（转自：西部证券研究发展中心）
边泉水
宏观首席分析师
S0800522070002
【宏观】宏观经济观察系列（三）：美国“胀”和“滞”的切换
一、美国5月物价数据较为疲软。美国一季度的“抢进口”导致二季度的需求被前置，使得即使产成品价格和原材料成本价格出现上行，但是供应商短期维持价格稳定来对冲需求放缓。另外，纽约联储和密歇根消费者信心指数的通胀预期均出现下滑。美国5月纽约联储1年期通胀预期为3.2%，低于前值3.6%；密歇根消费者对未来1年的通胀率预期为5.1%，较5月数据大幅下降1.5个百分点。
往后看，我们认为除非地缘政治扰动超预期，不然通胀或仍然维持温和：从能够推升通胀的路径来看，前期高关税政策对居民消费价格影响尚不显著，但随着企业试图避免利润率进一步走软，涨价的诉求或走强。5月美国ISM制造业进口指标降至16年来最低水平，反映出企业面对不断提高的关税而缩减采购规模，但是在不断消耗前期累积的库存。具体体现在作为制造业链条最前端的客户库存指数在5月出现回落，带动新订单走强，而制造商自有库存也在不断下降。与此相呼应的是，订单库存上行，且里士满联储公布的调查显示大部分企业都根据关税调整了运行策略，其中64%的公司选择“计划涨价”、37%的公司“已经涨价”。但是居民需求的逐步放缓或部分对冲商品涨价压力。亚特兰大联储调查显示企业认为当前消费者对价格更为敏感，价格转移相对有限。再看当前美国经济景气程度，服务业PMI下行、持续申请失业金人数上行。短期对价格最大的不确定性依然在地缘政治，能源对6月的通胀拖累程度或有所减弱。
对应货币政策，6月FOMC会议上美联储仍然关注“价”，但是往后看“量”的比重将逐步提升。
二、中观产业跟踪：油气价格冲高，贵金属价格回落，地产量价收缩后景气探底，截至6月15日当周商品房成交面积环比增长24.8%。结合高频数据来看，当前上游底部回升，制造表现分化，下游需求偏弱，外贸维持高景气。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，航空物流与包装纸景气高位，汽车高位回落，地产、生猪养殖低位震荡，化工、工业品与石化景气低位提升。
三、大类资产：截至6月20日当周，A股小幅调整，港股短期回调压力或仍存。香港金管局指出，港美息差扩阔引发套息交易，导致港元逐步走近“弱方兑换保证”的7.85水平。若套息交易持续，可能会触发“弱方兑换保证”，届时金管局将按照联汇制度买入港元沽出美元，HIBOR可能会有所回升，流动性收紧对高估值板块形成一定的压力。
风险提示：美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。
曹柳龙
策略首席分析师
S0800525010001
【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250621）：A股估值收缩，银行估值扩张
本周A股总体估值收缩，银行估值扩张。受伊以冲突影响，市场波动加剧，风险偏好降低，银行股凭借低波动、高现金流特征成为避险资金首选。当前银行PB仍处于历史较低水平，中长期看在化债修复资产质量、险资增配、公募调仓及经济复苏预期下，银行板块估值修复仍有空间。
科创板PE（TTM）收缩幅度高于创业板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值扩张。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的3.94倍升至本周的4.02倍，相对PB（LF）从上周的3.28倍升至本周的3.34倍。
观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——
（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，必需消费、资源类等行业估值偏低；一级行业中，计算机、纺织服饰、建筑材料等行业估值偏高，钢铁等行业估值偏低。
（2）从PB（LF）角度，大类行业中，可选消费资源类等估值偏高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。
（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT、资源类估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机等行业估值相对较高；医药生物、非银金融、有色金属、社会服务等行业估值偏低。
综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。
综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒、计算机等行业兼具低估值与高业绩增速。
本周股市相对债市性价比下降：A股非金融ERP从上周的1.57%升至本周的1.62%；股债收益差从上周的0.30%降至本周的0.24%。A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4.09%升至本周的4.15%。
风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。
张泽恩
海外政策分析师
S0800524030002
【海外政策】海外政策周聚焦：如何看待参众两院《大美丽法案》的分歧？
本周参议院版《美丽大法案》内容出炉。当地时间6月16日，在《大美丽法案》通过众议院全体审议后近半个月后，参议院终于公布了参议院版本的《大美丽法案》立法文本。参议院版本的税收法案的大部分内容与众议院的法案相似，但在一些焦点问题上相较于众议院版本也做出了显著的修改。
参议院版本或将进一步加大政府赤字压力，但幅度有限。整体来看，参议院版本《大美丽法案》的减税力度将较众议院进一步提升，且同时放缓了政府减支节奏，因此预计将进一步推高美国债务水平。但考虑到参议院和众议院版本的减税法案在核心内容—延长大部分2017年TCJA临时减税措施上基本相同，其分歧主要聚焦在部分单一条款上。且参议院版本通过审议后仍需交还至众议院审议，后续版本内容仍会变化，因此我们认为无需过度高估当前参议院税收法案的相关调整对美国债务的负面影响。
减税法案立法进程前路漫漫，7月初通过难言容易。尽管美国政府高层表示要在7月4日前通过减税法案。但从目前仅剩半个月时间来看，减税政策迅速通过难度仍然较大。一方面，减税法案在参议院仍需经过多轮审议，当前共和党在参议院中仅有3个席位优势.另一方面，参众议院减税法案版本的差异也使得减税法案在通过参议院审议后仍需面对众议院的重重阻力。而如果7月初该法案无法通过，则下一轮ddl或为8月末的美国债务到期日（债务违约“X日”）。
本周（2025年6月16日至6月22日），特朗普政府出台5项政府举措，其中行政命令2项，重点聚焦美英贸易协定签署和Tiktok延期等方面。
其他海外重要事件：
美国参议院通过稳定币监管法案。当地时间6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的表决结果通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，标志着美国稳定币监管立法迈出实质性一步。该法案拟为稳定币发行方建立系统性的监管框架，涵盖储备资产类别、信息披露与审计机制等关键条款。法案明确，稳定币发行人允许持有的储备资产包括法定货币、受保存款、短期国债、回购协议、政府货币市场基金以及央行准备金，旨在保障稳定币与其锚定资产的稳定兑付。
伊朗愿意在以色列“停止侵略”后考虑恢复谈判。伊朗外长阿拉格齐与英国、法国、德国三国外长及欧盟代表20日在瑞士日内瓦举行会谈。欧洲方面要求伊朗就伊朗核问题与美国恢复谈判。伊方重申，只有以色列“停止侵略”，伊朗才会再次考虑通过外交途径解决伊核问题。
风险提示：海外地缘政治风险超预期。
曹森元
北交所首席分析师
S0800524100001
【北交所】北交所市场周报——250616-250620：外部扰动加剧，关注中报业绩超预期品种
北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达288.3亿元，环比下降11.6%。北证50收跌2.6%，当周日均换手率达3.3%。分个股看：当周涨幅前五大个股分别为：宁新新材（+46.7%）、花溪科技（+34.7%）、科力股份（+25.3%）、易实精密（+25.2%）、昆工科技（+21.2%）；跌幅前五大个股分别为：广道数字（-50.6%）、柏星龙（-20.8%）、万达轴承（-20.4%）、云创数据（-19.3%）、路桥信息（-18.6%）。
重点新闻及政策：1）教育部：抓紧推出扩大市场化社会化岗位增量政策：财联社6月19日电，高校毕业生就业工作座谈会19日在南宁召开。教育部党组书记、部长怀进鹏强调，当前正值高校毕业生就业工作的关键冲刺期，要准确把握形势，认真研究解决当前促就业工作面临的困难和问题，抢抓时间把增量政策举措转化为实实在在的就业岗位；2）上交所六大举措提升沪市上市公司ESG评级，将推动社保基金等将中证ESG评级纳入投资决策因素：上交所官网发文称，交易所近日制定完成《推动提升沪市上市公司ESG评级专项行动方案》，通过六大举措助力上市公司ESG评级水平跃升。3）利好来了！A股重磅新规，明日实施，6月23日，上交所发布的指定交易业务指南将正式实施：新规明确，对于投资者的撤销指定交易（从一家指定交易的券商解绑，方便换另一家新的指定交易券商）申请，券商要在当日办结，不得故意拖延或拒绝。
投资建议：当周北交所政策端延续深化改革基调，聚焦流动性提升与市场分层优化。央行在陆家嘴论坛宣布的8项金融政策中，数字人民币国际运营中心设立、自贸离岸债扩容及上海临港离岸贸易试点等举措，强化了金融开放预期，间接利好北交所跨境融资和科技企业国际化布局。北交所同步推进制度创新，包括优化投资者适当性管理（科创板投资者可一键开通北交所权限）、转板通道扩容及“北证专精特新指数”筹备，吸引增量资金入场。短期建议采用“杠铃策略”，平衡地缘避险（能源、农业机械）与科技突围（固态电池、机器人）方向，关注华为开发者大会等事件催化。中期布局政策受益主线，如“北证专精特新指数”潜在成分股及研发强度领先的“小巨人”企业，聚焦生物医药、新材料等高成长赛道。需警惕流动性萎缩及中报业绩风险，优先配置估值合理、盈利确定性强的标的，规避短期涨幅过高的题材股。
风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险
姜珮珊
固收首席分析师
S0800524020002
【固定收益】信用周报20250622：科创债ETF加速推出，怎么提前布局？
核心结论
科创债ETF加速推出，怎么提前布局：
1、关注科创债指数中成分券规模领先的主体。将深证、中证、上证AAA科技创新公司债指数样本券去重并按照发行人成分券规模由大到小排序，规模排名前二十的发行人均为央国企，其中中国中铁、延长石油和中国铁建成分券规模居于前三，分别为614亿元、450亿元和347亿元，成分券数量为40只、19只和23只。
2、关注存续规模较大且流动性不低的科创债指数成分券，机构可结合自身负债端压力情况提前适度布局。若科创债ETF上市后规模增长较快，其成分券或迎来一波行情，预计科创债ETF将主要纳入指数中兼具规模与流动性优势的个券。
3、产业债中延长石油发行的延长KY25、延长KY12、延长KY16和陕煤集团发行的陕煤KY08、陕煤KY14剩余期限在4-5年左右，估值收益率在2%以上且流动性评分在70分以上，机构可结合自身负债端稳定性适度参与。此外，鞍山钢铁集团发行的23鞍钢KY05和兖矿能源发行的兖矿KY01剩余期限在1-2年左右，估值收益率在1.8%以上且流动性评分在80分以上，具备较高的性价比。
4、城投债中山东高速集团发行的鲁高KY07和鲁高KY10，剩余期限在2-3年左右，估值收益率高于1.9%，亦可关注。
5、短期来看，信用债扰动因素或在于季末理财回表及利差空间收窄带来的反弹压力，但整体来看债市利好因素累积增多，信用债仍建议票息策略为主。考虑到下半年财净值平滑整改可能加快、科创债新政推动供给放量、债基存在股市走强和银行赎回等带来的扰动，建议机构长久期和超长久期信用债仓位不宜过高。
信用债市场回顾与展望：
资金面宽松+增量政策有限+机构抢跑等因素影响下，信用债收益率基本全线下行，长端表现整体优于中短端。
理财规模环比增长，破净率下降。本周全口径理财规模回升至31.4万亿，环比增长367亿元，破净率环比小幅下降。
一级市场：信用债发行量同环比均上升、净融资规模同环比均下降，取消发行规模降低、数量保持不变。
二级市场：各品种信用债换手率均有所上升。城投债利差除3年期AA+级和5年期AA级走阔以外，其余品种利差均收窄，且长端表现优于短端。银行二永债利差多收窄，长久期券种收窄幅度相对更大。
风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
【固定收益】固定收益周报：震荡偏多下，国债超长端的利差交易
核心结论
本周市场进一步挖掘超长期国债20Y、50Y及30Y非活跃券的投资机会。
24年以来，国债20Y、50Y的机会挖掘常出现于债市偏强但短期内无法明显突破前低的阶段。24年3月中旬至4月下旬、24年5月末至6月中下旬、25年6月以来（至6月20日）20Y-10Y利差分别收窄7.8BP、5.4BP、7.8BP；50Y-30Y利差分别收窄11.8BP、6.7BP、6.5BP。
国债30Y非活跃券近期表现强于30Y活跃券，挖掘机会需关注活跃券换券与增发对利差的扰动。本周国债30Y非活跃券利差收窄，反映机构在市场低波动震荡下追逐结构性机会的交易倾向。除了活跃券切换、次活跃券间切换外，30Y国债活跃券的增发也将对非活跃券的利差交易构成扰动。
债市展望：债市震荡偏多但拥挤度提升，未来一周关注供给端对利差交易的扰动，长债利率破前低仍需等待货币政策的新增利多。资金利率低位运行，资金面的支撑助推市场拥挤度的提升，体现为银行间杠杆率接近年初高点、利率债基久期中位数周内再创历史新高、机构交易非活跃利率长债。当前非活跃期限利差压缩幅度已接近前几轮但利差分位数看仍有空间，而非活跃券利差压缩幅度有限(受制于活跃券增发)，未来一周需关注供给端对利差交易的扰动。我们维持上周《债市利好因素累积增多——固定收益周报》中的观点“长债利率下行阻力仍存，短期内或维持震荡偏多，破前低仍需等待货币政策的新增利多”。建议配置盘主要把握一级参与机会与调整中的机会，交易盘可适当关注超长利率债的利差交易机会。
债券市场：
1、央行净回笼，资金利率下行。收益率下行后回归震荡。
2、全样本债基久期中位数增至2月中旬水平、利率债基久期中位数再创新高；长债超长债换手率略有下降；银行间杠杆率上升至108.2%、接近年初高点，交易所杠杆率小幅回升至123.3%。
3、本周利率债净融资环比下降。下周地方政府债发行规模近6000亿元、周发行规模创年内新高。本周同业存单净融资额回正，发行利率续降至1.66%。
经济数据：5月消费表现超预期，房地产和基建投资持续承压，工业生产分化加剧；地产成交表现偏弱，港口吞吐量回落放缓，工业生产延续改善。
海外债市：美国5月零售销售创年内最大跌幅。美联储维持利率不变。美债、日债上涨，德债下跌。
大类资产表现：原油>螺纹钢>生猪>美元>可转债>中债>中资美元债>沪深300>沪铜>中证1000>沪金。
风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
冯佳睿
量化首席分析师
S0800524040008
【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250622）：上周申报6只港股通相关ETF，成立3只A500指增ETF
核心结论
全球市场概况：上周，A股市场整体下跌，其中，北证50指数跌幅最大，为2.55%；港股市场同样下跌，恒生指数下跌1.52%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为银行、TMT板块指数。
ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF6只；新成立股票ETF10只。美国市场上周新成立权益型ETF4只，均为主动ETF。
A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为科创50ETF；净流出前10的多为沪深300、中证A500ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪沪深300的ETF净流出居前；行业ETF中，金融地产板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，金融科技ETF（516860）净流出居前；主动ETF中，中证2000增强ETF净流入居前，300增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利低波ETF（512890）净流入居前，深红利ETF（159905）净流出居前。
美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场多元科技主题ETF净流入居前，数字经济主题ETF净流出居前；主动ETF中，以标普500指数为基准的FTVestUSEquityBufferETFJun净流入居前，以标普500指数为基准的ARKInnovationETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪CRSP美国中盘指数的ETF净流入居前，跟踪标普500指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流入0.42亿美元。
商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流出居前，合计净流出16.28亿元；美国市场黄金ETF净流入居前，合计净流入14.83亿美元。
ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为-1.98%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-0.46%、-1.53%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为-0.13%、-0.23%、-0.9%和-0.85%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.19%、-0.05%、-0.05%和0.0%。
风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。
【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250616-20250620）：本周500指增和1000指增超额表现较优
核心结论
周度业绩：本周（2025.06.16-2025.06.20），公募沪深300指增平均超额收益0.02%，实现正超额收益的基金占比56.72%；公募中证A500指增平均超额收益0.08%，实现正超额收益的基金占比72.41%；公募中证500指增平均超额收益0.30%，实现正超额收益的基金占比95.65%；公募中证1000指增平均超额收益0.44%，实现正超额收益的基金占比93.48%；公募主动量化基金平均收益-1.01%，实现正收益的基金占比11.29%；公募股票市场中性基金平均收益-0.08%，实现正收益的基金占比26.09%。
月度业绩：2025年6月（截至2025.06.20），公募沪深300指增平均超额收益0.00%，实现正超额收益的基金占比44.78%；公募中证A500指增平均超额收益-0.05%，实现正超额收益的基金占比50.00%；公募中证500指增平均超额收益0.37%，实现正超额收益的基金占比69.57%；公募中证1000指增平均超额收益0.74%，实现正超额收益的基金占比89.13%；公募主动量化基金平均收益0.47%，实现正收益的基金占比75.40%；公募股票市场中性基金平均收益0.09%，实现正收益的基金占比60.87%。
年度业绩：2025YTD（截至2025.06.20），公募沪深300指增平均超额收益1.32%，实现正超额收益的基金占比86.89%；公募中证A500指增平均超额收益2.92%，实现正超额收益的基金占比100.00%；公募中证500指增平均超额收益2.34%，实现正超额收益的基金占比90.91%；公募中证1000指增平均超额收益4.79%，实现正超额收益的基金占比100.00%；公募主动量化基金平均收益3.41%，实现正收益的基金占比70.79%；公募股票市场中性基金平均收益0.83%，实现正收益的基金占比69.57%。
风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。
孙寅
业务副所长、非银首席分析师
S0800524120007
【非银金融】金融行业周报（2025/06/21）：分红险新规利好头部险企，跨境支付通即将上线
核心结论
金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为-1.09%，跑输沪深300指数0.64个百分点。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为-1.73%、+0.27%、-1.39%。2）本周银行（申万）涨幅2.63%，跑赢沪深300指数3.08pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为+3.88%、+1.61%、+3.23%、2.61%。
投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)涨0.27%，跑赢沪深300指数0.73pct。国家金管局近日向各人身险公司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求各公司审慎确定2024年度分红保险分红水平，提出“各公司应平衡好分红保险预定利率与浮动收益、演示利益与红利实现率的关系”，不得偏离账户的资产负债和投资收益实际情况，随意抬高分红水平。监管意见的下发，一方面可以束缚险企脱离实际收益抬高分红水平，帮助保险公司更好防范利差损风险；另一方面要求分红需匹配账户实际表现，可以遏制恶性竞争，帮助险企实现成本下降，利好成本率低、资产配置水平更高的头部险企。持续看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性。2）券商：本周证券II（申万）下跌1.73%，跑输沪深300指数1.27pct。本周证监会就《证券公司分类评价规定（修订草案）》公开征求意见。本次修订主要包括取消营业总收入加分、扩大轻资产业务收入排名加分范围、增设自营权益类资产规模指标等内容，旨在引导行业进一步聚焦专业化、中小机构特色化及高质量发展，回归做优做强本源。市场交投活跃叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，建议积极布局。3）银行：本周银行（申万）涨幅2.63%，跑赢沪深300指数3.08pct。本周央行提出在上海“先行先试”结构性货币政策工具，旨在引导银行信贷结构优化、加大服务小微、科创、绿色低碳领域支持力度，利好高新产业、制造业集聚地区银行贷款增长。此外，跨境支付通将于本周上线，跨境支付新业态下跨境支付通参与行及国际业务强势银行有望率先分享人民币国际化红利。未来短期内银行板块表现将更多随基本面演绎，而基本面上，受益于息差降幅收敛、资产质量压力改善，后续银行盈利或稳中向好。此外，消费弱复苏下未来降息仍有空间，银行股息率对比无风险收益率溢价或延续，红利策略仍具投资价值，近期上市银行分红陆续落地建议关注。另外，低配逻辑以及转债逻辑也是目前值得关注的两条主线。
投资建议：1）保险：建议关注中国太保（A+H）、中国平安（A）、中国人民保险集团（H）、中国太平（H）；2）券商：推荐香港交易所、华泰证券、中国银河（A+H）、国泰海通、湘财股份、中金公司H、九方智投控股、东方财富、中信证券；3）银行：建议关注中信银行（H）、中银香港（H）、建设银行（H）、兴业银行、浦发银行、南京银行。
风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。
郑宏达
业务副所长、科技首席分析师
S0800524020001
陈彤
通信首席分析师
S0800522100004
【计算机】TMT科技行业每周评议：继续关注受益AI产业趋势的确定性环节
核心结论
整体策略：
本周我们新增对于存储行业及PCB领域的推荐，继续看好算力产业链中的科技自主内循环和上游芯片环节的国产替代加速，并维持对于下半年AI应用商业化提速的判断，及MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐，建议关注果链公司左侧布局时机以及面板行业的投资机会。
看好存储行业涨价预期叠加云厂商资本开支加大对企业级存储需求的拉动，以及受益AI创新驱动的PCB产业。根据TrendForce调查，DDR4模组受原厂减产和需求端提前积极备货影响，Q2价格涨幅超出此前预期，Q3在供给持续收敛的情况下，不排除价格涨幅持续超预期的情况；而NAND方面，北美CSP大厂持续加强AI投资，预期带动企业级SSD需求25Q3显著成长，有望支撑价格出现上涨。DDR4模组Q2价格涨幅超预期，存储板块或将持续受益。另，海外算力链保持高景气，英伟达、博通等海外大厂季度业绩指引积极，AI算力催生高阶HDI及高多层需求快速增长，PCB厂商有望充分受益于下游AI创新。相关标的：1）存储：天山电子、佰维存储、德明利；2）PCB：胜宏科技、沪电股份、中富电路。
关注算力产业链中的科技自主内循环及上游芯片环节国产替代加速。根据路透社的报道，25Q1包括字节、阿里在内的中国科技公司针对H20芯片的采购额超160亿美元。国内AI算力需求维持在高位，后续随着以可灵和即梦等为代表的多模态应用加速迭代，Token的消耗量有望继续攀升，带动对于云端算力及推理卡的需求。当前时点建议重点关注：1）自主可控是主旋律，关注国产算力芯片，另昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器、光模块等；2）海外光模块需求预期向好，景气度持续；3）左侧布局国内IDC公司，下半年交付有望逐渐加速；4）关注运营商等高股息红利股。相关标的：光模块（新易盛、中际旭创、天孚通信、德科立、太辰光）、AIDC（奥飞数据、润泽科技）、AI芯片（寒武纪、海光信息）、国产CPU（龙芯中科、中国长城）、AI服务器（浪潮信息、华勤技术）、昇腾产业链核心公司（华丰科技、华工科技、英维克）、运营商（中国移动、中国电信）。
维持对于下半年AI应用商业化提速的判断，及MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐。AI应用的货币化进程正在全球范围内迅速推进，且展现出广阔的发展潜力。海外市场，根据CNBC的报道，OpenAI的年经常性收入ARR已达到100亿美元。而这一里程碑，是在OpenAI推出ChatGPT聊天机器人大约两年半之后即取得的。相较海外市场，中国AI应用的商业化探索起步稍缓，但在细分领域已涌现具备规模收入能力的本土产品。以快手KlingAI为例，在推出10个月之后（即今年3月）其年化收入运行率已突破1亿美金，今年4月和5月的月度付费金额均超过1亿元人民币，其中P端（Prosumer，自媒体视频创作者和广告营销从业者等专业用户）付费订阅会员贡献将近70%的营业收入。这一表现也标志着国内视频生成类AI工具的成功货币化。我们认为，随着基座模型持续升级以及迭代周期缩短，以及AI应用商业模式的逐渐清晰，AIAgent/AI应用的奇点即将到来。相关标的：用友网络、金蝶国际、汉得信息、鼎捷数智、广联达、税友股份、赛意信息、新致软件、迈富时、博思软件、虹软科技、金山办公、合合信息。
关注果链公司左侧布局时机以及面板行业的投资机会。关税谈判进展乐观，出口链有望边际转好，叠加下半年消费电子新品发布进入预热期，看好产业后续的反弹机会。消费电子方面：1）建议关注大市值和核心标的的修复及反弹：立讯精密、蓝思科技、领益智造；2）苹果入局折叠屏有望带动产业链升级，建议关注创新变化下的高成长性标的：统联精密、精研科技。面板方面，当前关税政策带来的悲观市场情绪逐渐转暖，预期面板行业关注度有望持续升温。相关标的：TCL科技、莱特光电、京东方、彩虹股份等。
持续看好腾讯控股。公司的核心优势在于其“社交+内容”的超级生态闭环。微信的社交关系链形成了天然的护城河，用户的高频使用和支付场景为游戏、广告和金融科技业务提供了强大的变现能力。而基于微信的社交流量平台，公司拥有办公、营销、文娱、金融、企业服务等丰富的AI应用落地场景。
风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。
郑宏达
业务副所长、科技首席分析师
S0800524020001
【计算机】计算机行业周观点第40期：AI应用的货币化正在悄然变化
核心结论
AI应用的货币化进程正在全球范围内迅速推进，且展现出广阔的发展潜力。海外市场，根据CNBC的报道，OpenAI的年经常性收入ARR已达到100亿美元。而这一里程碑，是在OpenAI推出ChatGPT聊天机器人大约两年半之后即取得的。与传统互联网和移动互联网时期货币化路径依赖电商、广告和游戏等衍生业务不同，当前OpenAI的营收来自于其核心产品ChatGPT的个人端订阅、企业端订阅及GPT系列模型的API调用，其未来商业模式具备丰富的可扩展性。除OpenAI外，另一家大模型初创公司Anthropic的年经常性收入在过去五个月内从10亿美元跃升至30亿美元。另，除了“聊天机器人”，垂直领域AI应用的货币化进程亦有显著进展。AI代码助手Cursor的制造商Anysphere的ARR规模已越过5亿美元；企业级搜索软件公司Glean通过把“搜索-知识图-Agent”串成飞轮，已实现超过1亿美元的ARR；而在法律、医疗等专业领域亦涌现出了千万美元ARR级别的初创公司。可以看到，海外AI市场在提高专业工作流程效率、改善业务运营以及支持AI自身开发方面正在展现出强劲的收入生成能力。
相较海外市场，中国AI应用的商业化探索起步稍缓，但在细分领域已涌现具备规模收入能力的本土产品。以快手KlingAI为例，在推出10个月之后（即今年3月）的年化收入运行率已突破1亿美金，今年4月和5月的月度付费金额均超过1亿元人民币，其中P端（Prosumer，自媒体视频创作者和广告营销从业者等专业用户）付费订阅会员贡献将近70%的营业收入。这一表现也标志着国内视频生成类AI工具的成功货币化。此外，除了视觉内容领域，在情感陪伴（如PolyBuzz）、教育（如Solvely）及智慧搜索（如夸克、Genspark）等场景下，国内AI应用也展现出强劲的存在感。
AI货币化进展将带动云端算力和推理芯片的需求。AI应用的广泛普及和用户数量的快速增长，无论是面向消费者的应用，还是企业级的解决方案，均需要大量的云端算力来支持其高效运行和实时响应。海外市场，微软2025年第三财季业绩显示，Azure云业务营收同比增长33%，其中16%的增长受到对AI需求的驱动，这一比例环比提升了3pct。国内市场，以豆包大模型为例，截至2025年5月底，日均tokens使用量超过16.4万亿，较去年5月首次发布时增长137倍。这一趋势预计将显著拉动高性能推理芯片及云基础设施的投资，形成“应用-算力”的正向循环。
建议重点关注三个方向：1）AI应用货币化的通用型产品：金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、汉得信息等；2）云服务厂商：阿里巴巴-W；3）推理芯片：寒武纪、海光信息。
风险提示：技术进展不及预期、应用生态建设不及预期、行业竞争加剧、国际环境发生变化。
陈彤
通信首席分析师
S0800522100004
【通信】通信行业周观点：AI负载多样化演进拉动定制芯片需求，重视推理需求拐点
【本周行情复盘】
行情总结：本周（0616-0620）通信板块跑赢万得全A。本周光器件光模块板块继续领涨，受益于AI推理需求推动光模块需求预期提升，源杰科技涨幅居前。长飞光纤受益于空心光纤商用。稳定币（支付设备）主题继续活跃，相关个股楚天龙、东信和平、恒宝股份涨幅居前。
通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅+1.58%，在31个行业中排名第2，西部通信指数（250家公司）周涨跌幅-0.30%。各行情指标涨跌幅排序为：通信（申万）（+1.58%）>沪深300（-0.45%）>上证指数（-0.51%）>深证综指（-1.60%）>创业板指（-1.66%）>万得全A（-2.01%）。
子板块涨幅前三：光器件光模块（+4.86%）、运营商（+1.43%）、连接器及线缆（+0.88%）。
子板块跌幅前三：量子通信（-3.47%）、通信网络服务（-3.03%）、企业通信及办公（-2.87%）。
个股涨幅前五：楚天龙（+36.6%）、东信和平（+29.7%）、恒宝股份（+20.9%）、长飞光纤（+15.1%）、源杰科技（+12.1%）。
个股跌幅前五：澄天伟业（-22.5%）、超讯通信（-14.9%）、国光电气（-14.4%）、震有科技（-11.8%）、永鼎股份（-9.4%）。
【下周通信行业投资策略】
行业变化：1）Marvell上调定制芯片市场规模预测：公司原来预计2028年市场规模达到750亿美元，涵盖定制加速计算、交换、互连和存储，上调为预计到2028年市场达到940亿美元，23-28年复合增长率达到35%，其中定制计算和互连市场位居前二，分别为554亿美元和190亿美元，定制计算市场包含XPU和XPU附件两个关键组成部分。根据Marvell首席运营官发言，推动定制市场急速增长的核心动力，是AI工作负载的多样化演进：从预训练到后训练，从轻量级推理到思维链等递归型模型，对算力结构和内存层次提出了截然不同的要求。2）大模型迭代进展：①Midjourney推出其首个图生视频模型V1，主打高性价比、易于上手的视频生成功能，延续美学风格，远期目标是构建“世界模型”。②OpenAI首次推出官方播客节目，奥特曼表示GPT-5或在夏季发布，命名方式或将改变。③谷歌发布Gemini2.5全系列模型。④谷歌AI路线图承认现有Transformer注意力机制无法实现无限上下文，需要在核心架构层面进行全面创新；谷歌重组AI团队，将研究与产品团队整合到DeepMind，加速创新节奏。⑤MiniMax发布海螺02视频生成工具，可创建10秒1080P视频，在国际榜单图像生视频项目排名第2，超过谷歌Veo3。⑥阿里开源32款Qwen3全系列MLX量化模型，MLX是一个专为苹果芯片深度适配的开源机器学习框架，可高效地训练和部署AI大模型。
行业投资观点：推理需求出现拐点，代理式AI有望成为推动AI发展新阶段的核心驱动，在探索规模化AI商业化应用的道路上，算力资源仍然是AI创新的主要瓶颈，大厂自研Asic芯片成为算力芯片供给的重要补充。AI基础设施需要计算、存储和网络的同步系统创新，算力投资和升级是确定性的主旋律。
综上，当前建议重点关注：1）海外算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司，重点关注光模块、铜互连环节；2）国内算力景气度持续，大模型能力或应用端突破均有望直接带动大厂加大capex投入，重点关注IDC、算力租赁、交换机、国产光模块、电源设备、温控设备等环节。3）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。
本周（0616-0620）相关个股组合整体涨跌幅：+5.06%。中际旭创（+11.46%）、天孚通信（+1.24%）、新易盛（+9.96%）、德科立（+1.54%）、太辰光（+6.43%）、华工科技（-1.77%）、华丰科技（+4.53%）、英维克（+5.50%）、瑞可达（+6.64%）。
下周（0623-0627）相关个股组合：中际旭创、天孚通信、新易盛、德科立、太辰光、华工科技、华丰科技、瑞可达、中国移动。
风险提示：国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。
杨敬梅
电新首席分析师
S0800518020002
【电力设备】电新行业周报20250616-20250622：固态电池产能建设加快推进，5月光储出海景气度维稳
国内固态电池产能建设加快推进，三星固态电池干法电极技术有望落地。瑞固新材硫化物固体电解质工厂一期百吨级产线已正式投产。根据韩媒TheElec报道，三星计划在其固态电池产品中采用干法电极生产工艺。新能源汽车、人形机器人、eVTOL等领域快速发展，叠加电池安全标准趋严，固态电池产业化应用有望加速。电动车板块推荐特锐德、欣旺达、尚太科技、富临精工，建议关注：安孚科技、松井股份、科达制造。固态电池推荐三祥新材、璞泰来、容百科技、曼恩斯特，建议关注：信宇人、先惠技术、英联股份、纳科诺尔、宏工科技、厦钨新能。
5月亚洲、北美逆变器出口金额同环比提升，光储出海景气度维稳。截至25年5月，中国向北美洲出口逆变器0.41亿美元，同比+5.75%，环比+44.39%。向亚洲出口逆变器3.13亿美元，同比+27.92%，环比+19.32%。光储板块推荐：爱旭股份、德业股份、阳光电源、隆基绿能，建议关注：阿特斯、艾罗能源、聚和材料、博迁新材。
美国稳定币监管法案通过，CRAFT项目子系统验收推动核聚变再迎新阶段。美国稳定币《GENIUS》法案通过，明确了稳定币的监管框架；CRAFT项目低杂波电流驱动系统通过验收，等离子体物理研究所发布2065万元招标公告。电力设备推荐：神马电力、南网科技、思源电气、东方电子、东方电气，建议关注：协鑫能科、国能日新、朗新集团。可控核聚变板块推荐：许继电气，建议关注：爱科赛博、英杰电气、合锻智能、海陆重工、上海电气、广大特材。
国家电投25年陆上第二批2.5GW风机集采开标，风机价格回暖盈利或有提升。近日，国家电投2025年第二批陆上风电机组规模化采购开标。根据开标信息，本次竞标，除标段5、6外，标段平均价格均超2000元/kW。风机价格回暖中，后续风电整机盈利有望回升。风电板块推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注海力风电、三一重能、运达股份。
特斯拉Optimus将迎来重大升级，商业化进程加速。特斯拉正在研发的第三代Optimus将带来诸多改进，计划于2026年正式推出Optimus并量产10万部以上，人形机器人有望在协调性和复杂任务执行能力上实现提升。人形机器人板块推荐：五洲新春、兆威机电、科达利、优必选，建议关注微光股份、信捷电气、德马科技、汉威科技、丰光精密。
全国首批数据中心公募REIT获批，阿里云将在韩国启用第二座数据中心。阿里云宣布将于本月底在韩国启用第二座数据中心，来满足生成式AI快速发展带来的需求增长。我们预计未来国内外的算力消耗将大幅提升，AIDC建设需求持续旺盛。AI数据中心推荐：麦格米特，建议关注中恒电气、联德股份、通合科技、欧陆通、比亚迪电子、潍柴重机。
风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，行业政策风险等
张欣劼
建筑建材首席分析师
S0800524120009
【建筑装饰】建筑建材行业周报20250616-20250622：6月专项债发行放缓，资金到位仍待观察
6月至今专项债发行放缓，或对6月基建资金到位产生影响。单月来看，5月单月基建投资（不含电力）同比+5.06%（4月单月为+5.80%)。资金方面，本周（2025/6/16-2025/6/20）新增地方政府专项债发行金额424.77亿元，周环比增加500.63%。本月（2025/6/1-2025/6/20）新增地方政府专项债发行金额568.53亿元，月环比减少77.22%，年同比减少61.94%。本年（2025/1/1-2025/6/20）累计新增地方政府专项债发行金额16904.11亿元，相比2024年同期增加29.02%，相比2023年同期减少19.92%。截至2025/6/20，2025年新增地方政府专项债累计发行进度为38.42%，快于2024年同期发行进度33.59%（+4.82pct），慢于2023年同期发行进度55.55%（-17.13pct）。企业新签订单方面，2025年1-5月，中国核建新签合同665.06亿元，同比+14.30%；中国建筑新签建筑业务合同17108亿元，同比+2.2%；中国电建新签合同4740.07亿元，同比-0.93%；中国化学新签合同1508.25亿元，同比-9.92%；中国中冶新签合同3960.1亿元，同比-22.2%。
本周全国水泥市场价格环比回落0.9%。华东地区水泥价格出现下调，原因：一是前期价格上涨过程中，各企业执行情况不一；二是受降雨和淡季因素影响，除重点工程维持正常施工外，房地产、民用市场需求均表现低迷，企业发货仅在4-6成，为提振销量，价格陆续回落。2025年1-5月，全国水泥产量6.59亿吨，同比下降4.0%。
行情回顾总结：本周（2025.06.16-2025.06.20）建筑指数下跌1.95%，建材指数下跌1.68%，同期上证指数下跌0.51%；2025年初至今，建筑指数累计下跌5.10%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计下跌3.19%，在29个行业中位居21/29，同期上证指数上涨0.24%。
投资建议：公募改革出台，对于低配的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：沪深300低配股，关注中国化学、中国建筑、中国交建、四川路桥、推荐海螺水泥等；高股息海外工程，关注中材国际、中钢国际；内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、东华科技等。
风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。
刘博
有色金属首席分析师
S0800523090001
【有色金属】有色金属行业周报（20250616-20250622）：经济韧性仍存，基本金属价格偏强震荡
本周核心关注一：美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变
6月19日，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，符合市场预期。除利率决议外，委员会通过备受关注的“加息路径点阵图”表明，到2025年底前仍有两次降息可能。但该委员会同时削减了对2026年和2027年各一次的降息预期，使得未来预期降息总次数降至四次（累计降幅1个百分点）。
会议参与者的经济预测显示滞胀压力加剧，预计2024年国内生产总值增速仅为1.4%，通胀率将达3%。相较3月预测，本次GDP增速下调0.3个百分点，个人消费支出价格指数同比上调同等幅度。剔除食品和能源价格的核心PCE预计为3.1%，同样上调0.3个百分点。失业率预期微调至4.5%，较3月预测上升0.1个百分点，比当前水平高0.3个百分点。
本周核心关注二：刚果金政府宣布延长3个钴临时禁令
财联社6月22日电，刚果金公布，2025年6月21日起，战略矿产市场监管局(ARECOMS)董事会采取了重大监管措施，鉴于市场上库存量持续高企，已决定将临时禁令的期限自本决定生效之日起再延长三个月，适用于刚果所有源自采矿的钴出口，无论其来自工业、半工业、小规模还是手工开采。
本周核心关注三：美国打击伊朗核设施，以伊冲突持续升级
6月21日电 据美国福克斯新闻网站21日报道，美军在对伊朗福尔道核设施的袭击中投下6枚钻地弹，还向伊朗其他核设施发射了30枚“战斧”导弹。美国总统特朗普当天在社交媒体上发帖称：“福尔道已不复存在。”
伊朗国家电视台评论员说，地区内的每一名美国公民或军人现在都是合法目标。美国媒体认为，美国直接打击伊朗核设施标志着中东局势升级，可能引发伊朗方面对该地区美军人员和军事设施的报复。
地缘政治的不确定性引发避险情绪升温，贵金属价格有望继续上涨。
风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。
对外发布日期：2025/06/21-06/23
报告发布机构：西部证券研究发展中心
边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn
杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
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曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
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张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn
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