（转自：财通证券研究）
摘 要
当前债市收益率点位仍然略高于年初水平，即使资金利率已经显著低于年初，但市场犹豫情绪依旧较重，原因在于资本利得思维消退、赔率过低。但我们认为，要保持动态思维，伴随基本面走弱，下半年的宽松空间相较上半年更高，10年国债利率有望向下突破1.4%，只是波动还是会存在。此外，需要注意今年配置盘与交易盘的交易方向有阶段性分化，把握季初、年末等一致性机会。
低利率环境下，主动与被动负债管理机构的行为有阶段性分化，导致债券市场利率下行节奏偏慢、短期波动加大。不同类型机构对票息和资本利得的诉求不尽相同，对carry水平、负债压力、利润考核的考量也有所不同。但一致的是“卷波段”行为愈发明显，尤其是震荡市预期下机构赚的是交易对手的钱，以及阶段性的调节久期和杠杆、兑现浮盈等行为。
动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？保持动态思维，兼顾资本利得和票息。在伤痕效应下，极端的资本利得思维可能难以再现，“抢跑”行为会相对谨慎，票息还是基石，市场要跟随货币状态而动。至少在主流券种全部回归正carry的背景下，利率可以跟随下行。而且行至年中，债券型产品净值仍有较大缺口，6-8月是把握资本利得、完成业绩考核的重要窗口。
中美脱钩下，基本面的两个预期差：第一个预期差是出口以超预期的节奏走弱，第二个预期差是通胀中枢低于去年。底线思维下，三、四季度实际GDP增速至少要达到4.7%、4.8%，名义GDP增速分别为3.6%、4.0%。
底线思维下，政策知多少？政策性金融工具设立进度相对较慢，或表明政策思路还是“先观察、再针对性施策”。财政方面，似乎年内调整预算的可能性有限，更可能是化债的追加或加快使用。地产拖累明显，但增量政策可能仍以放松四限为主，货币化支持的规模可能有限。货币政策需要进一步加力，预计下半年或仍有降息降准空间，以及重启国债买入等。
资产荒可能重新深化，资金利率震荡区间下移。下半年政府债净融资同比大幅减少，信贷略低于去年下半年水平，社融增速可能震荡下滑。在中美贸易摩擦不确定和基本面下行压力下，可以期待下半年资金利率运行区间进一步下移。不要过度注重单一政策工具，而是要把握大方向，买卖国债可能并不关键。
空间与曲线形态怎么看？我们预计，10年国债利率中枢约为1.4%-1.5%左右，如果按照下半年的GDP增速低于上半年，那么中性名义利率可以更低。从节奏角度，下半年利率的低点可能在8月和年末，曲线形态可能先陡再平。
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风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期
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债券市场以火热的情绪步入2025年，但全年过半回头再审视，现实与预期截然不同。经历二季度的小牛市后，当前债市收益率点位仍然略高于年初水平，即使资金利率已经显著低于年初，但市场犹豫情绪依旧较重。为什么？
第一，市场对中美博弈钝化，在等待基本面数据的进一步验证。
第二，今年以来债券供给显著放量，资产荒格局有一定缓解。
第三，央行对债市收益率似乎仍有关注。
但在大逻辑以外，我们认为机构犹豫可以归结到两点，资本利得思维消退、赔率过低。
前者是市场对低利率环境的重新认识，后者是由于机构负债成本反应滞后和对央行宽松行为的担心，当然，两者都根植于市场对开年紧资金和央行操作的担忧。下半年担忧能否化解？
01
动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？
首先，动态思维和静态思维，孰轻孰重？当然是动态。这个动态，指代的不是资本利得，而是在做投资决策时要因时而变，要有左侧思维。
市场经常陷于“当下”无法自拔，尤其是一季度的紧资金“教训”之后，近期投资者经常问到的问题是“资金为什么这么松了？央行不会更松了吧？”
但是，“货币政策取向是一种对状态的描述”，这种货币状态是对宏观背景状态的应对，央行也在“择机”。因此，债券投资者想要获取超额收益就要想清楚央行会基于什么因素做出改变。
思考以下三个场景的原因：一是去年9月潘行长预告年内可能“择机”再次降准，但最终降准落空；二是去年12月政治局会议时隔14年重提“适度宽松的货币政策”，但今年年初资金收紧；三是今年3月下旬资金面“莫名地”转松、提前预告MLF，再到买断式逆回购公告方式转变，最后资金利率再下台阶。
我们会发现，在中美关系和基本面的复杂多变下，央行也在调整、做到适度前瞻，而非一成不变。如果只是一味地被动跟随，自然会感觉高度震荡，对未来的利率方向存疑。在这种市场环境下，想获取超额，就要敢于做左侧，要有动态思维。
其次，资本利得和票息，哪个更重要？答案是兼顾。
低利率环境下，逻辑上资本利得思维应该更加重要，尤其是全年组合目标完成压力巨大。
如果全年都是震荡市，假设资金利率全年中枢1.6%，不考虑负债端波动的情况下，从年初到年末，以120%杠杆、5Y二级资本债满仓，全年收益约2.0%。如果考虑利差策略运用，在全市场中长债基金4.5y的中性久期下，假设全年多赚10bp，增厚收益约0.45%。综合来看，全年组合收益约2.5%。
但行至年中，中长债基金累计收益通常在0.5%左右。而参照季节性，每年8-10月债市似乎都有一定不确定性，所以现阶段成为机构获取超额收益的关键窗口，不考虑央行干预和指导，各类机构或应以更加积极的态度把握资本利得。
但一季度过后，市场对低利率环境和央行的“控场能力”有了重新认识，因此即使资金利率不断下台阶，市场对资本利得的追求热度依旧显著下降。类似于2022年底债市负反馈以后，市场对组合流动性管理和杠杆票息策略有了重新认识。
在伤痕效应下，极端的资本利得思维可能难以再现，“抢跑”行为会相对谨慎，票息还是基石，市场要跟随货币状态而动。至少在主流券种全部回归正carry的背景下，利率可以跟随下行。
02
今年机构行为有哪些变化？
低利率环境下，不同类型机构对票息和资本利得的诉求不尽相同，对carry水平、负债压力、利润考核的考量也有所不同。但一致的是“卷波段”行为愈发明显，尤其是震荡市预期下机构赚的是交易对手的钱，以及阶段性的调节久期和杠杆、兑现浮盈等行为，因此我们能看到，主动与被动负债管理机构的行为有阶段性分化，债券市场利率下行节奏偏慢、短期波动加大。
先看主动负债管理机构。负债端压力、利润考核诉求下，银行和保险对波段的博弈在加强，进而放大市场利率变化，甚至与非银的阶段性行为相悖。
首先是除农商外的内资行，今年以来对长利率净买入低于季节性。一方面，上半年政府债发行放量，国股行、城商行是一级承接主力，因此会加大二级市场净卖出力度；另一方面，低利率环境下银行利润进一步承压，需要阶段性卖老券兑现浮盈，以及在季末时点卖长买短调节久期。此外，银行需要考虑负债端成本，除农商以外的内资行买入行为与银行负债压力趋势相关，CD和国有大行资金融出行为修复期，净买入长利率的额度大概率上升。
其次是保险，与季节性操作的偏离程度较高。一季度末利率到达高点后，保险大规模增持长利率，5月以来保险的二级买入行为显著偏离季节性。原因在于，低利率环境下保险也需要考虑性价比，而不是被动地跟着一级发行节奏做配置，因此其波段操作放大；另一方面，保险也存在局部的季末兑现浮盈诉求。
第三是农商，利润诉求下对市场波动的平抑作用在下降。通常来讲，在小级别行情、或者说偏震荡的市场中，农商行是市场的反指，也即利率越高、农商越买；而在趋势性行情中，农商的反应通常偏滞后，原因在于农商倾向于“靠线开仓”，通常等待波段确认突破后才会大规模进场，否则就会秉持区间震荡、低买高卖的原则。但2024年以来农商买债的波动在加大，尤其是去年底以来农商顺趋势操作的倾向进一步提升，说明农商也在主动应对业绩压力，还是要向债券投资要收益，可能导致利率波动进一步放大。
第四是券商，对carry的重视程度较高。由于券商的杠杆较高，因此对carry的重视程度也较高，一季度负carry、二季度正carry，券商行为也从净卖出转为净买入。
此外是公募基金，对7Y以上利率债净买入基本符合季节性。临近年中，利润考核诉求下对资本利得的诉求提升，净买入水平明显上升。
信用债方面，基金、理财、其他产品类是二级市场增持信用债的主力军。由于年初债基业绩表现差强人意，因此今年上半年新发的债券型基金产品中被动型、定开型显著放量，其中，投资信用债的占比50%，投资同业存单的占比26%，投资政金债的占比16%。
信用债ETF更显火热，截至6月23日，信用债ETF总规模首次突破2000亿元大关，成为今年ETF市场增长最迅猛的细分赛道之一。
对于理财而言，由于规范同业存款、5月降息等原因，叠加监管整改要求下的理财产品利润诉求，二季度末理财直投和委外投资信用债的额度显著超季节性。
向后展望，需要把握机构行为的一致性阶段，也即主动负债管理机构的负债端充裕、兑现浮盈诉求不高、久期和杠杆调节完毕的时点，我们偏向于认为季初和年末是合意时点，各类机构共同推动利率下行。
此外还需要注意，有没有触发因素打破机构的震荡预期，促使配置盘和交易盘行为趋于一致？正carry能否持续、资金能否进一步转松？
03
中美脱钩下，基本面的两个预期差
市场对中美关系的反应越来越钝化，脱钩的长期预期没有发生改变。四月以来，从最初的超预期加征关税，到超预期降低关税，再到法院裁定关税无效和暂缓执行，这一系列的变化都让投资者对特朗普关税政策能否真正执行产生了分歧。市场也逐渐失去了交易关税变化的动力，逐渐形成了一个“短期反复，长期不变”的共识。
关税脉冲下，利率的上限在哪？我们假设完全取消4月2日加征的对等关税，考虑当时加征关税和日内瓦经贸会谈时的市场反应，10年国债收益率调整的上限或许在7bp左右，对应的收益率应该在1.72%附近；在此基础上，假设以“芬太尼”为由加征的20%也取消，考虑当时加征关税的市场反应，10年国债收益率调整的上限或为3bp左右，对应的收益率在1.75%附近，也是目前10年国债收益率的上限。当然，这是在货币政策同步收紧的前提下对债市最为悲观的预期。
但上述情况发生的可能性很低，因为现在基本面的预期差已经开始体现：
第一个预期差是出口以超预期的节奏走弱。
市场目前对出口走弱还没有充分定价，尤其是512之后，市场普遍认为至少有短期抢出口，甚至是中期的韧性。
但从宏观数据角度，5月出口同比增速4.8%，较前值大幅回落，低于市场预期，环比0.1%，同样弱于季节性水平，中美贸易摩擦背景下出口动能边际转弱。从主要出口商品来看，劳密产品和机电形成主要拖累，同比贡献率分别为-9.2%、-8%。
5月出口弱，可能是走货时滞的问题，但6月的出口高频也并不强。6月中旬开始，中国对美国的集装箱预定量已经低于去年同期，而集装箱船出发数量开始见顶回落。
另外，对东南亚出口高增，背后已经充分体现了企业加速出海的趋势。加速出海与转口的不同在于，对东南亚的出口高增持续性可能不强、也不会长期填补对美的出口缺口，二是出海在某种程度上是不可逆的，对我国的就业、财政收入、产业发展等长期产生一定的影响。
而且宏观经济本身就是无数个微观的循环和联动，外需转弱，内需动能也在下降。
地产方面，新房销售动能持续走弱。端午假期错峰因素消退，各线城市新房、二手房成交面积均明显低于去年同期，如果考虑去年“517”新政影响，环比角度楼市也在趋势性下行。
微观角度，单位网约车订单数量也在走弱，消费的韧性在降低。我们用网约车订单数与驾驶员证数量的比值来衡量微观个体的活跃度，2020-2022年网约车订单数与驾驶员证数量的比值与沪深300指数走势基本一致。
第二个预期差是通胀。
站在2024年底展望今年，我们或许会得出“2025年的通胀中枢大概率回升，从而带动名义GDP增速回升”的结论。然而今年以来，关税扰动之下外需承压，国内需求不足，居民消费信心偏弱，企业采用以价换量策略，都对通胀回升形成拖累。从今年1-5月通胀数据来看，CPI同比连续4个月处于负区间，PPI同比降幅连续三个月扩大。
向后展望，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡，9月旺季或对价格形成支撑，但总体涨幅有限。油价方面，短期内伊以冲突推升油价大涨，但中长期来看，一方面OPEC+可以增产补充供给，另一方面全球贸易需求依旧偏弱，都难以支撑油价趋势性上升。总体来看，在中美贸易摩擦不确定下，下半年CPI走势承压，大概率先下后上，预计今年CPI同比下行0.3个百分点，至-0.1%；PPI降幅难有大幅收窄，预计今年PPI同比降幅走阔0.6个百分点，至-2.8%。
从底线思维出发，假设全年实际GDP增长5%，二季度GDP增速预计为5.2%，结合经济客观节奏来看，下半年面临地产持续拖累，消费补贴政策边际效用递减等不利因素，对应完成全年目标的三、四季度GDP增速至少要达到4.7%、4.8%。结合下半年通胀走势，二、三、四季度GDP平减指数同比预计分别为-1.02%、-1.04%、-0.7%，从而推算出一至四季度名义GDP增速分别为4.6%、4.1%、3.6%、4.0%，全年名义GDP增速为4.1%。
04
底线思维下，政策知多少？
政策性金融工具设立进度相对较慢，或表明当前政策视角下，还是保持“先观察、再针对性施策”的态度。4月28日，国新办发布会上，进一步明确“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。而截至目前，虽然各地方政府已经在积极筹备储备项目中，但政策工具尚未真正落地。投向方面，或主要支持科技创新、扩大消费、稳外贸和交通水利等传统基建领域。预计规模在5000亿元左右，按照2倍杆杆水平左右估算，能撬动的投资总规模在1万亿元左右，占去年基建投资总额的4%左右。
政策会有哪些？
回顾2022年以来的下半年重要政策，除降准降息以外，主要包括上调预算和增发国债用于稳增长、上调预算用作化债、盘活地方债限额、专项金融工具、地产四限放开与下调存量房贷利率、增加结构性货币政策工具等。
其中市场最为关注的就是财政和地产增量。
总体来看，似乎年内调整预算的可能性有限，更可能是化债的追加或加快使用。根据1-5月财政收支数据线性推算，全年一、二本账的财政缺口在5500亿元左右。上半年国债净融资进度为50%左右，明显高于往年；新增地方债发行进度49.8%，基本处于季节性水平。从决策层的角度来看，今年预算内资金安排非常积极，且新增地方债发行进度尚未过半，结合4月政治局会议表述来看，后续还是先加快预算内债券发行，以及专项金融工具落地，后面再做观察。
地产拖累明显，但增量政策出台相对有限。展望下半年地产政策，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等。目前我国首付比例与美日的平均水平相当，但与美日历史上极低首付比例、甚至零首付仍有一定距离，未来或许可以针对性的降低高信用资质购房人群的首付比例限制。二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例。三是促进居民增收。具体包括提高劳动报酬在初次分配中的比重、提振资本市场、针对特定人群加大补贴力度等。此外，还有打开地方收储存量房的进一步限制，建立可持续的城市更新模式等。
在上述政策的基础上，货币政策需要进一步发力。我们预计下半年至少还有降息20bp、降准50bp。
05
资产荒可能重新深化
今年以来，信贷开门红和政府债供给放量，资产荒格局显著改善，社融增速显著上升，债市表现也偏弱。但展望下半年，社融增速可能震荡下滑，资产荒可能重新深化。
我们进一步拆解下半年政府债和信贷节奏，对下半年社融增速进行预测。
下半年政府债走势（假定全年按财政预算完成政府债发行安排）：
我们预计下半年政府债发行规模12.9万亿元，同比基本持平，而净融资规模5.7万亿元，同比减少2.2万亿元，地方债对社融的支撑明显转弱，资产荒格局或将再度加深。
发行节奏方面，政府债供给高点或在8-9月，节奏或与去年同期接近。考虑到上半年国债发行较快，新增地方债节奏略低于季节性，特殊再融资债基本发行完毕，我们预计，下半年可能并不会有明显的供给冲击。
下半年信贷节奏：
2024年抑制信贷的主要因素有三，一是防空转、金融高质量发展诉求，结合打击“手工补息”与经营贷集中到期，二是微观融资需求偏弱，三是化债，我们认为上述因素在2025年或会延续。
今年一季度信贷开门红后，二季度信贷明显转弱。1-5月新增信贷10.68万亿元，同比少增4600亿元。其中，5月金融机构新增人民币贷款录得2012年以来的同期最低，票据拖累信贷，实体部分依旧较弱，受关税等影响企业中长贷继续少增。
展望下半年，金融高质量发展诉求还在，微观需求可能仅仅是弱修复，企业中长贷动能总体有限；地产销售动能减弱，居民中长贷偏弱。综合来看，我们预计全年新增人民币贷款17.48万亿元，下半年新增人民币贷款4.8万亿元，略低于去年下半年水平。其中9月通常是下半年信贷投放的高峰期。
随着下半年政府债净融资同比下滑、信贷投放转弱，我们预计，下半年社融增速高点在7、8月，总体呈现下行趋势，全年增速达8.3%左右。
此外，化债背景下隐性债务显性化，广义资产荒对银行影响更大。一方面，化债置换不增加资产供给；另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资，从而产生广义资产荒。
06
资金利率震荡区间下移
2024年以来，资金的波动区间按照季度调整，即将跨季，DR001突破二季度的资金下限（OMO利率），我们可以期待下半年资金利率运行区间进一步下移。
资金利率的两个规律，第一是去年以来资金按季度运行。具体来看，2024年上半年和四季度资金宽松，DR001的运行区间在[7D OMO-20BP，7D OMO]；2024年三季度资金略收敛，DR001的运行区间在[7D OMO-20BP，7D OMO +20BP]；2025年一季度资金显著偏紧，DR001的运行区间在[7D OMO +20 BP，7D OMO +50 BP]；2025年二季度资金边际转松，DR001的运行区间在[7D OMO，7D OMO +20 BP]。
第二，季末资金利率很重要。2024年二季度末，DR001向上突破OMO利率，上行至OMO+20BP附近，随后三季度资金利率波动明显加大；同样的，2024年三季度末，DR001向下突破OMO利率，至OMO-20BP附近，随后四季度DR001的运行区间向下平移到[7D OMO-20BP，7D OMO]。
今年2-3月央行回笼流动性、净投放显著低于季节性，资金利率中枢随之大幅抬升。
央行自3月末开始加大投放，呵护流动性。3月25日，央行逆回购净投放1046亿元，在每日操作结果公告中增加“投标量”、“中标量”信息，同时，前一日预告了次日的MLF操作信息，自2024年7月以来的首次MLF净投放。我们认为，这两项动作是央行明确释放宽松信号的开端。
一季度货政报告中明确，下一个阶段的货币政策思路中突出了多项数量型工具，表明未来货币政策将更注重量的调控，但价格方面，依旧受限于银行净息差、汇率和中美利差等方面。
进入6月，两次买断式逆回购操作并重回净投放，MLF继续加量续作，央行操作的呵护意味愈发明显。
展望未来，中美贸易摩擦不确定和基本面下行压力下，央行大概率保持流动性充裕。
此外，我们认为未来会加大对MLF的使用力度，利好银行资金端。在保持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定的预期，而且多重价位中标有利于降低资金成本，能更好满足不同参与机构差异化资金需求。
07
买卖国债与否，重要吗？
大趋势上大概率重启，而且长期来看是重要的。在全球碎片化格局下，大国央行需要提升资产负债表中的本国资产占比，因此恢复国债买卖是大概率事件。此外，恢复国债买卖一方面可以投放长期流动性，另一方面将直接提升债市需求。
暂停国债买卖后，央行对中央政府债权规模持续下滑。2025年1-5月央行对中央政府债权规模分别减少667亿元、324亿元、784亿元、1824、842亿元，累计减少4440亿元，占比也从2024年12月的6.5%下降至5.4%，其主要原因是去年买入的短期国债陆续到期。
与海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。特朗普上台以来，中美贸易摩擦一波三折，最终演绎的结局依旧存在较大不确定性。在此背景下，为了实现加快建设金融强国的目标，需要建立主权信用模式的货币发行方式。但与海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。2024年末美联储、欧央行、日央行持有本国国债占总资产比重分别为63%、71%、78%；2023年末，英格兰银行持有英国国债占英格兰银行总资产的81%。2024年末，我国央行持有我国国债占比上升至6.5%，但仍较低。
但短期内重启国债买卖可能不关键，关键是货币政策方向的判断。原因在于，即使国债买卖重启，央行也可以通过回笼短端流动性、控制银行间杠杆率等操作进行调控；即使国债买卖没有重启，在基本面不确定性即将兑现的情况下，央行可能保持更加宽松的货币政策基调，政策工具箱中不是只有国债买卖，不要局限于某一项工具本身。
国债买卖落地，对市场影响可能发生改变。其一，央行恢复买卖国债后，央行买入券种的期限可能会适度拉长，不一定会形成“类似于去年的”集中性短债行情；其二，央行对债市收益率仍有关注。尤其是在央行关注债市收益率、银行间杠杆的情况下，即使买卖国债重启，央行可以通过OMO净回笼短期流动性，同时通过其他手段稳定债市利率。
08
空间与曲线形态怎么看？
从中性利率理论出发：
根据央行上海总部调研组2019年发布调研报告，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率需要加上2%的通胀预期。2025年政府工作报告公布2025年中国经济增速预期目标“国内生产总值增长5%左右”。根据彼特森研究所，不考虑增量政策的情况下，关税对经济冲击幅度约为0.5-0.6个百分点，依据前期GDP目标适度下修，如果按照2025年最终实际GDP同比或为4.4%-4.5%，减去4%，就是0.4%-0.5%。
再从现实出发，实际上2018年以来，10年国债利率的中枢似乎就与“实际GDP增速-4+1”更相符，侧面说明了我国的通胀预期可能由2%逐渐下移至1%，因此10年国债利率中枢约为1.4%-1.5%左右，如果按照下半年的GDP增速低于上半年，那么中性名义利率可以更低，当前10年期国债到期收益率(1.64%)仍旧具有赔率。
宽松定价角度来看：
自从淡化MLF以后，长端利率的定价就始终处于“脱锚”状态。在OMO基础上的合理加点只是市场总结的，没有理论基础和长时间检验，而利差持续压缩是市场实践的结果，未来存在继续压缩的可能性。
2024年7月降息前，10年国债利率基本在2.25%附近震荡，收盘价最低点位到达2.2058%，高点不超过2.35%，在OM0基础上加点约40-55bp；2024年9月降息前，10年国债利率基本在2.1%附近震荡，最低点下行至2.0%，高点不超过2.2%，在OMO基础上加点约30-50bp；2024年9月降息后，10年国债利率先反弹、随后稳定在略高于2.1%的位置，在OMO基础上加点约60bp；2024年末跨年配置抢跑和择机降准降息的预期下，10年国债利率最低下行至1.6%，在OMO基础上加点约10bp。今年4月对等关税以后，10年国债利率急速下行20bp至1.65%，在OMO基础上加点约15bp。
再考虑8月前后可能的20bp降息，OMO下行至1.2%，按照极端压缩，10年国债利率低点可以到1.3%，OMO下调之前，我们认为10年国债利率可能向1.5%演绎。
从节奏角度，8-10月债市通常面临一定不确定性，因此下半年利率的低点可能在8月和年末，曲线形态可能先陡再平。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。
3、海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。
