（转自：申万宏源融成）
1.海外量化动态1.1关税事件影响下量化对冲基金普遍有明显回撤2025年4月，在关税事件的影响下，量化对冲基金普遍有较弱的表现。文艺复兴的标志性产品Renaissance Institutional Equities Fund 2024年规模接近200亿美元，2024年上涨约22.7%，但在4月上半月有约8%的回撤。文艺复兴认为，这是自疫情以来对量化对冲基金最大的一次冲击，事件影响下资产相关性快速提升、流动性收缩明显，对产品净值带来较大压力。Man Group同样在关税冲击下大幅回撤，趋势跟踪策略回撤超过10%，对此，公司要求部分办公室原本居家办公的研究员恢复一周五天的现场办公，以对策略增加人工干预。除了以上两家规模前十的量化对冲基金，Leda Braga创立的量化对冲基金Systematica Investments在4月上半月回撤约20%，该基金管理的总资产接近200亿美元，主要采用趋势跟踪策略，在事件冲击下受到的影响更大。根据Financial Times的新闻，由法国兴业银行编制的趋势跟踪策略指数显示，截至4月10日，此类量化对冲策略跌幅已经超过10%。整体来看，美国的量化对冲基金多数涉及到趋势跟踪策略，受到疫情、贸易冲突等突发事件的影响较大，在趋势平稳的环境中表现相当更稳定，目前事件频发的宏观环境也对量化对冲基金提出了较大的挑战。
1.2 AQR开始“拥抱AI”在上一期海外量化季度观察中我们提到，境外量化机构对AI的使用整体较为谨慎，AQR等老牌量化机构使用AI的环节较少。但近期AQR创始人Cliff Asness在访谈中承认其已经向AI“投降”，已经开始在投资决策中使用更多的AI算法，虽然在回撤时会出现难以解释的问题，但多数时间也会提供更高的回报。不过，相比于境外市场，境内私募量化机构对AI的使用明显更多，根据Financial Times对倍漾量化（Baiont Quant）创始人冯霁的访谈，其团队完全为计算机背景，利用自建全流程AI算法，构建分钟至小时级别的收益预测，并在团队管理上完全采用宏观、基本面绝缘的模式，这也是境内不少私募量化基金的缩影。1.3 德州教师退休基金量化团队集体加入独立资管机构美国德州教师退休基金TRS在全球养老金中排名前二十位，但在该基金创立、管理多资产团队的Mohan Balachandran近日携其他4名员工加入员工持股的独立资管机构NISA，组建量化团队，他们此前在TRS管理股票中性等超过160亿美元的量化策略。
2. 海外量化观点本部分中，我们将重点介绍海外头部量化机构在过去一个季度中对市场热点、最新投资方法论的讨论，提供海外量化新视角。2.1 量化如何应对宏观不确定性冲击？从前面的新闻中我们已经看到，4月关税事件对量化策略业绩带来了不小的冲击，而管理人也普遍认为在目前的全球格局下，“不确定性”成为关键词，类似的事件冲击会高频发生，如何调整模型进行应对成为最重要的课题之一。贝莱德本季度的讨论延续了上季度对“规则失效时代”的判断，进一步讨论了在不确定性提升的环境下可以做出哪些应对，并延伸介绍了其整个量化投资体系在过去几十年中的迭代过程。首先，曾任白宫国际谈判代表的贝莱德组合管理部副主管Mike Pyle认为当前关税政策上的不确定性主要包括三方面：目标不确定性、政策规模不确定性以及时间轴不确定性，针对种种不确定性，贝莱德量化投资负责人Raffaele Savi提到其目前在更多的策略中使用了对冲思想，无论是在大类资产、股票风格的配置，还是债券的久期上都尽量保持中立，以应对可能的突发事件。相比于几十年前，Raffaele Savi认为其量化投资体系应对不确定性的颗粒度正在进化得更细：以前其风险敞口控制仅针对市值、动量、成长价值等常规因子，投资经理通过量化或主观的方式决定是否对这些因子进行暴露，而现在其体系中的风险因子不断增加，已经达到上千个，这些因子的构建方式可能有一定事件性，例如日本出口因子、内需股因子等等，包括用大模型识别到的一些事件关联因子等，且会随着宏观环境变化不断调整。在高不确定性环境下，贝莱德会选择将大多数因子的敞口收紧，而在他们判断有方向性机会时，则会提高部分因子的暴露，因子的细分化也会使得收益来源更加精确。此外，其信号观察的周期也从原来因子的月度级别逐步上升，尤其是相关事件因子的关注频率会上升到小时、分钟级。贝莱德将以上这些进化成为“安全工程”体系的升级，我们具体将其示意如下：
以上体系升级在疫情期间已经发挥了作用，该时段的策略表现也说明更广的数据维度、更精确的风险控制比复杂的模型更加重要。
此外，贝莱德还提到其在对冲基金策略中的主打策略：在现在这样对大量新闻反应剧烈、但这些新闻又不断涌现的世界里提供流动性并捕捉反转。这样的策略并未在事前判断新闻的方向，而是在全市场投资者交易这些新闻时持续参与交易并捕捉短期反转的机会。
总结而言，贝莱德认为当前高不确定性环境下，其量化体系主要通过更细分的风险因子识别并对多数风险保持中性，以及在市场密集的交易中寻找短期反转机会来战胜市场。
另外，贝莱德的资产配置团队在目前环境下也建议投资者增配宏观对冲类的对冲基金，这类产品与其他对冲基金策略在收益、回撤上的相关性都较低，能够有效分散风险：
2.2 桥水：“现代重商主义”的影响作为全球关注度最高的宏观对冲基金之一，桥水也对目前全球宏观环境的变化高度重视，其联席首席投资官Karniol Tambour也在近期的一次访谈中重点讨论了目前“现代重商主义”对投资组合的影响以及相应的应对手段。现代重商主义是近年来经济学和国际关系领域提出的概念，指一种结合传统重商主义理念与现代经济政策的战略模式，强调国家通过干预贸易、产业政策和技术竞争来增强经济实力和国际影响力。桥水认为，在向现代重商主义转变的过程中，混乱的实现过程是造成衰退的重要原因，该阶段下美联储积极应对经济放缓的难度更大，所有美国资产都面临特殊风险。不过，尽管二季度尤其是4月美股走势较弱，但从2010年以来来看，近期的波动十分有限，与其他国家横向对比来看，其长期表现也仍然占优；债券收益虽然波动剧烈，但依然处于近期的波动区间内，因此桥水认为资产价格实际上还没有发生实质性调整，后续仍将有持续的变化，这可能包含着重大机会。而目前AI的发展十分迅速，AI与现代重商主义环境的交互也是当前全新的状态，在现代重商主义对生产力产生抑制的同时，AI可以通过提供生产力来抵消部分影响。 桥水认为，市场对于AI支撑经济的预期已经高到极点，但实际情况可能还会超出预期。在以上背景下，桥水认为美元资产仍然存在较大的不确定性，他们正在关注潜在的资本流动来辅助投资判断，此外他们认为黄金目前仍然具备很强的配置价值。
2.3 AQR：关注高波动因子、新兴市场小盘投资机会
AQR近期的研究提出高波动的因子虽然可能较难坚守，但长期夏普水平可观，这一拥抱高波动性因子的建议和其他管理人目前的对冲思想略有差异。
AQR使用方差比率来衡量因子的波动水平：因子年度收益方差/（因子月度收益方差*12），该比值越大，说明因子的长期收益波动性相比短期波动更强，该因子属于高波动性因子。AQR统计了13个大类、153个细分因子多空收益的方差比率水平以及夏普率水平如下：
从以上数据来看，财务类因子如债务、应收项目、盈利类的因子具备明显更高的长期收益波动，但从长期来看这些因子的夏普率也更高；动量、短期反转等价量类因子则呈现长短期风险更统一的情况。
从回归结果来看，长期波动性更高的因子和夏普率的正相关性也是显著的：
根据以上结果，AQR建议量化管理人接受这些高波动性因子并更好地利用这些因子的特点，在短期回撤时也要勇于坚守，并通过一定的分散化降低短期波动。
而面对当下复杂的宏观环境，AQR建议投资者关注小盘股尤其是新兴市场小盘股的投资机会。AQR认为，在当前美国大盘股估值高且市场高度集中的环境下，国际和新兴市场小盘股估值更低、预期收益增长突出，且能够和美国大盘股形成分散。AQR对接下来5-10年各大类资产的预期收益水平如下：
其对新兴市场小盘股最为看好，除了估值的原因，这些公司收入本土化比例高（国际小盘股77%，新兴小盘股72%），能有效抵御目前的全球政策风险 。
此外，AQR认为目前小盘股的分析师覆盖率低（国际小盘股平均每公司仅1.3份研报），有效性较差，有利于量化策略产生持续的超额回报。
3．主要量化产品与因子表现跟踪
本部分中，我们分类关注不同策略类型的量化产品过去的表现情况。
3.1 因子轮动类产品
因子轮动类产品的代表主要为贝莱德的因子轮动ETF和景顺的动态多因子ETF，我们首先关注两只产品过去5年的表现如下：
两只产品今年都跑赢了对应的指数，在低波因子上有更多暴露的景顺的产品在业绩上也维持了更出色的表现，但景顺的超额收益主要来自1~4月，两只产品今年月度表现的差异如下：
贝莱德目前的因子选择适应力较强，3月从高波转向中波后，4月略偏低波，现在又回到中等波动；其他因子上，除了大市值、动量，其他因子整体都更偏向中性，也呼应了其前面在访谈中提到的中性、对冲思想：
而景顺目前的经济周期模型继续提示衰退，因子配置和上季度没有变化，仍为低波暴露最高：
此外，贝莱德还公布了其因子轮动ETF在2021~2024年的因子配置观点变动情况：2022年疫情放开后其重点根据经济复苏配置价值因子，后续高通胀、加息时转向质量、低波，而到2023-2024年市场集中度较高时，重点配置质量、成长、动量及高波动，2024年下半年回到中等波动：
贝莱德目前的因子轮动框架主要仍为宏观、因子动量、因子估值，以及一些针对单个因子的不定期信号，例如下表展示的对成长因子的择时信号，具体包含了企业盈利指标等，各因子轮动维度的历史信息比如下：
3.2 综合量化产品
贝莱德的Advantage系列、富达的指数增强系列则是典型的综合量化产品，类似于国内的指数增强策略，以多因子选股框架为基础，跟踪误差相对较小。我们选择两个系列最具代表性的大盘核心产品，关注其今年以来的月度表现如下：
贝莱德的产品在市场较弱的4月有突出表现，也体现了其目前偏中性的防风险思想；而富达的产品在3~5月有一定增强。
3.3 机器学习选股
该策略上我们重点关注最早的机器学习ETF AIEQ和近两年表现较好的综合AI选股产品QRFT的表现。
QRFT在1、4月份有较为突出的表现，而AIEQ回撤继续较大。
3.4 全天候策略
我们同样也关注桥水全天候ETF的表现，该产品3月成立后，4月受关税事件影响经历了较明显的回撤，但目前已经修复，产品规模也上升至2亿美元：
3.5 因子表现跟踪
最后，我们关注今年以来美国选股因子多头组（前20%）股票的表现如下：
2-4月的因子表现和2024年以及2025年1月的情况发生了较明显的反转，低波因子表现持续强势，一季度受DeepSeek事件影响，成长、动量回撤明显，但4-5月这两个因子有所反弹，成长重新成为5月最强势的因子。
4．风险提示与声明
风险提示及声明：报告对于海外产品的研究分析均基于公司、Bloomberg等公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差，产品未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。
