2025年上半年纸浆行情整体呈现冲高回落趋势，在国内贸易商补库结束后行情见顶回落，并在随后的全球关税政策扰动下进一步深跌，针叶浆各品牌价格严重分化。展望下半年，国外已有部分针叶浆装置停机减产，阔叶浆稳定运行，供应或小幅降低，国内部分大型纸机计划投产，需求或企稳回升，浆价重心有望逐步企稳，品牌价差则在乌针存转产高品质针叶浆计划影响下或有所收窄。欧美需求整体偏差，未来仍需警惕宏观风险扰动。
一、行情回顾
回顾2025年上半年纸浆行情，主要可以分成以下几个阶段。
1-2月，补库热情高涨推动行情上行。在去年年末晨鸣大规模停机事件以来，成品纸库存大幅去化，推动成品纸价格不断上涨，原料补充需求渐起。由于晨鸣为国内阔叶浆重要生产企业，大规模停机同时造成了国产浆的缺口，因此贸易商补库热情高涨。盘面于去年12月中旬见底后逐步回升，2505合约由低点5728元/吨上涨至6244元/吨，产自俄罗斯的乌针牌针叶浆现货价格由5750元/吨上涨至6100元/吨，产自巴西的金鱼牌阔叶浆则由4370元/吨上涨至5000元/吨，期现共振上行。
2-3月，进口浆集中到港，供应压力增大促使纸浆见顶下跌。盘面价格在此阶段一路由6200元/吨下跌至5800元/吨附近，2月初港口库存累至历史高位后，贸易商对阔叶浆预期悲观，价格由5000元/吨下跌至4650元/吨，针叶浆同步下跌至5500元/吨附近。
4月至今，贸易前景悲观，价格进一步深跌。受贸易前景担忧影响，大宗商品普遍下跌，阔叶浆进一步下探至4100元/吨附近，针叶浆跟随下跌。由于今年存在国产针叶浆供应增加的情况，且盘面对标的俄针品质过差的问题逐步显现，针阔价差收窄表征为阔叶浆基差一度由-1200元/吨上涨至-850元/吨的水平，随后则受到国内华泰75万吨阔叶浆新装置的投产的影响而再度回落。
总的来说，阔叶浆仍然是推动纸浆行情发展的主要抓手，针叶浆自身受成本高企与品质过于分化的影响，整体波动相对有限。以产自俄罗斯和智利的乌针牌针叶浆和银星牌针叶浆价差为例，其在2024年年末上行至500元/吨的历史高位基础上再次走高至1100元/吨，劈叉严重使得高品质针叶浆对盘面定价能力有限，整体以跟随俄针变化为主。
图1 纸浆期货价格、基差与品牌价差（单位：元/吨）
资料来源：Wind、卓创资讯、永安期货研究中心
二、2025年上半年供需回顾
（一）针叶恢复增长，国内补库延续
回顾今年上半年全球纸浆供需情况，可以总结为拉美地区延续增长与欧洲开工恢复正常带来的供应增加，需求则表现为国内强补库与欧美再探底交织影响下的总量增长。根据PPPC数据，1-3月W20主要产浆国化学浆产量同比增加2.6%至1431万吨，其中拉美/西欧/北美的化学浆产量分别同比+2.6%/+9.7%/-3.0%至790.1/309.6/295.6万吨，西欧产量的恢复性增长是纸浆全球供应增加的主因。需求方面，1-3月W20主要产浆国化学浆出运量同比增加4.7%至1437.7万吨，其中发运至国内/西欧/北美的化学浆分别同比+14.2%/-2.1%/-1.4%至525.4/301.7/184.5万吨，国内占比进一步提升2%至36.5%，供需双旺格局下生产商库存小幅去化。分地区来看，拉美地区新投产装置于去年末达产，但存在部分装置出于经济性考虑转产溶解浆，阔叶浆产量的累计增速由去年末的9%下滑至3.6%；西欧方面，去年上半年受罢工、锅炉爆炸等因素影响，西欧的针叶浆装置开工整体较低，今年则恢复正常，其中1-3月针叶浆产量同比大幅增加14.3%至250.7万吨；北美方面，产线老化、产能退出、成本高企等因素仍然在持续影响装置运行，针叶浆产量进一步下滑3.4%至246万吨。在去年年末由于国内晨鸣纸业持续停机影响，成品纸库存大幅去化的同时价格上行，格局有所优化，造纸企业对原料开启了一轮补库，1-3月发运至国内的针叶浆/阔叶浆分别同比+13.2%/+9.2%至200.2/309.1万吨，有力提振了全球化学浆的需求。欧美方面，造纸产能清退、利率仍然较高、需求持续疲弱是自2022年以来持续存在的影响，分针阔来看，1-3月发运至西欧/北美的针叶浆量分别同比-2.1%/+3.1%至118.3/98.4万吨，阔叶浆则分别同比-2.3%/-7.4%至178.4/80.5万吨。
总的来说，今年1-3月发运至国内/西欧/北美的商品浆比例分别为36.5%/21.0%/12.8%，较去年同期变化为+2.1%/-1.4%/-0.8%，国内补库需求的强势抵消掉了欧美补库结束的影响，国内仍为影响全球纸浆供需格局的中心。
图2 2025年上半年全球纸浆供应增长（单位：万吨、天）
资料来源：Bloomberg、PPPC、永安期货研究中心
在总量恢复性增长的基调下，针叶浆与阔叶浆自去年年中以来的基本面的分化使得针阔价差延续高位。根据PPPC数据，1-4月针叶浆出运量同比增加1.4%至743.4万吨，阔叶浆出运量同比增长5.6%至1055.8万吨。我们认为，这一现象的出现主要源自于以下几点：①产能角度，近年来国外针叶浆厂老旧装置陆续退出与阔叶浆厂大型装置陆续投产形成对比，2024年以来针叶商品浆产能退出约101.5万吨，而阔叶商品浆则在去年Suzano塞拉多工厂的255万吨新装置投产后预计于今年年末开始再次增加APP印尼的一套300万吨新产能，产能持续退出与投产对针阔供应形成较大影响；②成本角度，针叶浆主要产能集中在欧美地区，自俄乌冲突以来西欧、北美的能源成本仍处于高位，从而使得生产成本较高，但巴西、智利、乌拉圭等南美阔叶浆厂则受益于自然资源禀赋的优势，规模化生产带来成本中枢不断下移；③原料角度，木浆的主要来源是阔叶木与针叶木，阔叶木生长周期较针叶木短，通常在5-7年，而针叶木通常需要25年左右的时间，近年来北美与西欧地区针叶纤维获取难度较阔叶纤维加大，因此造成供应上的不断劈叉。
图3 针叶成本高企促进针阔价差维持高位（单位：美元/立方米、欧元/立方米、元/吨、美元/吨）
资料来源：Wind、卓创资讯、永安期货研究中心
（二）进口浆维持增长，国产浆供应缺位
图4 2024年国内纸浆进口量恢复性增长（单位：万吨）
资料来源：PPPC、中国海关总署、永安期货研究中心
国产浆缺位与进口增量并行，上半年国内木浆供应总量保持平稳。进口方面，受去年年末国内造纸行业成品库存大幅去化、国产浆供应缺位等因素影响，国内补库热情由去年年末开启。海关总署数据显示，1-5月我国纸浆进口总量增加2.1%至1554.7万吨，其中1-4月针叶浆同比减少2.9%至308.1万吨，阔叶浆同比增加9.2%至581.5万吨。国产浆方面，上半年木浆装置仅投产华泰一套70万吨产能，由于去年末晨鸣停机的影响使得国产浆供应缺位，隆众数据显示1-5月国内纸浆产量同比减少2.9%至1035.6万吨。另外，上半年黄冈晨鸣、湖南骏泰等浆厂排产针叶浆，近期华泰将新投产的阔叶浆装置存切换至针叶浆/绒毛浆的行为，供给较为稀少的国产针叶浆今年有所增加。
原料方面，进口木片价稳量减，国产木片价格下行使得国产浆成本降低。进口木片方面，上半年进口阔叶木片价格整体保持平稳，进口均价在185美元/吨左右，1-4月进口量同比减少15.7%至489.2万吨。值得一提的是今年国产木片的价格较年初大幅降低，主因地产需求低迷从而使得大量木材资源闲置，在原料供应增加的影响下山东纸浆制造成本中枢得以下移，随后在木片库存补充至高位后企稳。
图5 国内纸浆产量、阔叶木片进口量与木片库存（单位：万吨、美元/吨）
资料来源：隆众资讯、海关总署、卓创资讯、永安期货研究中心
（三）格局改善仍偏过剩，需求疲软利润压缩
终端有效需求不足，纸及纸板产能过剩严重，供需错配是国内造纸行业近两年的主旋律。自2024年末开始，受宏观需求提振与晨鸣停机的影响，造纸行业成品库存得以大幅去化，价格不断提涨。但造纸行业的产能过剩与终端需求偏弱的现实依旧未改，今年以来随着原料价格不断上涨，利润水平在2024年末恢复的基础上再度回落。近年来处于成品纸端投产高峰，产能增速过快导致四大木浆系纸开工率重心不断下移，其中文化纸更甚，开工率创历史同期新低，从而使得行业利润空间不断收缩。统计局数据显示，1-4月机制纸及纸板产量累计同比增加3.3%至5167.4万吨，隆众数据显示四大纸总库存由去年末的654.5万吨再度累库至690.8万吨，大量成品库存仍然难以消化。代表成品纸终端需求的社会零售总额增速在今年以来表现出恢复性增长态势，1-5月累计同比增速达5%，在终端需求逐步企稳的基调下未来向好。
图6 四大纸开工、库存与社零增速（单位：%、万吨）
资料来源：隆众资讯、统计局、永安期货研究中心
需求增速不及供应增长，造纸行业产能增速过快致使利润低迷。从近几年成品纸行业的表现来看，大量投产后需求不及预期使得供需矛盾凸显，除少数大厂与特种纸厂仍具备扩产动力外，其余生产企业在过去几年高浆价与低纸价时代早已不堪重负。分品种来看，文化纸行业由于出生人口的降低、教育双减、无纸化办公等因素的影响，供需持续偏弱，其中双胶纸表观需求量今年1-4月同比降低8.5%，更贴近新出生人口消费的铜版纸则大幅降低12.3%；白卡纸行业未来前景虽然较为广阔，但其将依赖于终端消费而缓慢发生变化，1-4月白纸板表观需求量同比降低3%；生活用纸在近两年产能持续扩张的基础上今年仍然维持增长，1-4月生活用纸表观需求量同比增加15.6%。
图7 成品纸毛利率与表观消费量（单位：%、万吨）
资料来源：隆众资讯、永安期货研究中心
三、下半年格局展望
1-5月纸浆进口量高企造成浆价重心持续下跌，叠加国际贸易政策扰动，市场对后市预期偏差。展望下半年，纸浆预计呈现供减需增的格局，国内大型纸厂的投产计划能否落地或对浆价企稳起到关键作用。针叶浆方面，在北美、西欧部分品牌针叶浆现货价格下跌至厂商发运至国内的成本线附近后，我们认为本次可能出现一定程度的减产。阔叶浆方面，当前南美地区的阔叶浆需求量超预期，减产幅度或相对有限，在国内需求转弱的情况下，下半年仍不太乐观。需求方面，随着社零增速的企稳回升，造纸行业需求或企稳向好，另外，从三季度开始国内有部分浆纸投产计划，或造成一定的纸浆供需缺口，浆价有望逐步企稳，盘面价格或于5300元/吨附近区间震荡。策略方面，考虑到目前产自加拿大的针叶浆减量较为明显，且欧洲针叶浆发运至国内大幅收窄，未来或可逢低做多加针基差。
图8 国内外商品浆产能投放计划与商品浆平衡表（单位：万吨）
