转自：中邮证券研究所
核心观点
（1）6月经济景气度延续平稳，关注价格边际改善的前瞻性指引信号
从高频数据来看，6月经济景气度延续平稳态势，工业需求边际回落，消费和出口保持韧性，房地产销售保持高景气度，生产有所分化，上游生产边际放缓，中下游生产有所回暖。结合4月和5月数据，预计二季度经济增速或在5.2%左右。值得注意的是，PPI同比增速或延续下跌态势，PPI同比增速尚未显示出边际改善迹象，或仍是制约企业盈利能力的主要拖累项。
从高频数据，有几点边际变化值得关注：
一是房地产销售环比回暖，同比增速亦转正，显示销售保持高景气度。我们再次提示，房地产市场筑底需要关注房价止跌企稳的信号，预计一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后。
二是消费保持韧性，但关注“国补”活动阶段性退坡或导致社零增速波动。“618”大促叠加以旧换新政策，有效推动消费回暖，5月社零数据已有显现，预计对6月社零亦会产生支撑。需要关注的是，部分省市“国补”活动阶段性暂停，尽管官方通报，以旧换新政策持续到年底，1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，继续惠及广大消费者。但在以旧换新政策资金接续空档期，消费者或将部分消费需求延后，社零增速或出现短期波动。
三是关注调控“内卷式”竞争，保持合理价格水平。当前PPI同比增速持续走弱，已经32个月处于负增长区间，成为企业盈利拖累项。我们理解，物价水平根本上是由供求关系决定，在经济结构调整期，或因新旧动能转换的阵痛，导致物价持续走低，但若价格水平持续未能改善，亦会制约结构调整和经济修复节奏。此阶段，为了保证价格信号不失真，避免市场机制失灵，对部分行业进行政策干预，避免“内卷式”竞争，保持价格在合理水平，对于加速经济回归良性发展具有重要意义。如去年12月中央经济工作会议强调“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，与此同时，光伏行业、汽车行业等行业亦开始“内卷式”竞争。综上，在此背景下，不宜持续看空资产价格，若价格边际改善，将带动企业盈利修复，关注价格边际改善的前瞻性指引。
（2）本周宏观环境分析：地缘政治风险压制全球风险偏好
在政策环境方面，短期美、欧、日主要经济体的货币政策或维持不变，货币政策分化的扰动减弱。我国货币政策坚持适度宽松总基调，央行择机恢复在公开市场买入国债，提前公告开展买断式逆回购操作，均释放了央行呵护市场流动性的态度。
在非政策环境方面，美国关税政策的影响边际消退，中东地缘政治风险上升，压制全球风险偏好。一是美国关税政策对通胀影响并未明显显现，但美关税政策对经济影响逐步显现，供需两端均边际放缓。二是欧洲经济延续弱复苏迹象，但需关注欧元区内部经济分化，对欧洲央行货币政策产生制约。三是受美关税政策影响和日本国内高企通胀影响，日本经济温和修复面临挑战。四是我国经济长期向好基本面。
一
资产表现
6月第3周（6.14-6.20），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅下行；国债市场方面，短端和长端利率小幅下行，短端下降更为明显，利率曲线趋陡；全球主要经济体股票市场有所回落，或是受地缘政治风险上升影响；商品市场走势分化，黄金、白银、大豆、玉米价格下降，铜、铝、锌、原油价格上涨；外汇市场方面，美元指数小幅升值，人民币汇率基本持平。
二
6月经济景气度延续平稳，关注价格改善的前瞻性信号
2.1 30大中城市商品房销售延续高景气，同比增速由负转正
（1）截至6月20日，30大中城市商品房销售保持高景气度，同环比增速均为正。
从环比增速来看，6月商品房销售保持高景气度，略弱于五月同期水平，二线城市、三线城市好于一线城市。截至6月20日，30大中城市商品房日均成交面积24.38万平方米，较5月同期日均成交面积增长10.69%，略低于5月同期环比增速11%。其中，一线城市、二线城市和三线城市商品房日均成交面积分别为6.72万平方米、11.96万平方米和5.70万平方米，较5月同期日均成交面积分别增长-2.73%、25.78%和1.65%。
从同比增速来看，6月商品房销售同比增速转正，较5月同比增速较为明显回升。截至6月20日，30大中城市商品房日均成交面积较2024年同期增长7.48%，好于5月同比增速-6%。其中，一线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长16.66%；二线城市商品房日均成交面积较2024年同期增长25.78%；三线城市商品房成交面积较2024年同期增长1.65%。
（2）从100大中城市成交土地占地面积来看，100大中城市拿地有所回升。
在成交土地面积方面，100大中城市拿地有所回升，主要是三线城市土地供应增加。从环比增速来看，截至6月15日，100大中城市周均成交土地面积1086.15万平方米，较5月同期上升15.55%，主要是三线城市土地成交面积较为明显上升，其中，一线城市、二线城市和三线城市环比增速分别为-48.88%、-28.82%和62.39%。从前期跟踪来看，高能级城市销售好于低能级城市，理论上三线城市土地供应收缩应低于一线城市和二线城市，6月数据与理论相悖，或存在统计上偏差，可持续跟踪观察。
2.2 工业需求环比小幅放缓
（1）螺纹钢开工率回升，库存下降，需求有所回升。
截至6月20日，6月主要钢厂螺纹钢开工率周均为42.19%，较5月同期开工率上升0.12个百分点，且6月开工率呈现逐周回升特点，说明螺纹钢供应增加。螺纹钢价格并未上升，环比走弱。截至6月13日，6月螺纹钢现货价格平均价格为3385元/吨，较5月同期下降2.28%。从库存来看，截至6月13日，6月主要钢材品种库存合计均值为929万吨，较5月同期下降8.32%，降幅较为明显，说明需求确实有所增长，而螺纹钢现货价格低位徘徊，或主要是供给增加导致。因此，整体来看，工业需求有所回暖，但因钢铁行业供给充足，价格并未改善。
（2）石油沥青库供给回落，库存平稳，需求或边际放缓。
石油沥青装置开工率环比回升，库存环比走低，说明需求环比有所回暖。截至6月18日，6月石油沥青装置平均开工率为31.07%，较5月同期平均开工率31.33%回落0.27个百分点，高于2024年同期水平，较去年同期高7.17个百分点。截至6月29日，6月周度平均沥青库存为57444吨，环比保持稳定。
（3）从基建项目建设资金来看，6月新增专项债发行节奏边际放缓。
仅从新增专项债发行额度来看，6月新增专项债发行节奏较5月放缓，亦低于去年同期水平。从环比增速来看，截至6月21日，6月新增专项债发行额为568.53亿元，较5月同期下降77.65%，为年内发行阶段性低点；从同比增速来看，截至6月21日，6月新增专项债发行额度较去年同期1618.24亿元下降64.86%。
若从新增专项债累计发行额度节奏来看，2025年专项债发行节奏较2024年有所加快，但弱于2022年和2023年，且发行节奏边际放缓。2025年是财政大年，新增专项债额度为4.4万亿，较2024年增加5000亿元，是近三年额度最高年份。“425”中共中央政治局会议强调“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，二季度应是存量政策加速落地期。从累计发行额度来看，截至6月21日，2025年新增专项债累计发行1.69万亿元，较2024年增加0.19万亿元。市场预期二季度专项债将加速发行，但实际情况是发行节奏有所放缓，出现较为明显预期差。
从国债和地方政府债净融资额来看，6月净融资额边际走弱。截至6月21日，国债和地方政府债净融资额为7089.76亿元，较5月明显放缓，基本持平去年同期水平。
2.3 6月社零或保持韧性，“618”大促与以旧换新仍是主要支撑
（1）一线城市地铁客运量需求有所分化
截至6月20日，6月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量分别为967.39万人次、997.15万人次、895.95万人次、885.41万人次，较5月日均地铁客运量变动分别为1.57%、0.31%、-2.62%、-1.93%；从同比增速来看，6月北京、上海、广州、深圳日均地铁客运量同比增速分别为0.12%、-3.22%、2.30%和7.04%。值得注意的是，6月是中考和高考月，我们理解部分出行需求或有所后移。
（2）“618”大促叠加以旧换新政策，6月销售保持高景气度
5月社零数据显示，以旧换新政策驱动消费较为明显回暖，步入6月，广西、重庆等地区国补政策阶段性退坡，引发市场担忧。我们理解，对6月数据不必悲观，“618”大促叠加以旧换新政策，6月社零或仍维持一定韧性。
根据复旦消费大数据实验室日前发布2025年618线上消费数据，观察显示，618期间测算全网零售额近2万亿元，再创新高，同比增长约为9.8%。从增速来看，头部平台网络零售额均实现同比正增长，京东以17%的增速领跑行业。在具体的商品品类上，京东在核心优势品类3C数码、家电等带电品类上大幅增长，助力其增速领跑。其中，智能化3C数码产品展现蓬勃活力，京东领跑3C赛道，AI手机、AI电脑、AI眼镜等智能化产品销量实现高速增长，同比增速均超过100%，展现出蓬勃的发展活力。
京东公布了2025年“618”战报。数据显示，截至6月18日23:59，2025年京东“618”再创新高，下单用户数同比增长超100%，京东零售线上业务、线下业态及京东外卖整体订单量超22亿单。值得一提的是，或受外卖业务影响，京东“618”期间，京东App的DAU（日活跃用户数）创历史新高。此外，京东采销直播成交额同比增长285%。
星图数据显示,2025年618 综合电商销售额达8556亿元(同比+15.2%),但大促周期从2024年的30天延长至 37 天(5.13-6.18)。若剔除大促周期拉长影响，2025年618综合电商销售额同比增速为12.32%，保持较高增速。家电智能化狂潮:1101亿元销售额中,万元以上嵌入式冰箱、洗烘套组销量同比涨 45%,COLMO、卡萨帝等高端品牌成交额破 10 亿,印证曹磊所言消费升级驱动高端化。智能马桶盖、扫拖机器人在京东家电国补专区销量翻倍,显示政策补贴与技术迭代正共振激活需求。美妆护肤遇冷:432亿元销售额中,国际大牌占比跌破 50%,国货彩妆靠成分党细分突围——珀莱雅早C晚A套组在抖音直播间卖出120 万件,而香水彩妆143亿元的规模仅为家电的13%,侧面反映消费者对非刚需颜值消费的支出收缩。
（3）6月汽车销售延续高景气度。截至6月15日，6月乘用车销量环比增速为-6.85%，较去年同期增长16.90%；6月乘用车厂家批发环比增长16.15%，较去年同期增长21.21%。
（4）6月航班执行率环比有所回落。截至6月20日，6月国内航班平均执行率为84.27%，较5月同期平均执行率回落2.24个百分点。
2.4 6月外贸韧性或犹在
韩国出口增速边际回升。韩国6月前10天出口总额同比增长5.4%，较5月同期增速降幅上升29.2pct。考虑基数效应，6月前10天出口两年复合增速为0.59%，较5月同期上升6.29pct。
考虑美关税政策影响，我国对美出口有所下降，而非美国家合作加强，其中，东盟、欧盟是重要合作伙伴。（1）欧元区经济保持韧性，或支撑我国对欧元区出口增速。5月欧元区综合PMI终值至50.2%，高于50的分水岭，显示出欧洲经济比最初估计的更具韧性；关于商业情绪，最新的HCOB调查数据显示，企业信心上升至2022年2月以来的最高水平，并高于历史平均水平。HCOB欧元区制造业PMI(由标普全球编制的衡量欧元区工厂整体健康状况的指标)从4月的49.0上升至5月的49.4，接近50.0的稳定水平，这表明制造业低迷进一步缓解。整体指数在第二季度中期达到自2022年8月以来的最高水平。此外，欧洲央行6月第八次降息，亦会对我国出口产生一定积极拉动作用。（2）东盟国家中，泰国和菲律宾制造业PMI在50%以上，印度尼西亚、新加坡、马来西亚、越南和缅甸制造业PMI较上月均有不同程度上升，但指数均在50%以下。整体来看，6月东盟经济景气度有所回升，亦会对我国出口产生一定积极影响。
2.5 上游生产边际放缓，中下游生产边际回升
上游，全国高炉开工率环比和六大发电集团日均耗煤环比有所回落。截至6月20日，6月高炉开工率周度均值为83.59%，较5月同期开工率回落0.78个百分点，较去年同期上升1.46个百分点；截至6月20日，6月六大发电集团日均耗煤量为74.92万吨，较5月同期日均耗煤量增长-0.09%，较去年同期下降-4.97%。
中下游生产保持高景气度，汽车半钢胎开工率和PTA开工率环比增速转负。截至6月19日，6月平均周度汽车轮胎（半钢胎）开工率为76.71%，较5月同期平均开工率上升5.08pct，较去年同期下降1.71pct；截至6月19日，PTA（国内）开工率为82.48%，较5月同期平均开工率上升7.94pct。
2.6 6月PPI增速或延续回落，制约企业盈利能力修复
从历史数据来看，PPI当月同比增速与PPI：生产资料同比增速保持高度正相关，相关系数为0.7956，两者拟合曲线的拟合优度为0.9943，这意味着生产资料价格同比增速变动可以前瞻指示PPI当月同比增速的趋势。而PPI：生产资料同比增速与生产资料价格指数同比增速保持正相关，相关系数为0.4214，两者拟合曲线的拟合优度为0.9639，这意味着生产资料价格指数同比增速变动可以前瞻指示PPI：生产资料同比增速的趋势。因此，可以通过观察生产资料价格指数来观察PPI同比增速变化。
截至6月13日，6月生产资料价格指数平均值为97.7%,同比增速为-10.19%，环比增速为-1%，指向当前生产资料价格同比增速尚未止跌企稳。按照上文拟合数据，预计6月PPI同比增速或在-3.4%左右。
2.7 6月经济景气度延续平稳，关注价格边际改善的前瞻性信号
从高频数据来看，6月经济景气度延续平稳态势，工业需求边际回落，消费和出口保持韧性，房地产销售保持高景气度，生产有所分化，上游生产边际放缓，中下游生产有所回暖。结合4月和5月数据，预计二季度经济增速或在5.2%左右。值得注意的是，PPI同比增速或延续下跌态势，PPI同比增速尚未显示出边际改善迹象，或仍是制约企业盈利能力的主要拖累项。
从高频数据，有几点边际变化值得关注：
一是房地产销售环比回暖，同比增速亦转正，显示销售保持高景气度。我们再次提示，房地产市场筑底需要关注房价止跌企稳的信号，预计一线城市房价有望年底止跌企稳，二线城市房价止跌企稳时间或在明年6月份，三线城市房价止跌企稳或在后年，若外部冲击进一步加大，或时间点有所延后。
二是消费保持韧性，但关注“国补”活动阶段性退坡或导致社零增速波动。“618”大促叠加以旧换新政策，有效推动消费回暖，5月社零数据已有显现，预计对6月社零亦会产生支撑。需要关注的是，部分省市“国补”活动阶段性暂停，尽管官方通报，以旧换新政策持续到年底，1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，继续惠及广大消费者。但在以旧换新政策资金接续空档期，消费者或将部分消费需求延后，社零增速或出现短期波动。
三是关注调控“内卷式”竞争，保持合理价格水平。当前PPI同比增速持续走弱，已经32个月处于负增长区间，成为企业盈利拖累项。我们理解，物价水平根本上是由供求关系决定，在经济结构调整期，或因新旧动能转换的阵痛，导致物价持续走低，但若价格水平持续未能改善，亦会制约结构调整和经济修复节奏。此阶段，为了保证价格信号不失真，避免市场机制失灵，对部分行业进行政策干预，避免“内卷式”竞争，保持价格在合理水平，对于加速经济回归良性发展具有重要意义。如去年12月中央经济工作会议强调“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，与此同时，光伏行业、汽车行业等行业亦开始“内卷式”竞争。综上，在此背景下，不宜持续看空资产价格，若价格边际改善，将带动企业盈利修复，关注价格边际改善的前瞻性指引。
三
本周宏观环境分析：地缘政治风险压制全球风险偏好
在政策环境方面，短期美、欧、日主要经济体的货币政策或维持不变，货币政策分化的扰动减弱。我国货币政策坚持适度宽松总基调，央行择机恢复在公开市场买入国债，提前公告开展买断式逆回购操作，均释放了央行呵护市场流动性的态度。
在非政策环境方面，美国关税政策的影响边际消退，中东地缘政治风险上升，压制全球风险偏好。（1）美国关税政策对通胀影响并未明显显现，但美关税政策对经济影响逐步显现，供需两端均边际放缓。（2）欧洲经济延续弱复苏迹象，但需关注欧元区内部经济分化，对欧洲央行货币政策产生制约。（3）受美关税政策影响和日本国内高企通胀影响，日本经济温和修复面临挑战。（4）我国经济长期向好基本面不变，5月社零保持较高韧性，6月经济高频数据亦显示经济景气度保持平稳。
风险提示
全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。
证券研究报告《中邮证券-6月经济景气度延续平稳，关注价格改善的前瞻性信号》
对外发布时间 ：2025年6月23日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002
研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005
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（转自：中邮证券研究所）
