来源：债券杂志
摘 要
信贷资产支持证券（ABS）是我国资产证券化市场乃至固定收益市场的重要组成部分，其投资机构类型较为集中，定价逻辑亦有别于信用债。本文从实践角度出发，基于投资者结构与机构行为，分析了对不同类型投资者而言信贷ABS的投资价值，并从投资角度对市场的长期发展提出建议。
关键词
信贷ABS 商业银行 机构行为 资产证券化
信贷资产支持证券的市场特征
信贷资产支持证券（ABS）是我国资产证券化市场乃至固定收益市场的重要组成部分。2005年，我国开始开展信贷资产证券化业务，后续随着试点扩容，其由审批制改为备案制，市场发展迅速，种类趋于多元。近年来，尽管受困于我国社会融资需求低迷、信贷规模增速缓慢等因素，信贷ABS的发行量有所减少，但总体上在资产证券化产品的发行与投资中仍居于重要地位，并在盘活存量信贷资产、提供优质低风险标的等方面发挥重要作用。
（一）一级市场的供给特征
商业银行是信贷ABS的主要发行方，其主要发行目的包括盘活信贷资产（如住房抵押贷款、小微贷款、消费贷款、信用卡贷款等）、处置不良资产（NPL）、降低资本充足率等，以解决资产负债管理问题（谭海鸣，2022）。近年来，汽车金融公司逐渐发展成为活跃的发行机构，其目的在于拓宽融资渠道、优化负债期限结构（唐珊，2022）。依据万得（Wind）数据，按底层资产类型划分，笔者统计了当前信贷ABS市场的存量资产情况，结果如表1所示。
受制于房地产调控、贷款资产有限等因素，近年来，信贷ABS的市场供给整体出现萎缩，其中，汽车贷款和NPL类信贷ABS在信贷增量低迷的环境中占据了主导地位。自2023年以来，以住房抵押贷款为代表的若干类型资产证券化产品已不再发行。由此，当前市场呈现出存量资产和增量资产构成比例迥异的特点（见图1）。
（二）二级市场的交易特征
从收益水平来看，近5年来，与政策性金融债（以下简称“政金债”）、信用债相比，信贷ABS收益较高，但利差不断缩小，部分时点与信用债的利差甚至由正转负（见图2）。信贷ABS的产品结构复杂，实际收益水平受到产品早偿率、违约率等多重因素影响，利差的变化使其投资性价比相对降低。
从成交活跃度来看，在2016年之前，企业贷款类信贷资产支持证券（CLO）的发行及存量占比最大，机构主要通过一级市场参与配置，二级市场交易不活跃。在2016年之后，随着房地产行业的飞速发展，住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）发行规模逐渐反超，其久期和收益水平广泛适配商业银行、证券公司自营及资管等多类投资者的投资需求，信贷ABS二级市场的交易活跃度明显提升。然而，因2023年以来商业银行调整存量首套住房贷款利率间接导致部分RMBS早偿率上升，持有人面临预期外损失。此后，RMBS存量规模急剧缩减，计息方式转为浮息，信贷ABS市场的交易热点逐步向其他品种迁移（见图3）。其中，消费金融、NPL、汽车贷款等品种的流动性较好。但总体来看，受发行量下滑的影响，相较于2021年之前，信贷ABS总体成交活跃度呈降低趋势1。
信贷ABS是结构化产品，当前，其次级产品交易量远高于优先级，而次级产品在整体规模中占比较低，这意味着次级产品的换手率较高（见图4）。和优先级相比，信贷ABS次级产品的信息披露透明度较低，肩负着吸收底层资产违约造成本金损失的责任，风险较高，结构相对复杂。因此，次级产品成交活跃度高于优先级这一现象较为特殊。
以下笔者将从投资者结构出发，探寻信贷ABS市场出现上述特征的原因，以研究信贷ABS特有的投资价值。
信贷ABS的投资者结构特征
（一）投资者结构特征概览
与同样托管于中央结算公司的企业债相比，信贷ABS的投资者结构有所不同（见表2），其与政金债较为相似。具体而言，信贷ABS的投资者结构集中度较高。其中，商业银行持有70.67%的存量信贷ABS，如将第二大投资者非法人产品（主要由商业银行或银行理财子公司、证券公司或其资管子公司发行）合并计算，则该比例将达到85.43%。以下将进一步研究信贷ABS主要投资群体的投资特征。
（二）商业银行参与信贷ABS投资的主要特征
1．参与投资的主要动力
底层资产特征及风险资本占用计量规则对商业银行的投资行为有重要影响。
从底层资产特征来看，信贷ABS单笔资产往往金额小而分散，与传统意义上银行开展的信贷业务具有相似性。此外，信贷ABS引入双评级制度，且支持采用投资者付费的方式进行评级（张子彪，2022），信用等级较高，较为符合商业银行的偏好。
从制度规则来看，2012年6月，原银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，将长期信用评级为AAA到AA-的资产证券化产品的风险暴露权重定为20%，与地方债一致，远低于信用债的权重（100%）。这使得商业银行投资信贷ABS享有制度红利。2023年11月，国家金融监督管理总局颁布《商业银行资本管理办法》（以下简称“新办法”），进一步将外部评级法下AAA级信贷ABS优先级的风险资本权重降低至15%。与此同时，新办法在附件11《资产证券化风险加权资产计量规则》中指出，如果满足“简单、透明、可比”（STC）标准，该权重还可进一步下降至10%。由此，商业银行投资信贷ABS的动力进一步加强，而这一政策优势是其他类型投资者始终不具备的。
2．面临的约束
商业银行投资信贷ABS也面临一定的约束。新办法规定，投资次优先级2资产支持证券的风险资本权重较以往有所提升。此外，新办法明确NPL证券化产品的风险权重下限为100%，并规定资产证券化次级产品的风险权重为1250%，因而商业银行基本不会投资这两类标的。
3．投资特点小结
总体而言，除个别品种以外，商业银行是信贷ABS的主要持有人，其配置型的特点降低了产品的二级交易活跃度。同时，商业银行的资金成本较低，并可在投资收益之外通过换取存款、项目承揽等业务提升综合收益，因而其主流投资产品的一级市场发行票面利率和二级市场报价均较低。
（三）非法人产品参与信贷ABS投资的主要特征
1．参与投资的主要动力
以公募基金（及专户）、证券公司资管产品、银行理财产品等为代表的非法人产品是活跃的交易型投资者。尽管与商业银行相比，其投资信贷ABS的市场份额较低，但远高于其他类型投资者，并且基于产品创新、增厚收益等目的参与信贷ABS的投资，对推动产品的二级市场交易有较大作用。
对信贷ABS优先级产品而言，大多数非法人产品主要是作为商业银行委外投资的管理人参与投资，本质上仍然反映商业银行的投资偏好。
对信贷ABS次级产品而言，非法人产品参与的动因主要有两个：其一，产品的标准化程度较高，底层资产资质相对优质。即便是NPL产品，往往也能在足额偿付优先级的同时实现次级产品的较高收益。其二，常规第三方机构不对次级产品进行估值，可以显著提高账户净值的稳定性。
2．面临的约束
一是成本约束。对理财产品等投资者而言，信贷ABS的发行利率吸引力较低，骑乘效果一般，质押性也弱于政金债和商业银行金融债。因此，由商业银行管理的非法人账户总体投资规模仍然较小。对渠道募集类、企业委托类等若干非银属性的非法人产品而言，信贷ABS的收益难以覆盖其资金成本，也很难通过波段交易获利，仅个别子类型（如NPL）产品有一定的利差，可能吸引少量此类投资者。
二是集中度限制。对公募基金而言，根据中国证监会于2006年发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，单只基金投资于同一原始权益人各类ABS的比例不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类ABS，不得超过其各类ABS合计规模的10%。2017年，中国证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，要求开放式基金投资于流动性受限资产3不得超过基金净资产的15%。实践中，出于流动性等因素考虑，公募基金较少参与资产证券化产品投资。对集合类的基金专户、证券公司集合资管产品而言，根据中国证监会于2018年颁布、2023年修订的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，若资产管理计划合同约定产品为每季度多次开放，则投资资产证券化产品等流动性受限资产的比例不得超过20%。这一规定对基金专户、证券公司集合资管产品投资信贷ABS的影响较为明显。
三是比例限制。根据2020年中国证券投资基金业协会发布的适用契约型资产管理计划的《合规负责人的合规审查意见（模板）》，在该协会体系下的资管产品如投资范围包含ABS、资产支持票据，则应说明是否投资劣后级；如投资，需说明穿透后杠杆倍数是否符合由中国人民银行、原银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，即产品的分级比例不得超过3﹕1。《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》对这一比例约束作了更详细的解释：固定收益类资产管理计划优先级与劣后级（次级）的比例不得超过3﹕1。绝大多数资产证券化产品的次级产品占整体规模的比例均很低，这基本杜绝了上述资管产品参与证券化次级产品投资的可能。实践中，信托计划和私募基金不受上述监管条文约束，逐渐成为较活跃的次级产品投资者。
四是流动性不佳。尽管信贷ABS次级产品的流动性通常好于优先级，但其期限普遍偏长，还本付息频率往往较低，同时交易定价门槛较高。在资管产品到期或临近开放期需要较强流动性时，信贷ABS次级产品很难及时变现，因而资管产品在配置过程中会特别注意资产负债期限匹配问题（程昊等，2018）。
（四）证券公司及其他机构参与信贷ABS投资的主要特征
1．证券公司
证券公司（自营部门）在投资者结构中总体持有比例不大，不过是信贷ABS交易的重要力量，主要通过两种路径进行参与：其一，作为撮合机构，在为市场提供流动性的同时赚取价差。其工作机理与一般的信用债撮合类似，一般不承担风险敞口。其二，投资信贷ABS次级档。目前，金融机构投资方面的规定并未对证券公司自营资金投资资产证券化产品次级档进行限制，在实践中其往往只需要遵循内部规章制度，相关投资较为活跃。不过，次级档规模占比不高，公开披露的数据较难体现出证券公司的相关投资情况。
2．保险公司
2012年10月，原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，其后在2022年经原银保监会修订。该通知明确规定，信贷ABS是保险机构可以参与的标准化投资标的，但没有其他政策红利。保险机构的负债端久期较长，而信贷ABS加权期限往往偏短。出于久期匹配的需要，在实践中保险机构对信贷ABS的投资参与不多。
3．境外投资者
在产品结构、底层资产属性等方面，信贷ABS与国际主流资产证券化产品的可比性较强，且其双评级制度不仅支持投资者付费评级，还可引入国际主流评级机构进行评级，因此广受境外投资者青睐。不过，境外机构投资我国境内固定收益市场的规模有限，当前其信贷ABS的持有量不大。而外资银行在华子公司参与信贷ABS的路径与国内商业银行基本一致，比其他类型境外资金受限要少。近年来，外资银行在华子公司在信贷ABS业务上的参与程度不断加深，逐渐从承做、承销发展到投资领域。
小结与建议
（一）小结
总体来看，各类投资者因不同原因参与投资信贷ABS，并受到各自监管体系下的制度约束。商业银行负债端成本低，且受到监管政策的鼓励，是信贷ABS的最大持有方，主要投资除NPL和所有次级产品之外的全部品种，投资行为侧重配置。不同类型非法人产品负债端成本存在明显差异，参与信贷ABS的动机各异。其中部分非法人产品可以参与信贷ABS次级产品投资，投资行为兼具配置与交易属性。证券公司是信贷ABS市场的活跃参与者，除了撮合交易之外，还参与次级产品投资，但持有量占比不大。
上述投资者结构特征导致绝大部分信贷ABS的优先级产品可以获得较低的融资成本，但二级市场交易不够活跃；次级产品的投资者类型丰富，交易活跃，具有较强的流动性。
（二）展望与建议
对商业银行而言，信贷ABS是优质投资标的，但正面临发行量不足带来的“资产荒”的困境。在国内信贷环境改善之前，这一局面将一直存在，促使一级市场处于供不应求的状态，负债成本较高的投资者将被挤出。对部分非银机构和非法人产品而言，信贷ABS次级产品已经成为增厚收益、进行产品创新的重要来源，愈发受到关注和追捧。
从投资角度来看，未来信贷ABS的市场建设可从以下三方面着手。
一是在承做制度层面，信贷ABS应向STC标准靠拢，更好发挥优质资产节约风险资本的优势。此外，应优化产品的持有人会议规则和信息披露制度，以更好维护投资者权益；通过政策引导项目拉长循环购买期限等方式，削弱违约率、早偿率对现金流的影响。
二是在投资结构方面，统一监管尺度，适度放宽非法人产品参与信贷ABS的集中度和杠杆比例限制。可在一定的风险管控及流动性约束条件下，适度放松对基金专户、证券公司资管计划参与信贷ABS次级产品投资的限制；可考虑适度提高每季度多次开放的资管计划投资流动性受限资产的比例。
三是在市场准入和审批方面，纳入更多发行机构，继续推进市场扩容，鼓励发行绿色贴标产品等各类创新品种。建设多层次的信贷ABS市场，有助于缓解“资产荒”问题，并可更好发挥信贷ABS在盘活存量资产、处置不良风险等方面的作用。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．例如，Wind数据显示，包含优先级和次级产品，2025年3月的月度成交规模（73.8亿元）仅为2021年3月成交规模（793.01亿元）的9.31%。
2．此处“次优先级”指在《商业银行资本管理办法》中，受偿顺序不属于最优先级，但也不属于次级的其他档位。具体而言，其附件11规定，对于传统型资产证券化交易，如果第一损失责任以上所有档次的资产证券化风险暴露都有评级，则评级最高的是优先档次；如果某几个档次的资产证券化风险暴露评级相同，则其中受偿顺序最优先的为优先档次。次优先级在投资实践中一般被认为是优先级的组成部分（而非次级）。
3．流动性受限资产，是指由于法律法规、监管、合同或者操作障碍等原因，无法以合理价格予以变现的资产。资产证券化产品属于这类资产中的一种。
参考文献
[1]程昊，殷无弦，贾若琳． ABS次级档投资框架分析[J]． 债券，2018（10）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2018.10.015．
[2]谭海鸣． 商业银行信贷资产证券化动因研究[J]． 债券，2022（3）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.03.004．
[3]唐珊． 浅谈信贷ABS在汽车金融公司的融资管理与运用[J]． 现代经济信息， 2019（16）．
[4]张子彪． 渐入佳境，中国信贷ABS的创新与发展[J]． 债券，2022（7）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2022.07.013．
