（转自：信达证券研究）
总量重点报告
【金工】基金深度报告：低利率市场环境下海外明星产品借鉴之一：JPMorgan Equity Premium Income ETF（于明明）
【策略】资金跟踪专题报告：一级资金仍强，等待居民资金流入（樊继拓）
【固收】债券专题报告：短端行情未结束，坚守仓位与久期（李一爽）
【固收】债券专题报告：5月交易盘止盈情绪升温，银行大量承接供给带来负债压力——2025年5月债券托管数据点评（李一爽）
【固收】信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行7年期品种表现强势——信用利差周度跟踪（李一爽）
个股重点报告
【新消费】影石创新(688775)公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼（姜文镪）
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总量重点报告
金工：于明明
首席分析师
S1500521070001
基金深度报告：低利率市场环境下海外明星产品借鉴之一：JPMorgan Equity Premium Income ETF
本文是低利率市场环境下海外明星产品借鉴系列第一篇，JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）是海外长期稳定高分红产品，分红来源主要为产品卖出认购期权的权利金，产品以月度全额派息为核心特色，提供穿越市场周期的稳定现金流。
海外备兑开仓策略基金持续扩容，2025Q1美国备兑开仓策略ETF规模突破千亿美元，其中JPMorgan产品规模持续领跑同业。JPMorgan备兑开仓策略产品规模增长动能强劲，收益特征呈现策略同源性。
JPMorgan备兑开仓策略产品规模持续领跑同业。截至2025Q1，JPMorgan备兑开仓策略产品规模合计685.08亿美元；美国备兑开仓策略ETF中，JPMorgan备兑开仓策略ETF规模占比61.05%。
JPMorgan备兑开仓策略产品投资框架一致，规模增长动能强劲。产品具有相同的投资目标与相似的投资策略，产品在降低波动的同时追求稳定的权利金收入。2022至2024年，JPMorgan旗下3只备兑开仓策略产品合计规模增长每年均超百亿美元。JPMorgan备兑开仓策略产品收益特征呈现策略同源性。
JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）成立于2020年5月，基金投资目标是在保持资本增值预期的同时追求当前的收入。基金创建了一个主要由标普500指数成分股组成的主动管理股票组合，同时通过股票联结票据（Equity Linked Notes，ELN）卖出标普500指数看涨期权。
海外规模最大的主动管理ETF：截至2025年5月20日，基金总资产管理规模已达到400.24亿美元，产品份额超过七亿份。
产品持仓特征：产品主要投资于美国股票与ELN；投资区域集中于美国；重仓信息技术、金融、工业与医疗保健行业；股票投资相对分散。
基金投资组合分为两部分：（1）通过经过长期考验的自下而上基本面研究选股流程构造防御性股票组合，（2）按交易规则执行卖出虚值认购标普500指数期权操作以产生可分配的月度收益。
主动管理股票组合主要由标普500指数成分股组成。通过研究、估值和选股三个步骤构建一个波动性低于标普500指数的投资组合。
ELN采用备兑开仓策略嵌入认购期权空头。ELN提供的期权费是基金收益的重要来源。2024Q4基金持仓ELN年化利率在38%至62%之间。
基金自身的收益增强、稳定分红、低波动性、低费率等优势，以及投顾行业的崛起共同驱动产品需求。
ELN具有收益增强机制，其利率与VIX水平高度正相关。ELN内嵌的备兑开仓策略能够获得权利金以增强收益。基金持仓的ELN最高年化利率与季末VIX相关系数高达0.92。
基金持续稳定的分红机制有利于增强投资者黏性。基金通过股息收益与期权权利金双引擎创造收益，并以月度全额派息为核心特色。基金的月度期权费收益率与前一月VIX均值自2023年至2025Q1的相关系数为0.77。截至2025年4月30日，基金分红率为8.93%。
基金具有波动较低的优势。成立五年以来，产品每年的年度波动率均低于标普500指数。在行情较差的2022年，产品以较低波动率大幅跑赢标普500指数，产品份额由不足100万跃升至300万份以上。
基金费率造就低成本战略优势。作为主动管理的备兑开仓策略ETF，JEPI费率仅为0.35%，低于美国2024年被动权益ETF，能够满足ETF投资者的低费率偏好。
基金投顾及机构投资者共同促进产品需求。机构投资者数量持续扩张，持仓占比持续稳定在30%以上。伴随美国投顾行业崛起，产品投顾持仓占比显著跃升。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
策略：樊继拓
首席分析师
S1500521060001
资金跟踪专题报告：一级资金仍强，等待居民资金流入
总览：据我们的不完全统计，2025年以来A股资金转为小幅净流出状态。截至2025年6月16日，年度资金净流入占自由流通市值之比为0.1%。我们计算剔除私募基金与保险的资金净流入汇总情况，资金净流入额占自由流通市值的比例约为-0.9%，资金开始转为小幅净流出。从各分项数据来看，2025年以来居民资金（银证转账、融资余额）和公募基金仍偏弱，私募基金小幅补仓背景下有一定净流入。每年二、三季度是公司回购和分红季节性偏强的时间，为资金面提供一定支撑。产业资本净减持规模仍处于低位，股权融资规模有所收紧，带来资金流出项的下降。
月度层面上，2025年5月资金面紧平衡，较4月略有改善。从分项上来看，资金流入项方面，融资余额略有回升，但公募基金份额仍在下降，ETF基金有较大幅度流出，私募基金有小幅流入，公司回购、分红保持较高水平的增长。资金流出项较稳定，股权融资规模较低，产业资本净减持保持低位。5月融资余额小幅回升，截至6月16日，6月继续回升。
融资余额5月-6月小幅回升，但年度数据仍偏弱。2025年5月融资余额环比增加135.17亿元。截止到6月16日，融资余额环比上月小幅增加208.25亿元。2025年1月1日-6月16日，融资余额较2024年减少了440.76亿元，整体呈现净流出的状态。
2025年5月偏股型公募基金份额下降，ETF基金净流出。从月度数据来看，2025年5月主动偏股型基金份额较2025年4月上升25.27亿份，但如果同时考虑ETF份额的变动，偏股型公募基金份额总体下降199.53亿份。截止2025年6月16日主动偏股型基金份额较2025年5月小幅上升75.90亿份，如果同时考虑ETF份额的变动，偏股型公募基金份额较5月下降7.88亿份。
上市公司回购、分红季节性偏强，产业资本净减持规模处于历史低位。1）上市公司2025年5月的公告回购金额为1530.67亿元，6月以来，截止6月16日，上市公司累计公告回购金额达到1029.85亿元，已回购金额达到396.77亿元，整体规模保持偏强。2）2025年5月上市公司分红金额为1765.92亿元，较2025年4月增加，符合季节性。3）2025年1月-6月16日，上市公司累计减持规模为642.47亿元，整体来看处于2019年以来较低水平。
股权融资规模继续下降。2025年1月-6月16日，股权融资规模为2179.17亿元，月均融资规模较2024年提升，但仍处于历史低位水平。
风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
债券专题报告：短端行情未结束，坚守仓位与久期
上周税期资金面维持宽松，短端利率回落带动曲线陡峭化下行。但随着跨季临近资金分层现象加大，交易盘大量参与50年国债和部分超长非活跃券表现强势，也使得部分投资者担忧市场情绪过热、行情进入尾声，但我们认为在基本面变化偏缓的环境下，如果流动性继续维持宽松状态，后续制约配置盘进场的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能继续回落，这也有望给活跃券带来空间。
近期银行配置动力的减弱可能与前期政府债的集中供给有关。从5月信贷收支表上看，大行与中小行一般存款均相对平稳，显示存款利率下调的影响目前还相对有限，但大行信贷投放增幅明显更高，5月政府债供给增加后又需要大规模配置，在此背景下大行负债压力上升使其吸收了非银存款。5月托管数据也显示了类似的特征，降准降息落地后非银机构的止盈情绪升温，广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。在非银需求不足的背景下，商业银行就需要更多承接一级供给，其在5月增持国债的规模创下了历史新高，这也增加了银行的负债压力。但在6月以来，随着资金继续转松，非银机构转向积极，在大规模增持利率的同时对存单的需求已明显提升，这使得银行的负债压力已有所减轻。
但6月政府债供给主要都集中于本周，净缴款规模或达7898亿元，这与跨季因素相叠加，仍然对银行行为造成了一定的影响。上周全市场质押式回购余额创下年内新高，但结构上反而更多是银行刚性融入资金的规模大幅抬升，尤其是周五非银融入下降后仍在持续提升，这反映了地方债集中缴款叠加跨季临近的影响下，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季末回表的影响可能也有所提前。因此，尽管6月税期影响有限，但或受此影响上周下半周资金边际收紧。但是，如果后续央行在政府债供给的高峰期维持呵护态度，包括通过对MLF进行超量续作等方式对银行流动性进行补充，则其影响可能也相对可控，跨季后银行配置需求也有望继续恢复。如果本周资金面仍未有明显波动，也不排除非银机构继续抢跑的可能。
上周短端利率回落可能受到了央行重启国债买卖以及短期国债纳入存款准备金的传闻影响，但陆家嘴论坛后政策预期落空，市场也并未明显调整。我们认为，短端利率下行的核心原因还是由于资金宽松持续的时间不断拉长，使得投资者对于后续资金面预期的确定性增强。即便后续隔夜利率维持在1.35%附近，存单利率仍然有望向1.6%逼近，而当前资金也还尚未到达宽松的极限。从5月央行资产负债表来看，央行对政府债权继续下降，相较于2024年7月的升幅已不足1万亿，这显示其前期下降可能还是由于央行持有的短债到期并未续作，在此背景下，近期大行购债更可能是其自身行为，6月央行购债不能作为基准预期，但当前1年期国债也并未对此预期定价，相关可能短期难以证伪，仍然增加了短债赔率。如果后续中短端继续回落，这也有望给长端活跃券带来机会。
近期基本面数据整体仍然呈现了边际回落的态势，但幅度有限，这可能是利率在前低附近仍有阻力的重要原因。但考虑整体趋势尚未改变，央行呵护态度也相对明确，因此我们仍对债市保持乐观。在近期50年国债利率持续下行后，其与30年国债的利差仍然超过10BP，高于历史中位数，其他活跃券与非活跃券利差也尚不极端，也不排除其继续下行的可能性。但从大的方向上看，当前市场的关键仍在于短端能否继续回落，进而带动活跃券创下新低，考虑宽松环境维持，这仍然有望在未来一个月实现。因此，我们认为如果久期并不极端，可坚守债券持仓，利率可维持3年政金债+长端与超长利率的组合，4-5年信用债同样具备一定的性价比。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
债券专题报告：5月交易盘止盈情绪升温，银行大量承接供给带来负债压力——2025年5月债券托管数据点评
摘要：5月债券总托管规模环比上升21633亿元，较4月多增5557亿元，主要是受到国债和政金债净融资规模大幅上升的影响，而地方债、同业存单和信用债的托管增量环比均小幅下降。
5月降准降息后的止盈情绪以及政府债供给压力的抬升是影响机构行为的重要因素。5月上旬央行降准降息落地，尽管资金利率中枢也跟随政策利率回落，但仍然存在一定的波动，而在长短端利差大幅压缩后，非银机构的止盈情绪升温，叠加中旬中美贸易谈判取得积极进展，使得广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。而政府债净融资规模在5月又明显上升，在非银需求不足的背景下，商业银行就需要在更大程度上承接一级供给，其在5月增持国债的规模创下了历史新高，而在降准降息之初存单利率大幅下行后，非银以及境外机构对存单的配置动力又有所减弱，这也增大了银行存单发行的难度，使得银行的负债压力有所增大。上述问题需要央行维持宽松的流动性环境逐步缓解。
5月债市杠杆率约为107.1%，基本与4月持平，仍明显低于今年1月以前的水平。分机构来看，商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.3%，但仍低于2025年之前的水平；非银机构债券托管量增幅收窄，但正回购余额均值出现回落，杠杆率环比下降0.4pct至116.4%，仍处于近3年的低点附近。其中，证券公司杠杆率环比下降6.7pct至207.4%，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.2pct至113.2%，仍处于近年低位附近。广义基金中，货币基金正回购余额环比明显上升，基金公司非货产品正回购增幅有限，二者绝对水平仍然不高，保险公司、其他产品从高位小幅回落，而理财产品正回购余额在历史低位附近继续小幅回落。
风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行 7年期品种表现强势——信用利差周度跟踪
信用债收益率跟随利率下行，7年期品种表现强势。本周利率债收益率整体下行，1Y和3Y期国开债收益率下行2BP，5Y、7Y和10Y期国开债收益率下行3BP。信用债收益率跟随下行，7Y期品种下行幅度最大。1Y期各等级信用债收益率下行2BP；3Y期各等级信用债收益率下行2-3BP；5Y期各等级信用债收益率下行1-3BP；7Y期各等级收益率下行4BP；10Y期AAA、AA+和AA等级收益率分别下行4BP、2BP和3BP。信用利差多数持平或小幅下行，部分5Y期品种利差上行。1Y期各等级信用利差下行1BP；3Y期各等级信用利差下行0-1BP；5Y期AA+和AA级信用利差上行2BP，其余等级持平；7Y期各等级信用利差下行2BP；10Y期AAA级信用利差下行1BP，AA+级上行1BP，AA级持平。
城投债利差多数小幅下行，部分弱资质平台表现更好。外部评级AAA级平台信用利差持平，AA+和AA级平台信用利差下行1BP。各省AAA级平台利差多数持平或下行1BP，湖南、甘肃上行1BP，内蒙古、贵州和天津下行2BP；AA+级平台利差多数持平或下行1BP，陕西、云南、贵州和天津下行2BP，青海下行3BP；AA级平台利差多数持平或下行1-2BP，甘肃上行1BP，辽宁上行2BP，山西和广西上行3BP，重庆下行3BP，天津下行5BP。分行政级别来看，省级和地市级平台信用利差持平，区县级平台信用利差下行1BP。各省级平台利差多数持平或下行1-2BP，上海、江苏和甘肃上行1BP；各地市级平台利差多数持平或下行1-2BP，海南、甘肃和广西上行1BP，青海和贵州下行3BP；区县级平台利差多数持平或下行1-2BP，贵州上行1BP，山西和辽宁上行2BP。
产业债利差大致平稳，混合所有制房企利差略有回落。本周央国企地产债利差与上周基本持平，混合所有制地产债利差小幅下行1BP，民企地产债利差抬升30BP。龙湖利差下行16BP，美的置业利差下行1BP，金地、万科利差持平，旭辉利差上行566BP。AAA和AA+级煤炭债利差持平；AA下行3BP，AAA级钢铁债利差持平，AA+上行1BP；各等级化工债利差下行1BP。陕煤和河钢利差均上行1BP，晋控煤业持平。
二永债收益率跟随利率回落，5Y期永续债表现相对较强。1Y期各等级二永债收益率下行2-3BP，利差下行0-1BP。3Y期各等级二永债收益率下行1-3BP，利差变动-1至1BP。5Y期各等级二级资本债收益率下行2-4BP，利差变动-1至1BP；5Y期AAA-和AA+永续债收益率下行4BP，利差下行1BP，AA永续债收益率下行6BP，利差下行3BP。
5Y期永续债超额利差压缩。产业AAA3Y永续债超额利差持平于6.19BP，处于2015年以来的1.03%分位数,AAA5Y永续债超额利差下行0.65BP至11.11BP，处于2015年以来的19.74%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行0.61BP至5.99BP，处于2.35%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行1.32BP，处于7.70%分位数。
风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。
个股重点报告
新消费：姜文镪
首席分析师
S1500524120004
影石创新(688775)公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼
全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONEX/GO/AcePro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。
持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。
产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“Think Bold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。
风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。
证券研究报告名称：《低利率市场环境下海外明星产品借鉴之一：JPMorgan Equity Premium Income ETF》
对外发布时间：2025年6月23日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010
证券研究报告名称：《一级资金仍强，等待居民资金流入——资金跟踪专题》
对外发布时间：2025年6月20日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001
证券研究报告名称：《短端行情未结束，坚守仓位与久期》
对外发布时间：2025年6月23日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
证券研究报告名称：《5月交易盘止盈情绪升温 银行大量承接供给带来负债压力——2025年5月债券托管数据点评》
对外发布时间：2025年6月20日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
证券研究报告名称：《信用债收益率跟随利率下行7年期品种表现强势——信用利差周度跟踪》
对外发布时间：2025年6月21日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002
证券研究报告名称：《智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼—影石创新(688775)公司首次覆盖报告》
对外发布时间：2025年6月23日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：姜文镪S1500524120004；龚轶之S1500525030005
