（转自：覃汉研究笔记）
当前或为机构“抱团”拉久期的初期阶段，久期策略逻辑基础仍较为牢固，近期调整或主要源于情绪面因素驱动，建议把握调整后的配置性价比，关注后续一致预期逻辑是否出现裂痕。
1、权益市场机构“抱团”行情回顾：回顾权益市场发展历程，相对典型的机构“抱团”行情主要包括2006-2009年“抱团”金融地产、2010-2012年“抱团”食品饮料、2013-2015年“抱团”科技成长和2019-2021年“抱团”核心资产四轮。
2、机构“抱团”与“瓦解”的启示：相对排名考核机制是驱动机构“抱团”现象时有发生的主要原因；“抱团”始于一致预期，瓦解于一致预期出现裂痕；机构“抱团”具有一定韧性，成团后或不会轻易“散团”。
3、如何看待当前机构“抱团”拉久期行为：当前或仅为“抱团”的初期阶段，久期策略的逻辑基础仍较为牢固。配置视角下，逢调整或为性价比更高的入场点位。
作者：覃汉/崔正阳
全文：4197 字 | 20 分钟阅读
1 重视机构“抱团”长债新格局
在经历此前一段时期低波震荡的行情后，债券市场投资者对债市行情的分歧度日渐收敛，在较强的看多预期下，机构投资者再度呈现出“抱团”拉久期的行为特征。
回顾历史，权益市场的机构“抱团”行为相对更为常见，通过复盘权益市场机构“抱团”与“散团”的过程，或可为前瞻把控债市行情提供一定参考依据。
以行业股票市值占比的偏离度作为衡量“抱团”程度的主要指标。为更好衡量机构投资者“抱团”程度，我们选择主动管理类股票基金为分析对象，以中信一级行业为标准，计算基金所持有的各行业股票占其投资规模的比重，并与全市场不同行业市值占比的标准值进行对比，以两者之差作为机构投资者“抱团”程度的客观反映。
回顾历史，权益市场相对明确的机构“抱团”行情主要包括以下四段：
2006-2009年：“抱团”金融地产
2005年汇改完成后，人民币逐步进入升值阶段，热钱开始大量流入中国，央行被动通过外汇占款的方式进行流动性投放，带动央行资产负债表快速扩张，社融、M2等金融数据同步出现快速增长。伴随经济持续向好所带来的信贷扩张，金融行业迎来黄金增长期，良好的经营业绩成为催化金融板块二级市场持续上涨的主要驱动。2006年全年，银行及非银金融指数分别大涨169%及359%，火热的市场行情则进一步驱动机构投资者持续涌向金融板块。数据显示，截至2006年末，基金持有的非银金融股票市场占比仅2.98%，半年后便跃升至6.46%，并与此后两年间持续保持在相对高位水平。
2006年房地产业迎来第一轮快速上涨期，相对宽松的金融环境及持续增长的居民购房需求成为驱动房地产业周期上行的主要动能。映射至权益市场，基金对房地产业的大举买入始于2006年下半年，投资占比由2006年中的6.17%大幅跃升至10.88%，与标准行业配置差达6.17个百分点，呈现较为明显的超配迹象。
2010-2012年：“抱团”食品饮料
2008年末“四万亿”政策出台后，投资者普遍认为或将进一步利好金融及房地产板块，驱动两者在2009年上半年仍取得相对突出的二级市场表现。伴随行情逐步演绎，一方面，金融及房地产业在经历冲击与反弹后，业绩弹性有所降低，投资者所预期的如2006-2008年间业绩的持续增长并未出现；另一方面，以食品饮料为代表的消费板块异军突起，通胀回暖与消费品涨价形成良性共振，对拉动公司利润增长起到积极作用。
在此背景下，金融地产“抱团”现象逐步瓦解，机构投资者开始逐步加大对食品饮料行业的超配力度，基金投资市值比于2010年超过8%，2011年末达到11.85%的阶段性高点，相对配置差达7.48%。
2013-2015年：“抱团”科技成长
食品饮料行情演绎过程中，不可预期的偶发因素构成触发机构“散团”的主要原因。2012年11月，白酒塑化剂事件爆发，引发社会公众对白酒食品安全问题的担忧。2012年12月，中共中央政治局召开会议，审议通过了《关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》，三公消费开始受到限制，高端白酒下游消费需求面临一定冲击。外部冲击下，机构投资者对食品饮料行业的信心出现动摇，“抱团”行情随之瓦解。
伴随食品饮料行情走弱，科技成长成为新的投资交易热点。一方面，2012年起我国经济逐步由高速增长阶段进入中高速增长阶段，但在2013年新一届政府开启执政工作后，宏观经济边际走出企稳复苏迹象，带动市场风险偏好出现一定程度回暖；另一方面，2012年十八大明确提出，“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置”，以移动互联网为代表的新兴业态在政策大力支持下迎来快速发展。
两者共振下，科技成长成为新时期投资主线，机构投资者投资偏好开始向医药、计算机等成长板块倾斜，基金对医药行业投资市值比一度超过18%，超配比重超12%，对计算机行业的投资比重也一度超过11%。
2015年下半年，权益市场出现较大幅度调整，对估值普遍偏高的科技成长股造成一定冲击。而后伴随移动互联网生态由新生繁荣走向成熟稳定，产业红利出现消退迹象，加之2016年并购重组政策开始逐步收紧，对前期较为依赖并购重组进行业绩增厚的创业板公司同样构成不利影响，最终造成科技成长行情退潮，机构“散团”。
2019-2021年：“抱团”核心资产
在经历此前数年供给侧改革、金融去杠杆等一系列改革措施后，叠加中美贸易摩擦有所升温，权益市场于2018年末调整至相对低位状态，为后续行情开启创造良好基础条件。2019年初宏观经济边际好转，带动市场风险偏好回暖，核心资产行情开始启动，此时市场主要奉行盈利定价的基本原则，热衷于追逐业绩稳定的大盘蓝筹股。
2020年后，伴随全球各国货币政策普遍转为大规模宽松，流动性充裕的客观环境为核心资产上涨起到进一步助推作用，形成基金发行→投资优质蓝筹标的→驱动标的股价上涨→公众投资者投资需求更为旺盛→发行更多基金→进行更多投资的良性循环。在此阶段，市场形成了以茅台为代表的侧重食品饮料板块的“茅指数”和以宁德时代为代表的侧重新能源领域的“宁指数”两大主线投资逻辑。映射至基金投资，食品饮料、电力设备及新能源备受基金追捧而形成普遍超配状态。
此轮核心资产“抱团”行情的破裂主要源于内外两方面因素的共振。一方面，房地产政策持续收紧，对宏观经济造成一定冲击，引致市场风险偏好有所回落，投资偏好逐步由追求稳健增长的价值蓝筹向追求高分红属性的红利股偏移；另一方面，前期持续上涨的市场行情推升核心资产估值普遍偏高，而当核心资产业绩增速开始出现放缓时，便难以支撑此前相对偏高的估值水平，引致估值水平向均值回归。
回顾此前四轮机构“抱团”与“瓦解”，可以看到：
相对排名考核机制是驱动机构“抱团”现象时有发生的主要原因。此前公募基金主要以行业内相对排名为考核依据，当市场热点出现时，若其他同业买入而自己未能及时跟进时，便可能导致在相对排名考核中落入不利位置。同时，市场价格由买卖双方相对力量强弱决定，当多数投资者追逐某一热点时，便可能造成买方力量边际走强从而推升资产价格上涨，进一步增大对其他尚未入场投资者的吸引力，从而产生正反馈效果。2025年5月公募基金新规落地后，强化了对绝对收益的考核权重，或可在一定程度上改变机构投资者热衷“抱团”的倾向。
“抱团”始于一致预期，瓦解于一致预期出现裂痕。“抱团”现象作为逻辑驱动的投资行为，其背后驱动在于投资者相对趋于一致的市场预期，典型如2019-2021年核心资产牛市行情中，流动性充裕的市场环境叠加政策对新能源行业的大力支持，投资者普遍看好业绩稳定的白酒股及成长空间广阔的新能源股，在此预期下形成对核心资产的“抱团”超配。往后看，“抱团”的底层逻辑并非一成不变，尤其在资产价格已出现较大幅度上涨的行情中后期阶段，一旦前期支撑逻辑出现动摇，出于保收益保排名的现实诉求，部分投资者或选择提前离场。当买卖双方的力量对比开始逐步向卖方倾斜，资产价格下跌压力或逐步加大，最终或造成资产价格下跌与投资者加速出逃的负反馈循环。
机构“抱团”具有一定韧性，成团后或不会轻易“散团”。我们可将投资者按风格差异划分为主动型和被动型两大类，其中主动型投资者对自身投研能力及价值挖掘能力更有信心，敢于去挖掘此前表现相对一般但具有成为爆款潜质的投资标的，被动型投资者则以跟随策略为主，重点选择市场表现相对较好的热门标的。以此推演，“抱团”往往发生在主动型投资者发现优质标的且标的价格已出现一定上涨之后，被动型投资者或才广泛入场，从而推升标的价格出现第二波涨幅。对于机构投资者而言，仓位调整的频率相对有限，尤其当仓位较重时，频繁调仓或可能导致更高的摩擦成本，此即使得机构“抱团”具有相当韧性。以此前四轮“抱团”行情为例，行情持续周期通常均在2年以上，即便在2010-2012年食品饮料抱团行情中，食品饮料指数在2010年12月至2012年7月期间整体处于横盘震荡状态，基金对食品饮料行业的超配比例却仍持续处于高位状态。
聚焦本轮债基“抱团”拉久期的行为，我们认为：
当前或仅为“抱团”的初期阶段。从近期市场行情来看，自4月以来债市整体呈现低波震荡状态，背后的主要原因即在于宏观交易主线逻辑缺失。如前所述，“抱团”的起点是投资者相对一致的市场预期，我们认为近期低波震荡行情或可理解为投资者逐步由逻辑分歧走向一致预期的过程，在尝试不同交易逻辑所驱动的各种投资策略后，多数投资者或再度选择久期策略。从债基久期数据来看，中长期债基久期自6月上旬方才出现快速上升迹象，侧面印证拉久期“抱团”所持续的时间并未太久。
久期策略的逻辑基础仍较为牢固。2025年2月至3月期间，债市走出一轮幅度相对较大的回调行情，10年国债收益率最大上行幅度接近30BP，我们可以将该轮调整行情理解为跨年行情的结束以及上一轮“抱团”行情的瓦解。站在当前时点来看，债市投资者对基本面的预期并未发生实质性变化，构成看多债市的长期逻辑。短期来看，资金面收紧是驱动此前债市调整的主要原因，当前伴随央行流动性投放力度有所加强，新一轮货币政策宽松预期或正在形成，尤其在海外宏观环境能见度相对偏低的背景下，即便部分投资者可能对后续流动性持续宽松持保留意见，或也不会认为2月至3月期间流动性收紧的情况会再次出现。长短期逻辑共振下，综合考虑期限利差及潜在资本利得，即便当前10年、30年国债收益率已来到接近前低的阻力位置，多数投资者仍选择采取久期策略。
配置视角下，逢调整或为性价比更高的入场点位。近期权益市场相对火热的上涨行情对债市情绪起到一定压制作用，债市行情出现小幅调整。我们认为，当前机构“抱团”拉久期的逻辑仍较为坚挺，长短期利多逻辑共振的现实并未发生实质性变化，近期调整或更多源于情绪面因素。在收益率前低尚未突破的背景下，债市调整或意味着更具性价比的配置点位，对于以长期配置为目的投资者而言，近期调整或无需恐慌，或可采取调整后择机买入的配置思路。对于以短线交易为目的的投资者而言，近期权益市场势头强劲，或建议暂避锋芒，待债市情绪企稳后再考虑右侧交易机会。
前瞻防范可能存在的逻辑裂痕。对于交易节奏，我们认为在当前“抱团”初期阶段，市场一致预期相对牢固，或无需特别担心“散团”问题，但如若行情持续演绎一段时间后，如何防范“散团”风险或成为众多投资者所面临的首要问题。结合四轮权益市场“抱团”行情及2月至3月期间的债市调整，我们认为核心关注点或在于两方面，一是投资者对宏观经济的长期预期是否发生变化，二是市场所关注的资金宽松预期、海外关税政策等是否出现新的扰动，尤其当资产价格已上涨至相对高位水平后，倘若发生如2012年白酒塑化剂等偶发事件时，或需要格外提防逻辑裂痕所导致的潜在“散团”风险。
2 风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致市场出现调整。
