华虹半导体：大陆特色工艺代工龙头。华虹半导体的历史可以追溯到1997年成立的华虹NEC，目前公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。
我们基于以下三点看好华虹公司的长期发展：
1. 看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：
满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体1Q25总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。同时4月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。
2. 看好9厂扩产提供的成长性：
9厂或带来12.77亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，总投资67亿美元，2023年6月30日开工，2024年4月20日主厂房主体结构全面封顶，8月10日生产厂房实现净化条件，2024年12月10日建成投片。9厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%），9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。
3. 看好收购华力微对综合竞争力的提升：
看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023年8月7日）三年内（即2026年8月7日前），将华力微注入华虹半导体。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）是中国大陆第一条12英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55和40纳米技术节点，月产能3.8万片，2011年4月建成投片。作为华力微子公司，后续华力集成（6厂）和华虹成都的资产安排值得关注。
投资建议： 华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。
1、股价复盘：核心关注盈利水平/C4C趋势
我们复盘了华虹半导体的历史股价表现，认为公司股价对盈利水平/C4C 趋势等因素较为敏感。2020-2021年间，半导体行业景气度上行，公司股价对盈利水平较为敏感。2022年至今，公司股价基本跟随科创芯片指数运行，市场关注价格周期和需求端的China for China（C4C）趋势。
2. 华虹半导体：大陆特色工艺晶圆代工龙头
2.1. 历史沿革：
大陆特色工艺晶圆代工龙头，战略地位清晰。华虹半导体的历史可以追溯到1997 年成立的华虹NEC，2005年华虹半导体在香港注册成立为华虹NEC的控股公司，上海宏力于2000年设立，2002年华虹NEC开始量产MOSFET工艺平台，2014年，华虹半导体在香港联合交易所主板上市，公司无锡一期12英寸生产线于2018年启动建设并于2019年建成投片。华虹制造新12 英寸生产线于2023年启动建设并于2024年建成投片。目前，公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。其质量管理体系严格，满足汽车电子芯片生产的严苛要求。
2.2. 股权结构
3. 看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动
3.1. 满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期
看好华虹开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体 1Q25 总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。与此同时，4 月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。
在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。
3.2. 平均价格上涨或推动公司盈利水平好转
华虹半导体 ASP 和产能利用率通常同向变动，ASP提升或带动毛利率增长。ASP 的上升通常会带动毛利率的提升。华虹半导体在特色工艺领域具有技术优势，若能够实现 ASP 的上涨，将显著改善公司的盈利状况。预计在新一轮涨价周期中，公司 ASP 将有望进一步提升，推动毛利率持续改善，从而实现盈利水平的好转。
4. 看好9厂扩产提供的成长性
4.1. C4C 大背景下，国产替代需求持续提升
我国芯片自给率较低，成熟制程产品国产替代需求迫切，华虹充分受益。在 “国产替代”（C4C，China for China）的大背景下，国内半导体产业链自主可控的需求日益迫切。根据IC insights 的数据，我国IC自给率虽总体呈现上升趋势，但目前仍然处于低位，芯片自给率亟待提升。2024年12月3日，作为对美国限制半导体相关出口的回应，中国宣布禁止向美国出口镓、锗、锑等关键高科技材料，中国半导体行业协会、中国互联网协会、中国汽车工业协会和中国通信企业协会齐发声，包含谨慎采购美国芯片，保障信息行业产业链安全稳定，坚决捍卫中国半导体企业及全球供应链合作伙伴利益等声明。
4.2. 9 厂产能就绪，产能爬坡带来营收端成长性
9 厂或带来12.77亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，总投资67亿美元，2023年6月30日开工，2024年4月20日主厂房主体结构全面封顶，8 月10日生产厂房实现净化条件，2024年12月10日建成投片。
9 厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%）， 9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。
5. 看好收购华力微（5厂）后公司综合竞争力提升
5.1. 收购华力微（5厂）箭在弦上，看好收购后综合竞争力提升
看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023 年8月7 日）三年内（即2026年8月7 日前），按照国家战略部署安排，在履行政府主管部门审批程序后，将华力微注入华虹半导体，这一资产注入计划旨在解决双方经营重合工艺节点问题，实现资源整合和协同发展。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）位于上海张江高科技园区，是中国大陆第一条 12 英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55和40纳米技术节点，月产能3.8万片，2011年4月建成投片。
2024 年以来，国内监管层面多次发文支持并购重组，为华虹半导体收购华力微提供了良好的政策环境。华力微在特色工艺领域具有一定的技术和客户资源，收购完成后将有望进一步增强华虹半导体的产能和技术实力。
5.2. 关注后续华力集成（6厂）和华虹成都的资产安排
根据天眼查，截至2025 年6月15日，华力微电子持有华力集成电路（6 厂）54%股权和华虹成都51%股权，关注后续华虹集团的资产安排。
根据华力微官网，上海华力集成电路制造有限公司（华虹六厂）位于上海康桥工业园区，工艺水平达到28/22纳米，月产能4万片12英寸晶圆，2018年10月建成投片。
6. 盈利预测
产能：公司三个8英寸厂（一厂/二厂/三厂）和无锡12英寸的七厂已经建设完毕开始投产，预计25-27年总产能不变，九厂随着建设进度，我们预计全年平均产能25/26/27年分别达到10/30/70千片每月，总体设计8.3万片每月的产能预计2028年有望实现全年满载。
产能利用率：考虑到公司下游市场包括新能源车和AI硬件等领域需求旺盛，我们预计公司产能利用率有望持续满载，25-27年维持在100%附近。
ASP：我们预计公司有望进入新一轮涨价潮，ASP自25年开始受到1）老产品价格提升；2）产品组合优化等影响，有望持续提升，预计25/26/27年ASP有望分别同比增长+9%/+5%/+2%。
综上：我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元。
7. 估值
华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
8. 风险提示
美对华科技限制的不可控影响：如果美国对中国未来实施更严厉的科技制裁，公司或遇到设备材料采购受限的情况，对公司或有不利影响；
成熟制程产能过剩：近年来大陆多地建设成熟制程产能，如果未来产能集中释放，或带来阶段性的产能过剩；
市场竞争加剧：如果晶圆代工市场竞争加剧，行业竞争对手降价促销下，或对公司盈利水平造成不利影响；
下游需求不及预期：如果下游电子产品创新市场反馈不及预期，下游消费复苏进度不及预期，则对公司会产生不利影响;
华力微收购的不确定性：华力微的收购仍存在不确定性，如果收购不及预期则对公司产生不利影响。
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
天风证券研究
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《涨价、扩产、收购，华虹进入成长新阶段》
对外发布时间 2025年06月19日
本报告分析师：
骆奕扬 SAC执业证书编号：S1110521050001
高静怡 助理研究员。中央财经大学会计硕士，覆盖半导体领域。
（转自：科技伊甸园）
