（转自：华泰证券科技研究）
稳定币：从加密原生工具到金融基础设施
我们认为稳定币正处在从一个主要服务于加密货币交易的利基工具，演变为一个处于地缘政治、货币政策和金融创新十字路口的、具有系统重要性的资产类别。如何思考稳定币的长期增长是目前市场最关心的问题之一。ARK预计，2030年稳定币的总市值可能达到约1.4万亿美元。这篇报告从应用入手，分析1）“链上现金”，2）跨境支付工具，3）Web3应用等稳定币的三个主要应用的发展前景，为投资人提供一条思路。稳定币产业链包括发行（Circle、Tether），储备托管（众安银行），支付（Paypal、Visa、京东、蚂蚁），交易所（Coinbase、Robinhood）等环节。
驱动力#1 加密资产交易：不可或缺的“链上现金”
稳定币作为低波动性的交易媒介，满足了投资者在波动剧烈的加密市场中对价值稳定的需求。根据CoinMarketCap，截至2025/6/23，加密货币资产全球市值为3.1万亿美元，其中比特币市值约为2.01万亿美元，稳定币市值约2719亿美元，占比接近9%。稳定币作为连接传统金融与数字资产的桥梁，市值或随着加密资产规模提升而稳步增长。根据Crypto测算，截至2024/6，全球加密资产用户数量约6.17亿人，渗透率约7.5%。随着监管环境日益明确，未来全球加密货币资产规模有望稳定增加。
驱动力#2 现实世界金融应用：新一代支付轨道，或重塑跨境支付全球格局
根据FXC，2023年全球跨境支付流量总额达190.1万亿美元，预计到2030年达到290万亿美元。据CEX.IO，稳定币交易额在2024年达到27.6万亿美元，首次超过Visa和Mastercard之和。相比传统方式，1）稳定币提供了更便宜、更快、更简单的替代方案。传统跨境支付手续费通常在2%至6%之间波动，而稳定币跨境支付手续费一般在0.1%到0.3%之间；2）可编程性。稳定币的“可编程性”，即用于智能合约的能力。长期来看或对传统跨境支付模式形成冲击，重塑跨境支付全球格局。
驱动力#3 从金融到全生态：捕获金融以外的价值
尽管稳定币诞生主要目的是解决加密资产的交易结算问题，然而，随着加密资产和Web3生态快速发展，区块链技术不仅局限于金融领域，包括去中心化游戏（GameFi）、去中心化社交（SocialFi）、NFT等新兴应用领域应运而生。据OAK Research，2025年5月全球主要Web3公链锁仓总价值（Total value locked）达到1120多亿美元。而稳定币作为Web3交易时重要的抵押资产，其规模有望和公链锁仓总价值同比增长。帮助Web3生态突破了单一金融属性，承载起多元化的应用场景。
后续关注：1）监管政策落地，2）科技和支付巨头动向
我们认为《GENIUS法案》是稳定币发展的历史拐点，它已从加密原生领域利基产品，转变为具有系统重要性的资产。后续来看，1）关注各国稳定币监管政策对行业格局影响。法案或利好合规程度更高的稳定币USDC，但若更多巨头入局，市场关注当前高度集中的行业格局能否维系；2）传统金融机构、加密货币原生公司、科技公司抢滩稳定币支付，关注Meta、亚马逊、腾讯等拥有丰富应用场景的科技巨头动向；3）稳定币或对卡组织主导的支付竞争格局造成一定冲击，关注Visa/Paypal等跨国支付机构如何应对。
风险提示：加密货币价格波动风险；Web3应用落地不及预期。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
图文
稳定币：从加密原生到全球金融基础设施
随着美国及香港稳定币法案发布以及稳定币第一股Circle上市，稳定币进入主流视野。我们认为稳定币市场正处在一个关键的转折点，从一个主要服务于加密货币交易的利基工具，演变为日益融入全球支付和金融体系的基础设施层。长期看，稳定币的规模或具备三阶段需求驱动：1）作为不可或缺的“链上现金”，或受益加密资产规模增长；2）服务现实世界金融应用，作为新一代支付轨道，或重塑跨境支付全球格局；3）从金融领域延伸到社交、游戏等去中心化应用全生态，捕获金融应用以外的价值。
驱动力#1 加密资产交易：不可或缺的“链上现金”，关注加密资产规模
对于加密资产交易而言，稳定币是不可或缺的“链上现金”。稳定币是加密货币交易的重要工具，充当通用的“法币代理”，帮助交易者在不出清至传统银行账户的情况下，灵活进出高波动性头寸。根据CoinMarketCap和Defi Llama，截至2025/6/23，加密货币资产全球市值为3.1万亿美元，其中比特币市值约为2.01万亿美元，稳定币市值约2719亿美元，占比接近9%。稳定币作为连接传统金融与数字资产的桥梁，市值或随着加密资产规模提升而稳步增长。
加密资产投资交易正在步入主流视野。根据Crypto测算，截至2024 年 6 月，全球加密资产用户数量已达约6.17亿人，渗透率约7.5%。根据美联储SDCPC统计，2022 年约9.6%的美国成年人拥有加密货币。财富的代际传承正逐渐推动千禧一代和Z世代成为加密资产投资的主力军，根据加密货币交易所Gemini 2025年调查报告，这两个群体的加密资产持有率分别达到36%和29%。
传统金融机构资金入市或成为加密资产规模增长的下一阶段驱动力。2024年美国等国家和地区比特币/以太坊现货ETF上市被视为传统金融机构投资资金大规模进入加密资产市场的开端。过去十多年间，美国证券交易委员会（SEC）多次拒绝比特币现货ETF的申请，直到2024年1月才首次批准11只比特币现货ETF在美国主要交易所上市。我们认为美国《稳定币法案》通过进一步加强对稳定币发行和运营的合规管理，为传统金融机构资金进入加密资产市场创造更加明确和安全的监管环境。
稳定币法案通过加强对稳定币的合规管理，为机构资金参与奠定基础。美国《稳定币法案》通过建立严格的合规管理体系，明确了稳定币发行的法律和监管框架，要求发行人具备充足储备资产并定期审计，强化反洗钱和客户身份识别等合规义务。这大幅降低了机构投资者的法律和运营风险，提升了稳定币的透明度和信用度。法案为银行、养老基金等传统金融机构参与稳定币市场提供了安全保障和合规依据，推动机构资金大规模进入加密资产领域，促进了数字资产与传统金融的深度融合和可持续发展。
驱动力#2 现实世界金融应用：新一代支付轨道，或重塑跨境支付全球格局
根据FXC统计，2023年，全球跨境支付流量总额达约190.1万亿美元，复合年均增长率（CAGR）约为9%，预计到2030年将达到290万亿美元。据加密货币交易所CEX.IO，稳定币交易量在2024年达到27.6万亿美元，首次超过Visa和Mastercard合并交易量。
稳定币以0.1%-0.3%超低费率或部分替代传统跨境支付，覆盖个人汇款到企业贸易全场景。与传统支付体系相比，稳定币为全球交易提供了更便宜、更快、更简单的替代方案。传统跨境支付手续费通常在2%至6%之间波动，根据世界银行2024年第三季度《全球汇款价格报告》，全球汇款平均费用为汇款金额的 6.62%。部分地区如撒哈拉以南非洲高达8.45%。而稳定币跨境支付手续费较低，根据Tazapay的分析，稳定币跨境转账手续费一般在0.1%到0.3%之间，远低于传统银行和汇款机构的多重中介费用。
稳定币已覆盖个人汇款到企业贸易全场景，比如：1）个人汇款场景中，2024年，菲律宾央行批准Coins.ph试点稳定币汇款服务，拥有超过1600万用户（2025/5）；Bitso在《拉丁美洲加密货币格局报告》中指出，2024年稳定币购买量占Bitso平台总交易量的39%，稳定币购买量同比增长了9%。2）跨境电商支付场景中，中小企业通过稳定币避免传统收款方式的账户冻结和45天资金占用周期；亚马逊第三方卖家日均使用稳定币处理数千万美元交易，实现资金的即时到账和全球流转。3）贸易领域，SpaceX通过稳定币在阿根廷、尼日利亚等货币不稳定国家收取Starlink服务费，规避当地银行系统不稳定和汇率波动风险；拉丁美洲进口商使用稳定币向亚洲供应商付款，有效降低库存成本和清关延误。
另一方面，稳定币的“可编程性”，即用于智能合约的能力也是其重要特征。这使得美元从一种静态资产转变为一种可编程资产。传统美元通过银行控制的账本流动，存在结算延迟和人工流程。而区块链上的稳定币是一种可以由代码（智能合约）控制的代币。这意味着开发者可以编写程序，例如“如果事件X发生，立即将Y数量的稳定币从账户A转移到账户B”。这种可编程性是DeFi（去中心化借贷、交易等）的基础，也是部分金融机构正在探索的自动化结算等用例的基石。
长期来看，稳定币或对原有传统卡组织为主导的支付竞争格局造成一定冲击。根据加密货币交易所CEX.IO，稳定币交易量在2024年达到27.6万亿美元，首次超过Visa和Mastercard合并交易量。根据Coinbase统计，财富500强企业高管中表示公司有计划或对稳定币感兴趣的比例从去年的8%增至近30%，其中60%的企业已实施区块链相关计划。自稳定币第一股Circle上市以来（截至2025/6/20），Visa/Mastercard股价分别下跌7.7%/9.8%。
全球科技和金融巨头正通过差异化策略抢滩稳定币市场，形成“生态整合型”、“基础设施型”、“合规防御型”三大阵营的竞争格局。1）电商生态型企业凭借用户规模优势领跑，京东将全球申请稳定币牌照，目标降低跨境支付成本90%。2024年全年，蚂蚁国际资金处理量超过1万亿美元，其中超过三分之一透过Whale平台以区块链技术处理。2）支付基础设施型公司重金押注技术能力。Stripe斥资11亿美元收购Bridge创下行业记录；PayPal拥有超4亿用户基础，计划将PYUSD推广至2000万商户。3）传统金融机构则主要采取防御性合作策略。JPMorgan Kinexys Digital Payments自2020年启动以来（截至2024/11），在隔夜回购交易和跨境支付等领域交易量达1.5万亿美元，日均处理超过20亿美元，用户包括西门子、贝莱德、蚂蚁国际等。
驱动力#3 从金融到全生态：捕获金融以外的价值
稳定币最初诞生的主要目的是为了解决加密资产交易中的价格波动问题，提供一种锚定法币的稳定价值媒介，方便用户在交易所之间进行资产转换和交易结算。然而，随着Web3生态的快速发展，区块链技术不仅仅局限于金融交易领域，而是创造出了更加丰富多样的价值场景，包括去中心化游戏（GameFi）、去中心化社交（SocialFi）、NFT数字藏品等新兴应用领域。稳定币不仅是金融交易的基础资产，更成为整个生态系统中价值流通和储存的关键工具，帮助Web3生态突破了单一金融属性，承载起多元化的应用场景和经济模型，促进了数字资产与现实经济的深度融合。
随着Web3应用生态逐步成熟，多元化应用场景将为稳定币需求提供强劲的增长动力。据OAK Research，2025年5月全球主要Web3公链的锁仓总价值（Total value locked）达到1120多亿美元。分应用来看，1）金融方面，借贷仍然占据主导地位，TVL合计达530亿美元（环比增长17.2%），其次是流动性质押达490亿美元（环比增长30.9%），去中心化交易所（DEX）达200亿美元（环比增长9%）；2）基础设施领域，跨链桥TVL达440亿美元（环比增长8%）；此外，社交dapp的增长和NFT市场的多样化发展有望创造更广阔的稳定币使用场景。
巨头如何布局：从发行、交易到支付
稳定币产业链包括发行（Circle、Tether），储备托管（众安银行），支付（Paypal、Visa、京东、蚂蚁），区块链基础设施，交易所（Coinbase、Robinhood），钱包等环节。我们看到：1）稳定币法案对合规性要求提升，市场关注合规程度更高的稳定币USDC份额能否提升。但与此同时，更多传统金融巨头或入局发行，市场关注高度集中的竞争格局能否维系（USDT和USDT份额占比超85%）；2）稳定币或对原有传统卡组织为主导的支付竞争格局造成一定冲击，同时传统金融机构、加密货币原生公司、科技类公司纷纷抢滩稳定币支付，市场仍处于早期竞争阶段。
Tether（未上市）：最早的稳定币USDT发行方
Tether成立于2014年，是全球最大的稳定币USDT的发行商，根据Coingecko数据，USDT市值达1530亿美元（截至2025年5月31日），占据61.2%的市场份额。公司发行的稳定币USDT作为全球规模最大的美元稳定币，通过1:1锚定美元机制，为跨境支付、加密交易及高通胀国家储值提供基础设施。公司2024年盈利130亿美元，盈利核心驱动因素包括USDT发行量持续扩张带来的庞大储备资产规模。
Circle（CRCL US）：USDC 发行方，稳定币第一股
Circle成立于2013年，核心产品为美元稳定币USDC和欧元稳定币EURC。根据Coingecko，USDC截至2025年5月底流通量达610亿美元，市占率24.4%，是全球第二大稳定币，通过与Coinbase、Binance、贝莱德、Visa等超500家企业合作，同时深耕东南亚、拉美等新兴市场，服务触达超6亿终端用户。公司2024年总收入达16.76亿美元，同比增长15.6%，其中99%源于USDC储备资产的利息收益（16.6亿美元），2024年毛利率39%，净利润1.6亿美元。Circle 的核心业务是发行并管理全球第二大稳定币 USDC，该稳定币与美元1:1 锚定，储备金的10%由现金构成，90%由短期美国国债及国债回购协议构成，由 Grant Thornton LLP 每月审计，因此在稳定币领域的透明度被视为金标准。
Circle在多个维度构建完整稳定币生态。1）基础设施建设方面，覆盖稳定币、储备金管理、区块链及开发者服务四大体系，其中2025年推出的Circle Payments Network（CPN）支付网络以USDC和EURC为结算媒介，连接银行与支付机构实现低成本跨境实时清算。2）合规方面，采取“监管先行”策略，持有美国FinCEN、MSB及欧盟EMI等关键金融牌照建立市场信心。3）商业化方面，2023年推出开发者服务，包含可编程钱包、GasStation等工具，在多链网络提供简化Web3体验，降低开发者门槛。4）资产代币化领域，2025年1月收购Hashnote后发行USYC代币化基金产品，强化在RWA的战略布局。展望未来，随着稳定币市场规模的扩大以及GENIUS法案的催化，USDC份额有望提升。
Coinbase（COIN US）：合规交易所龙头
Coinbase成立于2012年，是美国最大的加密货币交易所，目前为全球第六大中心化交易所，交易量占比7%，可支持全球100余个国家使用，遍布北美、南美、欧洲、亚太平洋、非洲以及中东。根据公司财报，零售交易手续费、稳定币收入、质押收入为前三大收入来源，占总收入超75%。2025年Q1订阅和服务收入环比增长9%至6.98亿美元，主要受稳定币收入推动，USDC市值达到600亿美元的历史新高。
Coinbase围绕三大战略方向构建稳定币生态优势。1）Crypto as an asset class。通过多元化衍生品和机构客户服务升级，围绕加密货币的交易、质押、保管、支付及快速全球转账等服务形成完整产品组合。2）Crypto as a new financial system。公司推动稳定币USDC加速采用和国际化扩张，通过简化购买和使用流程让用户快速、安全、低成本地购买USDC且兑换比例1:1无锁定期，同时为持有USDC的用户提供年化4.1%的持币奖励以USDC形式每月发放，激励用户将USDC长期存放在账户中提升用户粘性和流动性，构建不同于传统金融系统的可信赖平台支持链上活动和金融基础设施。3）Crypto as an APP platform。以Base chain为代表进行生态系统建设，跳出金融领域应用构建支持开发者和用户的区块链基础设施。通过资产、产品、客户在各条业务线上的相互促进，Coinbase形成良性循环的飞轮效应，合规护城河和多元化布局为其稳定币业务长期发展奠定坚实基础。
Paypal（PYPL US）：传统支付巨头进军美元稳定币
PayPal成立于1998年，是全球数字支付平台巨头，到2024年用户数量达4.3亿。根据Statista统计，截至2025年1月，PayPal在线上支付领域的全球市场份额占比45%，维持主导地位。2023年8月，PayPal与Paxos Trust合作推出美元稳定币PYUSD，正式进军稳定币领域。PYUSD与美元1:1挂钩，以美国国债等资产作为储备，依托PayPal现有全球支付场景，支持P2P、B2B、B2C、小额交易、Web3支付等多种稳定币支付应用。
Paypal推动稳定币支付迈向Mass Adoption的策略包括：1）通过在以太坊和Solana（2024年5月上线）双链部署，覆盖超过1亿美国活跃用户；2）将PYUSD与PayPal 的支付系统紧密结合，方便用户在PayPal 和Venmo 钱包中持有和使用，还推出3.7%年化收益的余额奖励，吸引用户将PYUSD余额存储在PayPal 钱包中；3）不断与加密交易所、支付合作伙伴扩大PYUSD在生态系统外的影响力。展望未来，PayPal计划在2025年年底前为其2000多万中小商户提供PYUSD作为供应商支付新选择，通过PYUSD轨道规避跨境交易中的货币兑换、摩擦和时间成本，同时通过Hyperwallet在2025年上线面向承包商、自由职业者的PYUSD支付服务。
京东（9618 HK）：传统支付市场份额落后，加速布局稳定币谋求弯道超车
2024年CIPS处理跨境金额175.49万亿元人民币（+42.60%yoy），显示跨境支付需求较大，而第三方跨境支付市场渗透率较低，其中京东在国内第三方支付市场格局中相较微信、支付宝处于劣势地位。为在支付市场实现弯道超车，2024年3月京东成立币链科技，7月入选香港金管局“稳定币发行人沙盒”首批5家企业之一。京东管理层2025年6月宣布将在全球主要货币国家申请稳定币牌照，同时宣布港澳站将率先支持稳定币购物，目前已进入沙盒测试第二阶段。
京东稳定币JD-HKD与港元1:1挂钩，采用100%现金储备，手续费从3-6%降至0.1%，到账时间从2-4天缩短至10秒内，成本降幅达90%。目前测试场景包括跨境支付、投资交易、零售支付三大领域，并与头部合规交易所合作开展投资交易业务。目标用户覆盖零售和机构两端，实现全球供应链支付体系的重构。
蚂蚁（未上市）：入局港元稳定币，抢滩加密市场
蚂蚁集团在稳定币领域正加速战略布局，技术和牌照双线推进构建全球数字支付网络。2025年6月宣布将在香港《稳定币条例》2025年8月1日正式生效后第一时间提交牌照申请，涉及总部位于新加坡的蚂蚁国际和海外总部位于香港的蚂蚁数科两家公司。其中蚂蚁国际脱胎于蚂蚁集团的国际化业务板块，聚焦跨境支付、全球财资管理等场景。蚂蚁数科专注于数字科技，尤其是区块链技术输出和现实资产代币化（RWA）。蚂蚁集团申请香港稳定币牌照，不仅对其自身发展具有重要意义，或也将对全球稳定币市场和金融格局产生深远的影响。
加密货币价格波动风险。加密货币市场尚不成熟，易受市场情绪影响，出现极端市场波动。
Web3应用落地不及预期。Web3应用普及需要能够真正创造价值，并且使用户明确感受到其体验超越Web2应用。
本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
本材料所载观点源自2025年6月23日发布的报告《稳定币：从加密原生工具到金融基础设施》，分析师：黄乐平 SAC No.S0570521050001 | SFC No.AUZ066；陈旭东 SAC No.S0570521070004 | SFC No.BPH392；分析师：于可熠 SAC No. S0570525030001 | SFC No. BVF938；对本材料的完整理解请以上述研报为准。
