（转自：于博宏观札记）
作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
我们将美国政策利率低于2%定义为低利率，复盘美国低利率时期的经济表现、政策应对以及资产表现等情况。具体来看：1）互联网泡沫时期，政策利率首次降至1%，财政由盈余转向赤字，并加大住房支持，黄金＞房市＞美债＞美股＞美元；2）金融危机时期，政策利率降至零利率附近并开启QE，财政出台多轮刺激法案，同时创设多项工具以应对流动性危机、企稳住房市场，美股>美债>黄金>房市>美元；3）COVID-19时期，极致的货币宽松和财政积极，大放水引发高通胀，房市>美股>黄金>美元>美债。
摘要
不同于日本经济陷入“失去的三十年”、日债利率在日趋宽松的货币政策带动下一路向下；美国经济则表现出较强的韧性，在危机之后较快修复，货币政策也较为顺利的从危机时期的降息周期切回经济修复后的加息周期，这使得美国的利率波动弹性较日本更大。本篇报告我们将美国政策利率低于2%定义为低利率，复盘美国在互联网泡沫时期、金融危机时期、COVID-19时期的经济情况、政策应对以及资产表现。
互联网泡沫时期：黄金、地产表现突出，价值占优
互联网泡沫时期，低利率持续约35个月。90年代互联网技术革命叠加货币宽松催生泡沫，1999年美联储转向加息、最终刺破科技泡沫，纳指迎来大幅调整、居民金融资产遭受损失，大量企业申请破产、失业率快速攀升。
政策应对上，美联储多次降息、政策利率首次降至1%，个人消费和投资在低利率环境下有所修复；财政政策再度转向“减税+赤字”组合，政府杠杆率由去杠杆转为加杠杆；住房政策方面，则加大对购房人群补贴，期间房价持续攀升、也为后续地产泡沫埋下伏笔。
大类资产表现上，黄金＞房市＞美债＞美股＞美元：1）住房支持政策及货币宽松环境带动房价累计上涨34%。2）地缘政治风险及美国经济衰退压力带动美元指数累计下跌26%。3）美元走弱叠加避险情绪推动黄金累计上涨56%。4）受经济和货币预期，10Y美债利率先下后上、期间累计下行73BP。5）以标普500为例，美股先下后上、期间累计下跌1%，价值风格占优，地产、能源、材料行业领涨，科技行业则迟迟未能修复至泡沫破裂前水平。
金融危机时期：经济企稳之后，美股迎来长牛
金融危机时期，低利率持续约116个月。前期低利率环境叠加银行过度借贷催生泡沫，2004-2006年美联储开启多轮加息，地产泡沫最终破裂。此轮危机除了实体经济部门遭受冲击外，银行等金融部门亦面临较大流动性冲击，同时居民财富在股市、房市双重打击之下受损严重。
政策应对上，美联储出台多项结构性工具，为市场提供流动性，支持对象从金融机构到实体经济，同时将政策利率降至零利率附近、并开启三轮量化宽松；财政政策上，2008-2012年期间出台多项刺激法案、刺激规模平均每年占GDP的2%，资金投向上以减税和救济为主，期间联邦赤字率、杠杆率均大幅提升；住房政策上，美国提出“MHA计划”，通过贷款条款调整、再融资以及使用财政资金对问题金融机构实施救助等政策稳住房地产市场。
大类资产表现上，美股>美债>黄金>房市>美元：1）房价于2012年企稳反弹、2016年修复至危机前水平，累计上涨26%。2）美元则受量化宽松、欧债危机以及后期的经济修复、政策转向预期等因素影响，表现一波三折，累计上涨19%。3）黄金则与美元基本呈现相反走势，整体先上后下、累计上涨48%。4）美债走势波动较大，受经济、通胀预期，货币、财政等多重因素影响，累计下行102BP。5）美股于2009年3月迎来触底反弹，随后步入长牛区间，累计上涨132%，成长风格占优，科技、消费、医疗行业领涨。
COVID-19时期：大放水引发高通胀，房价加速上涨
COVID-19时期，低利率持续约33个月。COVID-19冲击下，美国经济创二战以来单季度最大降幅。
政策应对上，尽管美联储早在2019年8月就开启“预防式降息”，但在COVID-19的冲击下，美联储在2020年3月迅速将政策利率调降至零利率附近、并重启量化宽松政策；财政政策上，先后出台多轮大规模财政刺激法案，2020年美国政府赤字率、杠杆率水平均创大萧条以来的历史新高。
大类资产表现上，房市>美股>黄金>美元>美债：1）宽松政策支持下，房价加速上涨、累计涨幅44%。2）2021年随着经济企稳修复，美元再度走强，整体呈先下后上走势、累计上涨5%。3）黄金则呈先上后下走势、累计上涨23%。4）危机初期，美债利率在极致的宽松环境下快速下行，但随后大放水引发高通胀问题、市场加息预期升温，美债利率随之上行，累计上行130BP。5）美股于2020年4月迎来反弹，后期则受激进加息影响有所回调，累计上涨27%，整体仍是成长风格占优，科技、医疗行业领涨，但加息阶段科技行业回调较多。
1、互联网泡沫时期：黄金、地产表现突出，价值占优
2、金融危机时期：经济企稳之后，美股迎来长牛
3、COVID-19时期：大放水引发高通胀，房价加速上涨
在《日本1%+时代，有哪些投资机遇？》报告中，我们对日本低利率时期的资产表现进行详细复盘。本篇报告，我们将视角聚焦于美国低利率时期的资产表现，不同于日本经济陷入“失去的三十年”、日债利率在日趋宽松的货币政策带动下一路向下；美国经济则表现出较强的韧性，在危机之后较快修复，货币政策也较为顺利的从危机时期的降息周期切回经济修复后的加息周期，这使得美国的政策利率及市场利率波动弹性较日本更大。
我们将美国政策利率低于2%时定义为低利率时期，将政策利率高于5%时定义为高利率时期。可以发现，美国的低利率时期主要有三个阶段，分别是：1）互联网泡沫时期（2001年12月-2004年10月）；2）金融危机时期（2008年10月-2018年5月）；3）COVID-19时期（2019年10月-2022年6月）。下面，我们具体来看各阶段美国的经济情况、政策应对以及资产表现情况。
互联网泡沫时期：黄金、地产表现突出，价值占优
经济背景：技术革命与货币宽松催生泡沫，加息刺破科技泡沫。90年代互联网技术的突破与普及，叠加风险资本大规模涌入（信息业风险投资占比从1995年的42%提升至2001年的68%），形成了“烧钱换增长”的非理性投资模式；此外，相较于80年代较高的政策利率（治理滞涨），90年代的利率中枢明显降低，相对宽松的货币政策亦为市场注入过剩流动性，推动纳指从1995年的1000点左右上行至2000年的5000点左右。为抑制过热经济和高通胀，1999年美联储再度开启加息，联邦基金目标利率由1999年5月的4.75%提升至2000年5月的6.5%，过高的融资成本最终刺破科技泡沫。
影响-资产价格：资本市场暴跌，居民资产受损。随着互联网泡沫的破裂，纳指迎来大幅调整，期间（2000.3-2002.10）累计最大跌幅高达78%，直至2015年纳指才回到泡沫破裂前的高点；相应地，居民持有的股票、基金等金融资产规模大幅缩水43%，但由于此时美国房地产市场发展较好，居民的净资产规模整体维持震荡。
影响-实体经济：企业破产、居民失业。美国破产申请案件数量由2000年的125万件提高到2003年的166万件、累计增幅达32%；企业破产倒闭进一步导致居民失业率由2000年的3.9%攀升至2003年6月的6.3%，居民收入下降叠加金融资产受损亦相应导致居民消费者信心指数大幅下滑。
应对-货币政策：多次降息，政策利率首次降至1%。2001年初美联储转向降息，连续14次降息、30个月内累计降息550BP，联邦基金目标利率最终于2003年6月降至1%，为历史首次；政策利率的下调带动贷款利率相应下降，个人消费支出和私人投资在低利率环境下亦有所修复。
应对-财政政策：再度转向“减税+赤字”。2001、2002、2003年小布什政府先后实施三轮减税政策，主要针对企业和个人所得税，其中企业主要提高折旧抵扣，降低应纳税额；个人所得税最低税率从15%降至10%，最高税率从39.6%降至35%。美国财政结束1998-2001年连续4年的盈余状态，于2002年再度转向赤字，政府杠杆率亦由去杠杆再度转为加杠杆，从支出投向来看，用于国防及福利相关的财政支出有明显提升。
应对-住房政策：加大对购房人群补贴，提高住房自有率。1990年起，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标，倡导住房自由的“美国梦”，这一目标在小布什总统期间达到峰值。2003年，小布什政府推出《美国梦首付援助法案》，计划在2004、2005年，每年为美国各地社区提供2亿美元拨款，为低收入首次购房者购买单户住宅提供首期付款、成交费用和与援助购房相关的补贴，提高特别是低收入与少数族裔家庭的住房拥有率。同时期美联储也将政策利率降至2%以下，美国住房自有率提升至2004年69.2%的高位，房价也持续攀升，这也为后续的地产泡沫埋下伏笔。
政策效果：个人消费、住宅及国防投资拉动经济回升。互联网泡沫破裂之后，一方面由于房价仍在上涨、居民财富整体受损有限，个人消费支出仍较强劲、支撑经济回升；另一方面，2001-2005年美国住宅投资、国防投资增速明显高于同期的私人投资、政府消费支出和投资增速，成为经济回升的主要拉动因素；美国失业率水平也于2003年下半年起逐步回落。
低利率时期资产表现：黄金＞房市＞美债＞美股＞美元。2001年1月美联储开启降息，同年12月联邦基金目标利率降至1.75%（2%以下），并于2003年6月进一步降至1%；2004年6月美联储转向加息，同年11月联邦基金目标利率回升至2%。在联邦基金目标利率低于2%期间（即2001年12月-2004年10月），各类资产价格表现如下：
1）房价：受益于系列住房支持政策以及宽松的货币环境，房价累计上涨34%。
2）美元：受地缘政治风险（9·11事件、伊拉克战争等）以及互联网泡沫破裂带来的美国经济衰退压力影响，叠加货币宽松削弱美元信用，美元指数累计下跌26%。
3）黄金：美元走弱叠加市场避险情绪推动，黄金累计上涨56%。
4）美债：泡沫破裂初期，经济下行、货币宽松叠加避险情绪，10Y美债利率快速下行；2003年下半年起，随着经济的修复以及宽松货币逐步退出，10Y美债利率震荡向上；整体来看，10Y美债利率期间累计下行73BP。
5）美股：以标普500为例，整体先下后上，2003年下半年起随着经济的修复，美股有所反弹，整体累计下跌1%。
从风格及行业表现来看，该阶段的美股为价值风格占优，地产、能源、材料等行业领涨。该时期的标普500价值指数录得6%的正收益、远高于同期的成长指数；而受益于地产市场的火热以及地缘政治风险的抬升，地产、能源、材料等行业录得了较好的相对收益；通讯服务、信息技术等科技行业则迟迟未能修复至泡沫破裂前的水平。
金融危机时期：经济企稳之后，美股迎来长牛
经济背景：低利率与过度借贷催生泡沫，加息刺破地产泡沫。互联网泡沫破裂之后的低利率环境极大的刺激了居民购房需求，并推动房价持续上涨，2001-2006年美国标准普尔/CS房价指数累计上涨约69%；与此同时，银行降低信贷投放标准，向信用评级较低、收入证明不足的借款人提供可调整利率抵押贷款，隐藏了潜在的巨大风险；2004-2006年美联储开启多轮加息，利率重置导致次贷家庭偿付成本骤增、违约率提升，地产泡沫最终破裂，并引发经济金融危机。
影响-经济部门：个人消费和投资遭受较大冲击。美国次贷危机最终演变成全球性的金融、经济危机，2008、2009年美国GDP分别只录得0.1%、-2.6%的同比增速，其中私人投资、个人消费支出增速大幅下滑；失业率水平也快速攀升至2009年10月的10%高点、远高于互联网泡沫破裂时期的高点（6.3%），且与上一轮危机不同的是，通胀水平快速回落、并阶段性陷入通缩区间。
影响-金融部门：不良贷款率上升，流动性压力增加。金融部门在此次危机中受到了极大的冲击，银行不良贷款率大幅上升，2009、2010年美国分别有148家、157家银行倒闭，市场恐慌情绪的蔓延则进一步加剧了金融机构的脆弱性，流动性压力急剧攀升。
影响-资产价格：股市、房市遭遇冲击，居民财富受损。金融危机时期，道琼斯工业指数自2007年10月达到高点，累计最大跌幅达49%、历时16个月，与互联网泡沫、大萧条时期相比，尽管股市持续下跌的时间更短，但下跌的速率更快；此外，名义房价指数亦经历大幅调整，10大城市房价累计最大跌幅达34%、历时34个月，无论是下跌幅度还是下跌速度均远高于大萧条时期；与互联网泡沫破裂时期不同，由于金融危机时期的股市、房市遭受双重打击，居民财富受损严重。
应对-货币政策：出台多项结构性工具，为市场注入流动性。为应对市场流动性压力，美联储出台多项结构性工具，为银行系统、一级交易商、货币市场、实体经济以及离岸美元市场提供充足的流动性；向市场累计注入流动性超7万亿美元、占2008年美国GDP的比重达49%，这也使得美联储总资产规模从2007年底的0.89万亿美元扩张至2008年底的2.2万亿美元（此时尚未开展量化宽松）。
应对-货币政策：从降息到三轮量化宽松。货币政策方面，相较于互联网泡沫危机，美联储的反应速度更快、力度更大（2007.9-2008.12，16个月内累计降息500BP）。2007年9月，次贷危机刚刚浮现时，美联储便开启降息，2008年12月，联邦基金目标利率已降至0.25%的最低水平，并开启量化宽松。第一阶段（QE1）主要购买的是MBS（抵押支持证券），以解决当时住房抵押贷款流转不畅的流动性问题；第二、三阶段（QE2、QE3）则主要购入美国长期国债，其政策目标是压低长期利率、促进就业。
应对-财政政策：提高赤字率，加大社保福利支出。2008-2012年，美国联邦政府赤字率水平快速提高至4.2%-8.8%（平均7.2%）、远高于2007年的1.8%；州和地方政府赤字率亦有所扩张，但自2011年起便逐步向正常水平回落。相应的，美国联邦政府杠杆率水平则由2007年的62%提高至2012年的99%，州和地方政府杠杆率则仅是较危机前小幅提升了2个百分点左右、保持在20%以内。从政府支出来看，2008-2010年社保福利支出增速平均约为9.7%、远高于同期政府支出平均增速6.1%，其中，社保福利相关支出占比由2007年的36%提升至2010年的40%。
应对-财政政策：减税、救济与投资，效果上公共投资较好。据美国预算办公室（MBO）统计，2009年出台的美国经济复苏法案（ARRA）在2009-2013年合计支出规模达7355亿美元，资金投向主要可分为“对个人和企业的减税（29%，主要通过税收抵扣减免）、对个人以及地方财政的直接救济（35%）、公共投资支出（37%）”三大类，但从财政乘数效果来看，公共投资的乘数效果或更好，而对企业、个人的税收减免乘数效果或较低。
应对-住房政策：通过贷款调整、再融资等政策减少房屋止赎，政府直接救助与低利率环境促进地产止跌企稳。1）为了稳住美国房地产市场、减少房屋止赎，美国财政部提出“Making Home Affordable（MHA）”计划，例如通过降低利率、延长期限、宽限本金等方式，为符合条件的房主降低每月还款额；对失业、资不抵债的房主提供相应的政策优惠等；通过贷款调整、再融资等方式向诸多受困房主提供帮助。2）金融危机期间，30年期抵押贷款固定利率最低下降至3.35%（2012年）的历史较低水平，低利率政策支持下，美国新屋销售、房价指数也相继于2011年、2012年触底反弹。3）针对此次危机中产生问题的金融机构，美国政府从最初倾向于不救助（雷曼兄弟）到最后决定参与救助（AIG、花旗银行、美洲银行等）[1]，且救助力度较大，亦是此次美国地产危机能够较快止跌回稳的重要原因。
政策效果：政策托底，助力私人消费和投资修复回升。2008-2009年，私人消费和投资快速萎缩，政府消费支出和投资则逆势增长、成为经济托底的主要力量；2010年起，在前期刺激政策的推动下，居民失业率逐步回落、房价企稳回升，私人消费和投资增速修复、再度成为经济增长的重要推动。
低利率时期资产表现：美股>美债>黄金>房市>美元。2007年9月美联储开启降息，2008年10月联邦基金目标利率降至1%（2%以下），并于2008年年底开启量化宽松；2015年12月美联储转向加息，2018年6月联邦基金目标利率回升至2%。在联邦基金目标利率低于2%期间（即2008年10月-2018年5月），各类资产价格表现如下：
1）房价：2007年2月美国房价达到阶段性高点，2007.2-2012.2房价累计下跌约26%，随后房价在系列住房支持政策以及低利率政策环境下有所反弹，2016年已基本修复至金融危机前的水平；整体来看，低利率时期房价累计上涨26%。
2）美元：受量化宽松政策影响，美元有所走弱，期间受欧债危机影响，美元曾有阶段性反弹；2014年以来随着美国经济的逐步修复以及货币宽松逐步退出，美元走强；整体来看，低利率时期美元累计上涨19%。
3）黄金：危机初期，美元走弱叠加市场避险情绪推动黄金上涨，而随着经济修复、加息预期升温，黄金走弱；整体呈先上后下走势，低利率时期黄金累计上涨48%。
4）美债：危机初期，经济下行叠加避险情绪推动美债利率快速下行；2009年经济复苏法案颁布，财政扩张叠加通胀预期升温推动美债利率上行；随后欧债危机爆发叠加QE2购买国债压低利率，美债利率回落；2012年下半年起，经济复苏与货币宽松退出预期推动美债利率上行；随后被证实的经济增速放缓以及低通胀表现则再度推动美债利率回落；2017年以来随着特朗普政府上任、中美贸易摩擦加剧，美债利率再度回升；整体来看，美债走势波动较大，受到经济、通胀预期，货币、财政政策等多重因素影响，低利率时期美债累计下行102BP。
5）美股：危机初期，美股迎来大幅调整；但随着大规模财政刺激法案的实施、以及在低利率、量化宽松等政策环境下，美股在2009年3月迎来触底反弹，随后步入长牛区间；整体来看，低利率时期美股累计上涨132%。
从风格及行业表现来看，该阶段的美股为成长风格占优，科技、消费、医疗等行业领涨。该时期的标普500成长指数录得186%的累计收益、远高于同期的价值指数；而受益于低利率环境、移动互联网的普及、经济回暖带动消费升级、人口老龄化与生物科技创新等因素，科技、消费、医疗等行业录得了较高的相对收益。
COVID-19时期：大放水引发高通胀，房价加速上涨
背景：COVID-19冲击下，经济创单季度最大降幅。2020年全球COVID-19病毒爆发，系列防护措施对个人消费、企业投资形成限制，居民失业率攀升、企业停工停产，全球经济遭受重创，美国2020年二季度GDP不变价同比下降7.5%、为二战以来单季度最大降幅。
应对-货币政策：降息与量化宽松。货币政策方面，尽管美联储因为经济增速放缓、中美贸易摩擦等因素，早在2019年8月就开启“预防式降息”；但在COVID-19的冲击下，美联储在2020年3月连续两次调降利率，将联邦基金目标利率由1.75%迅速调降至0.25%，并重启量化宽松政策，美联储资产规模由2019年底的4.2万亿美元最高扩张至2022年4月的8.9万亿美元、累计增长了115%，美联储总资产占GDP的比重亦由2019年的19%上升至2021年的35%。
应对-财政政策：政府赤字率、杠杆率均创大萧条以来新高。财政政策方面，特朗普及拜登政府先后出台多轮大规模财政刺激法案，以刺激经济、促进就业。2020年美国政府赤字规模高达3万亿美元，对应政府赤字率、杠杆率水平分别达到了14%、141%，均创下大萧条以来的历史新高。美国“撒钱式”的大放水引发居民储蓄规模异常增高，据旧金山联邦储备银行（FRBSF）估算，2021年8月美国居民累计超额储蓄最高达2.1万亿美元、远高于过去几次危机。
政策效果：经济较快修复，引发高通胀问题。政府消费支出和投资是2020年GDP增速的唯一正向拉动项，在极度宽松的政策刺激下，美国经济得以较快修复，2021年美国GDP不变价两年复合增速录得1.9%，但大放水同样造成了高通胀的后遗症，美联储不得不于2022年开启激进加息。
低利率时期资产表现：房市>美股>黄金>美元>美债。2019年8月美联储开启降息，2019年10月联邦基金目标利率便已降至1.75%（2%以下），并于2020年3月降至0.25%、同时开启量化宽松；2022年3月美联储转向加息，2022年7月联邦基金目标利率回升至2.5%。在联邦基金目标利率低于2%期间（即2019年10月-2022年6月），各类资产价格表现如下：
1）房价：在上一轮危机中，房价已在2016年基本修复至金融危机前的水平；在本轮危机中，受益于宽松的货币政策环境，房价加速上涨、累计涨幅44%。
2）美元：2020年，受经济下行、货币重启量化宽松等影响，美元有所走弱；但2021年下半年以来，随着美国经济的企稳修复，美元再度走强；整体呈先下后上的走势，低利率时期美元累计上涨5%。
3）黄金：2020年，弱美元以及避险情绪等因素推动黄金上涨；2021年则受高通胀与加息预期、毒株变异与经济复苏反复等因素影响，黄金整体维持震荡；2022年则受美联储加息周期影响，黄金有所回调；整体来看，低利率时期黄金累计上涨23%。
4）美债：危机初期，10Y美债利率在极致的货币宽松环境下快速下行；随着经济的逐步修复，宽松政策引发高通胀问题，推动市场加息预期升温并最终美联储开启激进加息，10Y美债利率随之上行；整体来看，低利率时期美债累计上行130BP。
5）美股：危机初期，美股迎来快速调整；但在宽松货币、积极财政等政策支持下，美股在2020年4月迎来触底反弹；而随着货币宽松逐步退出、并开启激进加息，美股有所回调；整体来看，低利率时期美股累计上涨27%。
从风格及行业表现来看，该阶段的美股为成长风格占优，科技、医疗等行业领涨。该时期的标普500成长指数录得35%的累计收益、远高于同期的价值指数；而受益于低利率环境等因素，科技、医疗等成长行业录得了较高的相对收益，但在后期，随着美联储转向加息，科技等成长行业亦有一定幅度的回调。
1、资产价格表现归因存在偏差：本篇报告主要是从宏观视角对美国在互联网泡沫、金融危机、COVID-19时期的资产价格表现进行复盘和归因，期间的投资者风险偏好、事件驱动、产业政策、机构行为等因素亦会对资产价格表现产生影响，在资产价格归因时或有遗漏。
2、对美国低利率环境理解有偏差：本篇报告将美国联邦基金目标利率低于2%定义为美国的低利率时期，并以其中的加息时点为界，进一步划分为利率上行期、利率下行期，市场投资者对美国低利率环境的理解或与本文定义有所偏差。
3、历史资产价格表现经验仅供参考：当下与过去的经济环境有所不同，历史资产价格表现仅供参考，未来的资产价格走势仍需结合当前的经济背景、货币财政政策以及产业趋势等因素进行分析。
4、中美之间存在国情差异：美国在不同阶段的政策应对、经济以及资产价格表现存在一定的特殊性，我国实际情况或与海外有所差异，美国经验仅供参考。
证券研究报告：美国低利率时代，有哪些投资机遇？（上） ——破局低利率系列3
对外发布时间：2025-06-24
研究发布机构：长江证券研究所
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于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn
蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
