紫金天风镍半年报：压力渐显 困则思变

来源：紫金天风期货研究所

【20250630】镍半年报：压力渐显，困则思变

观点小结 

【供应】矿端，受制于天气影响，二季度维持了供应紧张的主旋律，镍矿价格较年初最高上涨至25.9%。在当前镍价承压下行的周期，产业链利润不断向矿端倾斜，而矿价坚挺也限制了镍价深跌。二季度政策端影响相对减弱，若下半年雨季影响褪去、镍矿供应起量，则需关注印尼政府为了防止镍价下跌的进一步举措。冶炼端，上半年精炼镍过剩的压力未能得到缓解，当前市场供应环比已出现小幅递减。NPI受利润压制和不锈钢需求不及预期的影响，供应量趋于温和回落。硫酸镍维持传统以销定产的局面，上半年电池用镍需求同比-9.7%，全年来看市场活跃度依然受限。

【需求】2025年下半年需求预期较年初有所下调。伴随着头部钢企减产，不锈钢基本面压力凸显，出口需求仍存一定不确定性。三元电池装机占比的结构性问题尚待调整，对硫酸镍消费量难以构成有效提振，H2用镍需求增速方面则需关注固态电池的量产落地。

【平衡】过剩格局或导致镍产业链面临深度调整。市场预期矿端价格或在三季度承压回落，而需求侧同样暂无新增亮点，基于当前镍产能集中、冶炼端供应弹性较强的特点，镍基本面仍维持偏空思路。展望下半年，镍价以逢高沽空为主。

风险提示：印尼政策扰动；RKAB配额释放不及预期

行情回顾

上半年行情回顾

数据来源：同花顺；紫金天风期货研究所

主要产业新闻

数据来源：公开资料整理

镍矿：供应维持紧张主旋律

镍矿价格高企，产业链利润向矿端倾斜

• 自今年二季度以来，受制于降雨天气的持续影响，矿山装载出货进度受阻，镍矿价格持续走强。

• 以中高品位镍矿为例，菲律宾1.5%镍矿CIF价格较年初上涨约15.4%，印尼1.6%内贸镍矿价格较年初上涨了25.9%。

• 矿山报价持续上涨，但冶炼厂利润不佳，下游NPI企业亏损程度加剧。当前上下游对原料价格的博弈仍在持续，但短期内菲律宾镍矿价格或高位持稳，若国内冶炼厂亏损进一步走扩，矿价或面临小幅回调。

数据来源：SMM；紫金天风期货研究所

镍矿供应同比减少，港口库存低位运行

• 据海关数据统计，截至2025年5月，中国镍矿累计进口量1043.45万吨，累计同比减8.02%。其中，自菲律宾累计进口量869.14万吨，累计同比减9.17%。

• 国内镍矿港口库存处于历史偏低水平，且现有镍矿品位较低。截至6月27日，镍矿港口库存为608万湿吨，同比减24.4%。

• 虽现有库存偏低，但国内NPI冶炼厂生产成本倒挂，对原料的采购需求走弱。截至2025年5月，全国冶炼厂镍矿平均库存周期约为2.48月。

数据来源：海关总署；SMM；紫金天风期货研究所

印尼镍矿供应受雨季影响较大

• 从供应端来看，苏拉威西与哈马黑地区持续的雨季是制约今年印尼采矿和运输活动的关键因素。

• 印尼镍矿的PKAB补充配额将于下半年开始批复，但审批进度的缓慢也加剧了镍矿供应的紧张局面，造成镍矿价格居高不下。就目前来看，尚未出现配额明显增加情况，且部分大矿山的配额或被削减，有新项目配套生产的矿山则会给予相应配额增量。

• 从印尼不断增长的镍矿进口量来看，镍矿供应紧张的局面属实，且三季度矿端供应仍难有明显增量，印尼矿端的突发状况也是最有可能造成镍价剧烈波动的因素。当前印尼火法冶炼厂原料备库尚显充分，若NPI价格持续下跌，冶炼厂出现规模性减产的情况下矿价或将从高位回落。

数据来源：SMM；紫金天风期货研究所

中间品：投产进度相对放缓

MHP/高冰镍价格走势与矿价背离

• 2025年5月中旬以来，受制于LME价格走弱，镍中间品价格持续回落。针对高冰镍而言，利润压制下生产已无明显经济性，RKAB产线转产冰镍驱动力不足，下半年镍中间品的供应增量或向湿法产线靠拢。

数据来源：SMM；紫金天风期货研究所

MHP产量仍处释放周期

• 截至2025年5月，印尼MHP累计产量16.58万吨，累计同比增加55.39%；印尼高冰镍累计产量6.99万吨，累计同比减少32.79%。四月份MHP大幅减产主因印尼洪水引发的尾矿区滑坡事故，当前产量环比向上修复；高冰镍产量同比大幅缩减。

• 截至2025年5月，MHP累计进口量73.49万吨，累计同比增23.48%；高冰镍累计进口量19.46万吨，累计同比增41.65%。

数据来源：海关总署；SMM；紫金天风期货研究所

印尼镍中间品待投产项目梳理

• 我国镍中间品依赖于进口，从印尼进口占比达90%以上。其中MHP中用于电积镍的消耗占比约为47.2%，硫酸镍需求占比52.8%。

• 从2025全年来看，MHP约有27万吨待投产能，高冰镍有15万吨待投产能。考虑到实际的投产时间及产能爬坡期，项目实际供应释放或未达预期。而火法产线利润率低迷，开工驱动尚显不足，高冰镍实际供应增量较为有限。

数据来源：公开资料整理；紫金天风期货研究所

精炼镍：过剩矛盾等待突破点

国内供应增速边际放缓

• 截至2025年6月，中国精炼镍累计产量19.84万吨，累计同比增长30.72%。从供应增速来看，中国精炼镍产能释放从四月起见顶回落。

• 今年四月份国内精炼镍表需数据较好，主因出口需求增加及部分显性库存转隐，放眼国内需求并未出现新增亮点。

• 截至2025年5月，中国电解镍累计进口量7.98万吨，累计同比增长124.55%；电解镍累计出口量8.16万吨，累计同比增长143.72%。

数据来源：SMM；Mysteel；紫金天风期货研究所

成本逐步锚定一体化MHP产线

• 根据SMM数据，当前印尼一体化火法产线（完全成本）已出现相当程度的亏损。根据我们的测算，当前盘面价格较贴合于火法产线的现金成本。

• 若下半年需求预期较差下镍价再度走弱，不排除高冰镍产线降负荷生产或部分技改至MHP产线，届时镍价估值重心或将进一步下移。

数据来源：SMM；紫金天风期货研究所

镍铁：利润空间进一步收窄

国内NPI产量低位运行

• 截至2025年5月，全国镍生铁累计产量13.09万金属吨，累计同比减少3.79%。国内方面，高成本镍铁产线基本完成出清，目前仍开工企业多为配套下游钢厂一体化自用。

• 截至2025年5月，全国镍生铁累计进口量54.71万金属吨，累计同比增长18.01%。

数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货研究所

镍铁厂加大检修力度

• 下游不锈钢需求走弱，对原料高镍生铁的拿货进度放缓，NPI库存逐步累积。截至2025年6月中旬，全国镍生铁库存为3.46万金属吨，同比增57.9%，环比上月增17.1%。

数据来源：百川盈孚；SMM；中联金；紫金天风期货研究所

印尼NPI产量预期走弱

• 据SMM数据统计，截至2025年5月印尼镍生铁累计产量70.36万金属吨，累计同比增17.19%。2025年上半年，印尼镍铁产线投产节奏有所放缓，当前开工率约为79%，月暂无新增产线。

• 2025年2-4月，NPI利润转好刺激下多数高冰镍产线转产镍铁，NPI产量高位释放。当前部分冶炼厂出现不同程度的亏损，且在不锈钢减产带动下下半年或继续调低生产负荷。

数据来源：SMM；中联金；紫金天风期货研究所

利润空间受阻，NPI价格上下承压

• 根据钢联数据，印尼PKEF产线单镍点生产现金成本约为870元/镍（不考虑折旧、维修、人工等）。下游不锈钢厂利润压制下对原料压价心态较强，NPI价格尽管在成本支撑下不具备进一步深跌条件，但反弹更无明显驱动。

• 若下半年矿价出现松动，NPI价格则会因成本下滑难掩下行趋势。

数据来源：Mysteel；SMM；紫金天风期货研究所

不锈钢：困兽之斗

上半年行情回顾

数据来源：同花顺；紫金天风期货研究所

H2粗钢排产预期下滑

• 截至2025年5月，全国不锈钢粗钢累计产量1648.43万吨，同比+10.15%。其中，300系粗钢累计产量873.13万吨，同比+10.9%。

• 截至2025年6月，全国不锈钢月度排产336.23万吨，环比-2.91%。其中，200系排产97.33万吨，环比-0.29%；300系排产179.12万吨，环比+0.36%；400系排产59.78万吨，环比-14.86%。目前来看，300系排产仍处较高水平，且需求淡季下累库压力增加。

• 据市场消息，在6月已减产10万吨400系炼钢量后，青山钢厂计划7月再减炼钢量15万左右。预计7月减产以300系为主，大概占减产总量的60%。

数据来源：Mysteel；紫金天风期货研究所

旺季去库相对偏缓

• 截至6月27日，钢联口径不锈钢市场库存达115.4万吨，环比上月+4.98%，同比+6.2%。其中，300系库存68.5万吨，环比上月+2.38%，同比-2.85%。

• 受钢厂减产消息提振，现货去库略有增加，其中300系冷轧降量明显，前期平掉的低价仓单资源多有集中提货。

数据来源：Mysteel；紫金天风期货研究所

成本支撑边际走弱

• 截止6月27日，钢联口径一体化工艺冶炼304冷轧成本13635元/吨，外购高镍铁工艺冶炼304冷轧成本12902元/吨，短流程工艺冶炼304冷轧成本12683元/吨。

• 原料端，镍铁价格继续承压下行，外购高镍铁工艺亏损有所减轻。

数据来源：Mysteel；紫金天风期货研究所

需求“内忧外患”

• 不锈钢终端需求较为分散，表观消费量的增长主要体现在出口。当前内需承压运行，核心矛盾或体现在贸易壁垒对出口需求的影响。

• 截至2025年5月，中国不锈钢累计进口量71.8万吨，累计同比减26.27%。不锈钢累计出口量211.0万吨，累计同比增10.36%。5月关税影响逐步体现，企业出口订单量环比减少。

数据来源：Mysteel；紫金天风期货研究所

内需整体有待改善

• 国内消费方面，地产行业景气度尚待提升，竣工端同比仍处负增长阶段。四大家电方面，受前期以旧换新政策提振，目前该部分需求被较多前置消化。

• 轨道交通方面，需求同比表现增长较好。从电梯产量数据来看，未来以轨交为代表的基建新梯需求及旧房加装电梯或为不锈钢需求的潜在增长点。 

数据来源：Mysteel；紫金天风期货研究所

关税政策对出口的影响

• 根据Woodmac数据，2024年美进口不锈钢板中近一半来自于台湾、印度尼西亚和越南等地，而这一部分供应基本来自中国（在台湾和越南重新轧制）。而美国通过对东南亚等国加征关税（36-46%），限制了中国通过东南亚转口的贸易路径。

• 随着中国及印尼相继减产，台湾不锈钢厂是否跟进或为关键因素。当前不锈钢供需博弈呈现白热化，而头部钢厂主动减产也折射出全球制造业需求走弱的现实。面对美国关税政策引发的全球需求冻结，减产或是市场自我调节的必然过程。

数据来源：公开资料整理；紫金天风期货研究所

硫酸镍-三元电池：承压运行

企业减产缓解供应压力

• 截至2025年6月，中国硫酸镍月度产量环比-590吨至2.54万镍吨，环比减2.27%。镍盐市场进入消费淡季，部分厂家开工率下调或转产电积镍，市场整体供应量减少。

• 截至2025年5月，中国硫酸镍累计进口量99692.2吨，累计同比增1.60%；硫酸镍累计出口量1322.2吨，累计同比减87.13%。受印尼硫酸镍新投产带动，我国自印尼进口量增加明显。

数据来源：SMM；百川盈孚；紫金天风期货研究所

下游刚需承接为主

• 今年二季度以来，镍中间品供应偏紧，硫酸镍成本支撑较为明显。随着MHP价格下行，硫酸镍价格或有进一步走弱预期。

• 硫酸镍市场需求复苏不及预期，整体商谈氛围较为冷清。三元电池市场份额受到磷酸铁锂电池的挤压，装机量占比下滑，传导至硫酸镍需求端增长动力不足。

数据来源：SMM；紫金天风期货研究所

三元材料装车占比不足

• 随着国内新能源汽车发展下沉市场，磷酸铁锂电池用量显著高于三元电池。据SMM数据，截至2025年5月，中国三元前驱体累计产量33.1万吨，累计同比减6.36%。

• 2025年1-5月，三元前驱体加权耗镍量14.58万吨，累计同比减少9.67%。

数据来源：SMM；Mysteel；紫金天风期货研究所

需求增速同比放缓，三元结构性问题待调整

• 新能源汽车的市场渗透率仍在不断提升，但汽车销量的快速增长较难传导至镍需求端。随着下半年去库压力的增加，新能源汽车产销量增速预计同比放缓。

• 海外方面，欧盟重新修订碳排放标准，对新能源汽车的海外需求起到一定支撑。

数据来源：iFind；Mysteel；紫金天风期货研究所

平衡表

平衡&展望

主要关注点：

• 静态平衡表中未考虑历史库存，仅从上半年表需表现为去库；一方面系精炼镍出口增长所至，另一方面二季度下游不锈钢贡献部分增量。

• NPI供应有减产预期，硫酸镍维持以销定产，二级镍下半年供应或出现小幅滑落。

• 在镍价承压运行阶段，预计精炼镍将经历“去估值-去产能”过程，仍需警惕矿端突发事件带来的风险。

原生镍成本曲线

（转自：紫金天风期货研究所）