熊猫债发行量自2022年末以来大幅增加，截至目前累计发行量已破万亿。但历史上发行人仍以中资企业的境外实体为主，真正的外资熊猫债仅占1/4左右。 熊猫债涉及的投资者保护条款并不多，与境内普通债券的主要区别包括：交叉保护条款中对于其他债务违约的最低金额；违约事件认定中宽限期的设定；持有人会议的召开条件、出席人数、会议决议等区别。 市场投资方面，外资熊猫债成交活跃度近年来提升明显，部分熊猫债仍然存在一定的溢价和后续利差压缩带来的资本利得机会，建议投资者在扎实信用研究的基础上积极参与。
Abstract
摘要
熊猫债的发展背景：境外机构在境内发行的熊猫债起步于 2005 年《国际开发机构人民币债券发行管理办法》，其后熊猫债市场发行量一直较低，2015年-2016年交易所债券市场扩容以及房地产行业融资需求上升带动熊猫债发行量增加。2022年末《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》的出台为熊猫债发行提供了更大的制度便利，叠加国内低利率的融资背景，2022年末以来熊猫债发行量持续增长，2023年和2024年发行量连创历史新高，截至2025年6月12日累计发行量达到10480.9亿元。
熊猫债历史发行情况：历史上发行熊猫债的主体仍然以中资企业的境外实体为主，2014年至2025年6月12日的熊猫债发行中，真正的外资信用债发行占比仅1/4左右。外资信用债行业分布方面，多元金融、汽车、银行是发行量最大的行业，其中多元金融行业发行主体多为企业财务公司或者为融资单独设立的实体，且主要涉及宝马、奔驰和大众三家公司，其本质也为汽车行业，因此汽车行业的历史发行额可能占到外资信用债发行额的接近50%。中资企业的境外实体发行熊猫债中，食品饮料、公用事业和房地产为发行量最大的三个行业。
熊猫债市场存续情况：截至2025年6月12日，熊猫债市场存续规模为3683.5亿元，其中外资企业以及国际机构和政府的熊猫债存续规模分别为863.7亿元和635亿元，分别占到熊猫债市场总存续额的23%和17%，中资企业的境外实体仍然占到熊猫债市场的主要份额。外资信用债行业分类方面，多元金融和银行存续金额分别为247亿元和405亿元，分别占外资企业信用债存续额的29%和47%，目前信用类熊猫债在境内市场的行业集中度仍然较高。中资企业的境外实体行业分类方面，公用事业、电力和多元金融存续规模较大，分别占到总存续余额的37%、16%和13%，其他行业整体较为分散。
熊猫债投资者保护条款与境内债的差异：目前发行熊猫债中含有特殊条款的债券并不多，主要包括交叉保护条款、经营维持承诺条款、控制权变更条款、事先约束条款、回售和调整票面利率条款。与境内普通债券的主要区别包括：1）交叉保护条款中对于其他债务违约的最低金额；2）违约事件认定中宽限期的设定；3）持有人会议的召开条件、出席人数、会议决议等区别。
市场交易方面，利率类熊猫债整体成交活跃度较低，信用类熊猫债换手率近年来均处于持续提升的态势，中资信用类熊猫债换手率2023年达到228%。外资信用类熊猫债的换手率稳步提升，2019年以来每年均有所增长，虽然较中资信用类熊猫债的换手率仍然较低，但两者之间的差距不断缩小，2025年截至6月24日两者换手率差异仅不足10%，体现出近年来外资熊猫债交易活跃度的不断提升。市场利差方面，大多数产业类熊猫债主体目前并无显著的利差，信用利差超过15bp的主体包括：新创建、凯德财资、普洛斯、托克集团和书赞桉诺。
目前外资类熊猫债相对境内企业仍有收益率可以挖掘，主要基于以下两个方面：1）很多企业都为债券市场上的新面孔，市场机构普遍还未入库，因此在早期发行时期可能存在一定信用利差，而随着发行量的增加和投资者入库的增多，信用利差往往边际压缩。比如拜耳、香格里拉第一次发行熊猫债时都存在起初申购区间较高，随后调低的现象。对于宝马、奔驰、大众、巴斯夫、香格里拉几家信用资质较好的主体，我们关注到其最新发债时的利差均较其第一次发债上市时的利差压缩了10-15bp，对于投资者而言可以关注信用资质较好的主体首次发行债券时存在的溢价。2）作为海外发债主体，不论是从行业运行规律，公司治理，会计准则等方面均与国内有较大差异，研究成本较高。尤其涉及海外资产、海外法律纠纷、出现极端情况的处置等情况下的应对具有较大不确定性。个别研究门槛相对较高，但信用资质尚可的公司市场定价更容易出现偏差，对于信用研究能力较强的机构可以关注相关机会。
风险
发行政策变化，宏观事件冲击，行业周期波动。
Text
正文
熊猫债市场概况及投资关注要点
熊猫债市场概况
历史发行情况
境外机构在境内发行的熊猫债起步于 2005 年《国际开发机构人民币债券发行管理办法》[1]，其后熊猫债市场发行量一直较低，2015年-2016年交易所债券市场大扩容，证监会在《公司债券发行与交易管理办法》[2]中规定“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法”。由此带来2016年熊猫债在交易所市场的放量，贡献了2016年熊猫债一半以上的发行量。此外还叠加2015-2016年我国房地产市场发展迅速，房地产企业融资需求旺盛，2016年交易所发行的熊猫债中70%以上为房地产企业。但此后交易所熊猫债发行量大幅减少，主要在银行间市场发行。2017-2022年熊猫债年度发行金额基本在500亿元-800亿元之间。2022年末《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》[3]的出台为熊猫债发行提供了更大的制度便利，因此2022年以来熊猫债发行量持续增长，2023年和2024年发行量接连创历史新高，2025年截至6月12日发行量为810亿元。
图表1：熊猫债年度发行额（2025年截至6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
不过我们也关注到，历史上发行熊猫债的主体仍然以中资企业的境外实体为主。我们以Wind企业性质分类为基础，以公司实控人所在地为标准对历史上发行的熊猫债进行了企业类型的重分类。2014年至2025年6月12日的熊猫债发行中，真正的外资信用债发行占比仅1/4左右，还有12%左右为国际机构或政府，即偏利率债性质。
图表2：熊猫债历史发行企业类型统计（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
外资信用债行业分布方面，多元金融、汽车、银行是发行量最大的行业，分别占到历史发行量的30%、22%和18%，需要注意的是多元金融行业发行主体多为企业财务公司或者为融资单独设立的实体，且主要涉及宝马、奔驰和大众三家公司，其本质也为汽车行业，因此汽车行业的历史发行额可能占到外资信用债发行额的接近50%。
中资企业的境外实体发行熊猫债中，食品饮料、公用事业和房地产为发行量最大的三个行业，分别占到历史发行总额的21%、20%和15%。其中食品饮料行业主要为蒙牛发行超短融滚续较多所致，涉及主体不多；公用事业行业中北京控股、北控水务、光大水务、中国燃气几家公司发债较多。
图表3：外资企业信用类熊猫债行业分类统计（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：中资企业境外实体熊猫债行业分类（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场存续情况
截至2025年6月12日，熊猫债市场存续规模为3683.5亿元，其中外资企业以及国际机构和政府的熊猫债存续规模分别为863.7亿元和635亿元，分别占到熊猫债市场总存续额的23%和17%，中资企业的境外实体仍然占到熊猫债市场的主要份额。
图表5：熊猫债存续规模按企业类型统计（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
分市场来看，交易所和银行间市场目前存续熊猫债余额分别为379亿元和3304.5亿元，银行间市场占到90%以上。其中交易所市场的熊猫债除普洛斯中国控股之外均为中资企业的境外实体，且普洛斯中国业务范围也多在国内。真正的外资企业发行熊猫债基本在银行间市场。
信用类外资企业的行业分类方面，多元金融和银行存续金额分别为247亿元和325亿元，分别占外资企业信用债存续额的32%和41%，多元金融行业主要为宝马、奔驰、大众等企业的财务公司或融资实体，目前信用类熊猫债在境内市场的行业集中度仍然较高。近两年银行发债量明显增加。
中资企业的境外实体行业分类方面，公用事业、电力和多元金融存续规模较大，分别占到总存续余额的37%、16%和13%，其他行业整体较为分散。公用事业行业中，北京控股、北控水务、光大环境几家公司的熊猫债存续余额都在100亿元以上。
图表6：外资企业信用类熊猫债存续规模分行业统计（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：中资企业境外实体熊猫债分行业存续规模（截至2025年6月12日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外我们还注意到，熊猫债发行主体注册地址除了港澳台之外，主要分布在欧洲，主要原因或涉及会计准则问题。根据交易商协会发布的熊猫债白皮书中规定，全市场发行的非金融企业熊猫债“应在募集说明书及财务报告的显著位置声明所使用的会计准则，若未使用中国企业会计准则或等效会计准则编制财务报告，应同时提供如下补充信息: 所使用会计准则与中国企业会计准则的重要差异; 按中国企业会计准则调节的差异调节信息，说明会计准则差异对境外机构财务报表所有重要项目的财务影响金额。”而财政部认定的已与中国企业会计准则实现等效的会计准则(可直接使用，无须差异调节)包括欧盟国际财务报告准则(EU IFRS)、香港财务报告准则(HFRS)、英国国际财务报告准则(英国脱欧过渡期结束后)以及瑞士财务报告准则。
熊猫债监管政策梳理
熊猫债监管政策的整体思路是优化其发行制度，特别是优化资金使用便利。熊猫债市场起步于2005年《国际开发机构人民币债券发行管理办法》，早些年间市场发展较慢，2016和2022年以来经历了两次发行量大扩容。
第一次是2015年公司债大扩容，2015年11月证监会在《公司债券发行与交易管理办法》中规定“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易或转让，参照适用本办法”。而后叠加房地产周期回升，2016年公司债类熊猫债发行也大扩容。
2022年11月中国人民银行 国家外汇管理局《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，完善境外机构境内发行债券资金管理要求，进一步便利境外机构在境内债券市场融资。2022年11月《通知》提及“境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用，资金用途应与募集资金说明文件等所列内容一致。留存境内使用的，应符合直接投资、外债等管理规定。”，自此熊猫债募集资金转出境外无限制，资金用途更灵活。
该《通知》文件最早出现于2014年9月，2016年12月修改，其中提及“境外机构委托主承销商开立托管账户的，托管行应当按照有权部门同意人民币债券发行的证明文件中所规定的发债所筹集的人民币资金境内外使用比例，凭境外机构和主承销商的指令办理相关跨境人民币资金汇划业务。”，虽然文件并没有限制资金流出境外，但是由于债券募集资金用途中很少提及转出境外，叠加实际的外汇管制，熊猫债很少有资金转出境外。2022年11月《通知》中修改了相关表述，明确境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，自此熊猫债募集资金转出境外无限制，资金用途更灵活。该政策大大提升了熊猫债企业募集资金使用的便利性，叠加2023以来国内的低利率市场背景，熊猫债市场快速扩容。
此外2023年以来银行间交易商协会还发布了其他政策支持熊猫债发行，例如2023年9月发布的《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》[4]。该定价配售机制从三方面优化了境外机构债券定价配售流程：1）引入“边际区域灵活配售”机制：鼓励多元化投资人参与，促进市场化价格发现；2）“时间优先”原则：对早期申购的投资者优先配售，减少簿记截止前的利率波动（缓解“压哨投单”问题）。3）主承销商订单共享机制：提升簿记透明度和发行效率，改善发行人体验。2024年银行间交易商协会发布的《熊猫债产品手册》也为熊猫债发行提供了更为透明化的规则和更为标准化的流程指引。
图表8：熊猫债政策梳理
资料来源：中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等、中国银行间市场交易商协会，中金公司研究部
熊猫债投资者保护条款与普通境内债差异
特殊条款
目前境内债券主要投资者保护条款如下图所示，其中相对较为常见的包括交叉保护条款、偿债保障承诺、经营维持承诺等条款。这些投资者保护条款在具体条款设定上有一定的灵活性，例如交叉违约条款对于其他债务违约的最低金额有限制，各家公司规定均有所不同。对于事先约束等条款，具体的包含事项不同债券也有所不同。
图表9：常见的投资者保护条款
资料来源：Wind，中金公司研究部
目前发行熊猫债中含有特殊条款的债券并不多，主要包括交叉保护条款、经营维持承诺条款、控制权变更条款、事先约束条款、回售和调整票面利率条款。条款的基础设定基本上与普通债券类似。交叉违约条款对于其他债务违约的最低金额有限制，各家公司规定均有所不同。境内普通债券比较常见的为“发行人未能清偿到期应付的任何银行贷款本金或利息，单独或累计的总金额达到或超过：（1）1亿元人民币；或（2）发行人最近一年经审计的合并财务报表净资产的5%，以较低者为准。而香格里拉发行的熊猫债交叉保护条款中对于其他债务违约的金额设定为5000万美元。
图表10：含有特殊投资者保护条款的熊猫债
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，我们关注到多数熊猫债设置有条件的赎回条款。赎回条件主要包含以下三种类型：1）因税务原因导致的提前赎回。如果由于境外税务机关的法律、法规发生对税收或任何形式税项的支付义务产生影响的变化或修订，或者该等法律、法规的官方解释或实施发生变化或修订，并且上述变化或修订发生在本期债券发行之日或之后的日期，从而导致发行人或担保人需在随后的付息日支付额外金额，且发行人或担保人通过其可以采取的合理措施仍无法避免该等义务，则发行人可以选择提前不超过六十日且不少于三十日向债券持有人发出赎回通知；2）因不可抗力原因导致的提前赎回。如果发行人履行本期债券项下义务将全部或部分不再合法或事实上不可行，包括但不限于由于遵守任何适用的现有的或未来的政府、行政机构、立法或司法部门或权力机构的法律、规则、法规、判决、命令或指令或其任何要求或请求而导致的不再合法或事实上不可行，发行人有权终止其在本期债券下的义务，但前提是发行人需在本期债券可提前赎回之日前不少于三十日且不多于六十日向债券持有人发出书面通知。3）因违约事件导致的提前赎回。债券在募集说明书中单独规定了违约事件。债券持有人在违约事件发生时有权要求立即以本金金额和截至相关赎回日的应计利息（如有）赎回本期债券。
违约事件认定
违约事件认定与普通债券最大的差别在于宽限期的设定。银行间交易商协会虽然也有宽限期的相关规定，但境内普通债券设置宽限期的并不多。熊猫债多在违约事件认定时多有宽限期设定，且个体间差异较大。对于不同类型的违约行为设定的宽限期限也有差别。我们这里以24宝马中国MTN001A(BC)为例做简单介绍，其募集说明书中规定的违约事件包括以下几种：
1） 发行人或担保人由于任何原因，在本期债券本金或利息（如有）到期日后的十四（14）日内未能进行支付，包括根据本期债券发行条款第40条“税务提示”应付的额外金额（如有）；或
2） 发行人由于任何原因未适当履行本期债券下的其他义务或担保人未适当履行担保下的任何义务，且上述未履行状态在收到书面通知后持续超过三十（30）日；或
3） 有关司法管辖区的法院对发行人或担保人展开荷兰或德国的破产程序（Insolvenzverfahren）或其他司法管辖区的类似程序且该等程序在六十（60）日内未被撤回或暂停，或者发行人或担保人主动提起该等程序或为债权人的整体利益提出或作出安排；或
4） 发行人或担保人已清盘或解散或须为清算目的而采取任何行动，除非该等清算的发生是由于和另一家公司合并或进行任何其他形式的结合，且该公司承担本期债券发行条款规定的所有义务（发行人发生上述情况时）或承担担保下的所有义务（担保人发生上述情况时）；或
5） 发行人或担保人完全停止支付或停止经营。
持有人会议
在债权持有人会议的召开条件以及会议出席人数、会议决议方面，熊猫债和普通债券有所区别。
召开条件方面：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》[5]中关于债券持有人会议召开的条件可以归类为以下三点：1）出现严重的信用事件可能影响到债权人利益（如违约、发行人拟解散破产等），发行人、增进机构或受托管理人提议，单独或合计持有30%以上本期债务融资工具余额的持有人书面提议，以上三种情况下强制召开持有人会议；2）出现普通的信用事件（如其他债务违约、出售资产、减资、会计差错更正、资产重组等），且有单独或合计持有10%以上本期债务融资工具余额的持有人、受托管理人、发行人或增进机构书面提议的，召集人应当召集持有人会议；3）未出现上述两种情况的，单独或合计持有10%以上本期债务融资工具余额的持有人、受托管理人、发行人或增进机构认为有需要召开持有人会议的，可以向召集人书面提议。
图表11：交易商协会规定的债券持有人会议召开条件
资料来源：中国银行间市场交易商协会，中金公司研究部
也就是说，单独或合计持有本期债券10%以上的持有人必须在发生指定情况时才有权召开持有人会议，未发生指定情况时仅能提议召开，且召集人有权不同意召开持有人会议，此时单独或合计持有本期债券10%以上的持有人只能向单独或合计持有30%以上债券持有人提议召开持有人会议。而熊猫债则多数放宽了这一要求，例如“24巴斯夫MTN001BC”募集说明书中规定“如果持有不少于当期债券未偿还本金总额 10%的持有人向发行人书面要求召开持有人会议，且发行人的所有支出和成本可获得令其满意的补偿，则发行人应召集当期债券持有人会议”。“22GLP02”募集说明书中规定“受托管理人不同意召集会议或者应当召集而未召集会议的，发行人、单独或者合计持有本期债券未偿还份额10%以上的债券持有人有权自行召集债券持有人会议”。
法定出席人数和会议决议通过条件：熊猫债的法定出席人数以及会议决议通过条件也与协会规定有所不同。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》规定：参加会议持有人持有本期债务融资工具总表决权过半数，会议方可生效。持有人会议决议应当经参加会议持有人所持表决权的过半数通过；对特别议案的决议，应当经参加会议持有人所持表决权 2/3 以上，且经本期债务融资工具总表决权过半数通过。
部分熊猫债则降低了法定出席人数的标准，会议决议的通过比例也有所调整，体现出对于小额投资人权益的保护。具体规定个体之间有较多差异，不过自去年以来我们关注到多家发行人（宝马中国资本、巴斯夫、德银股份、法农银行）均采用了如下图所示的规定：
图表12：熊猫债持有人会议相关规定
资料来源：24宝马中国MTN001A(BC)募集说明书，中金公司研究部
对于一般决议的法定出席人数要求降低至10%，如果因未达法定人数而延期召开的会议则无出席比例要求，仅需人数达到两人及以上即可。决议通过的条件方面一般决议会议投票通过条件与普通债券相同；对于特别决议的法定出席人数比例与普通债券相同，但如果因未达法定人数而延期召开的会议则无出席比例要求，仅需人数达到两人及以上即可。但对于决议通过的条件则高于一般债券，需达到参会投票数的75%，不过未规定须达到总投票数的比例；而对于特别法定人数决议，不管是法定出席人数要求还是投票要求均高于普通债券。
SPV担保形式有何关注点
目前境外熊猫债发行主体中，有公司直接发债以及“融资平台发债+担保”两种形式。涉及“融资平台发债+担保”的主要有宝马、奔驰、大众以及巴斯夫四家公司。
我们以巴斯夫为例，介绍相关担保条款，根据担保函：
1）担保人向发行人现在或在此后的任何时间在本项目项下发行的每一本债券的持有人（分别为每一“持有人”）无条件且不可撤销地保证，就各本债券的本金、利息及本债券项下可能应付的任何其他金额，其将于该等金额到期时按照适用于该等本债券的债券条款适当并按时支付；
2）担保人对发行人就本债券上述款项支付的担保构成《中华人民共和国民法典》下的连带责任担保；
3）担保人向每一持有人承诺，只要本项目项下的任何本债券尚未偿还，但仅在所有本金和利息已交由银行间市场清算所股份有限公司（又称上海清算所）的指定账户处置之前，担保人不以其任何资产为任何现在或未来的资本市场负债或由此产生的任何担保或弥偿责任提供任何担保，除非持有人可同时平等且按比例地享有该等担保或享有经国际认可的独立会计师事务所认定为同等担保的其他担保；
4）《担保函》适用中国法律（仅为《担保函》之目的，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区法律），并依照中国法律进行解释。且与担保有关的任何争议均应提交至贸仲，按照提交争议时有效的贸仲仲裁规则在北京进行仲裁。
5）根据德国法律意见，担保人在《担保函》项下的付款义务将至少与担保人所有无担保和非次级债权人的债权享有同等地位，法律强制规定优先的债务除外。
但我们仍然提示，如果担保人出现减资、变现资产、大额投资等事项，熊猫债投资者或无法行使权利。假如出现极端情况（担保人破产清算等），发行人可能存在无法动用担保人资产进行债务清偿的可能性，相关规定也可能受到国外法律的影响。不过目前以“融资平台发债+担保”形式发债的企业均为信用资质良好，偿债能力较强的集团公司，出现我们上述极端情况的可能性较小，因此由担保带来的风险较为可控。如果有资质较弱公司以此形式发债，则需关注相关风险。
熊猫债市场投资机会
熊猫债市场交易情况
我们将熊猫债市场分成利率债、外资信用类熊猫债和中资信用类熊猫债三类计算其2017年以来的交易情况。
图表13：银行间上市的熊猫债换手率情况（2025年截至6月24日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率类熊猫债在2017年和2018年换手率较高，主要系个别券交易量较大影响，“16加拿大BC省人民币债01”2017年和2018年的交易金额分别达到996亿元和70亿元，剔除此个券影响利率类熊猫债换手率整体较低，大多数年份的年度换手率在50%左右。信用债换手率近年来均处于持续提升的态势，中资信用类熊猫债换手率提升更为明显，2023年达到228%。外资信用类熊猫债的换手率稳步提升，2019年以来每年均有所增长，虽然较中资信用类熊猫债的换手率仍然较低，但两者之间的差距不断缩小，2025年截至6月24日两者换手率差异仅不足10%，体现出近年来外资熊猫债交易活跃度的不断提升。
此外发行量较大的几家公司交易活跃度明显更高，宝马资本、奔驰财务、法农银行、德银股份年度换手率基本达到150%以上，新创建、托克集团、书赞桉诺等主体成交量则相对较低。不过2024年2季度以来外资信用类熊猫债的交易活跃度提升明显，2024年二季度新上市的外资熊猫债季度换手率很多达到200%以上，新发行债券的巴斯夫、香格里拉、拜耳等交易均较为频繁，明显高于历史年份熊猫债上市当季度的平均换手率。
图表14：2022年以来上市的外资熊猫债换手率情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
熊猫债利差情况
市场利差方面，大多数产业类熊猫债主体目前其实并无显著的利差，信用利差超过15bp的主体包括：新创建、凯德财资、普洛斯、托克集团和书赞桉诺，除书赞桉诺外其他几家主体，利差均在100bp以上。
图表15：外资产业类熊猫债利差情况（2025年6月24日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
目前境外熊猫债相对境内企业部分仍有收益率可以挖掘，主要基于以下两个方面：
1）很多企业都为债券市场上的新面孔，市场机构普遍还未入库，因此在早期发行时期，往往可能存在一些信用利差，而随着发行量的增加和投资者入库的增多，信用利差往往边际压缩。比如拜耳、香格里拉第一次发行熊猫债时都存在起初申购区间较高，随后调低的现象。对于宝马、奔驰、大众、巴斯夫、香格里拉几家信用资质较好的主体，我们关注到其目前最新的利差均较其第一次发债上市时的利差压缩了10-15bp，对于投资者而言可以关注信用资质较好的主体首次发行债券时存在的溢价。
图表16：外资产业类熊猫债首次上市利差和目前利差对比（2025年6月24日）
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）作为海外发债主体，不论是从行业运行规律，公司治理，会计准则等方面均与国内有较大差异，研究成本较高。尤其涉及海外资产、海外法律纠纷、出现极端情况的处置等情况下的应对具有较大不确定性。除去宝马、奔驰、巴斯夫等知名度较高的企业外，个别研究门槛相对较高，但信用资质尚可的公司市场定价更容易出现偏差，对于信用研究能力较强的机构可以关注相关机会。
整体而言，熊猫债作为境内投资者债券的重要补充，随着市场容量的扩大，已成为重要的投资品种。并且由于投资者准入的差异，部分熊猫债仍然存在一定的溢价和后续利差压缩带来的资本利得机会，建议投资者在扎实信用研究的基础上积极参与。
[1] https://www.gov.cn/gongbao/content/2005/content_80523.htm
[2] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101802/c1045425/content.shtml
[3] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-12/02/content_5730026.htm
[4] https://www.nafmii.org.cn/ggtz/tz/202309/t20230919_315629.html
[5] https://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/202401/P020240102591059980353.pdf
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