作者：温婉，建行金融市场部
疫情结束后为支持实体经济修复，人民银行多次下调政策利率（7天逆回购利率），并于2022年8月15日降至2.0%，比我国多年的通胀目标3%低1个百分点。截至2025年5月，7天逆回购利率已降至1.4%，10年期国债收益率已由2021年初的3.18%下行至1.69%，市场普遍认为我国已经进入低利率时代。目前仅有日本、瑞士等少数经济体10年期国债收益率低于我国，探寻它们低利率时期的情况，了解期间央行的政策应对和债市表现，有助于我们更好地应对低利率时期的到来。
一、日本低利率时代概况
1985年“广场协议”的签署导致日元升值，为降低出口受损对本国经济的影响，日本央行采取宽松的货币政策，但大量过剩资金流入日本股市和楼市，积聚金融风险。1989年，日本央行通过加息、收紧房企融资、征收地价税等多种形式刺破了经济泡沫，随后正式进入“失去的三十年”。日本央行先是大幅下调政策利率，但随着资产价格的显著下跌和增长预期的调降，企业开始缩减投资，加之出生率的下降和人口老龄化的提升，日本实际利率持续下行。此外1990年代中期起全球化浪潮、IT行业技术创新加剧价格竞争，再叠加社会中关于工资和价格不会轻易上涨的心理预期逐渐根深蒂固，推动日本在1990年代后半期陷入通货紧缩。
为了对抗通缩，日本央行从1990年代中期起开始实行低利率政策，并于1999年推出了世界上第一个零利率政策和前瞻性指引。随后又陆续推出一系列非常规货币政策，包括2000年代的量化宽松政策、2008年全球金融危机后的一系列货币宽松措施，以及2010年代初的全面货币宽松政策。在此期间，随着日本经济的复苏，日本货币政策曾短期回归正常化，央行于2000年8月、2006年3月分别进行短暂的加息，但受互联网泡沫破灭、全球金融危机影响，货币政策很快重回极度宽松。直至2024年3月，日本央行将基准利率从-0.1%上调至0%-0.1%区间，并取消收益率曲线控制（YCC）政策，正式告别负利率时代，但目前日本仍处于低利率时期。
图1：日本央行政策目标利率
CEIC。注：1999年2月之前日本央行政策目标利率为日本央行向大型商业银行提供的贷款利率（官方贴现率），1999年2月-2001年2月、2006年3月-2013年3月、2024年3月以后均为无担保隔夜拆借利率。
二、低利率时期的央行货币政策
1991年7月，日本央行将贴现率由6%下调至5.5%，标志货币政策转为宽松。1999年2月，央行宣布零利率政策，并将政策目标利率由官方贴现率切换成无担保隔夜拆借利率。为了摆脱通缩困境，日本央行不断加码宽松程度，在漫长的低利率时代积极探索非常规货币政策（详见表1）。
总体来看，日本央行的货币政策尝试与创新主要体现在：一是操作目标的灵活变化，从最初的官方贴现率，到无担保隔夜拆借利率，再到量化宽松时期的央行活期账户余额、质化量化宽松时期的基础货币、负利率时期的超额存款准备金率，日本央行始终根据国内外形势变化灵活调整操作目标。二是始终坚持宽松政策，在传统降息策略失灵后，日本央行大胆开启零利率时代甚至负利率时代，并通过货币供应量、超额准备金惩罚性税率、公开市场操作等引导长短期收益率持续低位，通过前瞻指引强化市场的持续宽松预期。三是货币政策调控逐渐精细化，不断创设新的货币政策工具以满足流动性投放需求。
表1：日本央行政策政策变动
