来源：紫金天风期货研究所
【20250630】双焦半年报：煤焦还将继续让利吗？
焦煤核心观点
供应端：2025年1-5月，中国原煤累计产量19.9亿吨，同比+6%；焦煤1-5月产量累计1.97亿吨，累计同比+5.4%；其中，1-4月焦煤产量基本没有扰动，而从5月下旬开始，部分煤矿出现检修、环保、顶仓等原因减产，短期内持续压制产量；一季度开始，已有部分煤企进入账面亏损区间，但仅极个别民营矿因资源枯竭及价格因素停产；下半年来看，煤矿整体距离亏损现金流还有空间，自主减产不容易见到，但考虑到一季度山西增产幅度大，对于完成生产目标压力不大，且有安监及环保影响存在，因此认为下半年不会有太大增产空间；我们预计全年炼焦煤产量4.79亿吨，同比+700万吨；进口方面，2025年1-5月，我国进口炼焦煤4371万吨，同比-7%，减量主要在于蒙煤受口岸库存及需求压力较大，海运煤中，美煤进口因关税影响出现骤减，澳煤也因进口性价比不佳而难有大量进口；全年我们预计焦煤进口量1.05亿吨，同比-1700万吨；
需求端：根据焦炭推测，预计焦煤全年国内消费5.91亿吨，同比+0.9%；
库存：截至六月中旬，焦煤总库存3031万吨，较年初去库248万吨；但从库存结构来看，上游库存大幅累积，矿山、口岸库存压力均大，下游补库意愿低，长期保持低库存，库存结构不健康；
整体来看，上半年焦煤持续阴跌，六月因减产及盘面贴水过深等原因走出反弹，我们认为，目前煤矿没有主动减产的迹象，若无超预期的供应政策调节，那么基本面仍承压；但考虑到进口可能出现较大减量，国产煤也无大的增产空间，且下游焦钢企均有利润，开工偏高，我们预计焦煤下半年波动性可能增加，不易出现流畅下跌走势，重点关注煤矿生产变化。
焦炭核心观点
供应端：2025年1-5月份，全国焦炭产量20723万吨，累计同比+3.3%；焦炭产量主要受到焦企利润和下游需求调节，今年上半年焦煤下跌速度超过焦炭，焦企盈利情况偏好，目前焦企减产量不大，开工偏高；下半年来看，焦企预计还有约1500万吨新增投产，但对产量影响有限，焦企生产需关注原料煤是否继续对焦炭让利；目前我们预计焦炭全年产量将有1%左右的小幅增长，达到4.92亿吨左右；
需求端：2025年1-5月铁水日均产量235万吨，比去年同期+4%，长流程利润较好，铁水短期回落空间有限；粗钢需求的边际变量需关注出口情况，全年我们预计粗钢消费+1.2%；预计生铁产量+1.7%，推算焦炭全年需求3.98亿吨，同比+1.7%；焦炭出口方面，5月中国累计出口焦炭及半焦炭300万吨，同比-25%，目前出口利润较好，但印尼焦炭产量及出口快速增长，对我国焦炭出口造成分流，预计焦炭月出口保持50-60万吨水平，对需求端的提振作用有限；
库存：截至六月中旬，焦炭总库存953万吨，较年初小幅累库；焦炭库存结构同样为上游产端累库，下游采购意愿偏弱，近期库存压力较前期缓解，但考虑到焦企开工偏高，预计下半年焦炭继续累库；
整体来看，焦企目前仍有利润空间，开工产量稳定偏高，预计全年产量保持温和增长；需求端，出口偏弱，内需方面，钢厂利润较好，铁水保持偏高水平，焦炭消费有刚需支撑，但下游补库意愿持续偏弱，难以对价格形成向上驱动；目前焦炭行情跟随焦煤反弹，预计7月焦企将开启1轮提涨；全年来看，供需过剩程度较焦煤更严重。
双焦行情回顾
2025年上半年煤焦价格呈现持续阴跌后反弹：
1-5月煤焦流畅下跌，主要因焦煤产量维持高位，供需过剩压力显著，下游压低库存，补库驱动弱；终端需求预期也不明朗的情况下，下游焦钢企向原料煤索利，导致焦煤走出流畅下跌，焦炭跟跌；
6月盘面跌至深贴水区间后反弹修复贴水，后煤矿因检修、顶仓、环保等原因减产，因此反弹有一定持续性。
焦煤
预计全年焦煤产量温和增长
国产煤现货持续阴跌
上半年煤价阴跌为主，线上竞拍多数时间表现为跌价成交；
山西安泽低硫主焦精煤由年初的1430元/吨下跌至1180元/吨，跌幅17.5%；山西晋中中硫主焦由年初1300元/吨跌至980元/吨，中间环节需求缺失，下游也仅保持按需采购；
因市场下跌迅速，六月山焦集团下调铁路长协煤价，给予90-200元/吨幅度的优惠，类似于长协熔断，之后其余企业随之给予不同幅度优惠。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
蒙煤成交持续弱势，海煤进口性价比不佳
蒙煤成交持续弱势，蒙5#原煤报价由930元/吨继续下跌至700元/吨左右，线上竞拍连续流拍；目前预计Q3蒙煤长协仍将有6-7美元/吨幅度的下调；
进口海运煤方面，二季度走势偏强，澳洲受个别矿难影响供应，且印度在雨季及季风季节前增量采购，支撑澳煤、俄煤等价格，但目前各方面影响减弱，澳煤重回跌势；内外价差仍保持深度倒挂，进口性价比不佳。
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煤炭处于增产能周期后半段
2021年煤价走至历史高位后，黑色产业链利润逐渐向原料端倾斜，推动煤炭行业投资增长，并开启新的增产能周期；目前煤炭仍处在产能增长时期，根据汾渭能源统计，预计2025年煤炭新增产能1亿吨，其中炼焦煤预计新增2300万吨，2025年预计退出产能2400万吨，其中炼焦煤700万吨；近两年煤炭新增产能较21-23年期间已有明显下降，目前煤炭处于增产能周期后半程。
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原煤1-5月产量同比+6%
根据国家统计局数据，1—5月份，规上工业原煤产量19.9亿吨，同比增长6%；原煤产量明显增长，今年年初以来，安监、事故等供应扰动影响不大，而主产地山西等在保经济背景下加大生产力度。
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煤企减产意愿不强，倾向以价换量
今年在煤价大幅下跌的背景下，1-4月煤炭开采和洗选业实现利润总额同比大幅收缩48.9%，但煤矿减产意愿并不强烈，反而更倾向于以价换量； n分省份来看，焦煤主产地山西的产量增速最高，因去年受安监影响大，今年以增产为首要目标，且煤矿基本没有亏损现金流，因此短期内仍难见主动减产。
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五月下旬起部分矿因检修、顶仓、环保等因素减产
今年多数时间焦煤主产地保持正常生产；五月下旬开始，部分矿因换工作面、检修等情况开始出现小幅减产；进入六月后煤矿库存压力增大，部分顶仓的矿有减产行为，叠加环保影响，山西、内蒙等地煤矿均有明显减量；但均为短期影响因素，仅有个别矿因价格影响而自发减产。
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已有小部分煤矿面临亏损压力
煤矿利润不断走低，我国山西地区焦煤矿山主流精煤成本在900元/吨附近，成本偏低的精煤成本在600-800元/吨，而安徽、东北、河南等地精煤成本在1000元/吨以上；有部分煤矿已进入账面亏损，但煤矿整体距离现金流亏损还有近100元的空间；
根据汾渭数据统计，目前已有15%-20%的矿面临面临减产的压力，但考虑到国内70%以上的矿为国有，大多在保经济的背景下以产量为首要目标，因此短期内难见到煤矿因亏损而主动减产。
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1-5月焦煤产量同比+5.4%
根据汾渭口径推算，炼焦煤1-5月产量同比+5.4%，主要因山西地区增产明显；但从五月下旬开始，检修、环保、顶仓等因素影响下，煤矿产量开始回落，六月产量环比下降，预计短期内持续压制产量；
部分国营矿虽然亏损但减产意愿并不强，仅有个别民营矿因资源枯竭及价格因素主动减产；煤矿整体未亏损现金流，目前仍难见到煤矿自主减产；但考虑到一季度山西增产较大，对于完成生产目标压力不大，预计下半年也不会有太大增产空间；
若无行政性产量限制，我们认为全年产量将会呈现温和增长，预计全年同比增长1.4%，同比增量700万吨左右。
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蒙古、美国进口煤减量，缓解供应压力
1-5月焦煤进口同比-7%
海关数据显示，2025年1-5月，我国进口煤及褐煤18867万吨，同比-7.9%；1-5月我国炼焦煤进口4371.4万吨，同比-7%；
今年春节后，内贸煤价持续下跌，进口煤优势消失，煤炭到港同比保持偏低；后续来看，我国煤炭进口量主要关注内外价差表现，煤炭进口或将长期保持低位。
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焦煤进口压力缓解
2025年1-5月，焦煤进口量同比下滑明显，分国别来看，蒙古进口减量最多，受口岸库存及需求压力较大，海运煤中，美煤进口因关税影响出现骤减，澳煤也因进口性价比不佳而难有大量进口；
全年来看，我们认为焦煤进口量可能较24年有显著下滑，目前预估进口煤全年-1700万吨，主要减量在于蒙古、美国、澳大利亚，从而缓解进口压力。
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蒙煤库存高位，三季度通关依旧承压
2025年1-5月，蒙古国煤炭出口量为3177.73万吨，同比-2.3%；蒙古焦煤进口至我国2004.9万吨，同比-17%；
口岸库存压力较大，持续压制通关；另外，蒙煤价格持续下跌后，拿长协的国企不急于拉货，等待三季度长协价格下调；三季度后蒙煤通关可能有所回升，但或仍将受弱需求、高库存压制；我们预计全年蒙煤进口-500万吨左右至5100万吨。
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俄煤向印度等地出口增加
2025年1-5月，俄罗斯焦煤进口1248万吨，同比增长2%；
俄罗斯煤炭企业仍然受到西方制裁、铁路运输成本高企两方面因素的限制，在全球煤价持续下跌的背景下，亏损不断扩大；5月份之后，俄罗斯向印度、日本等地出口炼焦煤量明显上升，分流对我国出口量；我们偏乐观预计俄煤进口较去年持平。
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澳煤进口利润倒挂
2025年1-5月，我国进口澳大利亚焦煤277.2万吨，同比+8%； n今年上半年澳煤供应扰动较多，英美资源煤矿Moranbah North、GM煤矿Appin West等发生事故，供应导致煤价走高；另外，印度粗钢生铁产量保持同比高位增长，对澳煤仍然有较强的依赖性，在这种情况下，澳煤进口利润窗口较难打开，预计澳煤全年进口量600万吨左右，同比约-400万吨。
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印度雨季采购少，但长期需求仍支撑海煤价格
印度煤炭产量保持增长，1-5月印度煤炭产量同比增长+2.2%，但炼焦煤洗煤产能不足导致其对进口煤依赖性强；
印度钢铁部称，到2030年，印度焦煤进口量将从目前约5800万吨增至1.6亿吨。在钢铁高速扩产能背景下，预计对进口焦煤需求有支撑；但分国别来看，印度在逐渐降低对澳煤的依赖性，进口澳煤、美煤有所减少，2025财年进口澳煤同比-11%，进口美煤同比-2%，而增加对俄煤的进口，年同比+67%。
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焦煤库存仍在上游累积
焦煤各环节库存
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
库存累在上游，下游维持低库存
焦煤总库存偏高，库存累积在上游，矿端、港口、洗煤厂及口岸库存均偏高，下游焦钢企维持低库存策略；
近期环比来看，焦煤目前在去库周期，矿山及港口均缓慢去库，下游低库存格局下增加采购，库存结构较前期好转，但整体库存压力还是偏大。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦碳
原料煤让利，焦企减产压力不大
七月焦炭或有1轮提涨
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
1-5月焦化小幅去产能
根据钢联统计，截至6月前，2025年已淘汰焦化产能1237万吨，新增937万吨，净淘汰300万吨；
分省份来看，今年产能淘汰主要集中在山东，山东因环保因素提出在2025年6月底前完成焦化产能压减的目标，从年初至今共压减615万吨，预计六月底还有一波集中去产能；长期来看，焦化落后产能将逐渐淘汰，产能集中度上升。
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焦化利润上半年同比偏好
国家统计局数据显示，2025年1-5月份，全国焦炭产量20723万吨，同比+3.3%；
今年上半年焦化利润好于去年同期，原料煤持续让利，5-6月我们测算山西地区焦化利润接近100元（含化产），焦企开工积极性较好，产量保持同比高位水平。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
全年焦炭产量或小幅增长+1%
独立焦企及钢厂联合焦企开工均偏高，开工都在同比偏高水平；
今年钢铁终端行业需求仍无良好预期，但原料煤让利下游焦钢企，使得下游开工意愿较强，预计三季度焦企产量仍保持高位，但若后续焦炭利润空间被挤压，可能有落后产能淘汰；我们全年焦炭产量或小幅增长+1%。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦炭出口性价比较好，但受到印尼出口分流
焦炭出口利润较好，印度实施的低灰冶金焦进口配额制度对我国及印尼焦炭出口有一定压制；另外，印尼焦炭产量及出口量增长，对于我国焦炭出口也形成分流；我们认为全年焦炭出口将小幅下滑至780万吨左右。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦炭总库存处于近三年高位
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
需求端内外压力仍存，关注钢材出口
全年粗钢需求预计+1%
需求预期偏弱，今年上半年，房地产需求负增长，降幅收窄；基建具备有一定韧性，但传统耗钢行业占比下降；制造业方面表现偏好，汽车、家电、船舶等行业仍在发力，对板材需求有支撑；而钢材出口表现持续强劲，价格优势明显，后续可能仍为需求端的主要边际变量；
整体而言，我们认为全年粗钢需求可能有1%的增长。
数据来源：钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
长流程盈利较好，铁水长期保持同比偏高水平
2025年1-5月铁水日均产量235万吨，明显高于去年同期水平；
原料煤焦持续让利下，钢厂长流程利润持续较好，高炉检修不多，铁水持续保持在同比高位；但下半年需关注海外政策是否挤压钢材出口需求及钢厂利润空间； n全年来看，我们预计生铁产量扩张+1.7%。
数据来源：IEA、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
平衡表
焦煤月度平衡
数据来源：钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦炭年度平衡
数据来源：钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦煤年度平衡
煤矿自主减产不容易见到，但考虑到一季度山西增产幅度大，对于完成生产目标压力不大，且有安监及环保影响存在，因此认为下半年不会有太大增产空间，我们预计全年炼焦煤产量4.79亿吨，同比+700万吨；进口方面，全年我们预计焦煤进口量1.05亿吨，同比-1700万吨，减量主要在于蒙古及美国；需求端，根据焦炭推测，预计焦煤全年国内消费5.91亿吨，同比+0.9%。
数据来源：路透、钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
焦炭年度平衡
下半年焦企预计还有约1500万吨新增投产，但对产量影响有限，焦企生产需关注原料煤是否继续对焦炭让利；目前焦企有盈利空间，我们预计焦炭全年产量将有1%左右的温和增长，达到4.92亿吨左右；出口利润较好，但印尼焦炭产量及出口快速增长，对我国焦炭出口造成分流，预计焦炭月出口保持50-60万吨水平；内需方面，预计生铁产量+1.7%，推算焦炭全年需求3.98亿吨，同比+1.7%；焦炭相对于焦煤更为过剩。
数据来源：钢联、万得、汾渭、紫金天风风云
（转自：紫金天风期货研究所）
