（转自：招商研究）
本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。
招商研究丨A股月度观点及配置建议系列专题
最新收录：突破在望，进攻为主——A股2025年7月观点及配置建议
电新：核聚变产业化加速，关注电源系统—可控核聚变系列报告（1）【深度】
报告作者：游家训,蒋国峰
核心观点：
海外私营资本加大投入进而推动其产业化进程，技术路线呈多元发展。托卡马克装置是当前最成熟的路线，随着高温超导磁体技术不断进步，未来10年海外多个项目有望实现商业发电，典型代表有美国CFS和英国Tokamak Energy。此外，场反路线近年来受科技巨头青睐，其物理约束小于托卡马克，能量转化效率更高、更易工程化落地。2025年以来，两家美国公司Helion和TAE Technologies均完成了其最新一轮融资，Helion已与微软签订2028年供电协议。
中国同步加码，“国家队”和民企齐发力。国内中科院和中核集团分别牵头成立聚变新能（安徽）和中国聚变两家公司，以吸引投资、加快项目落地。2025年以来以EAST、环流3号为代表的托卡马克装置技术不断突破，聚变新能运营的BEST项目提前启动总装，陆续开启招标。同时，多家民企先后下场，除前几年启动的新奥、联创、能量奇点、星环、瀚海，2024年以来又涌现出星能玄光、诺瓦、先觉等初创公司，也得到部委或地方政府、互联网资本的资本支持。
电源系统是可控核聚变装置的核心组件，价值量占比高。托卡马克电源系统主要由磁体电源和加热电源构成，为实现等离子体的激发、位形保持及聚变条件提供电能保障，在整个聚变系统核心部件的价值量占比仅次于磁体系统；而场反路线下电源系统以磁体电源为主，在整个系统中的价值量占比可能更高，估算可能接近40%左右。
电源系统壁垒高，有长期积累的公司将受益。不同电源系统的技术平台差异大，磁体电源要求大电流、高控制精度，而加热电源是大功率、高电压系统。不同技术路线要求也不同，就磁体电源而言，托卡马克采用以稳态电源为主、脉冲电源为辅的架构，而场反装置主要采用高压脉冲电源，其电压等级更高，对电路设计及器件的寿命、耐压绝缘、响应时间要求都更高。相比传统工业电源，可控核聚变电源系统要求极苛刻，壁垒高，且需定制化开发，有相关技术积累的公司将受益。
风险提示：风险提示：核聚变技术进步不及预期、供应链存在瓶颈、政策支持不及预期等。
轻工纺服：户外行业深度报告（三）—深耕户外细分赛道&强化产品功能性是提升品牌力的核心【深度】
报告作者：刘丽,王梓旭
核心观点：
户外服饰功能性：服装注重吸湿透汗&三防&保暖性能，鞋履防水&防滑&稳定性能。服装以三层叠穿体系为核心：基础层（如Coolmax、Powerdry面料）通过化纤或羊毛实现吸湿排汗特性；保暖层（如Polartec抓绒、Primaloft棉）利用填充物实现保温和透气性；防护层（如Gore-Tex Pro、eVent面料）通过微孔薄膜和压胶工艺实现三防和透湿性。鞋履则主要按照户外运动类型区分（登山、越野跑、徒步等），主要功能包括防水透湿、防滑耐磨、稳定性等。目前全球户外服装顶尖品牌包括始祖鸟、猛犸象、土拨鼠、老人头、巴塔哥尼亚等；户外鞋主要包括：SCARPA、LOWA、Salomon等。
从亚玛芬看户外品牌竞争力：功能性硬核&细分赛道影响力提升是关键
1）产品端：功能性技术的持续迭代与细分场景的精准覆盖。始祖鸟通过Gore-Tex面料技术（如Gore-Tex Pro、Active系列）和自研科技（Coreloft？棉、Thermatek棉）构建专业壁垒，并延伸至女性线（Gamma MX系列）和潮流支线（System_A），实现从硬核户外到都市通勤的全场景覆盖。Salomon则以Contagrip大底和敏捷底盘系统（ACS）技术深耕越野跑鞋领域，同时通过联名款（如XT-6）打入时尚圈，形成“专业+休闲”双轮驱动。
2）渠道端：区域差异化布局+DTC转型。亚玛芬根据不同市场消费习惯采用不同策略，其中欧美市场批发为主（如REI、Bergfreunde），亚洲市场直营主导。近几年公司在亚洲市场快速发展，20-24年DTC占比从22%提升至44%；公司在全球开设旗舰店，兼具品牌展示与社群运营功能。
3）营销端：深耕细分赛道，社群运营+垂直赛事绑定。全球顶尖户外服饰品牌均在发展中深耕四份赛道（始祖鸟攀登、猛犸象登山、土拨鼠极地探险），随后采用赛事赞助提升品牌专业度，举办社群活动提升品牌影响力。如始祖鸟早期通过攀岩赛事赞助（如赞助加拿大国家队）建立专业口碑，后借助“山地课堂”活动和小红书KOL内容营销破圈。
从凯乐石看国内市场如何发展专业户外运动：技术深耕+场景聚焦+渠道多元化+社群驱动。公司深耕产品功能性，通过Gore-tex及自研FILTERTEC等核心科技，产品功能性持续提升（多次获得ISPO大奖），砍掉休闲线专注专业场景。渠道方面线下拓展多元化店铺（登山旗舰店、FUGA跑山店），线上多平台高速增长（增速超过50%）；同时通过赞助赛事及社群活动，锚定攀登&越野跑垂直赛道，精准触达并扩大客群，持续提升品牌专业度和影响力。
风险提示：终端销售放缓风险、市场竞争加剧风险、美国加征关税不确定性风险。
计算机：AI及无人化聚焦落地，重视稳定币及RWA金融创新——计算机行业2025年中期投资策略【深度】
报告作者：刘玉萍,周翔宇,孟林
核心观点：
25H1行情回顾：AI、金融科技创新、无人化三大主线轮动。回顾2025年上半年，我们梳理认为25H1计算机板块投资机会主要聚焦AI、无人化、金融科技三大主线，且市场风格偏向小市值公司，细分主题轮动较快。从中证2000成分股成交额占比来看，25年上半年占比保持高位，最高曾攀升至35%并超过23年11月的高点，市场对小盘股的热度再创新高，因此上半年呈现出主题频繁切换的结构特征。从计算机（申万）指数来看，25年上半年比较清晰的主线为1-3月DeepSeek R1引爆的AI产业链投资机会；以及经历跨境支付、稳定币两轮行情的金融科技创新相关的投资机会；此外，无人物流车率先实现商业化落地，无人物流车、无人低空物流、无人矿卡、无人环卫车等有望较快实现从0到1突破的机器人具体应用场景机会也值得重视。我们再次重申，科技创新是25年增长主线，重点关注AI迭代创新及AI算力、金融科技创新、机器人场景落地等方向投资机会。
AI应用方面，随着DeepSeek等大模型不断迭代升级，我国B端AI应用将有大幅提升空间。对比分析国内外AI应用商业化进展，并思考原因，我们认为我国C端AIGC应用发展迅猛，DeepSeek、豆包月活跃用户数量突破亿级，产品头部梯队基本定型，AI智能助手、AI搜索、AI 2D生图和AI直接生成视频成为最受关注的AI原生场景；B端AIGC应用发展缓于C端市场。C端注重流量变现，B端更看重客户付费意愿，不同于美国企业习惯为软件服务支付高溢价，国内企业更倾向“硬件+免费软件”模式，导致我国B端软件付费率及利润率偏低。伴随AIGC技术赋能，我国B端软件产品能力将有较大提升，B端软件可能从按功能付费转变为按效果付费，企业管理和垂直细分领域的Knowhow积累有望结合AI实现产品转化，应用市场空间提升。
无人化领域重点关注较快实现商业化落地的场景，如无人物流、Robotaxi等。6月22日，特斯拉robotaxi在美国得州奥斯汀市开启运营，单次收费为4.2美元（约合30元人民币）。马斯克还表示，Robotaxi将为特斯拉带来巨大收益，车队可实现高利用率（每车每周运行超40小时），毛利率可能高达70%-80%，远超传统汽车业务。特斯拉robotaxi短期目标是在数月内将车队规模扩展至1000辆，并逐步覆盖奥斯汀全域。长期计划于2025年底前推广至加州，2026年进军欧洲，2027年实现全球数十万辆车队运营。专用车型Cybercab计划2026年量产，目标成本低于3万美元。中国企业在Robotaxi赛道已布局良久，已成为全球自动驾驶商业化进程中的关键力量。此外，九识、新石器等公司订单放量，无人物流车场景率先实现商业化落地。我们认为无人低空物流、康养机器人、无人矿卡、无人环卫车等具体应用场景也有望较快实现从0到1的突破。
稳定币随着监管立法的推进，有望迎来更快的发展，和RWA一起充当起传统金融和Web3之间的桥梁。稳定币本质上是锚定传统资产价值的加密货币，初始是作为原生加密货币如比特币的交易媒介，后因其区块链特性逐步发展成为跨境贸易的支付工具，稳定币兼具开放性与稳定性，也发展成为部分高通胀国家的替代性货币。截至25年6月25日，全球稳定币的市值2511亿美元，其中USDT和USDC的市值分别为1567亿和617亿美元；近期，美国《GENIUS法案》、香港《稳定币条例草案》相继出台，立法以及产业的实质进展将推动稳定币发展为法定货币和数字资产生态系统之间的关键桥梁。
风险提示：AI应用研发进度不及预期；AI服务器供应链风险；AI芯片研发不及预期风险；行业竞争加剧；技术创新不及预期。
家电：家用电器行业2025年中报业绩前瞻—国补效果显著，资金到账无忧，战略布局新消费
报告作者：史晋星,闫哲坤,牛俣航
核心观点：
行业：回顾二季度家电以旧换新，白电空调4-5月线上销售额分别增长35%/46%，相较Q1增幅7%明显加快，价格层面，线上美的空调4月份均价从3112元环比下降至2835元，跟小米价差从330多元缩窄至不足180元，随后在618期间美的价格进一步下探到2726元，小米6月均价降至去年同期被迫参与竞争、空调线上份额被停滞在15%。电视机4-5月线上销售额分别增长21%/32%，相较Q1增幅10%提速显著
白电：奥维统计618期间空调线上/线下零售额分别同比增长16.6%/15.8%；洗衣机线上/线下零售额分别同比增长17%/12%；冰箱增速垫底，表现一般。出口层面，进入二季度后关税扰动加大，空调4月出口量增长12%、5月下滑3%，排产方面产业在线统计5-7月空调出口下滑幅度在15%左右，外销景气趋弱。国补后空调品牌头部分化，美的、小米二季度线上份额分别同比提升2.3/2.1个pcts，格力挺价份额略降0.8pct，海尔降价跟进、线上份额提升1.5pcts。我们预计二季度白电龙头内销国补提振需求，出口中美达成日内瓦协议后5月下旬开始再次抢出口，美的、格力、海尔收入预计10%-15%、10%、5-10%增长，业绩预计增幅双位数；二线海信家电、长虹美菱表现稍弱，预计收入增幅5%，业绩持平。
新消费：扫地机器人国补爆发、割草机器人海外高增，高端两轮车集体发力。奥维显示清洁电器618期间销售额同比增长27%，其中扫地机器人增长34%、洗地机增长21.5%、吸尘器增长16.6%。厨房小家电618期间销售额同比增长25%，均价提升15%，结构升级明显。割草机器人正在演绎智能替代埋线式进程，灼识咨询预计2024-2029年智能割草机器人将从38万台复合增长55%至340万台。高端两轮车九号、小牛集体爆发，618期间分别增长93%\126%，极核618首战销售额突破6亿元表现高光。我们预计九号公司、科沃斯Q2或有望业绩同比增长50%左右，石头科技延续收入高爆发，国内扫地机份额跃升第一，洗地机爆发规模效应释放有望扭亏，预计业绩降幅环比收窄至20%左右。小熊电器、北鼎股份Q2有望收入提速至20%/30%+，业绩同比翻倍以上大幅改善。
厨卫以价换量，小家电把握出海机遇。奥维显示厨卫大电618期间销售额同比增长6.6%，零售量增长13.2%，均价同比下滑5.8%。其中刚需品类稳增长9.7%（烟灶热水），品需品类增长9.8%（洗碗机、嵌入式、消毒柜），集成品类下降37%（集成灶）。我们预计老板、华帝Q2收入增长5-10%，业绩增幅5%左右，万和受外销拖累预计收入同比持平。小家电方面，德昌、欧圣为代表的出口企业随着东南亚工厂陆续扩建进入投产阶段，度过二季度订单扰动后，下半年有望迎来加速，我们预计Q2收入增幅10-20%；新宝股份、荣泰健康布局第二曲线，关注新兴业务发展，预计Q2收入增幅5%左右。
显示关注AI创新，国补提振业绩释放。随着小米AI眼镜发布，百镜大战进入高潮，TCL雷鸟创新618期间AI眼镜市占率突破52%，销量是去年同期3.36倍，康冠KTC旗下AI眼镜亮相字节火山引擎春季Force原动力大会。奥维显示618期间电视线上销售额同比增长24%，销量增长20%，大屏化+MiniLED高端产品推动价格走高，其中MiniLED电视销量渗透率在618期间突破40%，85+大尺寸电视价格下探27%加速渗透，受此冲击投影仪618零售量同比下滑3.6%。我们预计TCL电子上半年业绩有望同比增长50%，海信视像Q2业绩增幅30-50%，康冠科技二季度收入和业绩增幅10%/15%，极米业绩扭亏为盈。
风险提示：国补效果不及预期、行业竞争加剧，全球贸易摩擦升级。
金属及材料：有色金属行业2025年中期策略报告—猛虎卧荒丘，潜伏待其时【深度】
报告作者：刘伟洁,赖如川
核心观点：
2025H1回顾：上半年有色金属涨幅12.3%排名第二，主要由贵金属拉动，涨幅36.9%，工业金属、小金属、金属新材料、能源金属分别上涨10.5%、10.2%、9.7%、3.6%。
铜：猛虎卧荒丘，潜伏待其时。我们预计下半年供需双弱，但是平衡保持紧张。下半年基本面和宏观面有希望在一定程度上共振，预计铜价在低库存支撑下，底部支撑性强，向上空间较大。当前铜板块估值普遍处于9-12倍市盈率，处于历史的低位。利润和估值双抬升的戴维斯双击的投资机会值得期待。期间警惕美国232调查结果对铜价的扰动。
铝：供给刚性，预计下半年价格坚挺利润走阔。截至2025年6月16日国内电解铝锭库存45.8万吨，冲破50万吨大关。目前电解铝开工率超97%，供给刚性明显，下游光伏、风电、新能源汽车等需求快速增长，房地产对需求的拖累收窄，我们预计下半年供给刚性不变，平衡易出现缺口，价格坚挺。预计矿端干扰可控，氧化铝供给相对宽松，电解铝成本可控，利润走阔。
黄金：下半年迎货币与金融属性共振。25H1金价大幅上行后短期陷入高位震荡行情，美联储下半年有望重启降息，贸易摩擦和逆全球化背景下，央行购金预将持续，更多央行预期5年后黄金储备占比将提升，为金价提供中长期支撑。金价新一轮上涨有望在下半年再次启动。
钨：战略金属属性增强。今年第一批配额同比下降，矿端供需关系趋紧。高端制造领域，军工对钨金属需求增长明显，可控核聚变贡献未来新的增长点。矿端紧张，叠加全球钨库存低位，下半年钨价仍旧偏强。
锑：出口政策扰动，锑价冲高回落。年初锑出口小幅恢复，叠加国内光伏抢装带来脉冲式需求，国内锑价自2月底启动上涨，但随着国家开展全链条管控，严防战略矿产非法外流，国内锑价高位回落。中长期看，我们仍看好锑作为战略金属价格中枢上移。
稀土磁材：远期需求向好，短期关注供给收紧和出口限制。2025年预计配额继续集中在两大集团，同时独居石矿和进口矿纳入配额，供给端预计将收紧。4月出口限制使得4-5月磁材出口降至低位，海外库存告急，随着出口逐步放开，预计下半年海外补库备库需求较好，叠加传统旺季，支撑磁材价格。远期机器人和低空打开增长空间，镨钕氧化物或有供给缺口。
新材料：技术驱动，未来已来。（1）AI算力应用化发展强化算力需求，且具备持续性，核心区位资源紧缺，新增供给显著下降。（2）机器人量产元年，特斯拉及国内主要机器人链或有持续催化贯穿全年。（3）核聚变实现零的突破，政策、资本、技术三重共振，商业化进程显著提速。
风险提示：关税政策风险、世界政治局势动荡风险、新兴行业需求不及预期、金属价格大幅波动等。
农林牧渔：农林牧渔行业2025年中期投资策略—政策加码产能调控，重视粮食安全【深度】
报告作者：朱卫华,李秋燕,施腾
核心观点：
生猪：25H1猪价表现坚挺，关注政策产能调控。受24年母猪产能恢复偏慢以及节前产业端出栏积极影响，25H1猪价表现坚挺。全国气温上升以及政策端调控产能背景下，产业端或降重出栏，进一步缓解后市供给压力，预计25H2猪价或仍可期。政策端基于稳CPI以及反内卷的目标着手调控能繁母猪产能，或进一步抬升25-26年猪价中枢，关注后续政策落地情况。对应2025年出栏量，主要上市猪企头均市值已回落至历史底部水平，板块低估值已充分反映市场的低预期，“低成本+”猪企估值有望修复。
禽养殖：看好白鸡种禽端景气，旺季黄鸡价格回暖可期。1）白羽鸡：受海外引种大幅下降影响，2025年下半年父母代鸡苗供给偏紧，后续也将影响商品代鸡苗的供给。看好种禽端景气。2）黄羽鸡：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之行业亏损持续了一段时间，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。当前黄鸡养殖成本回落至低位，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。
后周期：需求逐步修复。饲料方面，在下游养殖端景气度回升背景下，饲料需求整体向好。水产料方面，主要水产品价格步入上行周期，或提振水产料需求。猪料方面，下游生猪存栏逐步回升叠加养殖端仍有盈利背景下，且价格战或缓于24年，预计猪料需求整体呈现修复趋势。此外，龙头饲企出海竞争优势明显，有望打开增量空间。动保方面，在下游养殖端仍有盈利背景下，预计动保需求整体呈现修复趋势。
种业：把握细分景气赛道，关注粮食安全。在全球极端气候频发、国际贸易摩擦不断、农产品供需存在区域及结构上不平衡背景下，国家粮食安全战略上升到前所未有的高度。看好种植端及种业景气。1）水稻种业：2024年起杂交水稻种业进入去库存阶段，行业已迎来景气向上的拐点。2）玉米种业：玉米价格触底回升，农户种植热情不减；杂交玉米种子库存高企，但优质品种仍显紧俏；转基因玉米产业化扩面提速，或将带动种业行业规模扩容、格局重塑，研发型龙头种企有望受益。
风险提示：农产品价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，极端天气，贸易摩擦，上市公司销量/成本不达预期，转基因商业化进度不达预期。
宏观 | 经济的非典型状态—显微镜下的中国经济（2025年第24期）(张一平,张静静)
智库 | 央国企动态系列报告之42——上半年央企市值管理有序推进，估值提升计划陆续公布(林喜鹏)【深度】
化工 | 招商化工行业周报2025年6月第5周—丁酮、一氯甲烷价格涨幅居前，建议关注PCB相关电子化学品(周铮,连莹)
计算机 | AI及无人化聚焦落地，重视稳定币及RWA金融创新——计算机行业2025年中期投资策略(刘玉萍,周翔宇,孟林)【深度】
电新 | 核聚变产业化加速，关注电源系统—可控核聚变系列报告（1）(游家训,蒋国峰)【深度】
煤炭 | 煤炭开采行业周报—电厂日耗逐步攀升，需求转好拉动煤价回升(谢笑妍)
家电 | 家用电器行业2025年中报业绩前瞻—国补效果显著，资金到账无忧，战略布局新消费(史晋星,闫哲坤,牛俣航)
农林牧渔 | 农林牧渔行业2025年中期投资策略—政策加码产能调控，重视粮食安全(朱卫华,李秋燕,施腾)【深度】
银行 | 关注准显性财政发力—银行资负跟踪20250629(王先爽,文雪阳)【深度】
机械 | 矽电股份（301629）—国内探针台设备龙头，持续受益于国产替代和新品突破(鄢凡,郭倩倩,谌薇)【深度】
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
