来源：郁言债市
►长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp
2025年5月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加，长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025年4-5月深圳地铁5年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在1bp以内，而10年以上则高估值2.1bp和10.86bp成交，平均成交价格和期限也在近一月里快速抬升。密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp，走出不同于整体城投债的走势。背后的原因主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累。
►地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩
由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。从广州城投样本券利差走势可以看出，地产舆情会扰动城投债的估值，导致信用利差快速走扩，若没有新的舆情发生，持续时长可能在2-3个月左右。随着市场逐渐消化已发生舆情的影响，信用利差多快速收窄。在此之后市场对舆情的定价将钝化，波动幅度也会收敛。由此看来，当市场调整出安全边际进入右侧时，通常是较好的配置时点。
►成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会
深圳地铁作为深圳市轨道交通领域的重要主体，业务具有较强的公益属性，所处区域经济财政实力强，金融资源丰富，股东潜在的支持能力也较强。其对万科的借款支持在可承受的范围内，债券到期也较为分散，信用风险较小。
从估值波动的角度考虑，在经历2个月左右的收益率上行后，近一周长债成交已阶段性企稳，目前估值较大多数市级地铁主体更高。并且曲线上存在两个凸点。第一个是3-5年较3年以内高20bp，第二个是5-8年较3-5年高30bp左右。对比5月初深圳地铁的收益率曲线，当前5年以内已经更低，而5年以上长端更高，使得曲线更为陡峭，因而骑乘收益也会更高。
目前隐含评级AAA城投债长端收益率已处于2021年以来的最低分位数，10年期仅有2.04%，而深圳地铁8-10年存量债收益率还有2.35%，性价比较高，建议关注深圳地铁长债估值修复带来的投资机会，负债端稳定的账户可择机渐进式参与。
风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。
2025年5月以来，深圳地铁长债（隐含评级AAA）密集高估值成交，收益率一度上行超过20bp。截至2025年6月20日，深圳地铁10年样本券收益率较同期限AAA城投债曲线仍高出30bp，甚至较AA+曲线收益率也高出近20bp。从近期经纪商成交情况看，深圳地铁长债交易初步企稳，收益率也转为下行。本轮深圳地铁长债调整的具体过程是怎样的？历史上的地产舆情对城投平台估值扰动持续多长时间？调整后的深圳地铁长债是否值得配置？本文聚集这三个问题进行分析。
01
长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp
2025年5月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加。据经纪商成交数据统计，2025年5月深圳地铁二级市场债券成交笔数达到133笔，其中高估值成交65笔，2025年6月（截至20日，下同）成交笔数达259笔，高估值成交144笔，高估值成交笔数创历史新高，尤其5月和6月平均成交高估值1.26bp和1.35bp。
从结构上看，深圳地铁长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025年4-5月，深圳地铁5年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在1bp以内，而10年以上则高估值2.1bp和10.86bp。
深圳地铁债券平均成交价格和期限在近一月里快速抬升。2025年5月20日以来，深圳地铁债券平均成交价由低点的1.69%迅速抬升至6月17日的2.42%，一度上行超70bp，而平均成交期限也由低点的0.9年迅速上升至6月17日的10.58年。
密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp。我们选取深圳地铁各期限代表券来观察收益率变化。今年以来，10Y隐含评级AAA城投债收益率下行10bp，而深圳地铁5年、10年、15年和20年样本券收益率分别较年初上行11bp、18bp、18bp和13bp。对比2025年5月初，5年收益率下行5bp，而10年、15年和20年分别上行7bp、16bp和16bp。整体来看，长期限个券收益率上行幅度更大。
深圳地铁长债收益率走出不同于整体城投债的走势，主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累。
2024年4月，深圳地铁以9.7亿元认购中金印力消费REITS，5月承接万科深圳湾总地块，对价22.35亿元。2025年1月万科以12.92亿元的价格向深圳地铁转让红树湾物业开发项目49%的投资收益股权；2月深圳地铁拟向万科提供28亿元股东借款（40亿元万物云股票提供质押担保），后拟向万科提供42亿元股东借款（由万科全资子公司担保，并需在未来3个月提供不超过60亿元的资产进行抵质押）。
2025年4月，深圳地铁拟向万科提供33亿元股东借款，5月拟向万科提供15.5亿元股东借款，6月拟向万科提供30亿元股东借款。整体来看，深圳地铁2025年累计拟向万科提供的借款规模约150亿元，借款利率约2.34%。
与此同时，深圳地铁于2025年4月29日公告发生重大损失，净利润亏损335亿元，占上年末净资产的10.46%，2024年度计提资产减值损失201亿元，公司称主要为对联营企业万科的长期股权投资确认亏损所致。
02
地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩
从此前相似的案例来看，地产舆情或在短期内扰动城投债估值，但在市场消化影响后利差多压缩。房地产占广东GDP的比重较高，排在各省前列。2024年广东房地产行业GDP超万亿元，占全省比重为7.38%，在全国各省中居前，仅次于海南，在经济大省中排第一。
由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。2022年恒大境内债实质性违约，此后时代控股、奥园、富力地产、碧桂园、龙光等也同样陷入债务泥潭，出于保交楼等因素，多个项目最终由当地城投接盘。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。
例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。2020-2021年，广州城投旗下的城投投资与恒大地产签订股权转让协议，累计支付100亿元受让恒大地产4.8072%股权。2022年3月，广州城投下属城发基金认购的雪松实业债权融资计划出现违约，金额达60亿元。
2022下半年，城发基金对雪松实业提起违约诉讼，并取得法院生效判决，进入执行程序。2023年，广州城投对恒大地产的股权投资全年计提减值30亿元，累计减值高达90亿元，账面价值仅剩10亿元。12月，为化解该损失，广州城投与恒大合作开发庙头村旧改项目，当年投入15.96亿元用于拆迁安置。
2024年，广州城投计提新增资产及信用减值14亿元，主要涉及恒大、雪松等问题项目。2025年6月，恒大项目尚未产生有效现金回流，庙头村旧改无明显实质进展，雪松违约项目虽在执行但无回款入账。
从广州城投样本券利差走势可以看出，在2021年12月初恒大美元债违约、2022年初雪松舆情的影响下，广州城投样本券信用利差快速由40bp左右走扩至3月中旬的70bp左右，相较城投债整体的超额利差也由4bp迅速走扩至18bp左右。不过随着市场对负面事件影响的消化，其样本券利差也跟随市场压缩，超额利差在2022年6月之后降至10bp以内。此后即便地产舆情仍不时发生，但利差走势基本和城投债整体走势相差不大，超额利差再未超过11bp，振幅多在正负5bp内。
总结来看，地产舆情在初期或对城投债估值造成影响，导致信用利差快速走扩，若没有新的舆情发生，持续时长可能在2-3个月左右。随着市场逐渐消化已发生舆情的影响，信用利差多快速收窄。在此之后市场对舆情的定价将钝化，波动幅度也会收敛。由此看来，当市场调整出安全边际进入右侧时，通常是较好的配置时点。
03
成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会
深圳地铁为深圳市国资委全资控股，业务具有较强的公益属性，所处区域经济财政实力强，金融资源丰富，股东潜在的支持能力也较强。与此同时，其对万科的借款支持在可承受的范围内，债券到期也较为分散，信用风险较小。从估值波动的角度考虑，在经历2个月左右的收益率上行后，长债交易已阶段性企稳，目前估值较大多数市级地铁主体仍更高，具有一定性价比，建议关注其长债的交易和配置价值。
深圳地铁作为深圳市轨道交通领域的重要主体，业务具有较强的公益属性，其债券信用风险较小。深圳地铁由深圳市国资委全资控股，轨道交通建设和运营等业务具有较强的公益属性，且深圳市经济财政实力较强，股东能给予的潜在支持较大。
深圳地铁对万科的借款支持在可承受的范围内，市场也未对其短期债券的信用风险过多定价。2025年以来深圳地铁对万科的借款较为频繁，占其净资产的比重不超5%，影响有限。
若考虑深圳地铁可能继续对万科偿还债券提供支持，应该也在深圳地铁可承受范围内，且压力主要在2026底前。当前万科境内信用债规模在340亿元左右，如果按全部行权考虑，基本将在2026年底前到期，占比93.4%。在2026年之后，万科刚兑偿还债券的压力将大幅下降，对深圳地铁的拖累也会减少，何况万科债券的到期偿还压力也不会全部都转嫁给深圳地铁。与此同时，深圳地铁债券到期则相对分散，2026年底前到期占比仅26.6%，有较大的腾挪空间。
市场并未因为短期内万科债券刚兑压力较大而对深圳地铁过多定价。2025年3月以来截至6月20日，深圳地铁短端债券收益率下行，而长债收益率上行，导致期限利差明显走扩。以10年和1年样本券为例，3月初以来收益率分别上行8bp和下行33bp，两者之间的利差走扩超40bp，目前期限利差仍超过60bp。而对于深圳地铁的长债，本轮调整已持续2个多月，结合前文分析可知，地产舆情对估值的扰动大概持续2-3个月左右，因此本轮调整或已相对充分。
从近一周的成交情况来看，深圳地铁长债成交已阶段性企稳。从深圳地铁经纪商低估成交数量来看，5月下旬以来基本每天都在5笔以内，不过6月13日以来日均都保持在15笔以上，其中6月16日达到23笔，并且每个交易日整体都为低估值成交，平均低估值幅度在1.5bp以上，平均成交期限都在6年以上，交易进入右侧的信号或已出现。
从静态收益率看，深圳地铁目前相较其他市级地铁平台仍然更高。深圳地铁存量债规模约1022亿元，其中5年以上债券规模达514亿元。深圳市一般公共预算收入在拥有发债地铁平台城市中排第一，2024年高达3914亿元，不过其平均估值目前仅次于沈阳地铁（无锡地铁仅有私募债），5年以上债券平均估值为2.41%，也处于较高水平。
从深圳地铁存量债收益率曲线来看，目前相比5月初更为陡峭。3年以内在1.7-1.8%，3-5年在2%，5-10年在2.27-2.35%，13年以上在2.5%，基本每延长2年收益率增加10bp左右。目前曲线上存在两个凸点，第一个是3-5年较3年以内高20bp，第二个是5-8年较3-5年高30bp左右。对比5月初深圳地铁的收益率曲线，目前5年以内已经更低，而5年以上长端更高，使得曲线更为陡峭，因而骑乘收益也会更高。
当前城投债久期情绪指数仍处在强区间，建议投资者把握深圳地铁估值修复的机会。我们在报告《60万+笔成交数据，构建城投债久期情绪指数》中，构建了城投债久期情绪指数，根据测算，当前城投债拉久期的情绪仍处在强区间内，没有明显的反转信号。目前隐含评级AAA城投债长端收益率已处于2021年以来的最低分位数，10年期仅有2.04%，而深圳地铁8-10年存量债收益率还有2.35%，性价比较高，建议关注深圳地铁长债估值修复带来的投资机会，负债端稳定的账户可择机渐进式参与。
风险提示：
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。
城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会——城投解惑系列之十四》
报告发布日期：2025年6月23日
