（转自：西部证券研究发展中心）
特别声明
特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本公众号推送信息仅面向西部证券的专业投资者。若您并非西部证券的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的任何推送信息。因本公众号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解与配合（杨敬梅 S0800518020002）。
核心结论
【核心结论】我们预计公司2025-2027年营收为462.98/547.14/658.64亿元，同比+30.82%/+18.18%/+20.38%；归母净利润为16.24/22.14/29.12亿元，同比+34.54%/+36.34%/+31.55%。公司动力客户结构不断优化，B级及以上车型占比持续提升，大众集团为第一大股东赋能业务长期增长，固态“金石”电池中试线贯通。我们看好公司长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
【报告亮点】详细梳理公司新产品新技术；统计大众集团全球销量及电动化率，并测算其2030年动力电池需求量；梳理公司主要配套车型历年变化情况。
核心逻辑①：产品技术布局全面，固态“金石”电池中试线实现贯通。公司在全球布局有八大研发基地，累计申请专利超1万项。动力电池方面，公司布局固态“金石”电池，0.2GWh中试线已经贯通，行业领先；公司G垣准固态电池产能建设持续推进；启晨二代电芯为全球首款LMFP超充电芯已经量产装车；G行超级重卡标准箱单包电量116kWh，兆瓦级极速补能。
核心逻辑②：大众为公司第一大股东，公司有望持续受益于大众电动化。截至2025年5月19日，大众集团持股比例24.43%，为第一大股东。大众集团实力雄厚，全球汽车年销量稳定在750-1050万辆，目前电动化率超10%。我们预计大众集团汽车年销量保持平稳，假设2030年销量1000万辆，电动化率45-70%，其所需配套的动力电池年需求在290-460GWh左右。公司目前已经获得大众集团定点，未来有望持续受益其全球电动化。
核心逻辑③：配套B级及以上中高端车型越来越多，客户结构持续改善。2021年以来，公司B级及以上中高端配套占比稳步提升，2025Q1公司配套前15车型中，B级及以上车型有5种，创历史新高，占公司动力电池出货量比例达15%，随着动力客户结构持续改善，公司盈利性有望持续提升。
风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，行业竞争加剧，海外电池基地建设不及预期，假设条件不及预期。
内容目录
关键假设
对于公司主营业务核心假设：
动力电池系统：我们预计随着全球汽车电动化率持续提升，全球动力电池需求2024-2027年从894GWh提升至1748GWh，CAGR=25.04%。公司是全球动力电池领先企业，且公司新增产能陆续投放，客户结构持续优化，我们预计2025-2027年公司动力电池系统出货量分别为60/78/100GWh，同比+47%/+30%/+28%。考虑原材料价格持续下滑以及规模效应提升，我们预计公司动力电池系统单价逐步下滑，我们预计2025-2027年公司动力电池系统单价分别为0.55/0.50/0.47元/Wh，同比-12%/-10%/-5%。我们预计2025-2027年公司动力电池系统收入332/389/473亿元，同比+30%/+17%/+22%。随着公司产能利用率提升以及海外客户放量，我们预计公司动力电池系统毛利率稳步提升，2025-2027年毛利率分别为16.46%/17.10%/17.50%。
储能电池：我们预计随着全球光伏、风电等新能源装机配储需求稳步提升，全球储能电池需求2024-2027年从303GWh提升至876GWh，CAGR=42.39%。公司是全球储能电池领先企业，且公司新增产能陆续投放，我们预计2025-2027年公司储能电池系统出货量分别为40/52/65GWh，同比+81%/+30%/+25%。考虑原材料价格持续下滑以及规模效应提升，我们预计公司电池储能单价逐步下滑，我们预计2025-2027年公司动力电池系统单价分别为0.27/0.26/0.24元/Wh，同比-24%/-5%/-5%。我们预计2025-2027年公司储能电池系统收入108/134/159亿元，同比+38%/+24%/+19%。随着公司产能利用率提升，我们预期公司储能电池系统毛利率整体稳定，2025-2027年毛利率稳定在20.00%。
输配电产品：输配电设备是公司传统业务板块，主要产品有高低压开关成套设备、电器数字化设备、配网智能化设备、变压断路器、一体化充电桩和储能机柜等，广泛应用于火电、水电、核电、风电、轨道交通、冶金、化工等行业领域。我们预计该类业务收入呈温和增长趋势，预计2025-2027年输配电产品收入分别为5.10/5.61/6.17亿元，同比+12%/+10%/+10%，毛利率稳定在20.00%水平。
其他业务：公司其他业务收入主要为出租固定资产、无形资产、包装物、销售材料等收入。我们预计2025-2027年公司其他业务收入17.43/19.18/21.10亿元，同比+20%/+10%/+10%，毛利率稳定在40.62%。
区别于市场的观点
市场认为动力储能电池行业竞争激烈，国轩高科作为二线电池厂商面对龙头企业竞争不具备优势，盈利能力与龙头相比有较大差距，且海外基地投资规模较大，建设进展及海外客户放量存在较大不确定性，因此公司成长性存在一定不确定性。
我们认为，公司动力储能电池毛利率处在行业中等靠上水平，由于目前公司动力客户结构仍然以A级车型为主，因此盈利能力相比龙头企业仍有一定差距，不过随着公司B级以上车型定点逐步放量，公司产品盈利能力有望持续提升。公司第一大股东为大众集团，且公司已经获得大众集团定点，大众集团全球汽车销量位居头部，随着大众集团汽车电动化率提升，公司有望持续受益。公司海外基地设计产能达100GWh，主要分布在欧洲、美国及东南亚区域，公司将分步骤逐步推进各地产能建设，部分基地采用合资方式推进，整体投资强度处在可接受范围之内。此外，公司在新技术特别是固态电池领域行业领先，公司固态“金石”电池中试线0.2GWh已经贯通，公司规划2027年实现小批量量产。整体来讲，动力储能电池行业仍处于快速成长期，公司着力于中长期的竞争优势，发力国内海外市场，随着全球动力储能客户逐步放量，公司产能利用率提升，公司盈利能力有望逐步得到体现。我们看好公司长期成长性。
股价上涨催化剂
新能源车下游需求超预期；海外客户放量超预期；固态电池验证及测试超预期；大众集团电池导入超预期。
估值与目标价
相对估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为462.98/547.14/658.64亿元，同比 +30.82%/+18.18%/+20.38%；归母净利润分别为16.24/22.14/29.12亿元，同比 +34.54%/+36.34%/+31.55%。 国轩高科主营业务主要为动力电池系统，储能电池，我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司。宁德时代是全球动力储能电池龙头，2024年全球动力储能市占率均为第一；亿纬锂能主营业务为动力、储能及消费电池，2024年储能电池出货量位居全球第二；欣旺达主营业务为动力、储能及消费电池，公司动力储能出货量2024年快速增长；鹏辉能源主营业务为储能电池。根据2025年6 月23日iFind一致盈利预测，对应2026年五家可比公司平均PE 20.79X。
我们预计公司2025-2027年归母净利润16.24/22.14/29.12亿元，同比+34.54%/+36.34%/+31.55%，给予公司26年25倍PE，整体目标553亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
核心指标概览
一、公司简介：动储电池领先企业，海外市场未来可期
1.1 发展历程：以研发为本，动储领域全覆盖
国轩高科从磷酸铁锂材料起家，后逐步布局动力电池及储能电池业务，逐步成为全球动力及储能领域领先企业。公司发展主要分为三个阶段：
① 2006-2014 年：铁锂电池起家，动力电池出货量持续提升阶段：公司于2006年成立，起步从事磷酸铁锂材料及动力电池生产。2009年，公司开始电动大巴电池生产，并于当年完成30辆公交大巴电池模组的组装。2010年，搭载国轩电池的首条纯电动公交上线运营，引领全球电池行业技术发展。2012年，公司与江淮合作推出3000辆IEV三代纯电动轿车。2013年，公司开拓海外市场配套上汽、北汽、金龙、中通等客户。2014年公司动力电池出货量国内第二，全球第六。
②2015-2019年：成功上市，进军储能业务：2015年，公司走进资本市场，在深交所上市。2016年，国轩高科张锁江院士工作站正式揭牌，搭载国轩高科电池的上汽EV80纯电动车在英国全球首发。2017年，公司与上海电气签订合作协议，共同投资合资公司，发力储能领域。2018年，公司与中国铁塔签订动力电池梯次利用战略合作协议，公司年产10万台动力电池成功下线。2019年，公司与德国博世签订采购框架协议，为博世提供锂电池、模组和电池包等，同年与印度塔塔、华为等客户签订战略合作。
③2020-至今：大众入股，加速全球布局：2020年，与大众汽车集团（中国）签订战略协议，柳州电池制造基地奠基。2021年，新建江西宜春、合肥肥东、安庆桐城、合肥新站50GWh项目四大生产基地，引入大众战投完成交割，大众成国轩第一大股东，董事长李缜为实控人，同时收购博世集团位于德国哥廷根的工厂，建立公司在欧洲首个新能源运营基地。2022年，在江西宜春布局前端采矿到中端冶炼，再到后端电池及应用的全产业链，公司360Wh/kg半固态电池问世。2023年，公司获得大众汽车实验室认证，进入全球领先技术管理体系；公司发布全新LMFP体系M600启晨电芯及电池包，续航1000公里；公司拟在美国伊利诺伊州建设年产40GWh电池工厂；德国哥廷根基地首款电池产品下线，国轩电池实现“Made In Germany”。2024年公司公告拟在摩洛哥、斯洛伐克各投建20GWh锂电池工厂，拓展海外产能。
1.2 股权结构：股权结构稳定，大众作为第一大股东有望持续赋能
公司股权相对集中且稳定，大众为第一大股东，李缜为实控人。截至2025年5月19日，大众汽车（中国）为第一大股东，持股24.43%，李缜先生为实控人，其直接持股5.73%，并通过南京国轩控股间接持有上市公司8.59%股权，合计持股14.32%，李缜先生及关联方合计持股达17.96%。
公司董事会及高管主要成员拥有丰富的行业经验。李缜先生为公司董事长，董事，总经理。Steven Cai曾任宁德时代新能源科技有限公司工程技术总监，中国智能电动车安全防护专家委员会委员，现任公司董事，副总经理，工程研究总院院长。张宏立历任美国LifeCel电池公司首席技术顾问，美国加州大学圣巴巴拉分校项目科学家(ProjectScientist)，公司材料研究院院长，电池研究院院长，工程研究总院副院长，现任公司董事，工程研究总院常务副院长。此外大众汽车（中国）派出2名董事，其余高管也均在行业内具备多年技术研发或管理经验。
1.3 财务情况：公司营收快速增长，近年来盈利稳步提升
受益于下游需求推动，公司营收规模稳健增长，近年来盈利稳步提升。2015-2020年，公司营业收入稳中有升，归母净利润则波动较大，公司营业收入从27.5亿元增长至67.2亿元，CAGR=19.62%，归母净利润从5.8亿元下滑至1.5亿元，利润波动较大主要系新产能处于前期布局阶段。2021-2024年，随着下游新能源车及储能需求快速提升，公司营收和归母净利润快速增长，2020-2024年，公司营业收入从67.2亿元增长至353.9亿元，CAGR=51.47%，归母净利润从1.5亿元增加至12.1亿元。2025Q1公司实现营收90.6亿元，同比+20.61%，实现归母净利润1.0亿元，同比+45.55%。
公司动力电池收入为主，储能业务快速发展且盈利能力较强。2022-2024年，公司动力电池收入占比较高，2024年动力电池收入占比达72%，毛利率近两年相对稳定在15%水平。2023-2024年，公司储能电池占比相对稳定在22%水平，毛利率有所提升，2024年储能电池毛利率达22%。输配电产品及其他业务占比较小
公司毛利率与同行对比处于靠上水平，盈利能力逐步修复。我们将公司与其他锂电池公司毛利率进行对比，发现国轩高科销售毛利率整体处于行业靠上水平。宁德时代为全球动储电池龙头，且海外收入占比较高，毛利率领先行业。国轩高科与亿纬锂能较为接近，高于中创新航及瑞浦兰钧。公司销售净利率整体呈现逐步修复态势，2023-2024年略超3%，随着公司新增产能陆续爬坡，客户结构优化及海外市场拓展，公司整体盈利能力有望逐步提升。
公司期间费用率近三年相对平稳，研发费用支出维持较高水平。公司2020年期间费用率达14.51%，2022年及之后维持9%左右水平，整体较为平稳，随着公司营收规模的提升，未来整体期间费用率仍有下降空间。公司研发费用支出维持较高水平，占公司整体收入比例约为5%-8%，2020年公司研发费用达4.99亿元，2024年提升至21.48亿元，2025Q1研发费用4.84亿元，研发费用率5.34%，充足的研发费用推动着公司不断推出新技术新产品，拓展新客户，对于公司长期高质量发展至关重要。
二、动储行业：下游需求快速增长，公司份额稳步提升
2.1 产品：动储电池布局全面，技术研发持续投入
公司动力产品覆盖全面，可满足不同领域需求。公司的动力电池包可实现乘用车、商用车、专用车及低速车等领域全覆盖。乘用车领域，公司为江淮汽车配套产品可满足整车300公里需求，同时也有为零跑C11 EV等B级及以上车型配套产品。商用车领域，公司电动大巴通用标准箱可为电动大巴提供高系统能量密度电池包，并适用于液冷系统。专用车领域，安全系数高，在低速车领域也有对应产品。公司动力产品均满足IP67或者IP68防护等级。
储能产品系列丰富，从电芯到系统实现全领域覆盖。公司在储能产品领域具备丰富的经验积累，储能电芯覆盖从30-300Ah等各种不同容量尺寸的电芯，满足下游不同领域需求，此外，提供标准化电池箱、电池簇等产品。在下游主要的应用领域中，电力储能方面，产品具备高能量密度，标准化，超高安全性，智能温控技术等优势；工商业储能方面，公司产品安全可靠，高效灵活，模块化设计，智能友好；户用储能方面，公司采用先进的磷酸铁锂电池及产品制造技术、模块化设计，支持拓展应用，便于运输、集成，智能化管理，实现无人值守运行。
2.2 市场空间：动储需求稳步增长，行业需求稳步提升
全球新能源车销量快速增长，2024年全球渗透率近20%。根据Marklines和中汽协数据，2016-2024年全球汽车销量约7600-9200万辆左右，新能源车销量则呈现稳步向上的态势，2016-2024年全球新能源车销量从90万辆提升至1706万辆，CAGR=44.55%，渗透率从1%提升至20%。全球新能源车销量提升推动动力电池需求快速提升。
中国：新能源车销量一马当先，2024年全球渗透率近45%。根据中汽协数据，2016-2024年中国汽车销量约2300-2900万辆左右，新能源车销量整体呈现稳步向上的态势，2016-2024年中国新能源车本土销量从50万辆提升至1158万辆，CAGR=48.05%，渗透率从2%提升至45%。2024年中国汽车销量占全球汽车销量比例为29.60%，中国新能源车本土销量占全球新能源车销量比例达67.88%，从本质上讲，中国引领了全球汽车的电动化。
中国汽车出口快速增长，新能源车体量持续提升。2016-2020年中国汽车出口量整体稳定在70-110万辆左右，2021年以来中国汽车出口量快速攀升，2024年达到585万辆，中国新能源车从2021年以来出口量也呈现高增态势，2024年达128万辆，占当年汽车出口总量的近22%。
欧洲：新能源车渗透率近三年稳定在20%，2025年有望重拾增长。根据Marklines数据，2016-2024年欧洲汽车销量约1100-1700万辆左右，新能源车销量整体呈现向上趋势，但近三年有所停滞，2016-2022年欧洲新能源车销量从20万辆提升至247万辆，渗透率从1%提升至21%。2022-2024年欧洲新能源车渗透率稳定在21%，主要系俄乌冲突、通货膨胀等经济负面影响，随着俄乌冲突接近尾声，欧洲本土锂电池产能持续投产，欧洲新能源车渗透率有望重新回到上升轨道。2024年欧洲汽车销量占全球汽车销量比例为15.74%，欧洲新能源车本土销量占全球新能源车销量比例达16.66%，欧洲汽车电动化率略高于全球平均水平。
美国：新能源车销量稳步提升，2024年渗透率达10%。根据Marklines数据，2016-2024年美国汽车销量约1400-1800万辆左右，新能源车销量整体呈现向上趋势，2016-2024年美国新能源车销量从16万辆提升至161万辆，渗透率从1%提升至10%。2024年美国汽车销量占全球汽车销量比例为19.08%，美国新能源车销量占全球新能源车销量比例达9.45%，美国汽车电动化率整体落后全球平均水平。
其他地区：汽车销量占全球超1/3，2024年新能源车渗透率仅3%。根据Marklines数据，2016-2024年全球其他地区汽车销量约2400-3100万辆左右，新能源车销量整体呈现向上趋势，2016-2024年其他地区新能源车销量从4万辆提升至103万辆，渗透率从0%提升至3%。2024年其他地区汽车销量占全球汽车销量比例为35.57%，其他地区新能源车销量占全球新能源车销量比例达6.01%，其他地区电动化率整体远远落后全球平均水平，但发展潜力较大。
全球动力电池装机量随着新能源车销量增加快速提升，单车带电量近年来稳中有升。根据SNE Research数据，2016-2024年全球动力电池装机量从43.5GWh提升至894.4GWh，CAGR=45.93%，全球新能源车平均单车带电量从48.60度电提升至52.42度电，整体呈现稳中有升的趋势。
全球动力电池需求测算：
核心假设1：
全球新能源车销量：2024年销量1706万辆，随着全球汽车电动化持续提升，预计2030年销量提升至4469万辆，2024-2030年CAGR=17.41%，渗透率从19.7%提升至47.1%。
分地区：
中国新能源车本土销量：2024年销量1158万辆，随着中国汽车电动化提升，预计2030年销量提升至2206万辆，2024-2030年CAGR=11.34%，渗透率从45.3%提升至77.5%。
欧洲新能源车销量：2024年销量284万辆，随着欧洲汽车电动化提升，预计2030年销量提升至958万辆，2024-2030年CAGR=22.43%，渗透率从20.9%提升至63.7%。
美国新能源车销量：2024年销量161万辆，随着美国汽车电动化持续提升，预计2030年销量提升至670万辆，2024-2030年CAGR=26.82%，渗透率从9.8%提升至38.3%。
其他地区新能源车销量：2024年销量103万辆，随着其他地区汽车电动化提升，预计2030年销量提升至634万辆，2024-2030年CAGR=35.49%，渗透率从3.3%提升至18.7%。
核心假设2：
单车带电量：随着锂电池技术进步以及用户对续航能力需求提升，我们预计电动车的单车带电量有望稳步提升。2024年PHEV平均带电量24.5 kWh/辆，2030年提升至34.4 kWh/辆，2024年EV平均带电量66.0kWh/辆，2030年提升至78.8 kWh/辆。
结论：2024年全球动力电池装机量894GWh，预计2030年提升至约2.9TWh，2024-2030年CAGR=21.98%。
全球储能电池需求测算：
核心假设1：
全球集中式光伏：2024年新增装机240GW，考虑集中式光伏装机基数较高，未来增速放缓，预计2030年销量提升至314GW，2024-2030年CAGR=4.6%，配储比例从22%提升至26%，配储时长从2.5h提升至3.7h。
核心假设2：
全球分布式光伏：2024年新增装机180GW，考虑分布式光伏基数低发展前景高，预计2030年销量提升至600GW，2024-2030年CAGR=22.2%，配储比例从17%提升至33%，配储时长从2.4h提升至3.7h。
核心假设3：
全球风电：2024年新增装机128GW，考虑海风发展前景广阔，预计2030年销量提升至324GW，2024-2030年CAGR=16.8%，配储比例从18%提升至21%，配储时长从2.4h提升至3.7h。
结论：2024年全球储能电池装机量303GWh，预计2030年提升至约1.7TWh，2024-2030年CAGR=33.54%。
全球动力储能电池需求测算：
结合全球动力及储能需求测算，我们可以得出2024年全球动力储能电池需求合计为1.2TWh，预计到2030年逐步增加到4.7TWh，2024-2030年CAGR=25.45%，维持较高增速，全球动力储能电池行业仍然是一个具备较高成长性的赛道。
2.3 竞争格局：行业集中度较高，公司份额整体稳中有升
根据SNE Research数据，全球动力电池装机量及占比数据如下图所示：
全球动力电池厂商较为集中，国轩高科份额稳中有升。根据SNE Research数据，2021-2024年宁德时代稳居全球动力电池装机量第一名，且装机量份额从33.0%提升至37.9%，展现出较强的龙头优势；2021-2024年比亚迪装机量从第四名逐步上升至第二名，且装机量份额从8.8%逐步提升至17.2%，主要得益于公司新能源车销量高增；2021-2024年国轩高科动力电池装机量稳居第八名，份额从2.2%上升至3.2%，装机量从6.7GWh提升至28.5GWh，整体呈现较高增长。整体而言，全球动力电池厂商格局较为集中，且中国厂商竞争力持续增强，份额稳步提升。
全球储能电池厂商较为集中，二线厂商份额变化较大。根据SNE Research数据，2022-2024年全球储能电池出货量快速提升，其中宁德时代稳居第一，出货量从52GWh提升至110GWh，份额从43.0%下滑至36.3%；2022-2024年亿纬锂能份额稳步提升，出货量从10GWh提升至40GWh，2024年份额提升至全球第二；比亚迪份额2024年下滑到第三，2022-2024年份额从11.6%下滑至8.9%，出货量从14GWh提升至27GWh；国轩高科份额快速提升，2022-2024年出货量从5GWh提升至18GWh，份额从4.1%提升至5.9%，主要系公司新增产能释放。
动储领域中国锂电池厂商优势较大，市场份额有望维持较高水平。我们认为中国锂电池产业链具备较强的产业链优势，在技术、成本方面具备全球领先性，中国锂电池厂商在动力储能领域的优势地位将不断自我加强，份额将有望维持较高水平。
三、公司优势：技术为本，全球扩张
公司以产品技术为本，持续研发推出优质产品满足下游客户需求，实现客户不断突破。此外，公司加紧拓展海外基地，未来海外市场有望成为公司重要增长点。
3.1 技术优势：产品布局全面，固态电池等新技术不断落地
全球八大研发中心，累计申请专利超1万项。公司始终秉持“技术立企”的理念，深耕行业多年，构建了覆盖电池全生命周期的技术壁垒。材料方面，公司已经建立了覆盖采选矿、正极、负极、隔膜、电解液及其他辅助材料的全链条自主研发体系和能力，自主研发的磷酸锰铁锂材料压实密度和低温性能显著提升，同时加速固态电池关键材料研发，持续突破行业技术壁垒，进一步巩固技术优势。公司积极整合国际优质研发资源，在全球布局设立了八大研发中心，包括中国上海、合肥、日本筑波、新加坡、美国硅谷、美国克利夫兰等，全面覆盖材料体系、产品设计、检测验证、下一代电池体系研发等各个领域。公司积极构建国际科技合作网络，加强校企合作。截至2024年底，公司与斯坦福大学、哥伦比亚大学、汉诺威大学、清华大学、中国科技大学等多所海内外知名高校达成科研创新与人才培养的合作，共同推动行业技术持续进步。公司注重知识产权的保护和管理，积极申请专利并参与行业标准的制定，截至2024年底，公司累计申请专利10556项，其中发明专利4622项（含303项国外专利），主持及参与标准制定共计92项。
动力储能领域公司不断推出新产品，满足下游客户需求。动力领域，面向乘用车，公司产品覆盖纯电动、插电式混合动力及增程等技术路线车型，满足高端、中端及经济型等细分市场需求。2024年，公司推出了G刻、星晨等多款高性能电池产品，并发布了第一代全固态“金石”电池，实现固态电池技术创新。面向商用车市场，公司推出了G行品牌系列，全面覆盖重卡、轻卡、装载机、矿卡、大型客车等领域。与此同时，公司也在加速研发和量产面向低空飞行器、电动船舶、工程机械等细分领域的产品组合。储能领域，公司产品覆盖了电源侧储能、电网侧储能、工商业储能、家用储能、移动电源等多元化应用场景，包括储能电池及系统解决方案。2024年公司推出了5MWh标准储能电池舱、Gotion EDGE、Gotion Home等产品，具有高安全、长寿命、智能化等优势。
1）固态“金石”电池：
全固态电池产品2024年正式推出，各项性能指标优异。2024年5月17日第13届科技大会上，国轩高科推出全固态电池——金石电池。据国轩高科全固态电池项目总工潘瑞军介绍，国轩高科团队通过微纳化固体电解质、超薄膜包覆单晶正极和三维介孔硅负极，实现全固态电池材料端的技术突破。国轩高科30Ah全固态电芯可实现350Wh/kg的质量能量密度，800Wh/L的体积能量密度，较目前行业主流的三元锂电池高出40%，且电芯循环次数可达3000次。安全层面，金石电池已一次性通过了200度热箱测试，安全性超国标要求。另外，基于金石电池打造的电池系统，拥有80%的质量成组率，280Wh/kg的系统能量密度。
2025年全固态电池进入预量产，实现高达90%的良品率。2025年5月16-17日，国轩高科举办2025年全球科技大会，在此次全球科技大会上，“金石”全固态电池迎来了重大进展——首条全固态试验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，通过高精密涂布等关键技术，实现高达90%的良品率。在发布会现场，金石全固态电池研发负责人潘瑞军博士还透漏：“此条试验线核心设备国产化率达100%，目前已开始装车路测。”金石电池历经365天极限验证，其在材料创新上持续实现多个突破——硫化物电解质的离子电导率提升60%，空气稳定性显著提升，正负极材料的克容量也实现较大突破。由此，金石电池单体容量提升150%，预紧力下降90%，无惧针刺、热箱、外短、过充、挤压等严苛考验，安全性全方位提升。这也意味着，国轩高科距离2027年实现金石全固态电池小批量上车实验，2030年实现量产的目标又迈出了重要一步。
2）G垣准固态电池：
准固态电池量产线已规划建设中，实现高能量密度和高安全性。2025年国轩高科在全球科技大会上首次发布了G垣准固态电池。这款电池300Wh/kg的能量密度，将纯电轿车的续航里程推至1000公里。与此同时，G垣准固态电池为电池穿上“纳米级防弹衣”，即使3mm钢针穿刺，依然保持“不起火、不爆炸”的绝对安全，并独创自适应固固界面技术，构建离子传输高速通道，保障电池全生命周期稳定高效运行。国轩高科首席科学家朱星宝在发布仪式上表示，国轩高科已规划建设12GWh准固态电池产线，“搭载G垣准固态电池的“001号”样车总里程已经超过一万公里”。
3）启晨二代电芯：全球首款LMFP超充电芯
启晨电池快充性能优异，低温容量保持率较高。在2023年5月的第12届国轩高科科技大会上，国轩高科发布了自主研发的全新LMFP（磷酸锰铁锂）体系L600启晨电芯及电池包，已于2024年实现全产业链贯通，材料年产能突破万吨规模，电芯成功搭载于多家主流车企新能源车型。时隔两年，国轩高科对启晨电芯全面升级，通过“LatticeFuse超溶体”、“高熵掺杂技术”及“沙丘自组网电极设计”三大创新，攻克了锰铁锂材料导电性、压实密度与循环寿命等核心难题，实现了超高压实密度2.58g/cm3，5C倍率放电比容量140mAh/g。基于此打造的启晨二代电池支持10分钟快速补能，能量密度跃升至240Wh/kg，-20℃容量保持率高达93%，通过PACK层级严苛热失控测试，实现“零热蔓延”，可满足纯电车型850公里、混动车型1500以上公里需求需求，缓解用户里程焦虑。
4）G行超级重卡标准箱：单包电量116kWh，兆瓦级极速补能
1000V高压平台实现兆瓦级快充，支持商用车全场景动力需求。2025年国轩高科发布的全球首款单包116kWh G行电池能量密度达175Wh/kg，融合四枪并充技术与1000V高压平台，轻松实现兆瓦级超充，充电效率提升30%；使用低温活性正极材料+超宽温域电解液体系+低温适配电芯配方三重保障，-30℃环境仍能高效充电；首创“零衰减”技术，可实现前3000次循环容量零衰减，120万+行驶里程电池供能零损耗，提供12年10000次循环的超长寿命，可广泛应用于牵引车、搅拌机、装载机、矿卡、渣土车等场景。值得指出的是，G行重卡标准箱发布即量产，量产即应用，目前已为多款车型提供全场景动力支持。
5）乾元智储20MWh储能电池系统
全球容量领先，风液一体节能技术。该储能舱采用模块化拼接的集成化方案，单舱储能容量高达20MWh，设计寿命长达25年，其搭载的七级安全防护体系，能够显著增强设备在极端环境下的运行安全性和可靠性。据国轩高科储能研究院院长张东升表示，目前该产品已获得超过6GWh的在建及意向项目订单。
3.2 股东优势：大众为第一大股东，拓展海外市场具备优势
大众汽车投资约11亿欧元成为国轩高科第一大股东，持续赋能公司业务增长。2020年5月28日，大众汽车集团与国轩高科在北京举行合作签约仪式，大众汽车将投资约11亿欧元获得国轩高科26.47%的股份并成为其大股东，国轩高科未来将成为大众汽车集团的认证供应商，有机会向大众汽车在中国市场的纯电动汽车供应电池产品。此次合作，开创了中国新能源汽车产业转型升级的全新合作模式。2021年12月13日，国轩控股和李缜合计向大众中国转让其持有的公司约5647万股股票，占《股份转让协议》签署日公司总股本的5%，同时向大众中国非公开发行股票3.84亿股，募集约73亿元。本次非公开发行和股份转让后，大众中国合计持有公司约4.41亿股，占公司总股本26.47%，为公司第一大股东，李缜及其一致行动人合计持有公司3.03亿股，占公司总股本18.17%，为公司第二大股东。
大众定点陆续落地，长期合作前景广阔。2023年5月11日公司发布关于全资子公司收到大众汽车集团采购定点函的公告。公告中称，合肥国轩将成为大众汽车海外市场定点供应商，供应大众汽车磷酸铁锂“Unified Cell（标准电芯）”动力锂电池产品，这是公司继取得大众汽车中国市场三元和磷酸铁锂电芯的正式量产定点之后取得又一重大市场突破。该款电芯采用与中国市场相同的设计样式和规格，面向大众汽车集团全系列新能源车。相关产品的销售价格将以市场公允价值进行定价，产品主要销售和应用对象为海外市场。
大众集团实力雄厚，全球汽车年销量超800万辆。大众集团为全球知名车企，其销量位居全球前列，2019-2024年其全球销量稳定在750-1050万辆左右，2024年达857.8万辆。大众集团2019年以来电动化率在持续提升，2019-2024年，其纯电动及插混汽车（EV+PHV）销量从12.3万辆提升至97.0万辆，电动化率从1.18%提升至11.31%，大众集团电动化将直接带动其电池采购，利好其供应商。分地区看，中国和欧洲是大众集团主要市场，2024年大众中国汽车销量274.9万辆，占全球份额32.05%，EV+PHV销量21.3万辆，电动化率7.73%；2024年大众欧洲汽车销量300.9万辆，占全球份额35.08%，EV+PHV销量50.0万辆，电动化率16.61%。大众美国2024年汽车销量72万辆，电动化率8.43%，大众其他地区2024年汽车销量209.9万辆，电动化率9.40%。
大众中国电动车单车带电量稳步提升，大众集团对动力电池需求空间较大。根据GGII数据，2021-2024年大众中国电动车上险量数据稳步提升，从12.81万辆提升至21.65万辆，电池装机量从6.49GWh提升至13.27GWh，单车带电量从50.64kWh提升至61.30kWh，2025M1-4大众中国电动车上险量为3.69万辆，电池装机量2.38GWh，单车带电量提升至64.46kWh。
我们测算大众集团2030年全球动力电池需求约290-460GWh左右：
考虑大众集团全球品牌影响力以及坚定的电动化策略，我们预计其全球汽车销量有望维持稳定，假设2030年全球销量为1000万辆，我们测算其电动化率为45%-70%之间对动力电池的总需求，单车带电量假设为65kWh，最终测算结果为290-460GWh左右。考虑大众中国为国轩高科第一大股东，且国轩高科已经获得大众国内及海外定点，未来大众集团有望成为国轩高科重要客户，为其动力出货带来较大增量。
全球产能远期规划超300GWh，海外基地规划建设持续落地。根据公司公告及其他口径，我们统计国轩高科长期产能规划超300GWh，其中国内超200GWh，海外100GWh。海外布局方面，公司在摩洛哥规划20GWh顺利建设中，预计2026年底投产，主要针对欧洲奇瑞等非大众客户；此外公司在斯洛伐克规划了20GWh电池产能，主要针对欧洲大众需求，预计2027年初投产。美国基地方面，公司在伊利诺伊州规划40GWh电芯以及10GWh Pack产能，其中10GWh Pack产能已经于2024年投产，此外公司在密歇根州规划电池材料工厂，包括15万吨阴极以及5万吨阳极材料产能。东南亚基地方面，公司在越南规划5GWh电芯产能并于2024年投产，东南亚长期规划20GWh产能。海外基地助力公司海外业务长期成长。
3.3 客户优势：高端车型占比不断提升，客户结构持续优化
新客户不断突破，客户结构持续改善。根据GGII数据，2021年以来，国轩高科的客户不断突破，客户结构持续改善。2021年公司主要客户为上汽通用五菱、奇瑞汽车、江淮汽车，2022年零跑汽车、吉利汽车、长安汽车快速上量，2023年长城汽车供应量大幅增加，2024年以来零跑份额快速增加。公司客户群体持续扩容，助力公司电池装机量快速增长。
客户结构持续改善，B级车型及以上占比逐步提升。根据GGII数据，2021年以来国轩高科的配套车型持续改善。我们统计了2021年以来动力电池配套车型TOP15，并且统计了各个车型的装机量占当年国轩高科总的动力电池装机量占比，其统计结果如下：
1）2021年以来国轩高科动力客户集中度整体呈现下降趋势：2021-2024年公司动力客户TOP15占比分别为81%/83%/75%/68%，2025M1-4动力客户TOP15占比下降至67%。我们认为主要系公司配套车型越来越多，导致客户结构变得更加分散。
2）2024年以来国轩高科B级及以上车型占比呈现上升趋势：2021-2023年公司配套动力TOP15车型B级及以上车型较少，2021年仅长安欧尚科尚EV为B级车，其他均为A级车型，2022年TOP15车型均为A级车型，2023年仅哈弗枭龙MAX为B级车型。2024年公司B级车型提升至3款，包括零跑C11 EV、奇瑞风云T9、蓝电E5，2025M1-4 B级及以上车型提升至5款，在2024年基础上增加了星纪元ES REEV、捷途山海L7，其中星纪元ES REEV为C级车型，标志着公司在中高端车型上实现新的突破。
3）B级及以上车型排名持续提升：2021-2023年B级车型较少，且排名靠后，2021年TOP15仅有的一款B级车排名第八，2023年仅有的一款B级车排名第十，2024年零跑C11 EV排名第五，2025年零跑C11 EV排名第二。根据公司公告，2025Q1凭借产品设计和超快充等技术的突破，第三代电池产能释放，公司在中高端车配套方面实现了突破，奇瑞星纪元、吉利银河、长安启源以及零跑C系列等中高端车型已获得定点及批量配套，B级及以上车型配套出货占总比提升至15%左右。
四、盈利预测与估值
4.1 关键假设与盈利预测
对于公司主营业务核心假设：
动力电池系统：我们预计随着全球汽车电动化率持续提升，全球动力电池需求2024-2027年从894GWh提升至1748GWh，CAGR=25.04%。公司是全球动力电池领先企业，且公司新增产能陆续投放，客户结构持续优化，我们预计2025-2027年公司动力电池系统出货量分别为60/78/100GWh，同比+47%/+30%/+28%。考虑原材料价格持续下滑以及规模效应提升，我们预计公司动力电池系统单价逐步下滑，我们预计2025-2027年公司动力电池系统单价分别为0.55/0.50/0.47元/Wh，同比-12%/-10%/-5%。我们预计2025-2027年公司动力电池系统收入332/389/473亿元，同比+30%/+17%/+22%。随着公司产能利用率提升以及海外客户放量，我们预计公司动力电池系统毛利率稳步提升，2025-2027年毛利率分别为16.46%/17.10%/17.50%。
储能电池：我们预计随着全球光伏、风电等新能源装机配储需求稳步提升，全球储能电池需求2024-2027年从303GWh提升至876GWh，CAGR=42.39%。公司是全球储能电池领先企业，且公司新增产能陆续投放，我们预计2025-2027年公司储能电池系统出货量分别为40/52/65GWh，同比+81%/+30%/+25%。考虑原材料价格持续下滑以及规模效应提升，我们预计公司电池储能单价逐步下滑，我们预计2025-2027年公司动力电池系统单价分别为0.27/0.26/0.24元/Wh，同比-24%/-5%/-5%。我们预计2025-2027年公司储能电池系统收入108/134/159亿元，同比+38%/+24%/+19%。随着公司产能利用率提升，我们预期公司储能电池系统毛利率整体稳定，2025-2027年毛利率稳定在20.00%。
输配电产品：输配电设备是公司传统业务板块，主要产品有高低压开关成套设备、电器数字化设备、配网智能化设备、变压断路器、一体化充电桩和储能机柜等，广泛应用于火电、水电、核电、风电、轨道交通、冶金、化工等行业领域。我们预计该类业务收入程温和增长趋势，预计2025-2027年输配电产品收入分别为5.10/5.61/6.17亿元，同比+12%/+10%/+10%，毛利率稳定在20.00%水平。
其他业务：公司其他业务收入主要为出租固定资产、无形资产、包装物、销售材料等收入。我们预计2025-2027年公司其他业务收入17.43/19.18/21.10亿元，同比+20%/+10%/+10%，毛利率稳定在40.62%。
4.2 投资建议
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为462.98/547.14/658.64亿元，同比 +30.82%/+18.18%/+20.38%；归母净利润分别为16.24/22.14/29.12亿元，同比 +34.54%/+36.34%/+31.55%。 国轩高科主营业务主要为动力电池系统，储能电池，我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司。宁德时代是全球动力储能电池龙头，2024年全球动力储能市占率均为第一；亿纬锂能主营业务为动力、储能及消费电池，2024年储能电池出货量位居全球第二；欣旺达主营业务为动力、储能及消费电池，公司动力储能出货量2024年快速增长；鹏辉能源主营业务为储能电池。根据2025年6 月23日各公司市值及西部证券研发中心盈利预测，2026年四家可比公司平均PE 20.79X。
考虑到（1）公司大股东为大众集团，随着大众全球电动车销量持续增长，公司动力电池逐步导入，后续出货量及盈利有望持续修复提升，成长确定性较强。（2）公司原动力电池供应A级车为主，目前B和C级车配套车型越来越多，整体收入和盈利能力有望逐步释放。（3）公司在海外欧洲及美国均布局规划锂电产能，海外长期规划产能达100GWh，有望打开新的增量盈利空间。（4）公司固态电池中试线0.2GWh顺利投产，行业领先。公司目前处在快速成长期，给予公司一定估值溢价。预计公司2025-2027年归母净利润16.24/22.14/29.12亿元，同比+34.54%/+36.34%/+31.55%，给予公司26年25倍PE，整体目标553亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
五、风险提示
1）新能源车销量不及预期：公司主营业务包含动力电池系统，新能源车销量与动力电池需求直接相关。考虑中国目前汽车电动化率较高，未来增速有望持续下滑，海外新能源车渗透率虽然较低，但其增长受海外经济以及政策影响较大，存在增速不及预期风险。如果全球新能源车销量不及预期，则公司动力电池系统出货量增速有不及预期的风险，导致公司业绩不及预期。
2）储能需求不及预期：公司主营业务包含电池储能，储能主要与风电和光伏新增装机相关。考虑中国目前光伏和风电新增装机占比较高，海外光伏和风电增速存在较大的不确定性，因此储能的需求增长存在一定不及预期风险。如果全球储能需求不及预期，则公司电池储能的出货量存在不及预期风险，导致公司业绩不及预期。
3）行业竞争加剧：公司主营业务包含动力、储能电池。动力储能电池行业玩家较多，在动力储能行业整体产能偏宽松，而下游需求增速放缓的情况下，行业竞争存在进一步加剧的可能。如果行业产品单价持续下滑，公司产品价格将被动降价，则会损害公司的盈利能力，使得公司业绩存在不及预期风险。
4）海外电池基地建设不及预期：公司在欧洲、美国及东南亚均有规划布局电池基地，锂电池投资所需资金较大，投资时间较长，且受当地政府支持政策、施工条件、环境保护等各方面因素影响制约，因此建设进度存在不及预期可能。如果公司海外电池基地建设不及预期，则会影响公司海外定点的交付，公司业绩增速存在不及预期的风险。
5）假设条件不及预期：报告中行业及公司测算及假设具备一定主观性，存在不及预期风险。
六、附录
西部证券—投资评级说明
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
联系我们
联系地址：
上海市浦东新区耀体路276号12层
北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室
深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C
联系电话：021-38584209
免责声明
本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。
本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。
在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。
本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。
团队介绍
杨敬梅，14年以上电新行业卖方研究经验，具备4年电力系统工作经验，对电新板块所有细分领域都有着较为深入研究，善于通过从产业的角度及细致精密的研究挖掘行业和个股的机会。
证券研究报告：技术为本客户结构持续改善，大众赋能全球扩张——国轩高科（002074.SZ）首次深度覆盖报告
对外发布时间：2025年6月24日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：杨敬梅 S0800518020002
