（转自：财通证券研究）
摘 要
持续聚焦中美博弈与内需提振，建议延续哑铃布局。我们判断下半年中美博弈仍将为市场带来一定的不确定性，“科技突围+红利防御+内需修复”的哑铃配置仍是最优解。下半年权益市场的机会在于“防御中布局反击”——以红利资产应对中美博弈的不确定性，以科技与内需博弈政策催化的弹性，关注相关板块的转债，捕捉“进可攻、退可守”的结构性收益。
不确定性环境下转债性价比凸显，波动支撑强估值。下半年转债仍是极具性价比的一类资产，尤其是对固收+投资者而言。市场不确定性是转债估值的有力支撑，我们预计下半年转债百元溢价率高点或在25%-27%附近，全年保持高位震荡。
供给仍是“旧格局”，但市场结构加速变迁。我们预计2025年下半年转债新券上市延续弱势，总规模大概在200亿元左右。但银行转债大量退出的影响下，我们预计到今年年末，银行转债规模占整个转债市场规模或从目前23%至少下降到13%。按照当前的中证转债指数年化波动率10%水平估算，转债市场整体波动率或提升2pct左右，成长风格更明显。
市场需求出现新变化。权益市场位置不低，下半年获取转债alpha的难度较上半年或更高。 此外，“固收+”投资者对低波标的诉求强于去年，尤其是高风险厌恶投资者“券荒”进一步加深。供需错位下，部分转债需求“离场”。以银行理财为例，上交所口径银行理财转债持有规模和银行转债规模变化基本同趋势。至2025年5月，银行理财持有上交所转债规模已达2022年以来最低水平。
老供给与新需求，结构蕴含机遇。一方面，我们建议关注“类银行”转债的底仓平替机会。我们结合银行转债的“高安全性，低波动性，高流动性，高评级”四大特点，找到了一些“代餐券”，主要分布在公用事业、交运、非银行金融等多个行业，主要以防御型行业为主。这些转债和银行转债有较强的相似性，下半年或有一定表现空间。
另一方面，关注转债投资的“被动化”。我们判断部分机构投资者或重新将目光转向转债的被动/间接投资。险资、年金资金或向净值波动低且有转债仓位的一级债基、二级债基等倾斜做FOF，或投向转债ETF。固收+基金的需求或有提升。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险
报告目录
01
持续聚焦中美博弈与内需提振，延续哑铃布局
中美博弈是主线，内需政策落地为破局点。一方面，特朗普2.0时代对华关税升级及科技制裁深化，一定程度压制外需导向型行业的盈利预期，加剧市场波动，“对等关税”暂缓结束后的博弈尚待靴子落地；另一方面，国内政策“924”基调不变，内需提振实效为关键破局点。尽管企业利润修复整体承压，但PPI转正趋势及内需政策发力或带动部分中下游行业ROE边际改善。整体而言，在博弈与政策的拉锯中，市场仍存结构性向上动能，需紧密跟踪内需数据拐点及政策兑现力度。
应对不确定性，“科技突围+红利防御+内需修复”的哑铃配置仍是最优解。下半年权益市场的机会在于“防御中布局反击”——以红利资产应对中美博弈的不确定性，以科技与内需博弈政策催化的弹性，关注相关板块的转债捕捉“进可攻、退可守”的结构性收益。
科技成长：自主可控逻辑强化，聚焦“能落地、有订单”的细分领域。美国科技制裁倒逼下，半导体设备（国产28nm产线扩产）、AIDC（昇腾产业链、液冷）、人形机器人等板块将获政策与资本双向加持。科技板块前期估值调整充分，拥挤度回落，当前重回性价比区间。
红利资产：高股息品种（银行、公用事业）是利率下行期的“压舱石”。无风险收益率下行背景下，银行股高股息吸引力凸显；能源、交运等央企分红率可观，提供低波动收益。
内需复苏：从趋势上看，新消费仍是市场关注重点，关注政策落地节奏。若消费券与以旧换新补贴加码，消费电子、家电、汽车等顺周期品种或迎来估值修复。
02
不确定性环境下转债性价比凸显，波动支撑强估值
4月中美冲突以来转债表现强势，兼具稳定与强收益。2025年4月7日至6月11日，中证转债指数收涨1.77%，相较主流股指仅跑输国证2000。同时由于市场波动对转债估值的支撑与债底支撑兼具，转债在最大回撤与夏普比方面表现优异。我们预计随着宏观环境不确定性延续，转债内嵌期权，极具凸性的属性将更加难能可贵，积极看好2025年下半年转债资产的比价表现。
估值方面，我们预计下半年转债估值或持续位置历史较高水平。估值方面，一季度转债市场估值与资金节奏相对共振，关税冲击后资金撤离估值与资金逐渐背离。当前百元溢价率维持在23%-25%区间震荡。展望下半年，我们认为转债估值或向上温和修复，一方面纯债空间有限背景下，全年来看固收+资金仍有配置需求，下半年观望资金或入场博弈。同时转债供需矛盾是全年主线，存量转债估值或被动抬升。另外一方面在宏观关税冲击等明确落地前，资金或仍有顾虑，估值大概率呈现温和修复趋势，参考今年2月份行情高点，我们认为下半年估值或在25-27%水平震荡。
03
格局变化提速，关注“类银行”转债的平替机会
3.1
银行转债加速退出，转债供给难言乐观
我们延续年度策略的观点，2025年首先关注转债供给。
2025年上半年新券供给延续弱势。2025年目前共有14只新券上市，同比去年同期20只新券有所下滑，4月新券上市数量较多具有季节特征，但5月发行遇冷，无任何新券上市。目前2025年新券规模合计189亿元，其中20亿以上的大额转债有太能转债（29.5亿元）和亿纬转债（50亿元），行业以电子机械计算机等成长科技方向为主。
展望下半年，转债供给难言乐观。近两年在上市审核通道的存量券中，同意注册的标的仅剩10只（158.85亿元），上市委通过的标的仅剩5只（35.37亿元），合计194亿元。而2025年通过上市委的标的平均从受理到上市委通过仍需252天，2025年拿到批文的转债从上市委通过至同意注册需57天，即便加快审核，短期新券接续或仍存在困难，预计下半年新券上市规模在200亿元左右。
银行转债退出加速下半年转债市场缩量进程。2025年下半年浦发转债500亿元到期，同时杭银转债已经公告强赎，南银、齐鲁转债即将触发强赎，不考虑其他银行转债促转股规模，银行转债规模或从1500亿元水平快速降至900亿元，数量从10只减为6只。新银行转债上市尚需等待。目前一级市场有进度的银行转债共四只，除西安银行进度为股东大会通过外，其余三只进度均为交易所受理。2025年西安银行、瑞丰银行均做了转债发行决议效期的延长，但考虑到2022年末齐鲁银行上市后再无银行转债发行，后续银行转债发行的节奏很难做出预期。
截至2025年6月3日，转债市场面值存量6657.76亿元，较2024年年末同比下降接近589亿元，市场规模回落至2022年年初水平。我们预计2025年下半年转债规模下降还将提速，市场规模或跌破6000亿元。
3.2
“老供给”环境下市场波动放大，成长风格更明显
相比其他转债，银行转债兼具“高评级、低波动性、高流动性、高安全性” 四重特点，银行转债整体波动性显著低于其他转债；银行转债绝大多数是AA+及以上评级，多数是AAA评级；银行转债2021年以来日均成交额从未低于3000万；银行作为发行人的属性意味着其信用资质极佳。这四个特点导致银行转债和其他转债很难具有替代性。从机构行为来看，重仓银行转债的基金持有转债规模明显高于平均水平，说明机构眼中银行转债确实是一类特别的转债。
随着银行转债退出，转债市场成长属性凸显，波动放大。结合目前的政策导向以及上半年转债上市情况，后市转债发行或以科创属性标的为主，转债市场成长属性或持续增强。此外，我们预计到今年年末，银行转债规模占整个转债市场规模或从目前23%至少下降到13%。按照当前的中证转债指数年化波动率10%水平估算，转债市场整体波动率或提升2pct左右。
3.3
更偏好低波的市场，部分转债投资或重回“被动化”
上半年转债投资更倾向主动化。可转债ETF在2025年上半年份额下降近5亿份，规模回退至2024年10月末水平，扣除ETF基金持有转债规模则基本持平2024年末。“主动化”和上半年主动基金的优秀表现密不可分，截至5月30日，2025年万得可转债基指数相较中证转债指数超额收益0.6pct，即可转债基整体跑赢指数。除此之外，保险、年金等机构积极配置转债资产，其2025年上半年直接持有转债数量保持稳健。
然而展望下半年，转债投资主动化或陆续出现两重阻力：
第一，高风险厌恶投资者“券荒”加深。历史上看，银行转债前述的四重优点符合高风险厌恶投资者资产配置需求，但随着新银行转债发行进度停滞，旧银行转债陆续转股退出，高风险厌恶投资者难进一步找到适合的转债标的做“代餐”配置。以银行理财为例，上交所口径银行理财转债持有规模和银行转债规模变化基本同趋势。至2025年5月，银行理财持有上交所转债规模已达2022年以来最低水平。
第二，中美博弈加大股市不确定性，转债估值不低，主动策略相较上半年更难做。下半年围绕中美博弈仍有较大不确定性，投资者普遍担忧后市潜在的权益市场波动，在转债上逐渐出现低波偏好。但与此同时转债估值已然不低，百元溢价率长期维持在23%-24%附近震荡，转债价格中位数长期超过120元，低价策略的超额从2025年二季度开始转负。综上，下半年获取转债alpha的难度较上半年或更高。
同时，机构持续对转债市场抱有诉求。从固收+的角度来看考虑，投资者对2025年纯债市场收益的期望或低于2024年，当前固收类资产荒延续的环境下，从增厚产品收益的角度出发，固收+投资者仍希望保持对转债市场的参与度。
基于此，我们判断部分机构投资者或重新将目光转向转债的被动/间接投资。险资、年金资金或向净值波动低且有转债仓位的一级债基、二级债基等倾斜做FOF，或投向转债ETF。固收+基金的需求或有提升。与此同时，银行转债退出、估值机会减少、跟踪指数收益更难的环境下，指增策略的需求或持续提升，关注大额、对中证转债指数/可转债等权指数高信息比率转债的表现。
3.4
供需错配，关注“类银行底仓”的潜在机会
从前述“高评级、低波动性、高流动性、高安全性”四个维度出发，除了银行转债外，还有哪些标的也符合这四条标准？
我们构建了四个维度的指标对每个转债进行剖析：
（1）波动性：历史上看银行转债属于正股和转债“双低波”。同时由于转债的波动性同时来源于正股波动性和转债自身delta，我们考虑两个因子：过去2年转债正股的年化波动率，以及转债delta（MC计算）乘正股波动率得到的转债波动率因子。
（2）流动性：我们直接采用2025年以来转债的日均成交额作为因子，银行转债日均成交额均超3000万元，我们以此作为阈值。
（3）评级：仅考虑AA+及上转债。
（4）安全性：我们剔除市值在50亿元及以下的中小市值公司，同时仅考虑国资背景标的。
最后，基于机构转债投资偏好，我们剔除125元以上价格转债。
筛选过后，转债市场共有13只转债符合标准，主要分布在公用事业、交运、非银行金融等多个行业，主要以防御型行业为主。属性方面，平衡型转债和偏债转债数量基本持平。我们认为从前述四个维度看，这13只转债和银行转债有较强的相似性，作为银行转债的“代餐”，有一定表现空间。
04
下半年转债信用问题扰动有限
风险角度，我们预计2025年下半年临期转债风险可控。从信用角度来看，即将到期的转债中，根据2025年Q1数据，仅智能和白电转债的货币资金+交易性金融资产不足以覆盖转债余额，但智能和白电转债规模较小，且白电转债转股价值高于到期纯债价值，其余大额转债中，民营企业的海亮与鹰19转债或有一定压力，但整体来看2025年临期券违约信用风险或不大。
2025年评级调整影响有限，落地后或有增量资金博弈。2024年评级调整数量明显多增，叠加市场悲观情绪，去年评级下调对转债价格扰动显著高于往年，今年市场对评级关注度仍较高。2024年电力设备和汽车行业评级下调次数明显边际高增。截至2025年5月31日，2025年基础化工和计算机行业下调次数较多。剔除频繁下调评级的东时和中装转2，2025年目前共有10只转债下调评级。从目前评级调整前后净值走势来看，2025年评级下调对转债价格影响有限，主要系短期出库抛压，抛压过后存在回调，尤其对高评级转债影响更弱，原因或在于中高评级转债违约风险不大，评级结果落地后市场不确定性减弱，或有增量资金入场博弈。
05
持续关注条款机会
条款方面，2025年上半年转债提议下修频率虽不及2024年，但从剩余期限结构上来看，剩余期限3-4年的转债占比明显增加，主要或系2024年9月24日前发行人处于回售、减资清偿等压力被动下修，临期转债下修占比增加，2025年股市情绪修复，发行人主动化债意向较强，尤其发行在2022年后权益持续承压，剩余期限3年左右的公司更重视本轮权益周期化债。此外，由于新券供给受限，目前暂无次新券提议下修。
1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。
2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。
3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。
