（转自：德邦证券研究）
当前美国处于经济周期复苏尾声和AI科技周期开端的叠加态中，其中AI产业处于资本开支稳定的阶段，情绪相较于年初有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上，关注关税，财政和地缘局势三大因子。
第一，关税“上有顶，下有底”，影响或在三季度开始体现。目前美国与各国的谈判结果并不明朗，关税风险很难再达到4月初的水平，也难以完全取消。5月美国关税收入规模221.7亿美元，以年度计算约为2660亿美元，与纳瓦罗预计的6000亿元相差甚远，但这并不意味着关税影响消弭：一，美国对英国（顺差国）保留了10%的基本关税，意味着对于逆差国的关税预期只会更高；二，从一些企业的表述中可以推测，5月美国企业对消费者的传导率可能有限，而历史经验表明，关税对消费者的传导率通常较高，三季度关税可能从企业传导至消费者。三，纳瓦罗所说的6000亿美元可能并非空穴来风，根据TAX FOUNDATION的测算，在所有征收的关税下，采用加权平均计算的税率将升至16.1%，相当于每年6659.1亿美元。
第二，财政变数有限，整体维持平衡。目前来看，下半年可能影响财政的四个变量影响均有限。变量一：根据美国国会预算办公室（CBO）最新测算，《大而美法案》的多数赤字大概率不会在2025年加以体现。变量二：马斯克辞职后，预计对于人事和财政开支的强硬缩减力度会减弱，但从1-4月DOGE为财政节省的开支来看，即便后续削减支出的力度减弱，赤字也难以大幅。变量三：下半年美债到期量并不大，从供需的角度来看大概率不会引发对美债可持续性的担忧。变量四：稳定币抵押品更多是短债，对中长期美债影响不大，对美债信用的稳固作用不明显。
第三，地缘局势难测，利用情景分析加以应对。地缘冲突会对全球经济和通胀带来明显的脉冲式影响，但地缘局势的演变通常具有较大的不可预测性，我们的应对方式是进行前瞻性的情景分析。第一种情景：在美国财政维持平衡、关税或导致通胀抬升的假设下，若中东局势继续升级，不排除油价有进一步上行的可能性，届时为了稳定通胀预期，美联储的处境会更加艰难，市场或进入滞胀交易逻辑中，且长期保持高利率可能会再度引发市场对美国财政困局的担忧。第二种情景：若局势平息，油价或继续在60-70美元/桶的中枢波动，美联储下半年可能降息2-3次，市场或继续浅衰退的交易逻辑。
配置：两条线索，两个情景。线索一：交易波动率。关税和地缘局势的不确定性意味着下半年全球波动率并不会低，建议使用VIX和SIV等工具把握交易性机会，商品方面可以利用期权构建跨式套利策略（Straddle）进行波动率交易。线索二：关税背景下，生产链聚焦于国内的本土厂商，以及受益于海外竞争减弱的公司。地缘局势影响下的两种情景推演：情景一，滞胀交易，建议关注黄金与实物商品。如果后续地缘局势升级，油价进一步上行，市场可能会转向滞胀交易，黄金与实物商品或表现较好。不过当前的金价日线已经出现三个平台期，目前有消化估值的需求。情景二，浅衰退交易，关注XBI、美债和美股大盘指数。若地缘冲突平息，市场预期或更偏向于浅衰退。在降息预期强化阶段，XBI这类小盘成长标的可能受益于短期融资利率下行；在衰退预期强化的阶段，建议增加长端美债的配置；当这两类情况并不明显时，可能更类似于“金发女郎”的状态，此时美股纳斯达克等大盘指数仍然有较好的配置价值。在浅衰退的情境下，黄金调整回落的预期可能会更强，商品表现或相对平淡。
风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。
目 录
1. 回顾：特朗普交易兴起和逆转
2. 线索：关税，财政和地缘局势
2.1. 关税冲击：向上有顶，向下有底
2.2. 美国财政：变数有限，维持平衡
2.3. 地缘局势：乱纪元的隐形变量
3. 配置：波动率和关税交易
4. 风险提示
正 文
1. 回顾：特朗普交易兴起和逆转
我们在2025年海外市场展望中，推演2025年美国市场可能会经历通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，但市场的发展速度远超预期，通胀交易、“金发女郎”、衰退交易几乎在前四个月以极快的速度演绎完毕；4月至今，原本预期温和落地的关税政策以激烈的方式呈现出来，引发市场对美元资产信仰的破裂，市场波动率显著放大；6月，以色列和伊朗爆发冲突，或又再度改变市场的定价逻辑。具体来看，上半年的市场表现可被分为以下几个阶段。
特朗普交易（1月特朗普上台前）：特朗普上台前的资产价格围绕通胀预期展开，市场称之为“特朗普交易”，表现为美元指数延续最后一段加速上行；10Y美债利率上行；美股震荡上行。
非典型衰退交易（1-4月）：市场将特朗普上台后的通胀预期尽数消化，开启特朗普交易的逆转，资产价格呈现出类似于衰退交易的表现。美元指数和10Y美债利率在当地时间1月13日触及高点后反转下行，促发因素是当天公布的PPI数据缓和了通胀预期；1月deepseek的横空出世加剧市场对AI板块的担忧，美股风险开始暴露，2月马斯克削减财政开支的力度加大，美股情绪达到极致后反转；之后随着美国经济数据转弱，“美国例外论”消退的预期不断抬升，市场进入衰退交易的预期之中，美元资产悉数回落；4月初，特朗普超预期的关税政策引发对美元资产的不信任，美国上演了罕见的“股债汇三杀”。
关税修复期（4月至今）：4月9日特朗普宣布暂停关税90天，仅保留10%的基准关税，美元资产的“滑铁卢”终于按下休止符，后续伴随着马斯克的离职，市场对于混乱局面的担忧逐渐缓解。美股在AI的高景气背景下快速反弹，目前已经回升至2月高点附近；美债与美元指数似乎继续遵循衰退交易的逻辑，10Y美债利率宽幅震荡，美元指数继续弱势，一定程度上也有特朗普与鲍威尔僵持导致美元信用受挫的原因。6月伊朗与以色列的冲突虽然一度引发全球关注，也导致油价脉冲式上行，但整体来看对于海外市场的影响不大。
2. 线索：关税，财政和地缘局势
我们认为当前美国整体处于经济短周期复苏尾声和AI周期开端的叠加态中，其中AI产业处于资本开支稳定的阶段，相较于年初deepseek横空出世之时，市场预期已经有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上。
在伊朗和以色列冲突爆发之前，宏观环境正处于多因素交织的紧平衡状态，重点在关税和美国财政。关税对实体经济的影响还不明显，对财政和货币政策的影响可能呈现跷跷板的关系，如果关税收入无法弥补财政开支，对于美国财政收支平衡来说影响偏负面，但通胀预期可能因此缓和，美联储降息的意愿或有所提升，反之则财政相对健康，但货币政策可能更加谨慎。美国财政方面，《大而美法案》和马斯克的辞职带来美国赤字扩大的担忧，财政支出扩大若无法通过关税来弥补，那么“美债风暴”或卷土重来。在这样的背景下，美联储似乎成了一锤定音的重要角色，这可能也是特朗普多次呼吁鲍威尔降息的主要原因。
中东冲突升级或打破紧平衡状态，通胀预期或导致美联储观望意愿抬升。以色列和伊朗冲突的爆发打破了上述紧平衡的逻辑，虽然目前局势已经明显缓和，但不排除后续仍有波折，若局势再度升级导致油价飙升，通胀预期抬升，可能导致美联储观望态度更甚，降息意愿减弱，紧平衡关系被打破，经济或向滞胀倾斜，美债的供需平衡或再度引发市场担忧，大类资产进入新的定价逻辑中。
因此目前来看，我们认为2025年下半年需要重点关注关税，财政和地缘局势的变化，下文将从这三条线索出发进行详细展开。
2.1. 关税冲击：向上有顶，向下有底
美国与各国的谈判结果并不明朗，但关税风险很难再达到4月初的水平，也难以完全取消。截止6月17日，美国仅与英国达成了贸易协议，但美国对英国是贸易顺差，这与当前仍谈判的欧、日、印等存在较大差异，脱欧之后的英国，也难以为美欧谈判提供明显助力，只能被认为是具备有限可行性的突破口。
目前中美贸易关系在日内瓦和伦敦谈判后暂稳，美与欧、日、印的谈判仍在暗箱博弈，每一个谈判的进展都会影响全球经贸格局，这部分难以给出清晰的预判，但整体来看，我们认为关税风险很难回到4月初特朗普引发“关税战”时的水平，源于特朗普对美元资产波动有所顾虑，可以看到在4月7日-4月8日美债利率连续飙升后，特朗普便在4月9日宣布暂停关税。
完全取消加征的关税也是小概率事件。此前国际贸易法院裁定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》加征关税属于越权行为，但联邦上诉法院已经暂缓执行该裁决，即使最终上诉至最高法院，保守派在9名大法官中拥有6个席位的绝对优势，局势有利于特朗普。即便援引《国际紧急经济权力法》最终真的被判越权，特朗普也完全可以通过一系列贸易法赋予总统的权力将关税落地，如301条款、232条款等。因此下半年的关税风险不会消除，但整体水平预计处于“上有顶，下有底”的状态，预计对于市场的影响会弱于4月初，关注7月8日和8月12日对等关税豁免到期的时间点，届时市场波动可能会有所加大。
关税对通胀的传导可能在三季度开始显现，在此之前美联储可能继续保持观望态度。4月开始征收的10%基本关税似乎还没有对美国通胀产生显著影响，5月核心CPI同比持平4月，不及预期，4月核心PCE还在回落。从关税收入来看，5月关税收入221.7亿美元，相较于去年同期增加约170亿美元，以221.7亿美元作为依据进行年度计算，相当于每年的关税收入2660亿美元，这与纳瓦罗预计的每年关税收入达到6000亿元相差甚远。
但我们认为这并不意味着关税的影响就此消弭，原因一：美国对英国这类顺差国保留了10%的基本关税，意味着对于逆差国的关税预期只会更高，后续关税的影响规模相较于5月易高难低；原因二：从关税的传导来看，5月美国企业对消费者的传导率可能还相对有限，例如，沃尔玛称“由于高额关税压力，公司将在5月底开始逐步提高部分商品价格”，可以推断5月的关税影响可能并未完全传导至下游消费者。然而历史经验表明，关税对消费者的传导率通常较高，美联储的研究表明，在2018-2019年的对华关税在实施后两个月内就迅速的传导到了消费价格上，且传导系数平均为1.75，里士满联储也认为关税的转嫁率通常较高（通常接近100%）。意味着三季度开始关税有很大的概率从企业端传导至消费者，进而推升通胀数据。原因三：纳瓦罗所说的6000亿美元可能并非空穴来风，根据TAX FOUNDATION的测算，在所有征收的关税下，采用加权平均数计算的税率将升至16.1%，以2024年美国进口规模4.1万亿美元作为计算依据，得到每年关税收入达到6659.1亿美元。
在这样的背景下，也能够更好的理解为何6月FOMC会议继续按兵不动，以及为何鲍威尔不惜余力地强调关税影响，多次表示“我们预计未来几个月将出现显著的通胀”。但我们认为特朗普会根据通胀预期灵活调整关税限制，毕竟当前主动权仍在美国手上，关税的实际影响大概率不会像TAX FOUNDATION测算的那样严重，整体还是“上有顶，下有底”的状态，对于市场预期的影响更多也是一个动态调整的状态。
2.2. 美国财政：变数有限，维持平衡
美国财政或继续在实体经济和美元信用之间寻找平衡。
变量一：《大而美法案》对下半年的赤字和经济影响均有限。5月22日，美国众议院以215票对214票的极其微弱多数通过了“大而美”法案，按照计划，美国参议院将在2025年6月对该法案进行讨论表决，共和党的目标是在2025年7月4日国会休会前将法案送交总统签署。根据美国国会预算办公室（CBO）最新测算，该法案将使联邦赤字在未来10年增加约2.8万亿美元，但大多数的赤字在并不会在2025年加以体现，相反的，2025年支出的减少可能较收入减少的规模更多，表现为赤字的减少。对经济的推动可能也相对有限，根据CBO的评估， 该法案可能使美国经济在2025-2029年的年均实际GDP增长率将高出0.09pct，而2025-2034年高出0.04pct，对2025年下半年的推动预计更为有限。
变量二：削减联邦支出的力度或边际减弱，但对于赤字的影响可能并不大。马斯克辞职后，DOGE的风光将暂时被掩盖，转而由财政部贝森特主导全局，预计对于人事和财政开支的强硬缩减力度会减弱，更多的可能是结构的优化和循环的转良。但这并不意味着赤字会因此大幅上升，截止2025年4月20日（距离特朗普上台正好3个月），DOGE网站的数据显示政府效率部为联邦政府节省约1600亿美元，大约每个月节省533亿美元，而5月美国财政支出中仅利息就达到了860亿美元，DOGE的努力可以说是杯水车薪，因此即便后续联邦支出削减力度减弱，对于赤字的影响可能并没有那么大。
变量三：下半年美债到期量不大，大概率不会出现供需矛盾。下半年美债到期量并不大，从供需的角度来看大概率不会引发对美债可持续性的担忧，另一方面，这也有助于减缓美联储的压力，供需平衡的情况下，美联储有更充足的时间观察关税的影响，不会因为财政问题而被迫着急降息。
变量四：稳定币一定程度上能够稳定短债的需求端，对于美债信用来说影响有限。2025年6月，美国参议院正式通过《Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act》（简称为“GENIUS法案”），该法案针对美元稳定币，从监管、储备、消费者保护等方面提供了更灵活、更结构化的法律依据。在GENIUS法案下，监管要求稳定币发行商将以1：1的比例持有美元和93天以内到期的短期美债作为发行储备。从财政的角度看，GENIUS更多的是稳固短债的需求端，对于中长期美债来说影响有限，而美债信用问题更多是长端美债引发的，因此稳定币对于美债供需来说影响不大，更多是增强美元实力，直接稳固美元信用。
综合上述四部分，我们认为下半年美国财政方面的变数有限，重点还是在关税的影响，关税收入大概率能够对冲财政支出的增长，除非有4月初关税风波那般的事件冲击，否则美债信用体系再度冲击的可能性不大，但通胀可能会有所抬升。
2.3. 地缘局势：乱纪元的隐形变量
地缘冲突成为无法忽视的隐形变量，容易对通胀预期形成脉冲式冲击。当下的时代全球不确定性上升，地缘冲突也愈发频繁，一旦发生，可能会对全球经济和通胀带来明显的脉冲式影响。但令人遗憾的是，地缘局势的演变通常具有较大的不可预测性，目前伊朗和以色列的冲突似乎已经平息，但美国摧毁伊朗核设施的消息开始面临质疑，下半年是否会出现新的反转和波动难以预判，我们的应对方式是进行前瞻性的情景分析。第一种情景：在美国财政维持平衡、关税或导致通胀抬升的假设下，若中东局势继续升级，不排除油价有进一步上行的可能性，届时为了稳定通胀预期，美联储的处境会更加艰难，降息预期或有所下降，市场或进入滞胀交易的逻辑中，且长期保持高利率可能会再度引发市场对美国财政困局的担忧，重演上半年美元资产落寞的剧本。第二种情景：若局势平息，油价或继续在60-70美元/桶的中枢波动，美联储下半年可能降息2-3次，当然具体还需要观察关税带来的影响，在这种背景下市场或继续浅衰退的交易逻辑。
3. 配置：波动率和关税交易
根据上述分析，我们建议下半年市场配置主要围绕两条线索展开，一是交易波动率；二是建议关注全球关税抬升路径下生产链大多在美国本土的企业。另外，我们对于地缘冲突演变的两种情景分别进行市场配置的推演，以期为下半年的交易提供一定的参考。
线索一：交易波动率。从长期维度来看，我们认为未来世界波动率中枢还会进一步抬升。从短期维度来看，关税和地缘局势的不确定性意味着下半年全球波动率并不会低，波动率的弹性也会明显上升，建议使用VIX和SIV等工具博弈交易性机会，商品方面可以利用期权构建跨式套利策略（Straddle）进行波动率交易。
线索二：关税背景下，生产链聚焦于国内的本土厂商，以及受益于海外竞争减弱的公司。整体来看，关税大概率会使得生产聚焦于美国国内的公司受益，特别是生产链条基本在本土的公司受到的冲击或更小，例如在钢铝关税下，本土钢铁和铝的生产商可能会受益。但需要注意的是，关税目前产生的影响还存在很大的不确定性，待美国与欧洲、日本、韩国、印度任何一方达成协议后可能才会逐渐明朗，具体方向和标的需要根据协议内容进行调整。
地缘局势演绎下的两种情景推演：
第一种，滞胀交易，建议关注黄金与实物商品。在我们的假设下，关税对美国的通胀的影响会在三季度体现出来，如果后续地缘局势升级，油价进一步上行，市场可能会转向滞胀交易，黄金与实物商品或表现较好。但需要注意的是，当前的金价日线已经出现三个平台期，通常情况下某一个时间级别的走势很难出现两个及以上的平台，例外情况十分罕见，即便是2009-2021年的纳斯达克指数，周线级别在出现三个平台期后也反转下跌。因此从资金层面来看，金价目前有消化估值的需求。
第二种，浅衰退交易，关注XBI、美债和美股大盘指数。如果地缘冲突逐渐平息，市场预期或更偏向于浅衰退。在美联储降息预期强化的阶段，XBI这类小盘成长标的可能受益于短期融资利率下行、美债期限利差走阔，CME最新的模型显示美联储可能于9月开启降息，目前的预期是年内降息2次；在衰退预期强化的阶段，建议增加长端美债的配置；当这两类情况并不明显时，可能更类似于“金发女郎”的状态，此时美股纳斯达克等大盘指数仍然有较好的配置价值。在浅衰退的情境下，黄金调整回落的预期可能会更强，商品表现或相对平淡。
4. 风险提示
1）全球经济景气度不及预期。当前美国经济仍然维持韧性，但部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现明显走弱，美股盈利也将受到拖累，美股以及其他风险资产或有所承压，进而对全球股市形成冲击。
2）海外通胀黏性超预期。一旦关税的影响超出市场预期，通胀预期再度抬升，美联储降息预期回落，市场或走向“滞胀交易”。
3）地缘政治局势超预期。如果巴以、俄乌、亚丁湾或伊朗等地缘冲突升级，将引发全球避险情绪的快速升温以及通胀黏性，导致市场剧烈波动。
证券研究报告：《应变与耐心 | 海外市场中期报告 20250627》
对外发布时间：2025年6月27日
证券分析师：薛威
资格编号：S0120523080002
邮箱：xuewei＠tebon.com.cn
证券分析师：谭诗吟
资格编号：S0120523070007
邮箱：tansy＠tebon.com.cn
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