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华创宏观
2025/06/23
主要观点
本轮伊以冲突以来，伊朗再次发出封锁霍尔木兹海峡的威胁。本篇报告主要梳理霍尔木兹海峡的贸易重要性以及封锁威胁的“前车之鉴”。
一、霍尔木兹海峡的能源贸易战略地位
霍尔木兹海峡介于伊朗与阿拉伯半岛的阿曼角之间。海峡北岸是伊朗，海峡南岸是阿曼；东接阿曼湾，西连波斯湾，是波斯湾通往印度洋的唯一出口。
霍尔木兹海峡是全球能源贸易的咽喉要道。2024年全球石油和其他液体燃料的消费量大约102.7百万桶/天，其中大约75.5百万桶/日是通过海运运输，占比约74%。而流经霍尔木兹海峡的石油和其他液体燃料的贸易量大约20.3百万桶/天，占全球消费量约20%，占全球海运贸易量约27%。此外，2023年全球天然气消费约3.96万亿立方米，其中贸易量占比约32%。在天然气贸易中，LNG贸易量占天然气贸易量的比例约46%。2024年流经霍尔木兹海峡的LNG贸易量约占全球LNG贸易量的20%，即约占全球天然气贸易量的9%。
二、封锁海峡，哪些地区受影响最大？
从产地来看，流经霍尔木兹海峡的原油及原油产品，主要来自沙特（5.5百万桶/日）、伊拉克（3.2百万桶/日）、阿联酋（1.9百万桶/日）、伊朗（1.4百万桶/日）和科威特（1.3百万桶/日）。
从目的地来看，大约84%的原油贸易流向了亚洲市场，主要包括中国（4.8百万桶/日，占霍尔木兹海峡原油贸易约24%，占我国原油进口量约42%）、印度（1.9百万桶/日，占霍尔木兹海峡原油贸易约9%，占印度原油进口量约40%）、韩国（1.7百万桶/日，占霍尔木兹海峡原油贸易约9%，占韩国原油进口量约63%）、日本（1.5百万桶/日，占霍尔木兹海峡原油贸易约7%，占日本原油进口量约60%）。
根据EIA的估计，如果霍尔木兹海峡的贸易过境中断，沙特和阿联酋通过原油管道可以替代的贸易运输量大约有260万桶/日。
三、历史上，霍尔木兹海峡是否被封锁过？
历史上，伊朗曾经多次威胁要封锁霍尔木兹海峡，但没有一次完全落实过。主要原因或在于，一是西方和阿拉伯世界的压力；二是伊朗本身也依赖原油出口获取收入。最接近“封锁”的时候是1980-1988年两伊战争中后期，伊朗和伊拉克相互袭击对方的油轮。此后也曾多次威胁要封锁，但只是停留在口头上。
两伊战争期间，突发事件节点并未引发油价明显异动（图4）。1988年4月油价大涨，可能是彼时欧佩克成员国与非欧佩克成员国初步形成协调机制所致。
21世纪以来，伊朗曾多次口头威胁要封锁霍尔木兹海峡（2008年6月、2011年12月、2018年7月、2019年4月、2025年6月），当日的油价表现也并不剧烈，并且有涨有跌；从累计5个交易日的数据看，也是如此（图5）。当然，新一轮的冲突烈度高过以往，对短期油价走势的参考性可能有限。
四、若实质封锁海峡，油价大涨对中美通胀的影响？
伊以冲突的不确定性大，对油价影响的持续性和幅度较难判断。我们主要关注中美通胀对油价波动的弹性系数。
对我国而言，若国际油价上涨10%，对CPI的影响幅度大约在0.15-0.3个百分点之间，对PPI的影响幅度大约在0.35-0.7个百分点之间。详情参见《一文详解油价上涨对国内通胀的影响》。
若国际油价上涨10%，对美国CPI的影响幅度大约0.25-0.4个百分点。
风险提示：伊以冲突的不确定性。
华创食饮
2025/06/19
摘要：
珠玉蒙尘，中国黄酒源远流长，商业模式佳，价值长期被低估。黄酒与啤酒、葡萄酒并称世界三大古酒，拥有着数千年历史，承载着浓厚的中华文化，是中国酒业协会认定最能代表中国的酒种。清末以后受多种因素影响，黄酒盛景不复，至目前黄酒上市公司加总销售收入和利润远远低于白酒，远低于日本清酒，甚至不及预调酒一家上市公司。但黄酒仍是具有深厚精神文化背书的低成本高毛利消费品，具有广泛的消费者品类认知，以及众多如“女儿红”等深入人心的品牌积累，是可以穿越周期的品牌消费品。其次，黄酒与白酒同样拥有越陈越香的特点，存货基酒不可复制，品质品牌稀缺性价值皆是时间的朋友。但黄酒受到诸多经营折价因素，导致其商业价值未被充分开发，长期处于低估。
世易时移，黄酒产业复兴迎来外部战略机遇期。第一，从白酒的“黄金十年”与“白银十年”，到啤酒的高端化时代到来，黄酒有望成为最后完成高端化升级浪潮的品类。第二，中国经济从过去高速增长时代，转换到温和增长时代，并且中国白酒主流消费群体的老龄化趋势，相应的热烈豪情的社交酒饮文化需求弱化，而温和、悦己、养生型的酒饮需求有望持续增长。第三，近年来地方政府支持前所未有，不仅主导黄酒产区建设的同时出台地方性法规规范行业发展，而且也在国企改革上给予下属公司一定支持。第四，会稽山作为民企机制灵活锐意创新，目前已率先开启变革，系统性改革加速落地，后续有望形成“鲶鱼效应”，推动古越龙山等其他黄酒国企共同变革，推动黄酒品类加速复兴。
任重道远，自身五大战略问题重构才能推动全面繁荣。品质工艺上，黄酒需要破除当前主流意见领袖的易上头印象，行业需通过技术赋能改良酿造工艺，提高饮用和饮后的舒适感，推动建设行业分级分类标准，改变主流印象，形成健康化形象；战略定位上，黄酒需要摆脱与料酒同价位带的低档定位，行业亟需聚焦分类主流饮用场景，打造大单品，并在严肃社交场景拔品牌树形象，在轻松社交和悦己独饮场景做业绩。当前黄酒定价低的过低，与料酒无异；高的又过高，远远脱离消费者价值感知，我们建议参考高端清酒和白酒酒精醉酒度定价，锚定最适合大众饮用和宴请的主流价格带做产品。品牌打造上，黄酒需要在产品和品牌叙事方面下更多功夫，而不宜空洞着墨在历史文化上。行业需要从原料、产地、工艺、包装、组合等维度精雕细琢产品差异点，构建饮用评价体系，明确档次划分依据，为消费者塑造产品价值感。在品牌上，需要摆脱空洞的文化说教，而应着眼时代的精神追求，与品牌内在故事的呼应，达到与消费者共鸣。市场布局上，黄酒企业全国化接受度不高，行业需要在线下布局聚焦高势能经济带样板市场，在线上打造高势能品牌的全国化。治理结构上，行业传统国企特征明显，体制机制不够市场化，激励力度不足，缺乏对外部优秀人才的吸引力，行业亟需从治理结构上去推动优秀人才的引进落地和资源投放的灵活机动，从而推动企业经营效率的转变。
风险提示：需求表现不及预期，全国化推广不及预期，经营改革不及预期，行业竞争加剧。
具体内容详见报告《
