小菜园是高速扩张的大众便民中餐直营连锁品牌：公司2013年起家于安徽，于江苏兴盛。2024年成功港股上市，当年实现营收52.1亿元，yoy+14.5%，实现归母净利润5.8亿元，yoy+9.2%。年末在营门店667家，yoy+24.4%。公司定位大众便民中餐，坚持全直营，主打“好吃便宜”健康家常菜。“到店+到家”场景全覆盖，外卖收入占比38.6%。公司稳步进行区域扩张，以华东区域为中心进行区域扩张，并加速进军一线及新一线城市。
中国餐饮连锁化浪潮进行时：2024年中国餐饮市场规模近5.6万亿，连锁化率近10年从12%逐年提升至20%，线上化率从2019年的13%快速提升至2023年的28%后增长放缓。据中国行政区划及购物中心存量数据判断大众餐饮第一梯队品牌门店数应不少于4万个，主攻购物中心配套及轻社交场景的正餐品牌店数天花板应在数千家水平。大众便民中餐行业规模约4万亿元，为中国餐饮市场的主要板块，市场整体较为分散，小菜园是第一品牌。
公司门店模型持续优化，扩张趋势强劲：1）自建供应链+中央厨房构建“新鲜现炒”护城河，标准化流程+智能化设备破解中餐工业化难题；2）“好吃不贵”品牌价值观留存高粘性顾客，“三大承诺”建立信任壁垒；3）高坪效高人效、短回本周期支持持续扩张，门店平均回收期13.8个月，显著低于行业18个月水平；4）多层次激励机制正向助推增长战略实现，股权+利润分享绑定核心团队长期利益，员工股权激励130人，人均持股市值达3000万元港币以上。
盈利预测与投资评级：小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌，致力于打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房，为消费者提供“健康家常菜”。强供应链、细致标准化、核心人才高激励共同助力品牌跨区扩张加密，预计未来3年门店数以年化复合增速19%稳步扩张。我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.10/8.78/11.19亿元，3年复合增速为24.5%，对应当前2025-2027年PE分别为13/10/8。基于可比公司2025-2027年平均PE为22/18/15倍，小菜园被显著低估，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、原材料成本上涨风险、门店开拓不及预期、消费者接受度不及预期等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄）
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