深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。
钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。
三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。
固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li₂S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。
盈利预测：我们预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别为 8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。 考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。
1.厦钨新能：钴酸锂全球龙头，盈利稳健，并逐步提升
1.1.深耕正极材料，钴酸锂龙头企业
公司为正极材料头部企业，逐步布局固态电池。2004年，钴酸锂正极开始投入生产；2009年，磷酸铁锂和民用三元材料生产线投产；2012年，车载三元产线投产；2016 年公司独立运作，成为厦门钨业旗下专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售的全资子公司。2021年，在科创板上市，继续推进高电压钴酸锂和中镍高压NCM三元正极材料双轮驱动战略，并布局超高镍、磷酸铁锂等产品线；至2024年钴酸锂市场份额世界第一，三元材料位居头部。2022 年，厦钨氢能科技有限公司成立，布局氢能材料；2024 年分别与国联汽车动力电池研究院和欣旺达在固态电池方面达成合作。
1.2. 背靠厦门钨业，股权结构稳定且集中
厦门钨业是控股股东，其在金属材料加工冶炼行业具有深厚积累，可为厦钨新能赋能。截至2024年末，控股股东厦门钨业集团持股比例达 50.26%，实际控制人为福建国资委，前十大股东持股比例合计为 73.76%，股权集中格局使公司在经营决策中更具效率和稳定性。厦门钨业作为控股股东，凭借其在金属材料加工、冶炼行业的完整产业链和强大技术实力，为公司新能源材料业务发展持续赋能。在控股股东支持下，公司能够低成本、快速开展新产品研发，迅速占领市场，形成多项业务领先优势，并积极布局固态电池和氢能等新兴领域，推动新业务发展。
1.3. 业务：钴酸锂和三元正极双轮驱动，新材料加速布局
公司主要产品为钴酸锂、NCM三元材料、磷酸铁锂、氢能材料等。钴酸锂方面，公司通过技术创新，提升产品性能和质量，在高电压、高能量密度等方面保持领先，4.53V 钴酸锂产品通过多家客户认证，实现小批量供货。三元材料方面，公司通过聚焦高电压、高功率产品技术的深度研发，赋能高端纯电汽车、混动增程汽车、低空经济及电动工具等领域。磷酸铁锂方面，引入水热法工艺技术，开发出适合动力快充、高效储能、军工特种电池等应用领域对应的产品。
钴酸锂和三元材料双轮驱动，23-24年钴酸锂贡献主要毛利。2022年之前，公司钴酸锂业务的营收在总营收中占比约70-80%。2022 年，钴酸锂业务的营收占比下降到50%，而三元材料业务发展迅猛，营收占比上升到 47%。到2024年，钴酸锂业务的营收占比为50%，三元材料业务的营收占比为 46%。毛利方面，由于23年三元正极盈利下滑幅度大于钴酸锂，三元毛利占比下降18pct至38%，钴酸锂毛利占比提升15pct至54%，24年钴酸锂毛利占比进一步提升至56%。
1.4. 财务：24年起盈利水平逐步恢复，经营性利润持续向上
2024年起经营性利润同比增长，原材料价格及正极加工费企稳，公司盈利逐步改善。2020-2024年公司营收从79.9亿元增长至132.9亿元，复合增速为13.6%。2022年之后营收开始下降，主要因为上游原材料价格大幅下降，导致产品单吨售价下降。2024年实现营收132.9亿元，同比下降23.2%，主要系三元材料和钴酸锂价格下跌。2020-2024年归母净利润从2.5亿元增长至4.9亿元，复合增速为18.4%。2022年之后归母净利润开始下降，原因包括碳酸锂价格下滑、市场需求减弱以及行业竞争加剧等。2024年归母净利润为4.9亿元，同比下降6.3%，若剔除资产减值损失，公司归母净利润同比向上。25Q1归母净利润1.2亿元，同比增加4.8%。
2024年起毛利率和净利率逐步回升。2024年销售毛利率为9.76%，较前一年提升了1.77个百分点，而销售净利率为3.67%，上升了0.61个百分点，主要系原材料价格的稳定和下游市场需求的回升，使得公司的盈利能力得到了逐步的改善。
公司实施精益化管理策略，维持较低的费用率水平。2019-2022年，通过持续的降本增效措施，期间费用率逐年降低。自2023年起，受原材料价格下跌影响，公司产品价格随之下降，导致收入减少，费用率有所上升，但总体上仍然保持在较低水平。
公司现金流情况良好。2022年由于用募集补流资金替代票据支付以及产销规模扩大、原料价格上涨等原因导致经营性现金流转负。2023年及2024年公司经营性现金流分别为25.8亿/17.5亿元，均大于公司营业利润，整体现金流情况良好。
2.钴酸锂：需求重回增长，新技术不断迭代打开利润空间
2.1. 钴酸锂行业格局稳定，跟随消费电子恢复增长
钴酸锂为最早商业化的锂电池正极材料，广泛应用于消费电子领域。钴酸锂（LiCoO₂）作为锂离子电池最早商业化的正极材料，凭借其理论比容量高（274mAh/g）、层状结构稳定以及成熟的加工工艺，长期占据消费电子领域主导地位，广泛应用于高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑等，能满足这些设备对电池高能量密度、小体积、轻薄化的要求。
对比三元，钴酸锂有更强的压实密度、更高的电压平台，且钴酸锂工艺成熟，仍为消费电池的最佳正极选择。
24年国内钴酸锂产量9.3万吨，25年Q1高增长持续。据鑫椤锂电数据，2024年中国钴酸锂的产量达9.39万吨，同比增长18.84%，创下历年新高。25Q1高端数码市场继续延续2024年的良好发展势头，今年第一季度全球智能手机出货量达到3.049亿部，同比增长1.5%，笔记本电脑(包括移动工作站)出货量达到4940万台，同比增长10%，对应25Q1国内钴酸锂产量为2.21万吨，同比增长22%。
政策+AI设备放量拉动换机潮，钴酸锂重回增长。我们预计钴酸锂25-26年行业恢复10%+增长，长期看，随着可穿戴设备放量、AI设备占比逐步提升，钴酸锂行业可维持稳定增长。
1）AIPC、AI手机开始放量，一方面带来换机潮，另一方面提升单机带电量。截至目前，包括联想、惠普、华为等多家主流PC厂商在内，累计推出了超50款AI PC产品， AI手机方面，24Q1有11个品牌推出30多款AI手机销量占比提升至6%，环比增加4.7pct，并且苹果也加大AI布局，推出首款AI系统。在生成式AI从云端加速落地终端的同时，其对设备AI处理的要求也将驱动芯片、内存、散热、电池等硬件端的升级变革，因此AIPC、AIphone单机带电量将提升10-15%，对应对消费类电池需求增加2%左右。
2）国家补贴拉动中国市场数码产品消费市场，25年增速提升。25年1月国家发展改革委宣布加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3 类数码产品给予补贴。中国智能手机市场出货量在“国补”政策叠加春节销售旺季的拉动下，25年一季度同比增长3.3%。
钴酸锂格局稳定，龙头市占率维持40%+。从全球钴酸锂市场来看，2024年中国市占率较去年提升0.6%达到94%，其中CR5为88.2%，行业格局稳定。厦钨新能2024年4.53V高电压产品放量，以44%的市占率禅联第一，天津巴莫、巴斯夫杉杉同比稳定增长，第二、三位排名不变。
钴酸锂高电压趋势明确，推动能量密度逐步提升。钴酸锂具有高理论容量、长循环寿命和优秀的倍率性能。提高工作电压可以显著提升LiCoO2的能量密度。随着下游需求对能量密度要求逐步提升，以及钴酸锂技术逐步成熟，钴酸锂电压由4.2V逐步加到4.5V甚至更高，克容量可提升至200mah/g以上，可媲美高镍三元正极。当前下游4.53V钴酸锂已实现大规模应用，4.55V及更高电压平台钴酸锂实验室已有技术储备。
2.2. 公司技术优势领先，高电压钴酸锂独占鳌头
公司钴酸锂全球龙头地位稳固，引领全行业高电压趋势。公司从2004年开始研发生产钴酸锂，性能指标持续领先行业，产品持续迭代，电压从4.45V 增加到 4.55V 以上，从客户需求出发不断改善材料能量密度、循环、快充、安全等性能，解决客户痛点，巩固公司在3C 锂电池行业的领导地位，并确立高电压技术作为钴酸锂领域的关键技术方向，多年位居行业第一。公司24年出货4.6万吨，同增33.5%，表现亮眼。
高电压钴酸锂稳定性变差，对包覆改性、粒径控制等工艺要求更高，生产难度较高。高电压LiCoO2容易出现不利的结构相变、产气以及电极-电解液界面演变等问题，高电压钴酸锂在前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，需要依赖专业的技术积累，生产过程需注意：1）体相结构的控制：高电压下，钴酸锂易过度脱锂，易产生相变及应力，使颗粒开裂，破坏体相结构。目前可通过微量元素掺杂抵消应力，抑制材料开裂；2）表面界面结构的控制：高电压下，过渡金属易溶解加速Li 离子消耗，可采用表面包覆技术优化表面结构，抑制过渡金属溶解；3）抑制表层氧的活性：表层氧易参与电荷转移，进一步氧化电解液，降低Li 离子活性；可通过表层处理及高压电解液的配套使用降低表层氧活性。
公司具备独家技术优势，性能指标持续领先，锁定客户未来2-3年份额。当前市场中钴酸锂交付仍以4.45V产品为主，4.5V及以上产品仅极少数公司可生产，公司通过优化前驱体四氧化三钴控制结晶法生产工艺、掺杂包覆等技术及工艺，提升产品性能和质量，在高电压、高能量密度等方面保持领先，当前4.53V 钴酸锂产品通过多家客户认证，实现小批量供货；4.55V 产品开发进度符合客户要求，性能指标领先同行，将逐步替代4.5V及以下产品，高电压趋势下锁定客户未来2-3年份额，市占率持续提升。
公司绑定优质大客户，为头部消费电池厂绝对主供。公司与ATL、三星 SDI、村田、LGC、 欣旺达、珠海冠宇及比亚迪等国内外知名电池企业建立了稳固的合作关系，产品广泛应用到下游中高端 3C电子产品中，且通过消费电池厂绑定下游手机大客户，高电压钴酸锂供应商稀缺，公司成为国内外头部手机厂钴酸锂绝对主供，且市占率持续提升。
2.3. 公司开发新型NL正极，引领行业技术变革
NL正极为公司独家开发，性能显著优于传统正极材料。公司与下游电池厂合作开发新型NL结构正极材料，全称称New layered Material。NL 正极为全新层状晶体结构，利用特殊工艺实现锂层定向掺杂，晶体层间距扩大至0.7-0.8nm，使得锂离子利用效率、扩散系数等全面提升。因此 NL全新结构正极材料在能量密度、充放电倍率等方面显著优于传统钴酸锂、三元材料，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性。
NL正极初步应用于消费电子领域，25年实现千吨级出货。公司推出的NL 全新结构正极材料由于其能量密度高、倍率性能好，预计初步应用于消费电子领域，当前已完成客户小试评价，准备进入中试阶段，25年预计可实现千吨级出货，26年有望实现万吨级别出货。
远期NL结构有望突破低空、机器人及动力领域，市场空间进一步打开。NL结构天然具备高能量密度、高倍率性能的优势，可解决低空、机器人等场景痛点，随着大规模生产后进一步降本，有望突破动力、低空、机器人等领域，市场空间进一步打开。
3.三元正极：聚焦中镍高电压产品，拓展铁锂正极
3.1. 三元行业：行业增速稳定，中镍高电压份额提升
3.1.1.行业增速：趋于稳定，至2030年CAGR近10%
我们预计三元正极需求由2025年的107万吨提升至2030年的161万吨，年复合增长率近10%。我们预计国内动力三元占比由2025年的26%下降至2030年的20%，海外动力三元占比由2025年的77%下降至55%，测算全球三元电池需求由2025年的545GWh提升至2030年的866GWh，年复合增长率10%。我们测算对应三元正极材料实际需求由2025年的107万吨提升至2030年的161万吨，年复合增长率近10%。
三元行业产能利用率维持低位，后续产能增量主要落地欧洲，加工费基本见底。我们预计25年全球三元材料新增供给24万吨，且后续行业扩产主要集中在欧洲，行业产能利用率维持55%左右。目前中镍加工费1.4万元左右，高镍加工费2.1万元左右，进一步下降空间有限。
3.1.2. 行业格局：中镍高电压份额提升，厦钨市占率稳居中镍第二
中镍高电压份额持续提升，并且市场需求往6系材料转移。中镍高电压凭借性价比与安全性优势实现快速增长，其中6系材料24年产量占比达32%，同比大幅提升11pct，25年1-5月占比进一步提升至40%，而5系份额受到挤压，24年产量占比同减6pct至26%，25年1-5月降至20%。高镍三元24年产量占比同减4pct至42%，25年1-5月小幅下滑至40%，海外市场仍以高镍路线为核心。
三元材料行业整体增速趋缓背景下，部分中镍高电压厂商实现逆势突围，中镍龙头市占率优势明显。25年1-5月，南通瑞翔依托中镍高压产品将份额提升至25%，市占率反超高镍龙头容百科技；厦钨新能以6.9%市场份额位列第五，较24年份额下降1.2pct。分型号来看，在中镍主流产品6系材料中，南通瑞翔以67%份额占据龙头地位，厦钨新能以14.4%份额位列第二。
3.2. 公司：中镍高压技术领先，拓展下游新领域销量高增
3.2.1. 中镍高电压性能领先，深度绑定优质客户
技术积淀赋能中镍高压，产品迭代持续领跑行业。公司依托钴酸锂领域多年高电压技术积累，率先完成技术迁移与产品创新，构建三元材料差异化竞争优势。2015年即实现4.3V高电压Ni3系单晶NCM规模化量产，随后迭代推出Ni5/Ni6系单晶产品，成为全球最早将单晶中镍高压三元材料批量应用于动力电池的企业之一。其技术突破性体现在：中镍高压Ni5系能量密度超越行业常规Ni6系，Ni6系性能对标主流NCM811材料；最新研发的4.45V高电压Ni7系产品能量密度已与Ni9系超高镍持平，实现"中镍高压替代高镍"的技术颠覆。通过持续优化单晶结构设计与低钴化工艺，公司形成"技术储备-产品升级-性能反超"的闭环创新体系，奠定中镍高压技术路线的行业标杆地位。
中创新航为第一大客户，持续拓展下游优质客户。企业通过长期稳定的战略合作机制，与中创新航、松下、比亚迪、欣旺达、宁德时代等全球头部电池制造商建立深度互信关系，成功嵌入LG新能源、三星SDI等国际主流动力电池企业的核心供应体系。当前中创新航为第一大客户，出货占比约50%，另外欣旺达、松下、比亚迪占比较高且在持续上量，其中厦钨新能是比亚迪三元材料的独供。
3.2.2. 坚持全球化战略，法国布局产能
全球化产能部署加速成型，合资深化欧洲本土布局。公司三元材料主要分布于法国、海璟、宁德三大生产基地。其中法国4万吨高镍三元材料项目稳步推进，该项目由控股子公司欧洲厦钨新能与法国核能巨头欧安诺集团（Orano）旗下Orano CAM合资建设，总投资额达39.6亿元人民币，欧洲厦钨以51%控股地位主导运营（注资1020万欧元），标志着企业海外本土化战略进入实质性落地阶段。截至24年底，公司已有三元材料产能6.5万吨，在建产能15.5万吨，我们预计25年内将新增海璟基地4.5万吨产能，25年底总产能达11万吨左右。
3.2.3. 拓展下游新领域销量逆势增长，25年预计单吨盈利稳定
2024年公司拓展下游混动、低空等新应用领域，三元销量逆势增长37%，预计25年有望20-30%增长。2024年，厦钨新能凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，公司三元材料实现销量约5.14万吨，同比增长37%。我们预计25年公司三元销量有望实现20-30%增长。
2024年受行业竞争影响三元盈利水平下滑，预计25年单吨盈利维持0.2万元以上。受行业产能过剩、高电压技术溢价被压缩等因素影响，2024年仍处于盈利修复的过渡期，平均单吨毛利为0.94万元，同减34%，单吨净利约0.2万元。我们预计25年加工费基本稳定，且新产品新领域放量带来一定溢价，单吨净利有望维持0.2万元以上。
3.3. 公司开创性布局铁红工艺磷酸铁锂正极，未来放量可期
公司采用水热法铁锂工艺，注重低温、倍率性能，走差异化路线。公司磷酸铁锂以解决磷酸铁锂低温倍率性能差的痛点为切入点，引入水热法合成磷酸铁锂工艺技术，结合均相合成、前驱体掺杂、粒径精准控制三大核心技术，开发出适合动力快充、高效储能、军工特种电池等应用领域对应的产品。目前固液混搭磷酸铁锂产品和纯水热法磷酸铁锂产品已完成客户审核认证和产线批稳验证工作，具备量产条件并开始向客户批量供货。
公司产能爬产中，产能利用率及良率改善后预计可恢复盈利。雅安基地液相法磷酸铁锂一期项目主要进行生产调试和客户认证工作，并开始批量供货，二期项目已完成设备采购及安装，正在进行设备调试工作。公司24年铁锂业务形成亏损，后续产能利用率及良率改善后预计可恢复盈利。
4.固态电池产业发展提速，技术聚焦，公司硫化锂竞争力强
4.1. 行业：固态电池聚焦硫化物，中试线加速落地
固态电池作为未来电池技术的重要发展方向，采用固态电解质替代易燃的有机电解液，从根本上解决了安全性问题，彻底消除了漏液、燃烧和爆炸风险。在能量密度方面，固态电池展现出巨大潜力，理论值可达500 Wh/kg以上，远超当前液态锂电池的250 Wh/kg；其次，固态电池具备更宽的工作温度范围，具备更高的良好的高温性能，显著提升了极端环境下的可靠性。但固态电池的循环寿命、倍率性能相对较低。固态更适合航空航天低空、高端消费和高端动力电池领域。
目前，全球头部车企和电池厂商纷纷加大研发投入，中国企业赶超进度明显。日本押注硫化物路线，研发布局最早，技术和专利全球领先，打造车企和电池厂共同研发体系，政府资金扶持力度超2千亿日元（94亿元RMB），力争30年实现全固态电池商业化，能量密度目标500Wh/kg。20年起，我国首次将固态电池列入行业重点发展对象并提出加快研发和产业化进程。24年5月，政府首次投入约60亿元用于全固态电池研发，相关项目由政府相关部委牵头实施，经过严格筛选后，最后具体分为七大项目，聚焦硫化物和聚合物等不同技术路线，加快全固态电池的商业化。
国家多部门重点支持固态电池，技术聚焦硫化物全固态。固态电解质作为固态电池的核心材料，其直接决定了电池的安全性、能量密度和循环寿命等关键性能。目前主流技术路线可分为聚合物、氧化物、硫化物和卤化物四种。硫化物电解质展现出最大的发展潜力，其离子电导率最高（可达10⁻² S/cm量级），且具备优异的机械加工性能，能够实现与电极材料的紧密接触，是目前主流选择。然而硫化物路线仍面临诸多挑战：易与空气/水分反应、界面副反应多、原材料成本高昂。氧化物电解质热稳定性好且成本较低，但室温离子电导率普遍偏低，且质地脆硬导致加工困难，目前主要应用于半固态电池体系。卤化物电解质性能介于氧化物和硫化物之间，兼具较高的离子电导率（10⁻³ S/cm）和良好的抗氧化能力，且原料成本优势明显，但耐还原性差。
产业链进展超预期、固态进入中试关键期。按照工信部项目考核节点，预计25年底前进行中期审查，25年小试完毕+车规级电芯下线，26年中试线优化+样车路试，27年小规模量产+装车示范运营（每个项目1000辆装车）。目前电池材料体系已定型，原材料性能已达量产要求，核心难点在于电池制造工艺，预计25H2-26H1进入中试线落地关键期，第一波设备陆续到位调试优化，第二波设备预期年底升级改造，固态电池有望进入测试+设备迭代关键期。从电芯端看，比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，能量密度可达350-400Wh/kg，充电倍率1C，循环寿命1000次，节奏时间早于预期半年左右。
4.2. 硫化物电池：降本核心为硫化锂，性能要求高
固态电解质为固态电池的核心增量，其中硫化物为主流量产趋势。正极沿用高镍三元，负极可选硅碳/锂金属。全固态电池中，固态电解质为核心增量，其中硫化物为主流量产路线，主要采用锂磷硫氯材料；正极仍沿用液态电池的三元高镍材料，电压或者镍含量略有提升；负极选用硅碳/锂金属材料，目前主流为硅碳材料，量产成熟度较高，电芯能量密度可达350-400Wh/kg，锂金属（含无负极）为未来潜力方向，目前技术仍不成熟，电芯能量密度可达500Wh/kg+。
硫化物常用材料体系有四种，其中锂磷硫氯为主流选择。硫化物基固态电解质体系常见有四种，即锂锗磷硫(LGPS)，锂硅磷硫氯(LSiPSCl)，锂磷硫氯(LPSCl)以及锂磷硫(LPS)。其中锂锗磷硫(LGPS)离子电导率最高，但原材料成本极高，不能与锂金属共存，主要用于科研应用；而锂磷硫氯(LPSCl)具备成本优势，离子电导率优异，并与锂金属良好的兼容性，成为量产主流选择，目前价格500万元/吨，规模化后有望大幅降低。
锂磷硫氯的原材料主要有硫化锂、氯化锂和五硫化二磷，其中成本最高为硫化锂。硫化锂属于立方晶系，具有反萤石结构，化学性质非常活泼，在自然界并不稳定，在空气中易吸收水蒸气发生水解，放出剧毒硫化氢气体，制造和储存要求较高，且应用市场主要为硫化物固态电解质，规模较小并对纯度和粒径要求极高，目前价格较为昂贵，在300-500万元/吨。根据我们测算，1GWh的锂磷硫氯全固态电池约合消耗700-1000吨锂磷硫氯固态电解质，每吨锂磷硫氯固态电解质平均消耗450公斤的硫化锂粉体，单wh硫化锂原材料成本1.0元左右。
硫化锂主流有三大类制备方法，包括固相法、液相法、气相法。当前高温直接固相法和碳热还原法产业化进展更快，但气相法在高纯度、纳米化等领域潜力大，液相法未来降本空间大：
1）固相法：是当前硫化锂工业化生产中最成熟、应用最广泛的技术路线，主要包括碳热还原法和金属锂直接硫化法两种主要工艺。碳热还原法：因其成本优势和规模化生产能力，国内厂商多聚焦该路线。该工艺以硫酸锂或碳酸锂作为锂源，石油焦或高纯石墨作为还原剂，在高温惰性气氛（N₂或H₂）条件下进行还原反应。其优势在于工艺成熟度高、设备投资相对较低、原料成本可控，可规模量产。但纯度受限、有碳残留问题，同时反应过程中会产生具有腐蚀性和毒性的H₂S尾气。金属锂直接硫化法：采用金属锂与硫粉在惰性气氛中直接反应的工艺路线，可获得纯度超过99.9%的高品质Li₂S，但由于金属锂极高的化学活性和安全风险，该工艺目前仅限实验室和小规模特殊应用。
2）液相法：制备硫化锂主要包括有机溶剂法和熔盐电解法两种技术路线，这类方法通常能够获得更高纯度的产物，但在工业化规模和生产成本方面面临更大挑战。有机溶剂法：采用有机锂化合物（如乙基锂、丁基锂等）与硫化氢在有机溶剂中发生复分解反应生成Li₂S沉淀。该工艺的最大优势是反应条件温和，且能够直接获得纳米级粉体，非常适合对材料粒径有严格要求的应用场景。但有机溶剂大多具有毒性和易燃性，环保要求高。熔盐电解法：该技术将Li₂SO₄溶解在LiCl-KCl低共熔熔盐体系中，通过电解还原硫酸根离子来制备Li₂S。这种方法理论上可以获得纯度超过99.9%的Li₂S，且避免了碳、氢等元素的引入。但高温熔盐对电极材料和反应器内衬的严重腐蚀；其次是Li₂S产物与熔盐的分离困难，通常需要采用高能耗的真空蒸馏工艺；此外，电解过程中的电流效率普遍偏低，影响经济性。
3）气相法（CVD）：制备硫化锂主要包括化学气相沉积和等离子体气相硫化两种技术路线，这类方法能够获得超高纯度的Li₂S产品（≥99.99%），特别适合对材料纯度要求极高的高端应用。化学气相沉积法：通常以LiCl和H₂S作为前驱体，在高温（800-1000℃）反应室内发生气固反应。该工艺可以通过精确控制沉积参数（温度、压力、气体流量等）来调控产物的形貌和结构，既能制备致密的Li₂S薄膜，也能获得超细Li₂S粉体。但面临设备投资大、HCl尾气腐蚀性强、成本高等问题。等离子体气相硫化：将金属锂在真空条件下加热蒸发产生锂蒸气，同时通过射频或微波等离子体将硫气化活化，两者在低温等离子体环境（200-500℃）中反应生成Li₂S。这种方法的反应温度显著低于传统热法，但锂蒸气的精确控制难度大，需要复杂的温控和输送系统，同时等离子体稳定性差，且需要在真空环境下发生反应，设备维护成本高。
4.3. 公司硫化锂聚焦气相法，背靠集团，优势明显
厦钨新能在固态电池领域构建了固态正极、氧化物和硫化物固态电解质全方位的技术布局。在电解质材料方面，公司开发了两种技术路线：一方面深耕氧化物体系，通过优化合成工艺成功研制出高性能锂镧锆氧和磷酸钛铝锂电解质材料，其独特的表面改性技术显著提升了界面相容性；另一方面突破硫化物体系，基于集团在冶金领域的深厚积累，开发出具有自主知识产权的硫化锂制备新工艺，实现了关键材料的国产化突破。在正极材料领域，公司构建了完整的产品矩阵，不仅完善了传统高镍三元材料体系，更创新性地开发了新一代层状正极材料NL，能够与不同类型的固态电解质形成良好的界面接触，适配氧化物和硫化物固态电池体系。
厦钨新能创新性采用CVD技术制备硫化锂，性能优异。在固态电池硫化锂制备上采用了化学气相沉积（CVD）技术，结合集团在金属冶炼和稀有材料领域的深厚积累，形成了独特的工艺路线。公司CVD法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li₂S。其制备的Li₂S纯度可达99.99%以上，且能精准调控产物形貌，满足固态电池对界面兼容性和离子传导效率的严苛要求。
集团资源协同，从设备到冶炼，一体化布局。一方面，母公司厦门钨业在稀有金属冶炼和耐腐蚀材料研发上具有全球领先技术，为CVD设备的抗腐蚀设计提供了关键支持，解决了HCl尾气对反应器的侵蚀问题。其次，厦钨早年通过兄弟公司攻克了高成本氧化锂的工业化制备难题（价格从200万/吨降至十几万/吨），其高温气相反应经验（如钝化控制、尾气处理）可直接复用于硫化锂生产，显著缩短研发周期。公司目前硫化锂采用兄弟公司产能，规模化后，预计降本空间大，预计可降至50万/吨以内。
厦钨新能硫化锂已成功对接日本厂商，并积极送样国内客户。公司硫化锂小试、中试结果显示其降本空间较大。已为日企持续送样高纯Li₂S。国内方面，公司与欣旺达达成固态电池合作，并积极对接清陶、中创新航等，产品测试性能领先。
5.盈利预测及投资建议
盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别171/196/225亿元，同比+28%/+15%/+15%，2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比 +63%/+15%/+20%。
分业务看：
钴酸锂：公司为钴酸锂正极龙头，受益于国家消费电子以旧换新政策刺激以及AI发展带动单机带电量需求提升，公司钴酸锂销量稳步增长；盈利方面，受益于金属钴涨价，盈利水平稳步提升。
三元正极：25年国内铁锂份额进一步提升，挤压三元正极需求，预计公司三元销量保持稳定，26年起海外市场需求增长提速，预计三元销量小幅提升。盈利方面，三元毛利率基本稳定，行业竞争依然激烈。
磷酸铁锂正极：24-25年公司铁锂正极处于工艺改进和量产爬坡阶段，总体出货规模较小，预计26-27年明显放量，且届时行业供需有所改善，铁锂盈利有望好转。
公司2025-2027年归母净利润预期对应PE分别为29/25/21倍。公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先，产品性能优异，已经开始对接海外和国内客户，看好公司在固态电池领域的成长性。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
1）钴酸锂正极材料：首先，市场需求方面，由于钴酸锂主要应用于消费电子领域，若智能手机、笔记本电脑等3C电子产品需求不及预期，将直接影响产品销售；其次，原材料价格方面，钴作为关键原料，其价格受地缘政治、供需关系等因素影响显著波动，可能大幅影响公司成本控制和盈利能力；最后，技术迭代方面，随着高电压钴酸锂、高镍替代等新技术路线的发展，若公司未能及时跟进技术升级，可能面临市场份额流失的风险。
2）三元正极材料：市场需求方面，由于产品高度依赖新能源汽车产业，各国补贴政策退坡或技术路线调整都可能直接影响市场需求；原材料供应方面，镍、钴、锰等关键金属价格波动剧烈，特别是镍价受国际形势影响显著，可能严重挤压公司利润空间；产品性能方面，高镍三元材料的热稳定性问题仍是行业痛点，若发生重大安全事故可能引发监管趋严，进而影响产品推广进程。
3）固态电池硫化锂：术路线方面，当前硫化物固态电解质技术尚未完全成熟，若氧化物或聚合物路线取得突破，可能面临技术路线切换风险；产业化进程方面，由于硫化锂制备工艺复杂，关键设备和材料问题若无法及时解决，可能延缓量产进度；成本控制方面，当前生产成本居高不下，若无法实现规模化降本，将严重制约市场应用；供应链配套方面，硫化物固态电池产业链尚不完善，关键原材料供应和配套设备可能面临瓶颈。
