（转自：信达证券研究）
内容摘要
本文是低利率市场环境下海外明星产品借鉴系列第一篇，JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）是海外长期稳定高分红产品，分红来源主要为产品卖出认购期权的权利金，产品以月度全额派息为核心特色，提供穿越市场周期的稳定现金流。
海外备兑开仓策略基金持续扩容，2025Q1美国备兑开仓策略ETF规模突破千亿美元，其中JPMorgan产品规模持续领跑同业。JPMorgan备兑开仓策略产品规模增长动能强劲，收益特征呈现策略同源性。
JPMorgan备兑开仓策略产品规模持续领跑同业。截至2025Q1，JPMorgan备兑开仓策略产品规模合计685.08亿美元；美国备兑开仓策略ETF中，JPMorgan备兑开仓策略ETF规模占比61.05%。
JPMorgan备兑开仓策略产品投资框架一致，规模增长动能强劲。产品具有相同的投资目标与相似的投资策略，产品在降低波动的同时追求稳定的权利金收入。2022至2024年，JPMorgan旗下3只备兑开仓策略产品合计规模增长每年均超百亿美元。JPMorgan备兑开仓策略产品收益特征呈现策略同源性。
JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）成立于2020年5月，基金投资目标是在保持资本增值预期的同时追求当前的收入。基金创建了一个主要由标普500指数成分股组成的主动管理股票组合，同时通过股票联结票据（Equity Linked Notes，ELN）卖出标普500指数看涨期权。
海外规模最大的主动管理ETF：截至2025年5月20日，基金总资产管理规模已达到400.24亿美元，产品份额超过七亿份。
产品持仓特征：产品主要投资于美国股票与ELN；投资区域集中于美国；重仓信息技术、金融、工业与医疗保健行业；股票投资相对分散。
基金投资组合分为两部分：（1）通过经过长期考验的自下而上基本面研究选股流程构造防御性股票组合，（2）按交易规则执行卖出虚值认购标普500指数期权操作以产生可分配的月度收益。
主动管理股票组合主要由标普500指数成分股组成。通过研究、估值和选股三个步骤构建一个波动性低于标普500指数的投资组合。
ELN采用备兑开仓策略嵌入认购期权空头。ELN提供的期权费是基金收益的重要来源。2024Q4基金持仓ELN年化利率在38%至62%之间。
基金自身的收益增强、稳定分红、低波动性、低费率等优势，以及投顾行业的崛起共同驱动产品需求。
ELN具有收益增强机制，其利率与VIX水平高度正相关。ELN内嵌的备兑开仓策略能够获得权利金以增强收益。基金持仓的ELN最高年化利率与季末VIX相关系数高达0.92。
基金持续稳定的分红机制有利于增强投资者黏性。基金通过股息收益与期权权利金双引擎创造收益，并以月度全额派息为核心特色。基金的月度期权费收益率与前一月VIX均值自2023年至2025Q1的相关系数为0.77。截至2025年4月30日，基金分红率为8.93%。
基金具有波动较低的优势。成立五年以来，产品每年的年度波动率均低于标普500指数。在行情较差的2022年，产品以较低波动率大幅跑赢标普500指数，产品份额由不足100万跃升至300万份以上。
基金费率造就低成本战略优势。作为主动管理的备兑开仓策略ETF，JEPI费率仅为0.35%，低于美国2024年被动权益ETF，能够满足ETF投资者的低费率偏好。
基金投顾及机构投资者共同促进产品需求。机构投资者数量持续扩张，持仓占比持续稳定在30%以上。伴随美国投顾行业崛起，产品投顾持仓占比显著跃升。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
01
海外备兑开仓策略基金扩容，JPMorgan产品规模持续领跑同业
信达金工研究报告《公募基金期权应用之一：通过备兑策略实现收益增强》详细介绍了期权备兑开仓策略以及海外相关产品的布局。2024年美国备兑开仓策略产品数量与规模大幅增长，产品规模业已突破千亿美元大关。在此轮市场扩容中，JPMorgan公司备兑开仓策略产品规模持续领跑同业。
1.1 美国备兑开仓策略ETF规模突破千亿美元，JPMorgan产品规模持续领跑同业
美国备兑开仓策略产品规模2024年突破千亿美元。截至2024年底，美国备兑开仓产品规模首次突破千亿美元大关，合计1060.55亿美元，其中ETF规模为945.71亿美元，开放式共同基金规模114.84亿美元。
美国备兑开仓策略ETF规模2025Q1突破千亿美元。截至2025Q1，美国备兑开仓ETF规模为1018.07亿美元。
JPMorgan备兑开仓策略产品市场规模占比超六成。从公司维度出发，截至2025Q1，JPMorgan公司备兑开仓策略产品规模合计685.08亿美元，占美国备兑开仓策略产品规模60.55%，其次为Global X公司，备兑产品规模合计131.01亿美元，市场规模占比为11.58%。
JPMorgan备兑开仓策略产品均为主动管理。截至2025Q1，JPMorgan公司共有3只备兑开仓策略产品，包含两只ETF与一只开放式共同基金，管理方式均为主动；Global X公司11只备兑开仓策略产品均为ETF，管理方式均为被动。
2023年以来，JPMorgan备兑开仓策略ETF产品规模占美国备兑开仓策略ETF比例均超过六成。自产品上市至2023年，美国备兑开仓策略ETF中，JPMorgan备兑开仓策略ETF规模占比持续增加，2023年以来ETF规模占比持续高于60%。截至2025Q1，美国备兑开仓策略ETF中，JPMorgan备兑开仓策略ETF规模占比61.05%。
1.2 JPMorgan备兑开仓策略产品投资框架一致，规模增长动能强劲
JPMorgan备兑开仓策略产品具有相同的投资目标与相似的投资策略，产品在降低波动的同时追求稳定的权利金收入，主要策略由防御性主动管理股票组合及卖出虚值看涨期权产生月度收入的策略。
JPMorgan旗下备兑开仓策略系列产品增长动能强劲，2025Q1规模突破600亿美元。2022至2024年，JPMorgan旗下3只备兑开仓策略产品合计规模增长每年均超百亿美元。截至2025Q1，JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）规模接近400亿美元，JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF（JEPQ）规模超过200亿美元，JPMorgan Equity Premium Income Fund（JEPRX）规模为63.56亿美元。
JPMorgan备兑开仓策略产品收益特征呈现策略同源性。受备兑开仓策略特性影响，相对于基准指数，JPMorgan备兑开仓策略产品在市场下跌时回撤较小，但在市场大幅上涨行情中产品收益不及基准指数的涨幅。
JPMorgan备兑开仓策略产品根据相应基准指数选择不同投资组合。2018年成立的开放式共同基金JEPRX与2020年成立的JEPI主动管理股票组合主要由标配500指数成分股组成，通过卖出虚值标配500指数看涨期权获得权利金。2022年成立的JEPQ的主动管理股票组合主要由纳斯达克100指数成分股组成，通过卖出虚值纳斯达克100指数看涨期权获得权利金。
由于JPMorgan备兑开仓策略产品投资框架一致，下文将以规模最大的JEPI为例分析产品策略与特色。
02
JEPI：规模最大的主动管理ETF
JPMorgan旗下旗舰产品JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）在仅五年的成立时间内迅速改写海外主动管理ETF市场格局，长期占据主动管理ETF规模首位，其同类备兑开仓策略ETF产品JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF（JEPQ）已成为美国主动管理ETF规模第四名。
2.1 基金基本信息
JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）成立于2020年5月，其业绩基准是标普500全收益指数。
基金投资目标是在保持资本增值预期的同时追求当前的收入。基金创建了一个主要由标普500指数成分股组成的主动管理股票组合，同时通过股票联结票据（Equity Linked Notes，ELN）卖出标普500指数看涨期权。
2.2 产品规模与份额持续增加
自上市初期约2000万美元起步，产品规模不断攀升，实现指数级跃升。2022Q2产品规模突破百亿美元，2023年1月规模突破两百亿美元。2023年12月以来，产品规模持续稳居300亿美元以上。
截至2025年5月20日，基金总资产管理规模已达到400.24亿美元，是海外规模最大的主动管理ETF。
在产品份额方面，产品自上市初期极低的份额持续提升，2021年末产品份额约0.93亿份，在2022年产品收益率为负的情况下，份额依然大幅增长，提升至超过三亿份。截至2025年5月20日，产品份额超过七亿份。
2.3 产品持仓情况
产品主要投资于美国股票与ELN，两者市值占比合计超过95%。截至2025年5月20日，产品84.92%的市值投资于104只美国股票， 11.21%的市值投资于15只挂钩标普500指数（SPX）的ELN，2.79%的市值投资于6只REIT，0.57%的市值投资于1只ADR。
投资区域集中于美国，另外投资区域涉及爱尔兰、荷兰与瑞士。截至2025年5月20日，产品92.21%的市值投资区域为美国。
在11个行业中，信息技术、金融、工业与医疗保健行业四个行业市值占比均超10%。除多只ELN及现金以外，产品88.80%的市值投资于11个行业，其中信息技术、金融、工业与医疗保健持仓数量分别为17、17、20、13只，市值占比分别为15.97%、13.61%、13.32%、11.53%，四行业市值占比合计超50%。
JEPI股票投资较为分散。截至2025年5月20日，产品股票市值集中度较低，其中CR5仅为8.5%。
03
产品策略分为股票组合与备兑开仓策略
3.1 主要策略由防御性股票组合及期权叠加策略构成
基金旨在降低波动的同时寻求持续的权利金收入：提供月度可分配收入以及波动较低的股票敞口。
为实现基金的投资目标，基金投资组合分为两部分：（1）通过经过长期考验的自下而上基本面研究选股流程构造防御性股票组合，（2）按交易规则执行卖出虚值认购标普500指数期权操作以产生可分配的月度收益。
基金采用经过时间考验流程满足三种不同的投资需求：（1）收入增加：通过每月股息和期权权利金提供稳定的收入流；（2）多元化股票投资方案：为投资者提供多元化总回报投资体验；（3）信用替代：通过信用替代工具以平衡收入与资产增值预期。
基金的投资流程同样分为股票组合与期权策略两部分。（1）由美国大盘股组成的防御性股票组合：利用经过长达三十多年考验的投资理念与流程，以实现更低beta与更低波动的投资体验。（2）规范的期权叠加策略：卖出距到期一个月的虚值看涨期权以产生收入，在降低波动同时为投资者保留部分上行收益。
结合防御性股票组合及期权叠加策略，基金构建了一个高度多元化投资策略，旨在保证每日流动性以及低于标普500指数的波动与beta。通过寻求可分配收入，投资组合可能会放弃部分上涨收益。
基金采用多管齐下的回报方法。基金旨在通过股票分红以及期权权利金的组合提供可分配收入。投资者通过卖出认购期权获得期权费/权利金，放弃了部分市场上涨空间。产生的期权费随市场波动而变化。
基金股票分红每年提供约1%至2%收益率，期权费提供约5%至8%收益率。基于2020/5/20至2025/3/31期间基金回报，自基金成立以来，滚动12个月股息收益率均值为1.44%；滚动12个月期权费收益率均值为7.26%。
3.2 股票投资策略：寻求创建波动低于标普500的股票组合
基金的股票组合部分投资遵循“80%原则”：在正常情况下，基金至少将80%的资产投资于股票证券。
基金主要投资于标普500成分股：基金构建的主动管理股票组合主要由基金基准指数即标普500指数成分股组成，包含大盘股与中盘股。
基金投资组合中的股票部分具有系统化的投资流程，旨在通过研究、估值和选股三个步骤构建一个波动性低于市场标准（标普500指数的）投资组合。
研究以及估值排名是选股的基础：顾问通过研究对公司进行相对价值排序；估值阶段使用多种模型来量化研究团队的发现，并进行估值排序；选择股票构建低波动组合，目标是风险低于标普500。
在投资过程中，顾问会评估ESG因素对基金可能投资企业的影响，识别ESG对企业的实质性影响。
基于研究与估值排名，基金的投资原则是买入具有吸引力的证券，并在持仓证券吸引力降低时考虑卖出。除估值吸引力以外，基金选股与买卖策略参考的因素还包括：可能会引发股票上涨公司的基本面改善等催化剂、投资组合整体风险控制、潜在风险与收益以及市场过度反应可能导致的暂时错误定价。
3.3 产品通过ELN投资于备兑策略，持续获得期权费收入
股票联结票据（ELN）是一种场外衍生品，由银行、经纪商或其附属机构等交易对手方发行，是收益与挂钩标的资产相关的结构化票据。
基金投资的ELN具有仓位限制。基金可以投资于多只股票挂钩票据，ELN投资上限为基金净资产的20%。
基金投资的ELN采用备兑开仓策略嵌入认购期权空头。备兑开仓策略的最大潜在收益是卖出期权时刻的期权行权价与标的买入价格的差值加上期权费。基金投资的ELN是特别设计的衍生工具，将标普500指数与卖出看涨期权打包于单一票据中，其中期权标的为标普500指数或复制标普500指数的ETF。
ELN持续提供的期权费，是基金收益的重要来源。期权卖方能够获得与交易时刻期权价值相等的期权费。当基金从发行对手方购买ELN时，基金有权利获得ELN内认购期权空头产生的相应期权费。
截至2024Q4，基金共持仓15只挂钩标普500指数的ELN，市值合计超过50亿美元，占净资产比例13.6%。基金2024Q4持仓的ELN发行方包括巴克莱银行、法国巴黎银行、美国银行、法国兴业银行等。
基金持仓ELN距到期日时间不等，最远到期日的ELN存续期不超过40日。截至2024Q4，基金持仓的ELN到期日在2025年1月7日至2月7日之间。
截至2024Q4，基金持仓ELN年化利率在38%至62%之间，名义本金在6万美元左右，ELN市值均在3亿美元以上。
04
复合优势共同驱动产品需求
虽然基金对ELN的投资比例受限于基金净资产20%，但ELN内嵌的备兑开仓策略能够对基金投资组合的业绩产生显著的结构性影响。收益增强、稳定分红、低波动性、低费率等优势，以及投顾行业的崛起共同驱动产品需求。
4.1 基金投资的ELN具有收益增强优势
近年以来基金对ELN投资比例较为稳定。2023至2024年，基金ELN投资比例持续在13%至15%之间。截至2024Q3，ELN占基金净资产比例为13.60%。
虽然基金对ELN的投资比例受限于基金净资产20%，但ELN内嵌的备兑开仓策略能够对基金投资组合的业绩产生显著的结构性影响。
ELN具有收益增强机制。ELN内嵌的备兑开仓策略卖出认购期权以获得权利金，在市场下跌或小幅上涨行情下能够获得收益增强。
ELN年化利率与VIX水平高度正相关。根据基金定期报告信息，2023至2024年，基金在每季末均投资了15只ELN，ELN到期时间与利率各不相同。我们分别统计了15只持仓ELN年化利率的最低、最高与均值，ELN年化利率在35%至75%之间。我们发现ELN年化利率与季末VIX水平高度正相关，其中持仓ELN的最高年化利率与季末VIX相关系数高达0.92。
4.2 基金持续稳定的分红机制有利于增强投资者黏性
基金是一款高分红率且分红频率为月度的产品。截至2025年5月20日，JEPI上市以来合计分红59次，最近一期分红实施日为2025年5月1日，分红金额为0.48792美元。截至2025年4月30日，基金分红率为8.93%。
基金通过股息收益与期权权利金双引擎创造收益，并以月度全额派息为核心特色，提供穿越市场周期的稳定现金流。
（1）基金持有的股票分红自2023年至2025Q1中位数为12bps，2025年3月股息收益率为14bps。
（2）不断出售的看涨期权获得的期权费为基金提供了重要的现金流。基金通过持有ELN，采用备兑开仓策略内嵌认购期权空头头寸，成功构建了一个持续现金流生成系统。基金的月度期权费收益率自2023年至2025Q1中位数为55bps，2025年3月期权费收益率为58bps。
期权费随市场波动上升而增加，对比基金的月度期权费收益率与前一月VIX指数收盘价均值，我们发现两者呈现正相关关系。基金的月度期权费收益率与前一月VIX均值自2023年至2025Q1的相关系数为0.77。
4.3 基金具有波动较低的优势
卖出认购期权的权利金收入有助于对冲基金股票投资组合的潜在损失，从而降低产品波动。受备兑开仓策略影响，产品上市五年以来虽然在整体收益上未超越标普500指数，但产品波动率和最大回撤表现均更优。
截至2025Q1，产品年化波动率为12.71%，远低于标普500指数20.21%的波动率。成立五年以来，产品每年的年度波动率均低于标普500指数。
在行情较差的2022年，产品以较低波动率大幅跑赢标普500指数，产品份额由不足100万跃升至300万份以上。2022年标普500指数全年跌幅为18.11%，同期产品仅下跌3.54%，同年标普500指数波动率为23.74%，而产品波动率为15.09%。
4.4 基金费率造就低成本战略优势
因涉及期权动态管理等操作，备兑开仓策略基金产品费率普遍高于普通权益产品，其中主动管理产品费率会更高。截至2025年5月，主动管理的备兑开仓策略ETF与开放式共同基金费率均值分别为0.89%与1.05%，被动管理产品费率均值分别为0.54%与0.95%，几类备兑产品费率均高于2024年美国权益类产品整体均值。
JEPI能够满足ETF投资者的低费率偏好。作为主动管理的备兑开仓策略ETF，JEPI费率仅为0.35%，低于美国2024年被动权益ETF。根据ICI对ETF家庭投资者的调查数据，98%的人在购买决策中考虑了ETF的费用，52%的人表示基金费用对ETF选择非常重要。
4.5 基金投顾及机构投资者共同促进产品需求势
机构投资者数量持续扩张，持仓占比持续稳定在30%以上。2020年末至2025Q1，基金机构投资者数量稳步增长至1278家。基金成立前三年，机构持股占比在30%至40%之间，2023年末以来持仓占比稳定在40%以上。
伴随美国投顾行业崛起，产品投顾持仓占比显著跃升。自2021年6月以来，投资顾问持仓占比持续攀升，2025Q1已提升至67.12%。
05
总结
2025Q1美国备兑开仓策略ETF规模突破千亿美元， JPMorgan以60.55%的市占率（685亿美元）持续领跑同业，2022年以来份额稳定超55%。2022-2024年，3只JPMorgan备兑开仓策略产品年规模增长均超百亿美元，增长势头强劲。
JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）成立于2020年5月，基金投资目标是在保持资本增值预期的同时追求当前的收入。截至2025年5月，JEPI总规模400亿美元，份额超7亿份，为全球最大主动管理ETF。
基金投资策略分为股票端与期权端：在股票端，精选标普500成分股，构建低波动组合（波动率长期低于指数）；在期权端，通过ELN（股票联结票据）卖出虚值看涨期权。
基金自身的收益增强、稳定分红、低波动性、低费率等优势，以及投顾行业的崛起共同驱动产品需求。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
本文源自报告《低利率市场环境下海外明星产品借鉴之一：JPMorgan Equity Premium Income ETF》
报告时间：2025年6月23日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001 、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010
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分析师声明
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风险提示
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