶，目的或以维护市场份额为主，增加原油供给过剩风险。短期地缘冲突加剧推动市场风险偏好回升对油价造成扰动，但暂时没有对油价形成持续提振。整体来看，在贸易冲突缓和、市场需求较为平稳的情况下，供应增长潜力偏高预计仍将压制油价，PPI或持续保持低位。
预计二、三季度CPI持续为负，3季度末之前PPI跌幅将继续保持较高水平，物价压力或仍较显著。通过环比均值法预测CPI和PPI，2025年CPI和PPI各月环比假定与过去5年平均水平相同，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测CPI和PPI。预计二、三季度CPI持续为负，年内PPI降幅有所缩窄。物价的下行不仅会对企业盈利等产生约束，同样会降低企业融资需求。
3、政策的力度与节奏
3.1 信贷社融或更为承压，央行更多是被动与配合
社融对内需有稳定有效的领先性，对利率同样如此。社融是内需较为有效的领先指标，从过去十几年经验数据来看，社融增速大约领先于内需增速1个季度左右。这是因为货币管内需，社融增速往往能够对内需产生有效的调节作用。因而如果内需趋势性回升，那么需要先看到社融增速的趋势性回升。同时，社融对利率也有领先作用，这意味着如果利率改变当前的趋势，也需要看到社融的趋势性回升。
社融中政府债券撬动效应明显下降，政府债券和非政府债券走势背离。如果我们将社融分为政府债券和非政府债券两部分，可以看到，两者在2023年之前具有较高的正相关性，这意味着当时财政资金的撬动效应较强，政府债券发力往往会带来城投以及社融配套融资的增加。但最近两年，两者不再具有正相关性，今年政府债券同比多增的同时，非政府债券依然同比少增或者低位运行，显示财政资金不再具有较强的杠杆效应。
实际利率偏高抑制了社会融资中非政府债券融资需求。今年以来非政府债券仍在持续同比少增，而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期存贷款利率等名义利率调降，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而在短期通胀可能难以明显回升的情况下，社融回升或更为依赖于名义利率的调降。调降融资利率能够有效的提升社融水平，名义利率调降从而带动实际利率调降，实际利率下行以带动私人部门融资。
当前政策或难以保障社融增速的持续回升，信贷社融或更为承压。非政府债券更多是市场化融资，更多反映货币政策效果。而政府债券是财政政策的体现，单独依赖政府债券融资难以持续拉升社融。根据我们测算，当前政策将全年社融增速推升至8.2%，回升幅度较为有限，难以有效地拉升内需。虽然前5月社融增速有所回升，但后续信贷社融或更为承压，当前政策或难以保障社融增速的持续回升。更为持续且强劲的社融回升，依然有赖于政策更大幅度地发力。
央行更多认为当前结构性问题下货币政策效果受限，需要更多依赖财政。因而货币政策并非积极主动，而更多处于配合角色。当前物价面临走弱压力，但央行指出当前结构性问题下，要改变价格调控思路。在一季度货币政策执行报告中，央行在专栏六对我国面临的特殊情况进行了阐述，指出当前我国低物价环境主要是有效需求不足和不分行业过度竞争所致。“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。“因而价格调控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”这意味着应对通胀，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的总量性宽松。而财政政策存在更大发力空间，央行在货政报告专栏五中通过从政府资产负债表视角，对比中美日政府债务情况。这意味着当前环境下，财政政策需要更为积极的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。
但货币政策总体方向宽松，因而从近期操作效果来看，资金中枢位置有明显下移。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿。这显示央行对流动性呵护增强。6月央行首次在月初进行1万亿买断式逆回购，向市场传达了呵护流动性的积极信号，这相对于2、3月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，这将有效地稳定资金面。4月以来资金中枢有明显下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。
3.2财政发力靠前，下半年或需财政进一步发力
今年以来，财政支出发力靠前，同时财政收入增长偏弱，显示举债收入支撑较大。1-4月广义财政支出累计同比+7.2%，其中一般公共预算支出同比+4.6%，政府债基金支出同比+17.7%，财政支出增速较高。但这并非原因收入端的改善，1-4月，广义财政收入同比-1.3%，其中一般公共预算收入累计同比-0.4%（其中税收同比-2.1%，非税同比+7.7%），政府性基金收入累计同比-6.7%，财政收入维持弱势运行。加总一二本账财政收支，截止5月，累计广义财政赤字为3.3万亿，假设今年名义GDP增速为4%，2025年5月累计广义赤字率为2.4%，高于2020、2021、2023、2024年同期，与2022年接近，显示财政支出中债务性收入的支撑作用较强。
从发行节奏看，今年一般国债、置换专项债发行前置，新增专项债进度偏中性，中央财政靠前发力。截至6月1日，2025年普通国债净融资19160亿元，发行进度39.4%，且主要集中在一季度发行，节奏明显快于过去5年。特别国债今年提前一月开始发行，提前一月发行完毕，截止6月1日，累计发行7580亿元（注资特别国债3950亿元，超长期特别国债3630亿元）。地方债方面，置换专项债发行前置，相应新增专项债发行速度一般。截止6月1日，用于化解隐债的专项债已累计发行1.58万亿。由于国债和置换债发行前置，年初以来新增专项债发行速度一般，截止6月8日，新增专项债累计发行16409亿元，发行进度37.3%，略快于2024年，慢于发行前置的2020、2022和2023年。
预计3季度政府债券净融资同比多增量回落，财政支出缺乏有力支撑。今年政府债券发行节奏较快，如果不新增财政预算，后续债券供给或将下降。我们根据过去两年一般国债、一般地方债、地方专项债等平均发行节奏，以及今年确定的特别国债发行节奏估计未来几个月政府债券净融资节奏。虽然3季度政府债券净融资3.8万亿左右，可能继续与一二季度相近，但考虑到3季度是传统融资旺季，从同比多增角度来看，3季度政府债券净融资同比多增量将明显下降，可能从上半年月均同比多增7000亿以上转为同比小幅少增。政府债发行增量回落，也将拖累财政支出。
未来保持财政发力节奏，或需要新的财政政策发力。4月25日，中央政治局会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。会议后，降准降息落地，货币政策先行，但增量财政政策尚未出台，考虑到今年以来财政发力主要依靠政府债融资，内需对财政支持的依赖度较高，叠加美国关税政策对外需的影响或逐步显现，后续财政加码支撑内需仍有必要，下半年增量财政政策可期。重点观察7月底政治局会议以及8、9月份政策是否会加码以及落地规模。
4、资产荒有望再现
4.1 资产荒或再现
从资产供给端来看，政府债券供给节奏难以更高，同比来看存在一定程度放缓可能。今年政府债券发行节奏较快，前6个月一般国债净融资2.5万亿，占到全年比例的52.0%，显著高于去年和前年37.4%和23.4%的进度。而各类地方债前6个月合计净融资4.4万亿，占到全年额度的58.7%，同样显著高于去年和前年同期的27.6%和48.3%。地方债中主要是特殊再融资债发行进度较快，今年前6个月净融资1.7万亿元。政府债券的快速发行意味着如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。我们根据过去两年一般国债、一般地方债、地方专项债等平均发行节奏，以及今年确定的特别国债发行节奏估计未来几个月政府债券净融资节奏。我们测算3季度政府债券净融资4.2万亿左右，但考虑到3季度是传统融资旺季，从同比多增角度来看，3季度政府债券净融资同比多增量将明显下降，可能从上半年月均同比多增7000亿以上转为同比小幅少增。这意味着政府债券供给压力将开始缓和。
从非政府债券融资角度来看，随着实际利率的上升，非政府债券融资也可能承压，整体资产供给可能下降。1季度信贷冲量之后，信贷节奏开始放缓。而从先导指标来看，实际利率是非政府债券社融的有效先行指标。这是因为作为社融中市场化融资部分，实体融资需求更多会在价格上涨、盈利改善，或者融资成本明显下降时增加。而1季度贷款利率较去年4季度略有上行，而物价却有所下行。导致实际利率进一步上升，并可能进而对融资需求形成抑制。因此，从资产供给端来看，如果没有更大规模的财政政策发力，未来信用供给节奏存在放缓，资产供给存在下降的可能。
而从资金供给端来看，却保持相对平稳，甚至未来可能有进一步的增量供给。居民储蓄依然较为稳定地流入广义固定收益类资产。从实体角度来看，如果认为企业存款大多是贷款派生，那么金融机构资金净来源主要来自居民部门。而在房地产市场走弱之后，居民部门资产较为稳定的流向广义固定收益类资产。包括居民存款、保险、债基货基以及理财等。虽然这些居民对这些资产的配置阶段性有所变化，但基本上处于此消彼长的状况。例如最近存款利率调降之后，居民存款如果下降，则可能更多的流向保险、理财以及债基货基等。因此加总这些资产规模，能够从总量上反映居民对低风险偏好资产的配置强度。而这些金融产品的主要配置方向是固定收益类产品，因而能够作为固定收益类产品资金来的观察指标。到今年 3 月份，这些资产同比增速保持了 11.2%的水平，虽然较去年末有所回落，但依然在各类金融指标里保持高水平。特别是明显高于 5 月非政府债券社融 6.0%的增速。这显示资金供给继续保持高增速，且明显高于资产增速。
除此之外，财政存款也有望成为新的资金供给来源。由于政府债券密集发行，资金拨付可能相对滞后，这导致前 5 个月财政存款同比显著多增。今年前 5 个月财政存款增加 2.07万亿，而去年同期为 5759 亿，今年同比多增 1.49 万亿。财政存款同比多增对流动性产生类似资金回笼效果。随着后续政府债券发行节奏放缓，以及财政资金的拨付，那么财政存款的下降将形成对应资金投放的效果。前五个月同比多增的财政存款在未来几个月回落，那么对等的会产生 1.5 万亿资金投放的效果。这将形成有效的资金补充。
央行资金投放也形成新的资金供给，资产荒有望再现。债市资产供需结构在未来几个月将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在 5 月降准的情况下，继续增加流动性投放。在 6 月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。央行资金投放也形成新的资金供给。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供给演变，资产荒有望再度显现。
4.2 利率中枢有望进一步下移
资产荒背后是整个经济回报率的不足，债券利率随着整个广谱利率下行。利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，物价走弱的趋势预计将导致实体能够接受的融资成本下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业 EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本可能将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。
金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从目前来看，广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现，并且从年初以来，这两者下行幅度在进一步加大。
负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例如工商银行 1 年和 5 年挂牌利率从 2023 年末以来分别下行 50bps 和 70bps，今年 5 月分别调降 15bps 和 25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝 7 日平均利率已经降至 1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年 3 月降至 2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。
金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。
广谱利率下行以及因此产生的资产比价效应来看，当前债券利率并不高，比贷款更有优势。当前广谱利率继续下行，2025 年 1 季度货币政策委员会例会继续强调要推动社会融资成本下降。这意味着广谱利率依然处于下行过程中，特别是作为主要融资工具的贷款。而贷款利率的下行将提升债券的性价比，并从供需两端驱动债券利率下行。从供给端来看，贷款利率更大幅度的下行将引导企业更多通过贷款融资，减少债券供给，近期企业债券融资下降就是这个逻辑的体现。而从需求端来看，贷款利率下降将提升债券的性价比。我们用贷款利率扣除按 20%回收比例计算的不良，然后扣除税收成本后计算综合收益，结果显示贷款综合收益与 5 年国债，按揭贷款与 30 年国债有很高的一致性。从比价效应等来看，当前债券利率并不高，比贷款更有优势。1 季度按揭贷款对应 30 年国债利率在 1.94%，按 30 年与 10 年利差 20bps 计算，对应 10 年国债利率在 1.7%左右。如果考虑到降息 10bps，10 债对应水平在 1.6%左右。如果下半年贷款利率继续下降20bps，10 年国债有望下降至 1.4%。而央行降息更多处于滞后情况，往往是市场预期反应之后央行确认。
5、交易行情下流动性相对票息更重要
5.1 高收益资产稀缺，票息贡献有限
当前市场环境下，高收益资产愈发稀缺，信用债各收益率区间的存续规模及占比呈现出明显的分化态势，票息对整体收益的贡献相对有限。以截至今年 6 月 9 日、3 月底、1月底三个时间点的全国各收益率区间存续城投债规模来看，整体规模分布变化显著。当前，中低收益率区间的信用债存续规模占比较大且增长相对明显，截至 6 月 9 日，收益率介于 1.8%-1.9%和 1.9%-2%的城投债规模分别达 33128 亿元和 30477 亿元，1.7%-1.8%区间的存续规模也上升明显，目前突破 10000 亿元，三者规模合计占比近50%。对于高于 2%的各收益率区间，目前的城投债规模均低于前两个时间点的存续规模。总之，目前市场在宏观环境、利率波动等因素影响下，中低收益率债券存量显著增加，高收益资产稀缺性进一步凸显。
5.2 市场交易需要更注重流动性
首先，今年以来债市波动较大，亏损累计叠加疤痕效应，机构对流动性需求普遍提升。今年年初到3 月中旬，受资金面偏紧、稳汇率需求提升、股债跷跷板效应以及货币政策预期影响，债市持续震荡走弱，10 年国债从年初的 1.61%一路上行至 3 月中旬高点1.90%，机构挽回亏损需要时间，并且在持续将近一个季度调整后，债券投资者信心受挫，导致机构对于债券流动性需求普遍提升。
其次，今年信用债市场机构行为更为谨慎，信用利差下行并不顺畅。今年以来，市场波动加剧，消耗理财浮盈，叠加理财整改推进，理财对流动性较弱的信用债的偏好降低。此外，作为超长信用债的主要配置盘，今年保险保费收入增速较低，导致长端信用债配置力量不足。而基金为主的交易盘往往顺势而为，在利差保护较薄、市场波动较大的环境下，对信用债的交易同样较为谨慎。因此，今年以来，信用利差收窄有限，尤其是5年及以上信用利差，补涨跟随性较弱。
债券赔率不足，抓住流动性。目前3年内信用债利差相较前低的空间有限，尤其是 2Y及以内的非金信用债，利差距前低大多在10bp 以内。票息保护不足，信用债流动性溢价大幅压缩，牺牲流动性博收益的性价比降低，信用债交易逐渐利率化，高流动性信用债在牛市行情中通常率先下行，并且在调整阶段通常回撤更小。今年以来，债市波动加剧，熊市和震荡市的时间较长，高流动性债券是更为稳妥的选项。
5.3 城投债
2025 年继续延续化债，城投债审批进一步趋严，市场供给继续收缩。2023 年 7 月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”；2024 年 11 月，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过决议，增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。此外，从 2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，加上 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。2025年继续延续化债，城投债审批进一步趋严，市场供给继续收缩。2023 年 10 月以来，由于融资政策收紧、特殊再融资债偿还隐债、部分区域不出函等原因，多数月份城投债净融资为负，以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整，而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号，城投债维持净偿还。
城投债务压力方面，我们从年报进行观察发现本轮化债成效显著：
成效一：债务增速显著放缓，化债重点地区债务负增长。2024 年，2024 年城投有息负债规模从2023 年底的62.40 万亿元增长至64.83 万亿元，增长3.90%，显著低于上一年12.4%的增速，为近年来首次低于10%，2024 年城投有息债务净增量只有2.4 万亿左右，显著低于上一年 6 万亿以上的增量，化债成效明显。分地区来看，重点地区和非重点地区城投有息债务增速分化，2024 年重点地区债务同比-0.36%，债务总量压缩，而非重点地区同比为 4.94%。在重点地区中，重庆、内蒙古、贵州、青海、辽宁、黑龙江、天津均出现了不同程度的债务缩减。
成效二：债务结构优化，随着债务置换推进，贷款占比显著提升，而非标和债券占比明显压降。2024 年末，城投有息债务中，银行贷款占总比58.94%，债券占比为20.17%，非标的占比为20.89%，较上一年分别提高1.67个百分点、降低 0.34 个百分点、降低1.34 个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移。分别来看，2024 年，银行贷款和债券融资增速分别降至 6.94%和 2.20%，相较 2023 年的 15.34%和 12.17%均明显回落，非标融资增速则从 4.58%降至-2.35%。
成效三：期限结构改善，短期债务减少。2024 年各地城投短期有息债务为 18.16 万亿元比 2023 年下降 9393.8 亿元，短债占比基本保持平稳。分地区看，不少重点化债地区的债务期限结构改善，其中青海省的短期债务占比下降近 14.28%，天津与云南分别也下降了 8.03%和 3.29%，短期偿债压力有所缓解。黑龙江与宁夏短债占比则均上升 8%以上，债务期限短期化。
成效四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。在化债过程中，高成本非标融资渠道受阻，债券融资成本大幅下滑，而新增银行贷款成本下滑、且各地普遍开展债务置换，因此 2024 年城投综合融资成本明显下滑，从 2023 年的 5.08%降至4.89%。分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显。从融资成本的变化来看，青海、黑龙江、内蒙古的平均成本降幅最大，在 100bp 以上，其次重庆、贵州、新疆的平均成本下降在 50-100bp 之间。
从利差表现来看，城投债利差全面下行，低等级继续表现优于高等级。目前利差水平处于历史较低分位数，尤其是 1Y 左右品种，3Y 和 5Y 品种处于历史 10%-15%左右的分位数水平。
展望后市，化债继续推进，短期违约风险较小，继续关注化债政策的变化。另外城投债发行审核短期难以放松，“退平台”后的主体也并未打破融资约束，城投债供给预计将继续维持净偿还的态势，“收益资产荒”的情况仍将继续，建议关注3-5Y品种，相对性价比更高，可关注骑乘策略机会。
5.4 产业债
2025 年上半年，违约仍集中在民营企业。上半年无超预期违约事件， 6 家首次违约主体在违约前资质均有所恶化，且均为民营企业。
从 2025 年一季度产业债主体经营情况来看，行业分化明显。其中有色金属、机械设备和电子行业整体经营相对较好，关注房地产、采掘等行业后续经营压力。7 个产业债行业营收同比增长，12 个行业营收同比下滑。其中农林牧渔、机械设备和电子行业营收增长较好，而房地产、纺织服装和食品饮料行业营收出现明显下滑。净利润方面，50%的统计样本出现净利润下滑,其中采掘、房地产行业净利润下滑企业占比较高，分别为 73%和 72%，有色金属、机械设备行业净利润下滑企业占比较低，分别为 19%和 30%。行业净利率方面，农林牧渔行业净利率由负转正，同比变化较大，此外传媒、机械设备和有色金属行业净利率同比增长在 1 个百分点以上，房地产行业净利率出现 4.4 个百分点的下滑，与此同时房地产行业整体净利润同比下滑 122.4%，成为净利润同比下滑行业之最。
从 2025 年一季度产业债主体现金流来看，整体现金流情况尚可，经营活动现金流净额同比下滑主体占比 44%，自由现金流净额同比下滑主体占比 49%。具体行业层面来看，纺织服装、电子行业自由现金流下滑企业占比较高，分别为 83%和 67%，而有色金属和休闲服务行业自由现金流下滑企业占比较低，分别为 25%和 33%。
从 2025 年 3 月末产业债主体短债压力来看，短债压力小幅提升，整体现金短债比相比去年同期下降 0.05 至 0.5。行业间现金短债比变化幅度差异不大，传媒和通信行业现金短债比分别下滑 0.21 和 0.18，但绝对值仍维持在 1.19 和 1.13 的高位。
从 2025 年 3 月末产业债主体营运能力情况来看，整体保持稳定，样本企业应收账款周转率中位数和存货周转率中位数相比去年同期分别下滑 0.001%和 0.03%。其中采掘行业呈现较大压力，表现在应收账款周转率和存货周转率中位数分别下滑0.06%和 0.33%，下滑幅度为均为行业之最。
从违约情况来看，永煤之后的产业债市场地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强，继续建议关注国央企产业债的投资机会。同时在拉久期时，关注地产、采掘等行业下行的风险。
6、二永债的投资机会
今年以来二永债收益率先上后下，信用利差压缩幅度不及城投债。二永债收益率整体还是跟随利率债走势波动，一季度由于资金偏紧，二永债收益率跟随利率债上行，信用利差有所走阔。二季度以来资金面紧张程度缓解，资金价格中枢下移，二永债收益率跟随利率债震荡下行，窄幅波动，信用利差有所收窄。年初的 5 年二级资本债收益率 1.78%，收益率和信用利差先上行后下降，至 6 月 6 日收益率收于 1.94%，信用利差收于 34.74bp，较年初走阔 0.52bp。而 5 年 AAA 城投债收益率自年初以来收窄了 8.18bp，二永债表现不及城投债。
相较于同期限信用债来说，二永债仍然是弹性较大的券种。以 2025 年初以来至 6 月 6日收益率变动幅度（最大值与最小值之差）来看，3 年国债、国开债、AAA 城投债、AAA中票、AAA-二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为 57.49bp、42.28bp、46.95bp、51.66bp、53.96bp、57.04；5 年国债、国开债、AAA 城投债、AAA 中票、AAA-二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为 39.59bp、39.84bp、43.15bp、48.93bp、53.49bp、55.52bp。
注资安排下银行发债需求减少，今年二永债和 TLAC 债净融资规模有所下降。今年前 5个月二级资本债净融资 2119 亿元，银行永续债净融资 564 亿元，TLAC 债券净融资 0 亿元，合计净融资 2683 亿元，月均 537 亿元。去年全年二永债和 TLAC 债净融资合计 7590亿元，月均 632 亿元。今年有补充银行资本金的特别国债发行，二永债发行需求减少，而全年到期规模增加，今年全年二永债到期 1.22 万亿，高于去年到期规模的 1.12 万亿，整体来看净融资有所收缩。
基金和理财等产品类是今年二永债的主要需求力量，保费收入增速放缓保险需求下降。受到资本占用影响，银行配置二级资本债的意愿下降，而二永债弹性大还具有票息优势，非银需求具有一定刚性。基金和理财等非法人产品是今年二永债主要的需求力量。而保险由于今年保费收入增速有所放缓，对二永债的配置需求降低，今年前 4 月保费收入累计同比增长仅 2.25%，较去年增速下降，券种而言保险主要偏好地方政府债。随着存款出表影响逐步显现，基金和理财配债力量仍然较强，这对二永债提供了需求支撑。
供需格局利好二永债，大行二永债可博弈资本利得收益，城农商行二永债适度下沉关注流动性。补充银行资本金的特别国债安排后，二永债发行需求减少而今年到期规模增加，因而净融资预计将收缩。而基金和理财配债力量较强，为二永债需求提高较大支撑，供需格局利好二永债。截至 6 月 6 日，3 年、5 年 AAA-二级资本债信用利差分别处于 8.4%、15.7%的历史分位。大行二永债收益率往往跟随利率债走势，在基本面仍面临内外需压力以及央行呵护资金面的情况下，大行二永债收益率仍将继续下行，因此可博弈国股大行的二永债的资本利得收益。同时城农商行二永债适当下沉更加关注流动性。
7.公募REITs：大有可为
截至2025年6月19日，2025年已发行上市8只REITs，累计发行规模129亿元，市场市值突破2000亿大关，且市场情绪较高，认购倍数屡创新高。
目前挂网的有16单已挂网待发行上市，同时有7单扩募项目已挂网，流程推进中，市场将持续扩容。鉴于目前二级市场估值较高，一级项目仍有收益优势，继续建议积极关注一级新项目以及扩募的机会。
二级市场表现优异，截至2025年6月6日，相较2024年12月31日，中证REITs全收益上涨14%。分资产类型涨幅排序为：消费基础设施、保障性租赁住房、仓储物流、交通基础设施、能源基础设施、园区基础设施、生态环保。目前二级估值均处于历史新高，后续建议二级市场关注仍有业绩支撑的项目。
基本面变化超预期：基本面对逆周期调节政策的反应超市场预期。
政策变化超预期：财政政策和货币政策的力度和节奏具有不确定性。
外部风险变化超预期：全球地缘政治冲突超预期。
测算误差风险：建立模型测算明年的有关宏观数据时，测算结果与实际情况可能存在较大误差，从而对分析造成影响。
本文节选自国盛证券研究所于2025年6月30日发布的研报《踏着熟悉的节奏——2025年债市中期策略》，具体内容请详见相关研报。
朱美华S0680522070002
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张明明 S0680523080006
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王素芳 S0680524060002
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梁坤 S0680123090006
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