（转自：于博宏观札记）
作者：于博 宋筱筱 刘承昊 蒋佳榛 黄帅 敬成宇
展望下半年：1）海外方面，中美关税已然迎来缓和，即使是在30%关税加征幅度假设下，也仅拖累全年出口增速3.2个百分点左右。2）国内方面，尽管出口受关税影响、消费受高基数影响，或在三季度承压，但作为以往最大拖累的地产投资有望迎来降幅收窄，而基建投资的上行空间和弹性更是值得期待。3）政策方面，积极财政正沿着加速存量、调整存量、储备增量的顺序展开，政策应对空间充足，而稳健货币意味着流动性保持合理充裕、降准降息仍有空间。4）市场方面，债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业。
摘要
关税的冲击与影响
2025年年初特朗普上任以来，频频挥舞关税大棒，对中国多次加征关税。直至2025年5月12日中美日内瓦会谈，关税升级才迎来缓和，目前美国对中国额外加征的关税税率为30%，中国对美国为10%的关税税率。
测算关税影响几何，首先要判断关税冲击的水平。我们认为目前来看，保守的假设加征30%的关税税率假设较为恰当。一方面，从伦敦中美经贸磋商机制首次会议后双方的表态来看，中美贸易谈判较为顺利，贸易摩擦确有缓和。另一方面，特朗普在加征关税上拥有许多“后手”，由于关税工具使用受阻导致关税水平回落的可能性也不大。
其次，如何测算关税冲击的影响？我们结合历史经验与现实情况进行测算。1）依据特朗普上一任期内，美国自华进口List1-3商品进口额实际值较趋势值的偏离度，结合关税加征幅度，计算“关税弹性系数”；2）依据关税弹性系数，估算不同关税幅度下，我国出口受到的影响有多大；3）根据现实情况进行合理修正：考虑消费电子独立按20%征税的豁免情形以及转口外移带来的约47%对冲，根据出口节奏、出口结构、出口占比与间接影响，修正参数。
总结而言，在美国对中国加征30%关税的假设下，若综合考虑出口节奏、豁免品类和转口贸易对冲等因素影响，或拖累全年出口增速3.2个百分点左右。
经济的韧性与弹性
数据上看，二季度经济韧性不差，背后动能主要源自于抢出口和抢生产持续较强。展望下半年来看，出口方面，高频数据显示6月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在。领先指标反映出口同比增速在三季度或面临一定压力，但下行斜率或偏缓。地产方面，下半年地产投资向下具备韧性，但是向上看弹性较弱：从房企拿地和地产开工面积等领先指标看，下半年地产投资增速或缓慢改善，但考虑到二季度下游地产市场景气偏弱，因此向上改善空间可能较窄。消费方面，当前国补带动下，耐用品消费同比增速和收入同比增速已出现明显分化，判断的关键在于，去年消费增长的基数如何分布，一旦基数走高，消费同比增速可能会边际走弱。而从数据上看，去年9月，国补政策开始见效，社零同环比基数才显著走高，并在此后稳在高位。基建方面，上半年受资金到位率和新项目较少影响，基建投资同比增速偏弱。而三季度，在去年年底以来专项债发行的持续带动下，基建投资同比增速仍具备弹性向上的空间。
政策的空间与节奏
测算中国财政支出乘数约为0.83倍，意味着广义财政支出每增加4个百分点，预计可以拉动GDP增速1个百分点。若下半年国内外形势出现新的变化，财政应对或沿着“加速存量（重点关注地方项目建设专项债的发行提速情况）、调整存量（重点关注财政资金对于城市更新、土地储备、消费、育儿补贴等领域的支持和补贴力度）、储备增量（包括政府债限额空间、央行利润上缴、中央地方结余资金、类财政工具、每两月一次的人大常委会新增政府债额度等工具）”的顺序逐步展开。货币政策面临人民币汇率和银行息差两大约束，但在当前美元指数走弱的背景下以及财政部积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本、降低存款利率等政策支持下，两大约束因素均有一定缓解；支持实体经济和呵护资产价格则是货币政策的两大职能，年内或仍有降准降息的窗口，触发点或是经济指标、市场预期明显弱化，以及关税冲突升级等。对应到资本市场配置，我们认为，债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业。
1、关税的冲击与影响
2、经济的韧性与弹性
3、政策的空间与节奏
关税的冲击与影响
中美发布日内瓦联合声明，关税升级迎来缓和。1）2025年年初特朗普上任以来，频频挥舞关税大棒，对中国多次加征关税。①2月4日、3月4日分别以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%关税；②4月2日，宣布大超市场预期的“对等关税”， 具体到中国，美国此次对中国加征的“对等关税”税率为34%；③面对中国的坚定反击，对等反制，美国则两次提高对中国的“对等关税”税率，分别提升至84%和125%。至此对中国累计关税达145%（125%“对等关税”+20%芬太尼关税）。2）2025年5月12日中美在日内瓦会谈后，通过联合声明互降关税。美方取消了共91%的加征关税，对应中国反制后的美国两次关税提高，暂停了24%的“对等关税”（34%的个性化“对等关税”暂缓90日，保留4月5日对全球生效的10%基础“对等关税”）；中方相应取消了91%的反制关税，相应暂停24%的反制关税。
即便是在中美日内瓦会谈后，美国年初以来对中国额外加征的关税水平在30%的水平。对下半年的经济展望，关税是绕不开的话题。
测算关税影响几何，首先要判断关税冲击的水平。我们认为目前来看，保守的假设加征30%的关税税率水平较为恰当。
一方面，从中美在日内瓦会谈和伦敦中美经贸磋商机制首次会议后双方的表态来看，中美贸易谈判较为顺利，贸易摩擦确有缓和。
当地时间2025年6月10日，在伦敦中美经贸磋商后，中国商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢在英国伦敦表示，过去两天，中美双方团队进行了深入交流，就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。
另一方面，特朗普在加征关税上拥有许多“后手”，由于关税工具使用受阻导致关税水平回落的可能性也不大。
特朗普第二任期相较于上一任期内在关税工具的使用上明显升级。上一任期内，特朗普主要集中在行政行动中的301调查、232调查、201调查，而本轮，无论是对中国的两次以芬太尼等问题为由加征的累计20%关税，还是针对全球的“对等关税”均是援引1974年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）第203条款，通过宣布国家紧急状态实现。
关税工具偏好的切换，在让特朗普获得援引IEEPA带来的弹性大、自由度大、耗时短等诸多好处之外，也引发了争议。美东时间5月28日，美国国际贸易法院裁定特朗普年初以来依据《国际紧急经济权力法》进行的关税加征无效，其原因就是认为特朗普政府援引IEEPA法案实施的关税缺乏国会明确授权，属于“越权行为”。但次日，美国联邦巡回上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时搁置此前做出的裁决，恢复实施特朗普政府关税政策。
事实上，即便没有美国法院裁决的反转，特朗普在加征关税上也有诸多“后手”。具体来看，特朗普可以采取三类手段：1）消极执行。比如从不成文的角度可以通过调查资质、解雇工作人员等方式实现拖延；2）签署新的行政令。可以使用上一任期内使用过的301条款、232条款以及201条款，或者启用338条款、122条款，甚至可以再度援引IEEPA颁布新的行政命令；3）国会立法。除行政行动外，国会立法作为传统的关税税率修改手段也不容忽视。立法流程虽然复杂，但在当前共和党为参众两院多数党的背景下，并非没有通过的可能。
基于以上分析，目前来看，保守的假设加征30%的关税税率假设较为恰当。
其次，如何测算关税冲击的影响？我们结合历史经验与现实情况进行测算。
我们可以参考下述思路计算加征关税对出口的冲击：1）依据特朗普上一任期内，美国自华进口List1-3商品进口额实际值较趋势值的偏离度，结合关税加征幅度，计算“关税弹性系数”（即加征单位关税对出口的影响程度）；2）依据关税弹性系数，估算不同关税幅度下，我国出口受到的影响有多大；3）根据现实情况进行合理修正：考虑豁免和转口贸易情况，根据出口节奏、出口结构、出口占比与间接影响，修正参数。
2018年经验来看，加征关税的确令List1-3商品美自华进口显著回落。我们将美国进口商品分为整体进口、自华进口、从其他国家进口三类，并对各类商品进口额进行指数化处理，发现：无附加关税商品进口额中，三者走势并无差异；而在涉税商品中，美国自华进口额在2018年显著低于从其他国家进口额。这说明加征关税确实产生了明显影响。
基于此，我们可以做如下猜想：若中美无贸易摩擦，2019年美国自华进口List1-3商品额，较于从其他国家进口额或无显著的趋势性变化。
因此，我们可以用2019年美国整体进口额同比增速，将2019年美国自华进口实际值还原成趋势值，2020-2023年数据以2019年趋势值为基础，结合各年同比增速计算，其余年份数值保持不变。
可以发现：List1、2商品自华进口额走势和美国自其它国家进口、整体进口走势相似；List3商品自华进口额2018-2021年走势与其他国家进口、整体进口走势较为一致；List4a商品自华进口额走势未有明显变化。
趋势值较于实际值的变化，可以视为加征关税带来的影响，据此可计算出“关税弹性系数”（即加征单位关税对出口的影响程度）。计算步骤为（公式字母含义参见图6）：①计算自华进口额趋势值B/=A*（1+a）；②计算加征关税导致的变化b=（B/-B）/A；③关税弹性系数α=b/c。从结果来看，List1-3商品自华进口额的关税弹性系数分别为1.42、1.55、1.67，均值为1.55。
线性外推：从关税弹性系数，到对出口的影响。得到 “关税弹性系数”，即加征单位关税对出口的影响程度后，通过线性外推，即可测算关税对出口的影响。中性关税弹性系数假设下，考虑加征30%关税，计算得到，关税将影响我国对美出口-46.6%，影响我国整体出口-6.8%。
但基于历史的线性外推有其局限性，我们认为，应根据现实情况进行合理修正：考虑豁免和转口贸易情况，根据出口节奏、出口结构、出口占比与间接影响，修正参数。
影响或被高估：豁免部分占20%+，转口贸易占40%+。1）豁免部分：直接贸易中，要考虑结构性的税率差异，尤其是2024年占我国对美出口21.7%的电子产品仅受20%关税影响；2）转口贸易：可以参考特朗普第一任期内中美贸易摩擦的历史经验，2017-2019年转口的比例或占对美出口的46.7%，这部分仅受10%关税影响。
参数修正：出口节奏、出口结构、出口占比与间接影响。1）节奏上，我国对美出口并非全年都受影响，而是集中在今年的后8个月。而前4个月对美出口占对美出口全年比重约28.9%，在全年影响测算上应相应做参数修正；2）结构上，考虑转口贸易和电子豁免。此处假设，转口贸易豁免期后仍按10%关税征收，电子被豁免品类全年按20%关税征收。
综合各方面考虑，关税或将对我国出口影响不到5%。1）30%关税加征幅度假设下，若综合考虑出口节奏、豁免品类和转口贸易对冲等因素影响，或拖累全年出口增速3.2个百分点；2）考虑“对等关税”90日豁免到期后，美国对中国“对等关税”税率回到34%的情形，也就是年初以来美国对中国额外加征的关税水平升至54%（20%以芬太尼为由加征关税+34%对等关税），则或拖累全年出口增速4.2个百分点
经济的韧性与弹性
国内经济的节奏上，从市场主流预测来看，4月到5月，多数机构上修了二季度经济数据的预测，但仍预计2025年GDP实际增速逐季下行。即便在中美互降关税后，这一趋势特征预计依旧保留。
从PMI来看，4月在关税冲击下，制造业PMI收缩至49%，5月关税暂缓后，制造业PMI边际有所回升，但仍在荣枯线以下。
但从经济数据上看，实际二季度经济韧性不差，背后动能主要源自于抢出口和抢生产持续性超预期。
而从高频数据来看，出口的边际表现如何？
1）从沿海某港的报关单的数据来看，5月上半月在关税影响下，出口同比增速回落明显，关税暂缓后，5月下半月出口同比有明显回升，但在6月上半月再次小幅回落。
2）从Vizion提供的中国赴美航线的订舱量数据来看，关税缓和后，赴美订舱量出现短暂向上脉冲，截至5月26日，订舱量绝对值达到5月5日（近两月最低点）的512%。但在6月上半月，订舱量环比再度走弱。
而继续跟踪未来出口的持续性则需要依靠出口的领先指标，主要有四条：
1）第一是加工贸易的进口。加工贸易是国内外贸的重要一环，而加工贸易首先要依赖上游的原材料进口，因而进料加工的进口增速，直接反映了接单生产的强度。从历史数据来看，进料加工贸易进口领先出口数据约一个月。5月来料加工贸易进口额同比增速有所走强。
2）第二是贸易条件，即出口商品价格除以进口商品价格。贸易条件是国际贸易的平滑机制，反映的是出口换进口的能力变化：贸易条件同比越弱，本国出口商品的性价比就越高，出口增速可能就越强，但随需求走高，出口价格可能同比改善，进而提升贸易条件，形成对冲。贸易条件领先出口数据约三个月。2月，3月贸易条件同比增速先升后降。
3）第三是PMI的新出口订单指数。因外贸行业需要根据外贸订单进行开工生产，因此PMI新出口订单指数是刻画出口的另一领先指标。计算PMI新出口订单指数的同比变化，并做12月移动平均处理后，我们发现数据领先出口同比增速约2个季度。从PMI新出口订单指数来看，出口同比增速在8月前或持续走强。
4）第四是美国消费者信心指数。美国消费者信心指数主要反映美国零售业的景气情况，领先我国出口增速约11个月。四条数据中，美国消费者信心指数是领先性最强的的指标，但和我国出口的相关性相对较弱。美国消费者信心指数同样显示，出口增速在8月前或持续走强。
因此，我们认为：1）6月出口仍有韧性，二季度出口同比增速大概率强于一季度水平；2）三季度出口同比增速或面临一定压力，但下行斜率相对偏缓。
地产方面，地产投资的核心看房地产施工面积。而房地产新开工面积同比增速领先地产施工面积同比增速约5个月，300城土地成交面积同比增速领先房屋新开工面积同比增速约6个月。
从领先指标来看，下半年，在土地成交同比降幅收窄、新开工面积同比增速持续企稳回升的背景下，下半年地产施工及同步的地产投资同比增速有较大概率改善。
地产投资的分歧主要在房地产开发投资回升的斜率，而斜率主要取决于地产销售情况。
截至目前，房价的数据仍符合我们在《房价何处寻底？——195个房价周期的大数规律》中的判断，即2025年，房价仍处在下行周期之内，因而整体地产销售的成交量或难以出现持续性的明显好转。因此，我们认为，下半年房地产开发投资同比增速加速回升的可能性相对较低。
从高频数据来看，5月开始，二手房成交市场景气有所转弱：二手房房价环比降幅扩大，同时二手房成交面积同比增速回落；新房市场方面，成交面积同比增速同样处于降幅扩大的趋势之内，整体来看，地产市场淡季特征明显。
总结来看，我们认为，下半年地产投资向下看具备韧性，但是向上看弹性较弱。房地产投资同比增速或能实现缓步回升，但空间相对有限，下半年市场或暂不具备支撑房地产投资实现同比转正的动能。
消费方面，耐用品的补贴政策本质上是居民消费需求前置。历史上耐用品补贴政策退坡后，销售额同比增速均有走弱的迹象。
领先指标数据反映，整体消费数据在二、三季度可能震荡走平。但聚焦耐用消费品来看，从去年三季度开始，耐用品消费已经基本脱离了收入逻辑——在补贴的支撑下，居民消费意愿明显走强。
而从今年以来的汽车、家电零售数据看，耐用品消费在补贴的支撑下始终维持了相对平稳的销量增长。
这使得，消费判断的关键在：去年消费增长的基数如何分布。一旦基数走高，消费同比增速可能会边际走弱。从数据上看，去年9月，国补政策开始见效，社零同环比基数显著走高，并在此后稳在高位。
下半年，经济中向上的动力主要聚焦于基建。年初以来，基建投资同比增速的预期一直较高，主要来自于两方面：
一是年初地方项目储备较为充分。地方两会期间，各省区市普遍下调了2025年固定投资增速的目标，但与此同时，地方公布的重大项目投资额和项目数反而普遍做了上修。两者间的差异或说明，2025年地方在项目储备充足的前提下，更注重年初政策目标的可达成性，做好了在年内通过基建发力承托经济的准备。
另一方面，从去年四季度开始，专项债融资明显提速，也反映出政策从资金端发力承托基建的信号。
但年初以来，基建实际表现相对偏弱，复盘来看主要或源自两方面因素：1）基建项目资金到位率改善缓慢，或导致基层开工意愿相对较弱。2）3月-5月基建PMI新订单指数持续位于荣枯线以下，或反映基建新项目相对偏少。
因此，在资金循环不畅和新项目偏少的掣肘下，5月到6月，基建实物工作量同环比持续回落。
而向前看，我们认为，当下基建随资金支持力度强弱变动的规律依旧有效。而从融资数据来看，领先6个月基建投资的融资脉冲在今年2月见顶而后缓慢回落。因而，在9月以前，基建同比增速仍有走强动能。
政策的空间与节奏
根据IS-LM模型测算，中国财政支出乘数约为0.83倍。在报告《化债之后，财政基建还有多少空间？》中，我们对中国财政支出乘数进行测算。我们基于2002-2023年的支出法国内生产总值、居民消费、私人投资、货币供给量、利率、政府支出、进出口额、GDP平减指数、可支配收入等数据，对上述各项函数进行拟合回归。回归结果显示，我国的财政支出乘数约为0.83倍，税收乘数约为-0.35倍，私人投资乘数约为1.29倍。
测算广义财政支出每增加4pct，带来GDP增量1pct。中国财政支出乘数约为0.83倍，意味着每1元财政支出，预计带来0.83元的GDP；2024年中国名义GDP规模约为135万亿元，名义GDP规模每提高1%，预计需要财政支出增量1.6万亿元，对应广义财政支出增速约为4.2%。
中性假设下，预计2025年广义财政支出增速4.4%。根据财政预算报告安排，2025年广义财政支出预计增速为9.3%；但考虑当前财政收入仍有下滑压力，以及每年财政均有结余作为削峰填谷、未雨绸缪之需，我们对2025年广义财政收支预期增速做出一定修正。中性情况下，我们假设2025年第一、二本账收入分别下滑1%、10%，年末结余1万亿，预计全年广义财政支出增速在4.4%左右，对应拉动名义GDP增速约为1pct。当下加征关税税率回落到30%，现有两会财政预算基本可以应对关税对我国经济的影响；但若后续关税政策生变，财政仍需预留增量工具作为对冲。
财政应对三步走：加速存量、调整存量、储备增量。为应对内外部可能出现的不确定因素，财政已预留了充足的储备工具和政策空间；若下半年国内外形势出现新的变化，财政应对或沿着“加速存量、调整存量、储备增量”逐步展开，存量用好用尽，方有增量的可能。
加速存量：重点关注地方项目专项债发行是否提速。从各类政府债发行情况来看，当前地方化债发行进程加快、额度已所剩不多；国债、特别国债发行计划披露之后，发行规模也基本确定、难有大幅变化；地方政府债，尤其是地方项目建设专项债，将是后续稳增长、观察财政提速的重点。
调整存量：特别国债用于城市更新，土储专项债扩容。相较去年，2025年财政资金用途的一大变化是对城市更新、土地储备等地产相关领域的支持。一方面，5月2日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，强调“加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持。”2024年安排中央预算投资、超长期特别国债、增发国债等资金超过4250亿用于城市更新相关项目，其中特别国债超过2900亿，占2024年特别国债额度29%。考虑今年超长期特别国债1.3万亿，若使用比例是30%，预计规模将达到3900亿。
另一方面，今年专项债用于土储的省份和规模持续扩容。截至6月22日，已有北京、广东、四川、湖南、福建、浙江、上海、安徽、山东等9省发行土储专项债，合计1699亿、占项目投资专项债的比重为10.7%。
调整存量：或调整特别国债用途，真金白银支持消费。相较去年，2025年财政资金用途的另一大变化是对消费的支持。2025年共安排1.3万亿超长期特别国债，其中资金增量最多的领域是以旧换新，共安排资金3000亿用于以旧换新，平均每个季度是750亿，而今年前两个季度中央财政均提前拨款810亿。如果下半年进一步加力扩围消费品以旧换新、全年额度超3000亿，或可以参考去年，调整现有特别国债的资金分配，加大对内需的支持。
调整存量：育儿补贴制度或有望在今年进一步完善。2025年政府工作报告中提出要“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”。根据现有不同省市已出台的育儿补贴政策，补贴金额最高的是呼和浩特市，一孩一次性补贴1万元，二孩分五年、每年补贴1万元，三孩及以上分十年、每年补贴1万元。
存量财政用好用尽之后，若还需更多财政的支持，我们有足够多的财政空间和工具可供使用。具体来看：
（1）政府债限额空间还有1.9万亿，财政可直接使用，无需人大审批。2024年末，国债、地方一般债、地方专项债各有限额空间6000-7000亿左右，这部分额度无需人大再度审批，财政可灵活使用，限额空间的使用体现为当年政府债超发，例如国债超发、地方债超发等，其中地方债限额涉及到不同省市的差异，财政可从中进行区域间的再分配。
（2）除了国央企利润上缴，还有央行利润上缴。去年4季度为了完成财政预算、缩减财政缺口，非税收入大幅增加，而国央企利润上缴是其中重要组成。而除了国央企利润上缴之外，央行上缴利润也是支持财政的手段。2022年央行曾上缴万亿利润，用于支持财政留抵退税，央行其他负债科目大幅下降，经过两三年的休养生息之后，央行其他负债科目重回万亿以上，具备利润上缴的空间。
（3）中央、地方结余资金也可作为补充资金。今年中央预算调节基金还保有千亿左右的规模，经我们测算的地方政府结余资金也在千亿左右规模，以便不时之需。
（4）类财政工具中，4月政治局会议提及的新型政策性工具尚未落地，理论倍数高，预计亦将对投资产生有力支撑。2022年监管曾推出7400亿政策性金融工具，先以政策行发债融资、财政贴息，后成立相关基金，以股权投资、股东借款等方式补充项目资本金。参考上一轮的经验，政策性金融工具不能超过项目资本金的50%，而项目资本金往往是总投资规模的20%-30%，这也意味着政策性金融工具对投资的理论杠杆倍数可达10倍左右，将对投资产生有力支撑。
2022年政策性金融工具以项目资本金的形式支撑投资，同时央行新增6300亿PSL支持相关项目的配套融资。如果参考上一轮经验，那除了新型政策性金融工具以外，后续或还有一定规模的PSL新增。
（5）最后，每两月一次的人大常委会均可以新增政府债额度，可以是上调赤字率、增加特别国债、专项债额度等。这一项工具或是市场最为期待的，但可能与否还是要看国内外形势的变化，及对财政的需求。
“一行一局一会”推出一揽子货币政策措施：稳市场稳预期。5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，会上央行推出三大类共十项措施，无论是政策推出时点还是政策组合力度均较为超市场预期。如何理解央行的系列货币政策操作？此次的会议主题“稳市场稳预期”或许已给出了答案，央行的政策意图或更多在于呵护资产价格。
货币政策两大约束：人民币汇率稳定、银行净息差合理。人民币汇率和银行息差是货币政策面临的两大约束，但这两个因素在今年均有所缓解。随着美元指数的走弱，人民币汇率贬值压力有所缓和、甚至一度有过升值压力；银行息差则在财政部积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本、降低存款基准利率等政策支持下，或有所改善。
货币政策两大职能：支持实体经济、呵护资产价格。支持实体经济和呵护资产价格是货币政策的两大职能，且自去年四季度以来，央行对资产价格的关注度明显上升，呵护资产价格的关键在于稳住楼市股市，而这又是稳住市场预期的关键。展望后市，货币政策或根据国内外形势而相机抉择，年内仍有降准降息的窗口，触发点或是经济指标、市场预期明显弱化，以及关税冲突升级等。
总结来看，对于2025年下半年的宏观经济与资本市场展望，我们有如下核心结论：
1）关税冲击出口经济：中美关税已然迎来缓和，即使是在30%关税加征幅度假设下，也仅拖累全年出口增速3.2个百分点左右。
2）经济有韧性缺弹性：尽管出口受关税影响、消费受高基数影响，或在三季度承压，但作为以往最大拖累的地产投资有望迎来降幅收窄，而基建投资的上行空间和弹性更是值得期待。
3）政策的空间与节奏：积极财政正沿着加速存量、调整存量、储备增量的顺序展开，政策应对空间充足，而稳健货币意味着流动性保持合理充裕、降准降息仍有空间。
4）资本市场配置展望：债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业。
1、关税政策仍有不确定性：美国总统特朗普在政策规划上并无明确时间表，关税政策有突然加码或突然宽松可能。同时，双边谈判的时间表和路线图也相对模糊，可能导致政策大幅变化，诱发出口的节奏性变化。
2、新动能可能平滑增长：去年以来，外籍人士入境游、国内悦己消费的增速明显快于消费整体增速；投资方面，人工智能、服务消费相关投资支持政策加码，有望带动相关投资走强。新动能可能支撑增长韧性，平滑四季度经济下行斜率，导致本文存在预测不准确的风险。
3、领先指标梳理或有遗漏：本报告可能遗漏两类领先指标。一是经济中的长变量，本文聚焦月度及季度频率的领先关系，可能忽视人口等长变量的变化；二是经济其他因变量对应的领先指标，本文聚焦以GDP增速为代表的经济增长，可能忽视企业盈利等其他因变量的领先指标。
4、实际执行与年初预算存在差异：随着经济环境以及财政政策的变化，在实际预算执行过程中，政府将对年初预算进行相应调整，最终实际执行结果与年初预算或存在差异。
5、财政增量政策不及预期：下半年财政增量政策出台的可能性主要与经济基本面、关税政策落地情况有关，若关税政策最终落地情况好于预期、经济基本面保持较强韧性，财政增量政策出台的必要性或将降低。
6、模型和测算与实际情况存在误差：本文涉及较多模型和测算，如加征关税对中国出口的影响、财政支出乘数的测算等，在测算过程中存在诸多假设条件，实际情况或与之有差异，进而导致测算结果存在误差。
对外发布时间：2025-07-01
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn
刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn
蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
黄帅 邮箱：huangshuai@cjsc.com.cn
敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn
