（转自：小康金融）
月度行情表现：2025年6月银行业涨幅居前，红利板块成交占比提升0.3pct至2.4%。1）行业涨跌幅：2025年6月1日至6月27日，银行业累计上涨5.37%，跑赢沪深300指数3.25pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第9。其中国有行估值回升，股份行、城商行估值继续走高。6月主要是前期低估且高股息的股份行及城农商行领涨，浙商银行（10.71%）、沪农商行（10.66%）、浦发银行（9.89%）、民生银行（9.89%）、北京银行（9.84%）。而前期涨幅居前的银行本月涨幅较小，比如杭州银行、中国银行、渝农商行、重庆银行和齐鲁银行。2）利率环境：2025年6月初至今，10年期国债利率震荡下行后月末企稳。6月10年期国债收益率从月初的1.68%震荡下行至6月27日的1.65%。1年期国债收益率从月初的1.46%下行至月末1.35%左右。3）行业成交额：2025年6月陆家嘴论坛释放资本市场改革信号，如注册制深化、中长期资金入市等，提升市场信心，银行月成交额环比大幅上涨74.8%至6069亿元，占比AB市场总成交额提升0.3pct 至2.41%。红利板块交易仍较多。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.85倍，近10年历史分位数72.16%，PB为0.62倍，历史分位数34.71%。股息率5.21%，历史分位点75.69%。
行业数据：直接融资占比上行，信贷呈现结构性分化。5月社融数据延续4月情况，仍然是政府债起主要支撑作用。5月社融保持8.7%较高增速，新增2.3万亿，同比多增2271亿元。直接融资与间接融资同比仍是“一增一减”，分别同比多增3619亿，同比少增3300亿元。一方面是外部存在较大不确定性，且一季度企业抢出口、消费补贴前置居民消费需求导致二季度开始信贷需求后劲不足；另一方面是直接融资对信贷需求具有替代效应。不过直接融资更多替代的是企业端的信贷融资需求，对于居民端的影响较小。居民贷款同比少增217亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增451亿元/多增232亿元，居民中长贷净增长或主要由于按揭提前还款量下降。根据中指研究院，5月百强房企销售额同比下降17.3%，较4月降幅扩大0.5pct，重点城市二手房成交量环比季节性回落。我们认为，信贷需求企稳回升仍需时间，未来更多地呈现结构性分化的局面。
如何配银行能战胜基准？ 1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股在过去20 年中有 14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。
长久期下银行股收益是“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15年/10年/5年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自2010/2015/2020 年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深 300的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。2）银行股过去 3/5/10/20年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去 20 年（2005-2024年），A 股板块里银行平均年化回报率12.58%，在所有中信一级行业里排名第三。过10年/5年/3年，银行平均年化回报率分别是6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。
银行股收益来源：稳定的ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的 ROE 就是投资回报率。当前银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业净息差自 2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了 ROE 的降幅。我们对息差下降对 ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降10bp，银行 ROAE 平均下降0.87pct，从10.4%下降至 9.5%。极限压力测试情形下的银行平均 ROAE 仍会超过 8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业 ROE会企稳并趋于上行。
投资建议：略。
风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
正文
一、月度行情表现：2025年6月银行业涨幅居前
（一）2025年6月银行业涨幅居前
1、银行业排名第九，红利资产仍具吸引力
2025年6月1日至6月27日，银行业累计上涨5.37%，跑赢沪深300指数3.25pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第9。
2、各子板块表现：国有行估值回升，股份行、城商行估值继续走高
具体看银行细分板块，2025年6月1日至6月27日期间，国有行PB估值从月初0.69X升至月末的0.75X，季末机构调仓估值回调至0.73X，股份行PB估值从月初的0.64X升至月末的0.69X（季末回调至0.67X），城商行PB估值从月初0.72X升至月底0.77X（季末回调至0.74X），银行股红利低波属性仍然吸引增量资金。
3、个股表现：前期低估且高股息的股份行及城农商行领涨
截至6月28日，6月以来A股银行个股中涨幅靠前的是浙商银行（10.71%）、沪农商行（10.66%）、浦发银行（9.89%）、民生银行（9.89%）、北京银行（9.84%）。6月主要是前期低估且高股息的股份行及城农商行领涨，而前期涨幅居前的银行本月涨幅较小，比如杭州银行、中国银行、渝农商行、重庆银行和齐鲁银行。
（二）市场环境：利率仍下行，红利资产成交占比较高
1、利率环境：10年期国债利率呈下行趋势，月末企稳，但仍处于低利率环境
2025年6月初至今，10年期国债利率震荡下行后月末企稳。继一季度市场利率较快上行后，4、5月利率先波动向下后又回升，6月10年期国债收益率从月初的1.68%震荡下行至6月27日的1.65%。1年期国债收益率的走势类似，从月初的1.46%下行至月末1.35%左右的水平。
2、市场交易情况
2025年6月陆家嘴论坛释放资本市场改革信号，如注册制深化、中长期资金入市等，提升市场信心，银行月成交额大幅上涨74.8%至6069亿元。6月成交同比上升75.5%，占比AB市场总成交额2.41%，较上月占比提升0.3pct。红利板块交易仍较多。
银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.85倍，近10年历史分位数72.16%，PB为0.62倍，历史分位数34.71%。股息率5.21%，历史分位点75.69%。
二、银行基本面跟踪
（一）行业月度/季度数据跟踪
6月LPR： 6月 1 年期、 5 年期 LPR 维持不变，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。
5月社融点评：直接融资占比上行，信贷呈现结构性分化。5月社融数据延续4月情况，仍然是政府债起主要支撑作用。5月社融保持8.7%较高增速，新增2.3万亿，同比多增2271亿元。直接融资与间接融资同比仍是“一增一减”，分别同比多增3619亿，同比少增3300亿元。一方面是外部存在较大不确定性，且一季度企业抢出口、消费补贴前置居民消费需求导致二季度开始信贷需求后劲不足；另一方面是直接融资对信贷需求具有替代效应。1）一是用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行较多，根据企业预警通，24年用于偿还债务的特殊再融资专项债发行超过2.2万亿，今年上半年又发行超过1.7万亿元；2）二是部分政府债券投向与银行贷款投向存在一定重合。比如地方政府收储项目，近期将专项债新加入政策工具箱中，对银行贷款可能有替代作用；3）三是企业债券替代企业中长贷。在广谱利率下行，政策支持企业发债（尤其是民营和科创企业）的背景下，企业发债意愿提升，5月企业债券同比多增1211亿元，企业中长贷同比下降1700亿元。
不过直接融资更多替代的是企业端的信贷融资需求，对于居民端的影响较小。居民贷款同比少增217亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增451亿元/多增232亿元，居民中长贷净增长或主要由于按揭提前还款量下降。根据中指研究院，5月百强房企销售额同比下降17.3%，较4月降幅扩大0.5pct，重点城市二手房成交量环比季节性回落。
我们认为，信贷需求企稳回升仍需时间，未来更多地呈现结构性分化的局面，主要是来自于：1）经济较为发达、化债任务较轻的地区，信贷增量空间较大；2）一二线城市新房及二手房成交量总体好于三四线城市，带动按揭贷款增长；3）在科创等新兴领域具备先发优势的地区，由于集群效应，信贷需求将会更加旺盛，比如杭州地区；4）马太效应加剧，布局在主要发达地区的上市银行信贷扩张增速较快，将挤占部分未上市中小行的市场份额。
（二）银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？
如何配银行能战胜基准？ 1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股在过去 20 年中有 14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。
长久期下银行股收益：“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15年/10年/5年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自2010/2015/2020 年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深300的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。2）银行股过去3/5/10/20年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去20 年（2005- 2024年），A 股板块里银行平均年化回报率12.58%，在所有中信一级行业里排名第三。过10年/5年/3年，银行平均年化回报率分别是6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。
银行股收益来源：稳定的ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的ROE 就是投资回报率。当前银行业ROE 仍维持在9%以上。尽管行业净息差自2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了ROE 的降幅。我们对息差下降对ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降10bp，银行ROAE 平均下降0.87pct，从10.4%下降至9.5%。极限压力测试情形下的银行平均ROAE 仍会超过8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业ROE会企稳并趋于上行。
银行内部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来ROE 的分化。1）国有银行：波动率低，稳健收益。五大行近3/5/10 年复合收益率均在6%及以上（邮储上市较晚），特别近3年因市场风格切换复合收益率达20%以上。近20 年复合收益率五大行平均在5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近20 年复合收益率高于国有行，但近10 年来不同股份行之间持有收益率开始分化，背后是银行之间的ROE 分化。整体高ROE 对应更高的长久期收益率。3）优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映2019年来存量经济运行下，区域经济分化带来的银行ROE分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行靠近。
银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”的分布特征。1）每年都有银行个股录得10%+绝对收益水平。自2010 年的15 年以来，除2010 年以外之后每年都有银行绝对收益录得10%以上。即使在2010 年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行绝对收益水平仍有8.2%。2）历史银行个股年度绝对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行内部“领跑冠军”更多呈现轮动特征，2010-2014 年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022 年领跑冠军则更多集中在优质区域的城商行、农商行。3）2023 年以来个股收益“冠军”更加突出“稳健”特征。个股之间的收益差距特征并没有特别分化。
银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股呈现更强的α特征。1）相对宽基：胜率更高、板块β更重要。大多银行跑赢基准的历史胜率都在 50%以上。历史周期中，银行个股更多呈现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有明显超额分化的时间点大多都是对应经济复苏初期，顺周期高ROE 标的有更加显 著超额。相对宽基沪深300指数跑赢胜率在70%以上的个股有 12 家；相对宽基中证800 指数跑赢胜率在 70%以上的个股有8 家。2）相对行业基准：个股α更重要。国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在44.6%，股份行39.1%/城商行36.6%/农商行31.9%。高 ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑 赢胜率在50%以上的个股有：杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成都银行（62.5%）、渝农商行（57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行/江苏银行（50%）。
三、投资建议
略。
四、风险提示
经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
