（转自：西部证券研究发展中心）
IP玩具行业景气度向上，Kidult文化崛起。据灼识咨询，IP玩具消费群体不断扩大，成年人成为重要购买力，Kidult（对玩具等热爱的成年人）文化崛起，预计到2029年，全球IP玩具市场规模GMV将达7717亿元，24-29年CAGR+8.0%。具体看中国IP玩具市场，2024年GMV 756亿元，在20-24年间，静态玩偶和可动玩偶是所有IP玩具细分市场中增长最快的子类目，CAGR分别+17.2%/15.4%，预计在24-29年间，这两个子类目将分别以23.9%和23.2%的复合年增长率进一步增长。
IP内核激发情感共鸣，设计强化记忆锚点。IP本质上是文化价值的符号化封装与传播，通过复盘魔童哪吒和Hello Kitty，我们认为，无论是内容IP还是形象IP，其成功关键在于：1）文化深度与需求锐度的结合，以触发初始用户的情感共鸣；2）反差感设计强化记忆点与话题性，为IP破圈创造可能；3）开放式生态构建，通过普适且可延展的价值观激发UGC传播，最终赢得最广泛的喜爱。
IP矩阵化与全球化运营，助力穿越周期。三丽鸥早期过度依赖单一IP，后通过“老带新”动画联动、敏锐捕捉线上社媒热度并快速转化至线下进行曝光、变革渠道提升IP调性等，已形成较为成熟的IP运营方法论，叠加海外本土化运营，FY21-24 CAGR+35%。乐高深化"积木+IP"战略，绑定顶级影视IP开发衍生品，并创立LEGO Ideas平台孵化自有IP，同时全球拓展上，渠道与供应链结合，全球化扩张，打开收入增长天花板。
投资建议：推荐泡泡玛特（9992.HK）、布鲁可（0325.HK），建议关注卡游（已递表）、52TOYS（已递表）等。1）泡泡玛特：全球超级品牌与超级IP，出海刚刚开始，想象空间大。海外高速增长，四大区域总部架构落地，组织迭代赋能区域深耕，或有望进一步加速。手办、毛绒品类的接连成功，背后是公司极强的产品设计能力和对消费需求的精准把控，有望延伸至全品类全IP，中期看全球化×IP矩阵的乘数效应。2）布鲁可：重塑拼搭积木新赛道，IP+渠道双轮驱动高增长。创新提出骨肉皮系统，实现好而不贵的价值属性，贯彻“全人群、全价位、全球化”战略，IP深化+渠道下沉+全球化驱动高成长。3）卡游：国内集换式卡牌龙头，IP驱动业绩增长。24年市占率70%+，营收超百亿元，70%的毛利率印证商业模式稀缺性，全产业链布局，接连打造奥特曼、小马宝莉、哪吒等IP的爆款产品，具备快速的迭代运营与响应能力，背后依托于强中台支持、柔性供应链以及强大的经销商网络的协同作用。
风险提示：新品表现不及预期；IP授权风险；行业竞争加剧；政策监管风险。
一、IP玩具行业景气度向上
IP玩具行业景气度向上。据灼识咨询，IP玩具消费群体不断扩大，成年人成为重要购买力，Kidult（对玩具等热爱的成年人）文化崛起，预计到2029年，全球IP玩具市场规模GMV将达7717亿元，24-29年CAGR+8.0%；中国和东南亚是过去5年间增长最快的两个市场，并预计24-29年CAGR+17.2%/20.0%。具体看中国IP玩具市场，2024年GMV 756亿元，在20-24年间，静态玩偶和可动玩偶是所有IP玩具细分市场中增长最快的子类目，CAGR分别+17.2%/15.4%，预计在24-29年间，这两个子类目将分别以23.9%和23.2%的复合年增长率进一步增长。
对比日本市场，卡牌和毛绒都是近年来增速较快的细分品类。2023年日本玩具市场总规模超一万亿日元，20-23年CAGR+7.3%，分品类看，卡牌、毛绒都保持比较快的增长，其中卡牌品类2023年收入2774亿日元，20-23年CAGR+31.3%，为近年增长最快的品类；毛绒玩具2023年收入391亿日元，20-23年CAGR+14.1%。
二、内核与设计奠定IP魅力，运营放大IP价值
2.1IP内核激发情感共鸣，设计强化记忆锚点
我们认为，无论是内容IP还是形象IP，其成功关键在于：1）文化深度与需求锐度的结合，以触发初始用户的情感共鸣；2）反差感设计强化记忆点与话题性，为IP破圈创造可能；3）开放式生态构建，通过普适且可延展的价值观激发UGC传播，最终赢得最广泛的喜爱。
IP本质上是文化价值的符号化封装与传播。IP通过视觉符号、叙事母题等载体，将抽象的文化精神，如价值观、情感认同或集体记忆，转化为可感知、可传播的具象形式。基于文化价值的创造路径，IP可分为两类，内容IP和形象IP。内容IP以叙事为核心驱动，文化价值通过内容沉淀后衍生出符号形象，强调“内容先行，形象后塑”，比如《哈利·波特》通过七部小说构建魔法世界体系，其“霍格沃茨城堡”“魔杖”等符号均源自叙事积累；而形象IP以视觉符号为原点，文化价值通过形象设计直接触达用户，再通过内容填充强化认知，遵循“形象先行，内容补位”，如玲娜贝儿凭借粉色毛发、灵动大眼和狐狸耳朵等萌系符号迅速走红，通过粉丝自创表情包、短视频传播反向填充人设。
下面我们通过复盘内容类和形象类的两个代表IP，魔童系列的哪吒和三丽鸥的Hello Kitty，探讨二者的诞生与流行背后的逻辑。
Hello Kitty的形象设计完美契合日本转型期的kawaii文化需求和女性觉醒意识。Hello Kitty由三丽鸥公司于1974年推出，其诞生于20世纪70年代日本的社会经济转型及文化心理需求密切相关。一方面，日本正处于经济高速增长后的转型期，石油危机引发社会压力激增，民众对治愈系文化的需求高涨。另一方面，日本女性崛起，据日本总务省，20世纪70年代，日本女性就业率触底反弹，同时大学入学率也显著提升，女性消费市场广阔。Hello Kitty通过蝴蝶结、粉色调等“少女感”设计，给予用户童真、可爱、温馨的感受，使其跨越年龄层，成为全民精神抚慰符号。
《哪吒》的文化内核直击2010年代末中国阶层固化与逆袭、代际冲突与反思两大痛点。据猫眼专业版，《哪吒之魔童降世》于2019年上映，共取得50亿票房，系列作《哪吒之魔童闹海》2025年上映，截止2025年6月3日，累计票房超150亿元，位列全球影市票房榜第五名。2010年代末，中国社会对“内卷突围”和“中国式家庭”两大议题的关注集中爆发，社会资源竞争加剧催生了“内卷”文化，衡水中学的应试模式、互联网企业996文化，均成为内卷的典型符号，“小镇做题家”由豆瓣“985废物引进计划”小组提出后成为社会热词，这些都激发了公众对教育公平与阶层流动、发展模式与劳动权益的广泛讨论。《哪吒》系列作中“我命由我不由天”的反叛精神精准击中当代年轻人对个体价值的追求，成为全民口号。同时，影片将传统孝道重构为“双向救赎”的亲情叙事：李靖以命换命的牺牲、殷夫人对哪吒无条件的爱与奉献等情节，精准击中中国式家庭的情感痛点，引发跨代际共鸣。
角色设计的反差感引领破圈。21世纪，Hello Kitty正式开启海外市场拓展，为了满足不同国家和地区的需求，三丽鸥将经典粉红色改为深紫、暗黑等冷色调，搭配金属亮片、铆钉等元素，注入Y2K千禧风潮的科技感与未来主义。在魔童哪吒中，传统哪吒的“正义孩童”形象被重构为烟熏妆、鲨鱼牙、吊儿郎当的“魔童”，这种“丑萌美学”颠覆了观众对神话英雄的期待，却精准契合Z世代“反标签化”审美。
留白设计激发用户情感补全，反差感带来的IP共创促使UGC传播。Hello kitty的无嘴设计，恰好成为社会情绪的投射容器，粉丝通过自发设计角色背景、创作同人作品、DIY表情包等反向定义角色人格，形成“用户即创作者”的分布式叙事网络。魔童哪吒IP的制作方通过申公豹开放式结局、敖丙鳞片变色隐喻等留白设计激活用户解读欲望。B站用户积极制作手书动画、哲学解析、角色混剪等二创视频，将观众转化为内容生产者，形成裂变式传播。两者殊途同归，均将IP从封闭的内容产品升维为开放的文化生态，通过轻叙事、高符号化设计增强记忆点、降低参与门槛，进而实现传播裂变。
2.2IP运营矩阵化与全球化，助力周期穿越
通过复盘三丽鸥与乐高，我们认为构建多元化的IP矩阵与深化全球化运营布局，是企业穿越经营周期波动、实现可持续稳健增长的核心路径。
多元化：
三丽鸥摆脱对单一IP的依赖，多角色IP矩阵协同发力。早期三丽鸥依赖Hello Kitty单一IP创收，但随着Hello Kitty热度减退及市场上其他热门IP涌现，FY15起三丽鸥营业收入连续7年负增长。新任社长推动组织改革，注重年轻人群体的品牌营销与数字化建设，将重点从商品输出转移到市场营销。新IP推广方面，利用动画短片进行“老带新”曝光，以Hello Kitty带动布丁狗、库洛米等新角色人气；对社交媒体的变化非常敏感，IP有一定热度的苗头后立刻给予各类资源。此外，公司建立角色人气投票网站增强粉丝互动热度，并加大线下曝光力度，如开设直营店、扩建主题乐园等，提升粉丝粘性。目前构建出包括Hello Kitty、库洛米、美乐蒂、大耳狗等多元IP矩阵，并形成成熟的IP运营方法论，FY25三丽鸥营收1449.04亿日元，YoY+45%。
乐高聚焦积木核心业务，实现自有IP的多元化创新。90年代末乐高在业务扩张上相对激进，涉足教育、游戏、乐园等多个领域，同时“去积木化”的创新使其品牌形象模糊，03年收入同比下跌29%，亏损达9.35亿丹麦克朗，04年亏损扩大至19.31亿丹麦克朗。2005年开始，乐高回归积木主业，强化“积木+IP”战略，创新驱动，深度绑定《星球大战》《哈利·波特》等顶级影视IP；另一方面，公司积极孵化自有IP，包括用户共创的LEGO Ideas平台，激发全球粉丝创意，用户可提交设计方案，获得1万票支持后由乐高量产并获得版税；构建“电影+游戏+衍生品”的矩阵开发，充分释放IP价值。2020-2024年乐高收入CAGR+14%，净利润CAGR+9%，疫情扰动下仍彰显韧性。
全球化：
三丽鸥积极拓展海外IP授权业务，循序渐进推进IP运营本土化。在各国主要社交媒体平台积累粉丝，便于营销与商业化授权。并因地制宜，针对美国崇尚体育文化的特点，在Hello Kitty诞生50周年之际，公司安排其担任美国职业棒球大联盟（MLB）洛杉矶道奇队开球嘉宾；美国市场渠道进行分区，在产品设计侧重点也有明显划分，以覆盖更多人群。同时，三丽鸥积极协同当地资源，如2022年6月与阿里鱼（Alifish）签署协议，授予后者26个IP在中国大陆的独家销售权；2024年三丽鸥将抖音原创动画短片更新频率升级为周更，产出多条百万级播放量爆款内容，线下拓展方面，品牌全年在全国核心城市新开20家官方门店。
乐高渠道与供应链结合，全球化扩张，打开收入增长天花板。乐高用标准化的积木语言构建全球通用性，分地区卖品收入看，2024年乐高在美国/欧洲、中东和非洲/亚太地区分别占比48%/39%/13%，全球专卖店达1069家。公司加速全球化供应链布局：中国作为重要增长市场，其浙江嘉兴工厂（2017年全面投产）成为亚洲核心生产基地，满足区域需求并辐射全球；越南工厂预计于2025年投产，美国弗吉尼亚州工厂计划2027年投用，将提升北美响应速度。同时，乐高推进本地化创新，如专为中国市场设计的“悟空小侠”系列广受欢迎。
2.3不同IP载体对比
拼搭角色积木，IP与创新驱动。拼搭积木产品以工艺设计和玩法创新形成差异化，玩家通过拼搭过程投入情感，收获满足感。其中以布鲁可为代表的拼搭角色类积木，获取丰富的授权IP矩阵，依托中国供应链优势与庞大的经销商网络，将模玩品类推向大众化，IP衍生品逻辑。拼搭积木较其他品类更具互动性、教育属性，男性玩家偏好机甲/动漫类产品，女性偏好IP联名款。
卡牌，收藏与社交属性驱动，IP授权为核心。集换式卡牌是由IP驱动，具备社交属性与收藏属性，优质授权IP资源的获取能力为竞争关键，同时卡牌内容呈现的是对所承载IP的二次创作，玩法与工艺设计锦上添花。卡牌是最快能承接IP热度的衍生品品类之一，据卡游招股书，从产品设计到最终上线时间可短至20-30天。产品孵化周期短、节奏快，捕捉热门IP，快速迭代运营，依托庞大的经销商网络进行IP热度放大。
潮玩，自有IP孵化与运营能力构筑核心竞争力。不同于传统玩具，潮玩以潮流文化为内核，情绪消费，自有IP形成长期壁垒，凭借惊喜体验+收藏价值+圈层认同实现高复购，艺术性与商业性结合。潮玩是成年人的玩具与社交货币，其用户画像聚焦Z世代，女性用户占比更高，通过潮玩寄托情感/传递价值观表达。同时全球范围内具备普适性，据泡泡玛特财报，2024年泡泡玛特85%的收入来自于艺术家IP，12%的收入来自于授权IP；2024年泡泡玛特中国港澳台及海外收入50.66亿元，同比增长375.2%，占总收入比重达38.9%。
三、投资建议
3.1泡泡玛特：全球超级品牌与超级IP，出海刚刚开始，想象空间大
3.1.1出海刚刚开始
海外表现亮眼，今年以来美洲增速领跑。据泡泡玛特公告，1Q25海外收入同比增长475%-480%，其中亚太同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605%。据我们对公司社媒不完全统计，1Q海外新开14家门店，节奏符合预期，其中3月在美国新开4家门店，未来两年将在美国持续开设两家具有地标性的旗舰店。据泡泡玛特官网，4月以来美国市场基础盲盒定价由17美金逐步上调至20美金，公司产品议价能力强，仍有提价空间，叠加海外产能，预计整体关税影响相对可控，美国市场势能强。
今年4月公司完成新一轮组织架构调整，有望进一步助力各区域本地市场拓展。4月14日，公司CEO王宁发布《组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标》，宣布即日起启动全球组织架构全面升级。此次升级的核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，组织架构更加扁平高效，有望更好地深耕区域市场。
复盘历次组织架构调整与迭代带来的效果，扁平化与协同性提升，为多品类与海外市场的突破奠定了重要基础：
1）22年底组织架构调整，商品部拆分为多个部门，创意涌现，SKU质量与数量都在提升。此前泡泡玛特因大中台架构导致产品同质化、创新受限及资源内耗，22年底启动组织架构改革，将产品部门按IP类型、产品品类（如毛绒、MEGA）组建独立部门，各配专属设计及工程团队，横向IP轴，纵向产品轴，碰撞出更多好产品；成立新的工作室灵活签约有潜力的艺术家，拓宽创意来源。拆分之后分工进度追踪都更加有效率和透明，产品多样性显著提升（如LABUBU搪胶毛绒系列的推出），开发效率提升，验证了组织扁平化对创新与业绩的提振作用。
2）海外再造一个泡泡玛特，组织迭代与重点拆分，美国与国内市场统一运营，协同提升，加速美国市场打开。海外市场爆发增长的同时，对公司管理能力也提出了更高要求。此前海外组织独立运营，组织上更多资源聚焦在国内本地，国际团队与国内团队在产品、IP、运营协同中避免不了产生一些摩擦，节奏不匹配。公司将美国市场从国际业务剥离，交由国内团队直接运营，倒逼国内团队提升海外能力，国内团队通过实操理解海外痛点，为全球业务协同奠定基础，同时美国市场加速扩张，24年底美国门店在20家左右，25年预计不低于50家。
3.1.2破圈再破圈，国内增长强劲
国内表现超预期，线下增长强劲。据公司公告，2024年中国大陆收入79.7亿元，YoY+52%，线下零售店平均单店收入超千万元，同店COMP同比提升28%。1Q25中国收入同比增长95%-100%，其中线下渠道收入同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%。我们预计1Q25国内零售店店效延续去年4Q亮眼表现，背后是产品力的提升与玩家的扩圈。据公司公告，2024年中国内地合计新增注册会员1172.9万人，今年1Q以来破圈还在继续。除自有IP外，多款第三方IP（联名）产品打爆，哪吒2盲盒、The Monsters X 航海王系列手办、DIMOO迪士尼系列手办&毛绒，IP飞轮转动。
国内大面积破圈还在继续，品牌势能远大于零售表现。据微信指数，“泡泡玛特”今年以来热度持续创新高，春节期间受益于《哪吒2》电影表现大超预期，联名衍生产品预售至6月；4月底The Monsters前方高能系列上线，发售当晚“抢LABUBU”话题登顶微博热搜榜，国内进一步大范围破圈。同时此系列对“LABUBU”整体的带动效应极强，前两代搪胶毛绒盲盒系列二手溢价率均限制提升。The Monsters心动马卡龙系列于23年10月底发售，推出超一年半时间，仍处于供不应求状态。
3.1.3IP孵化与运营平台，X品类的乘数效应释放
IP矩阵持续丰富，多品类布局助力深度延展。泡泡玛特上市以来，包括MOLLY、SKULLPANDA等头部IP稳健增长的同时，通过内部孵化与外部收购，成功运营了包括Hirono小野、Zsiga、CRYBABY、星星人、KUBO、HACIPUPU等新IP，IP基本盘显著向上。2024年公司打造了13款收入过亿元的IP，4款收入过10亿元的IP，其中THE MONSTERS爆火，收入同比增长726.6%至30.4亿元；SP收入13.08亿元，YoY+27.7%，22年11月推出的温度系列累计销量超过79.1万套，长尾效应极强。分品类看，24年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他占比分别为53.2%/21.7%/12.9%/12.2%，其中毛绒收入同比增长1289%至28.32亿元。
背后是公司极强的产品设计能力和对消费需求的精准把控，有望延伸至全品类全IP，中期看全球化×IP矩阵的乘数效应。相对竞对来说，基于泡泡玛特积累的强品牌力和自上而下从研发到渠道的一体化能力，能够赋予新品更高的爆款率&更快洞察到消费者的需求（衍生品、搪胶毛绒、卡牌等多种细分需求）。不止盲盒，不止玩具，我们认为泡泡玛特还可以做很多新的东西，包括饰品到衣帽服饰、家居家电等等，叠加广阔的海外空间，不止1+1的简单加法。
饰品：公司于今年推出饰品线POPOP，起先通过快闪店试运营，并于今年5月在上海港汇恒隆、北京国贸推出正店。POPOP产品设计围绕着泡泡玛特自有IP，目前材质以925银、14K金等为主，风格鲜明，价格在百元-小千元不等。对标潘多拉，出海空间广阔。据潘多拉财报披露，2024年潘多拉实现营收317亿丹麦克朗，同比增长13%，14-24年CAGR+10%；其中美国是潘多拉目前收入占比最大的市场，2024年营收97亿丹麦克朗，同比增长17%，占潘多拉总收入的31%（VS中国市场占1%）。
乐园：对于IP的传播意义远大于目前零售数据。乐园是把IP实景化、内容化加深的重要场景，通过线下IP互动体验与沉浸式场景布局，例如通过LABUBU偶装表演提升IP鲜活度，结合活动营销（如乐园打卡）深化用户认知。目前乐园正在推进1.5期改造，计划在此区域新增设施，同步探索多元化体验：如乐园夏日夜游活动（面向成年人，提供音乐、轻酒精等场景），丰富IP沉浸式体验。未来，乐园2.0版本将推出更多大型游乐设施（如过山车、黑暗骑乘等），有望加深玩家与IP情感连接，丰富IP价值，延长IP生命周期。
3.2卡游：国内集换式卡牌龙头，IP驱动业绩增长
3.2.1营收超百亿，经调利润率维持高位
国内集换式卡牌龙头。据卡游招股书披露，我国集换式卡牌行业高度集中，2024年CR5市占率82.4%（商品交易额计），其中卡游以71.1%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一。卡游收入波动主要受IP影响， 2024年营收100.6亿元，YoY+277.8%。分产品看，集换式卡牌为公司最主要的品类，2024年收入占比81.5%，同时公司将业务逐步拓展至文具产品，延展IP承载形式与生命周期，与玩具相互渗透，24年文具收入占比5.1%。
卡牌品类毛利率70%左右。据卡游招股书披露，2024年卡游整体毛利率为67.3%，其中集换式卡牌毛利率达71.3%，文具品类毛利率为39.4%，相对较低一些。卡游成本结构中，直接材料成本占最大，2024年，直接材料成本占总收入比例为19.3%，版权费占总收入的7.6%，同比提升3.4pct。
经调利润率维持高位。据卡游招股书披露，卡游2024年销售/行政（不含研发）/研发费用率分别为6.1%/22.8%/3.9%。2024年卡游经调净利润44.67亿元，经调整净利率达44.41%，整体维持高位。
3.2.2IP驱动业绩增长，供应链与渠道超强协同
IP是消费者选择IP收藏卡的首要因素，卡游手握70+头部IP授权，前5大IP收入占比下降。据艾瑞咨询，近40%的消费者选择IP收藏卡时会考虑IP形象，除此之外，“设计外观符合审美”、“喜欢的卡牌公司”及“喜欢的系列”这三个常被大家考虑的因素也与IP息息相关。据卡游官网，卡游陆续获得全球70+头部IP授权（VS 截至22年底30个，23年底37个），包括奥特曼、火影、哈利波特、小马宝莉等，并助力优质国漫IP推广，与斗罗大陆、叶罗丽、秦时明月等热门IP双向赋能，形成覆盖全年龄段的庞大“IP宇宙”，在积极拓展外部优质IP的同时自研孵化新IP。据卡游招股书，24年五大IP主题产品收入86.53亿元，占公司总收入的86.1%，较2022年下降12.3pct，同时24年10个IP单独收入贡献超过1亿元。
从商业模式看，卡牌产品孵化周期短、节奏快，需要快速的迭代运营与响应能力，背后依托于强中台支持、柔性供应链以及强大的经销商网络的协同作用，从产品设计到产品在终端上线所需时间可短至20到30天，迅速捕捉热度并进行放大。
强中台支持，保证开发效率与灵活性，“解读”IP而非简单“复制”。截至24年底，卡游有11个专注于产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域人才组成。此外，还有一支由100多名全职雇员组成的支持团队，负责支持美术设计工作，根据需要灵活部署以支持工作室。2022-2024年，卡游分别推出168/167/210个集换式卡牌系列。同时卡游二创能力强，“解读”IP而非简单“复制”，例如在“哪吒之魔童闹海斗天包（收藏卡）”系列中，卡游通过烫金、闪膜、逆向、光刻等多种先进印刷技术，更好的展现电影经典场面。
工艺水平领先，自建供应链，把控能力强。截至2024年12月底，卡游拥有三个生产基地和一个物流中心，以及一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。并于浙江建成卡牌、文具智慧产业园区，引进多条德国曼罗兰等世界顶尖印刷设备，搭配卡游专属纸张双面印刷，自主研发冷烫、炫彩、3D等前沿技术；具备无人AGV自动物流系统等信息化系统，实现生产、销售、仓储为一体。据新华社报道，依托自有工厂的制造优势，卡游最快两周能实现从新产品的设计到上市销售；经过印前处理、切纸、胶印、品检、理牌等工艺流程，卡游开化工厂最高日产上亿张卡牌。
从一线商场到乡镇小卖部，“毛细血管”般的经销网络为放大器。收藏型集换式卡牌受众多为学生、白领等青少年消费群体，消费场景广泛布局街边文具店、集合店、超市和便利店等等，线上也有电商、直播平台。据卡游招股书披露，截至2024年12月31日，卡游拥有217个经销商（覆盖全国31个省及若干海外地区），直营布局线下卡游旗舰店、自动贩卖机与线上直营渠道，与39名零售KA合作（名创优品、好想来等），并以加盟形式建立351家卡游中心。目前卡游销售收入以经销商渠道为主，2024年来自经销商渠道的收入占比80.2%。
不止卡牌，构建“泛娱乐生态”。依托可重复使用的强大经销商网络与敏锐的市场嗅觉，卡游在文具笔、人偶等细分品类取得突破，构建了包括集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元化产品组合。非卡牌类的玩具品类收入占比由22年的4.4%提升至24年的13.4%，文具品类24年实现收入5.13亿元，YoY+114%。
卡牌“出海”，文化“出圈”。据卡游官网，24年10月17日，卡游正式宣布与孩之宝达成深度合作，取得小马宝莉系列的全球授权，小马宝莉英文版、日文版卡牌产品将在日本、韩国和东南亚地区国家发售。除了小马宝莉的常规卡牌，卡游还与在地文化相结合，设计了海外限定版卡牌。小马“紫悦”分别出现在了印尼海滩、新加坡动物园、日本富士山以及泰姬陵前，以知名地标性建筑引起当地玩家共鸣。除了小马宝莉外，《卡游三国》等四大名著系列亮相法国巴黎国际博览会；巴黎奥运会期间，卡游在国家体育总局指导下设计研发的中国首套体育文化卡牌在巴黎亮相；卡游首个原创国漫IP《英雄对决·破空》也正在日本连载。
根据卡游招股书，本次IPO募集资金主要用于对于生产设施的扩建和升级，通过引进先进的生产设备和技术，进一步优化生产流程，提高生产效率。丰富IP矩阵，加强IP的运营能力，并将不断推出更多产品类别和系列，以满足不同消费者的需求。同时，为了优化仓储及物流能力，卡游将投入资金对仓储设施进行扩建和升级，提高仓储效率和准确性。并投资信息技术，采购数字系统及软件，升级及整合现有业务运营的信息系统。卡游还将通过多种营销策略来提升品牌推广度。
3.3布鲁可：重塑拼搭积木新赛道，IP+渠道双轮驱动高增长
3.3.1研发驱动，实现高品质与亲民价的完美结合
全球及中国的拼搭角色类玩具市场高度集中，布鲁可全球第三，中国第一。据弗若斯特沙利文，在全球拼搭角色类玩具市场的这一竞争格局中，布鲁可表现优异，2023年在全球排名第三，在中国位列第一，市场份额为6.3%；在中国拼搭角色类玩具市场，前五大市场参与者所占的市场份额共76.9%，行业集中度较高，布鲁可作为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，2023年市场份额达到30.3%。
从下往上覆盖全年龄段。基于布鲁可体系与丰富的IP矩阵，广泛的产品组合满足全年龄段、全性别的多元消费者和粉丝的长期需求。截至1H24，布鲁可拥有主要面向6岁以下儿童的包括百变布鲁可产品的116个在售SKU，主要面向6至16岁人群的包括英雄无限、奥特曼、变形金刚、火影忍者产品的295个在售SKU，以及主要面向16岁以上人群的包括奥特曼、变形金刚产品的20个在售SKU。
全价格带推出好而不贵的产品。依托于上文所述的国内供应链优势基础，布鲁可主流产品的定价从9.9元至399元不等，主要集中在19.9元至79元的价格区间，热销的大众价格带产品定价为39元，同时具备向上和向下拓展产品组合价格区间的能力，为消费者带来平价、大众、中端及高端价格带产品。在2022年1月和2024年11月分别推出了定价39元的大众价格带产品奥特曼群星版以及定价9.9元的平价价格带产品变形金刚星辰版。
持续的产品创新，产品迭代快。布鲁可于2022年首次推出奥特曼群星版本，此后，根据此版本开发并推出12个系列的拼搭角色类玩具，迭代更新时间在一个季度左右。据公司招股书披露，截至2024年6月，奥特曼授权ip在售SKU达134个，零售价范围39-399元，奥特曼群星版旗下的所有系列的产品均在销售，第十一系列产品于2024年4月上市后实现了首季销量相较第十系列增长达86.7%。
内容驱动的互联网营销策略助力。布鲁可采用多重传播渠道，结合IP属性和渠道特点并匹配IP方的活动，在社交媒体平台进行产品内容传播，据布鲁可招股书，1H24公司市场推广费用占总收入的比例为4.6%，远低于行业平均水平。（1）官方账号，通过发布高质感的产品图片与视频来突显产品设计和IP角色神韵以提升品牌力。（2）与KOL和KOC合作，进行二次创作内容，据公司招股书披露，截止24年12月底，在2023及2024年内与布鲁可合作的KOL和KOC拥有全网粉丝数约2.4亿。（3）用户生成内容，举办成品晒图活动、模玩大赛、线下展会等，在2023年9月至2024年1月期间举办的视频分享活动吸引了超过15,000个视频投稿，最受欢迎的单个视频累计获得超过640,000次播放量。
高效的推新节奏与强大的产品力背后，在于对研发与生产的高度重视。
1）创新提出骨肉皮系统，标准零件与特征零件结合，高度还原IP神韵，同时在设计上复用性强，规模效应下兼具性价比。国内市场传统积木人多为方块身体四肢，较其他积木品牌推出的奥特曼积木而言，公司建立了全新的“骨肉皮”积木体系，模仿人类的骨骼结构设计，积木拼搭形成骨系统，板件拼搭形成皮系统，连接件组装形成肉系统，提高了积木产品的关节可动性和立体造型感。标准零件（拼搭结构与关节）可在不同型号产品之间共用，具备规模效应，同时玩家也可以根据自己的兴趣将不同系列特征零件（外观层）组合，兼容性高，带来了更新颖的拼搭玩法和体验。除了产品设计带来的可复用高效外，公司已获得专利的注塑技术降低了注塑压力，并缩短了注塑定型所需的时间，从而有效地提高了生产效率。
2）强大的研发团队为依托，研发人员占比超60%，并计划持续扩充。2024年公司研发费用1.92亿元，YoY+103%。截至24年6月30日，公司研发团队占到所有员工人数的64%，其中约84%为产品研发团队；截至2024年12月，公司已成功申请专利超过500项。据公司招股书披露，公司计划于2027年前额外聘用约400名研发人员，持续夯实研发能力。
3）与代工厂品类独家长期合作，计划新建自有工厂。截至2024年6月30日，公司与六家第三方专业合作工厂建立合作关系，专注生产拼搭角色类产品，其中三家分别于2017年、2018年和2021年起开始合作生产积木玩具，并进一步共同生产拼搭角色类玩具，其他三家均于2023年后开始合作，为了扩大产能，已物色另外两家具有资质的工厂。为了快速实现规模经济，布鲁可将建设自有工厂，预期将于2026年年底前后竣工，设计产能为每月约九百万件，并为自营工厂配备先进的玩具生产设备，并实现高度的标准化和自动化水平。
3.3.2IP深化+渠道下沉+全球化驱动高成长
IP矩阵持续丰富，有望触达更广泛的消费者。据布鲁可招股书，截至2024年6月30日，公司合计推出2个自有IP：儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限，以及约50个知名IP的非独家授权：奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威：无限传奇等，同时公司持续加深IP积累，正与超过25个IP进行授权磋商。从拼搭角色类产品孵化看，公司目前主要围绕着自有IP英雄无限，以及奥特曼、变形金刚等第三方IP进行打磨，24年底开始加大对储备IP的开发力度，陆续推出宝可梦、新世纪福音战士、初音未来IP产品，未来计划围绕包括小黄人、名侦探柯南、凯蒂猫、芝麻街等IP推出更多SKU，有望拓展至女性向/成年人用户。
收入端的快速增长亦依托于强大的经销商网络，覆盖全国约15万个线下网点。据布鲁可财报，布鲁可2024年收入中来自线下经销商销售额达20.63亿元，占总收入的92%；据布鲁可招股书披露，截至2024年6月30日，合计拥有经销商511家，相较于2021年底增加127.11%，其中一线、二线、三线及以下城市的经销商数量占比分别为18.20%、49.71%和25.05%，经销商网络已有效覆盖所有一线和二线以及超过80%的三线及以下城市，核心在二线及以下城市，线下经销商数量的快速增加是收入不断提高的驱动力之一，并在中国的大型商超和专业网点进行销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。
持续拓展国内线下网点，尤其是下沉市场布局。公司于24年下半年推出9.9元系列产品拓宽价格带，低价的同时兼具高品质，有望加速低线城市渗透与转化，填补乐高/万代等玩模品牌在下沉市场以及低价格带的空白。
加速向全球市场扩张。依托全球化IP，公司销售网络已广泛覆盖美国、东南亚、欧洲等多个关键地区。在营销领域，布鲁可的海外社交媒体粉丝数已突破百万，品牌影响力遍及114个国家。通过参加全球重要玩具展/动漫展等活动，公司加深与当地渠道方建立联系，同时逐步建立起产品和品牌认知度。据公司官方公众号，2025年3月，公司推出小黄人神奇版第1弹、芝麻街伙伴神奇版第2弹产品于美国纽约玩具展进行首次曝光。未来，布鲁可将持续通过全球销售网络拓展、扩大全球营销影响力以及参与国际展会等，持续推进品牌全球化。
四、风险提示
新品表现不及预期：受IP生命周期、IP接受程度、产品设计、玩家审美喜好变化、营销推广方式等等影响，可能存在新推出的产品表现不及预期风险。
IP授权风险：与IP合作伙伴签订的授权协议到期后，可能存在不会续签的情况，是否能长期保持IP采购及重续节奏有待观察。
行业竞争加剧：IP玩具市场进入者增多，产业链各环节竞争或加剧，可能影响行业格局演变及行业整体盈利能力。
政策监管风险：若对盲盒类的销售实施更严格的监管，则会影响产品销售模式与消费者消费偏好，对相关公司业务产生影响。
证券研究报告：《IP玩具产业的千亿重构，国内玩家全球化突围》
对外发布日期：2025年6月26日报告发布机构：西部证券研究发展中心
冯海星 （S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn
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