（转自：金投研）
01
业绩增长背后的三大引擎
思特威（上海）电子科技股份有限公司成立于2017年，主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计与销售。在2025年Q1，思特威以17.5亿元营收（+108.94%）和1.91亿元净利润（+1265%）的成绩，刷新科创板单季增幅纪录。
从行业层面看，思特威业绩的暴涨，也离不开智能手机和汽车电子领域的强势表现。因为CIS被称为智能硬件的“视网膜”，是摄像头模组的核心器件。无论是智能手机的发展，还是智能驾驶技术加速落地的进程中，其都是不可或缺的传感器。
这也意味着，CIS有着不小的发展潜力。根据YOLE统计数据，全球CIS市场预计将以4.7%的年均复合增长率从2023年的218亿美元增长到2029年的286亿美元，其中，汽车图像传感器市场将以5.4%的年均复合增长率从2023年的23亿美元增加到2029年的32亿美元；Frost&Sullivan也预测，到2027年市场规模将达到48.58亿美元，复合年均增长率为20.6%。
今年一季度从财务质量看，毛利率提升至22.79%（同比+ 1.53pcts），净利率跃升至10.94%（同比+ 9.27pcts），经营性现金流虽为- 4.9亿元，但主要因预付晶圆厂货款增加，实际运营效率显著改善。
02
繁荣背后的“隐忧”
在一季度业绩增长如此迅猛的情况下，日后能否持续呢？
事实上，思特威亮眼业绩的背后，离不开华为、小米等巨头在资金和产业层面的支持。早在2017年6月，思特威为引入外部投资人、支撑业务发展，开始搭建红筹架构，构建了以开曼思特威作为境外融资及持股平台，以香港智感微、思特威有限作为核心业务经营主体的架构。
2020年6月，为实施回归境内A股发行上市计划，开曼思特威及其股东启动红筹架构拆除事宜，并于同年9月完成拆除。在这一过程中，思特威的股权结构发生了一系列变化，诸多股东的股权变动与红筹架构拆除相关。
在红筹架构拆除阶段，作为重组步骤之一，开曼思特威的全体股东受让香港智感微所持有的思特威有限股权，使得开曼思特威上层的股权架构映射至发行人层面。华为哈勃和小米产业基金便是在这一背景下参与到思特威的股权变动中。
有着华为小米这种大厂的帮助，业绩亮眼也是合乎常理，如果不靠着背后的两颗“大树”，思特威又有着哪些问题呢？我们一一分析。
首先，思特威有点“智能手机依赖症”，然而智能手机行业有着不小的周期风险。在思特威第一季度的营收中，智能手机业务占比超50%，而该领域需求高度依赖全球手机出货量。若下半年消费电子需求疲软，叠加索尼、三星加速高端CIS降价（如IMX989价格下调 15%），公司可能面临量价齐跌风险。
此外，安防业务占比下滑至36.03%，而海康威视自研CIS进展加速，预计2025年自产比例将达40%，直接冲击思特威基本盘。
其次思特威的商业模式有少许痛点，比如供应链卡脖子的问题。
作为Fabless厂商，思特威70%产能依赖台积电，2025Q1预付货款同比+ 82%至12.3亿元，导致经营性现金流恶化。
尽管公司将部分安防CIS代工转向晶合集成，但车规级产品仍需台积电40nm工艺，若美国进一步限制先进制程供应，可能影响2025年下半年产能释放。若存储芯片价格持续下行，可能引发减值风险。
此外还有研发与销售投入失衡的问题。
思特威在Q1研发费用1.17亿元，占营收6.71%，比上年同期减少4.02个百分点，低于索尼（15%）和三星（12%）。在高端CIS领域，思特威量子效率（QE）较索尼IMX989 低12%，读取速度慢15%，技术代差可能制约高端市场突破。
销售费用仅为2837。61万元（+28.21%），但投入产出比存疑——智能手机客户集中度仍高达55%（海康威视占比38%），渠道多元化进展缓慢。
最后，股东减持潮与治理结构有一定风险。2025年 Q1，共青城思智威、国家集成电路基金二期合计减持不超过1201.7万股。值得注意的是，减持时点恰逢股价高位（4月19日收盘价91.96元），较2024年低点（38.5元）涨幅超140%，引发市场对内部人信心的质疑。此外，创始人徐辰通过特别表决权持有40.63% 投票权，远超其10.27% 股权，“同股不同权” 架构可能导致中小股东利益边缘化。
03
行业对标，思特威的长板与短板
排名 | 简称 | 总市值 | 市盈率 | 市净率 | ROE(%) |
1 | 海光信息 | 3104.85亿 | 144.52 | 14.94 | 2.47 |
2 | 寒武纪 | 2371.15亿 | 1826.72 | 40.68 | 6.32 |
3 | 北方华创 | 2342.73亿 | 38.64 | 7.17 | 4.95 |
4 | 中芯国际 | 1675.19亿 | 148.00 | 4.50 | 0.90 |
24 | 思特威 | 371.94亿 | 65.23 | 8.35 | 4.43 |
- | 行业平均 | 234.20亿 | 115.39 | 5.89 | 0.31 |
- | 市场平均 | 161.92亿 | 143.89 | 4.84 | 0.74 |
数据来源：各公司2025 年Q1 财报
从表格对比来看，思特威净资产收益率高于行业平均，市盈率相对较低，还是比较稳定的一支股。
04
成也萧何，败也萧何？
思特威Q1的爆发式增长，本质是智能手机和汽车电子需求大，但是红利期终将会结束。短期的业绩好坏难以说明以后。
别忘记思特威在2022年度业绩报表中，营业收入24.83亿元，同比减少7.67%；归属于母公司所有者的净利润亏损7761.07万元，同比减少119.48%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润亏损1.10亿元，同比减少128.12%。
前事不忘后事之师，2022年的营收大幅下跌应该给我们留下一个深刻的印象。
技术代差、供应链风险、客户集中等问题若未解决，可能重蹈2022年上市即业绩变脸的覆辙。
对投资者而言，需重点关注两大信号。第一个是Q2智能手机出货量：若环比下滑超10%，可能预示需求拐点。
第二是台积电产能分配，若先进制程订单被砍单，将直接影响高端产品量产。
短期看，思特威仍是科创板增长标杆；长期的结果如何呢？我们拭目以待吧。
