策略：权益资产如何定价广谱利率下行——2025年中期策略展望
广谱利率下行如何影响权益资产？市场此前一直存在一种惯性认知：利率下行可以提升估值，从而带来权益价格上涨。事实真是如此吗？从海外国家的发展经验来看，“低利率”在什么条件下可以“拔估值”？
先从权益市场提估值的两种方式说起：一种是加速增长或ROE上行阶段；另一种是利率下行环境。然而，并不是所有的利率下行环境中，估值均会得到重估。
海外经验，利率下行阶段，什么时候能赚估值抬升的钱？利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升，如80年代；另一种是大放水环境，如10年代的德国、法国等；但此时若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值，如90年代日本，金融危机之后的英国、韩国、意大利、加拿大等。
利率下行能明显抬估值的情况多数是在流动性极宽松时（超宽松的流动性带来短期实际利率大幅回落），但能否抬估值，取决于基本面状态：（1）流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境，利率下行将带来估值大幅抬升，如2012年之后的日本、法德等欧洲国家。（2）若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期推动下回升，如疫情之后的美国。（3）若经济通缩，则盈利预期将推动估值继续下移，如90年代的日本、10年代的意大利和韩国等。
回到A股市场，当前市场处于什么状态？如何展望下半年三类资产？A股当前6%-7%的ROE水平对应2倍附近的PB是相对合理的水平，但不同行业状况可能会分化。（1）经济周期类资产：目前估值处在相对合理区间，当前国内逆周期调节力度来看，ROE比较难显著回升，三季度地方债到期高峰是政策观察窗口期。（2）稳定类资产：目前估值更低，在长期利率中枢下行下有提升空间。从择时角度，可以等待6月“逆风期”过后、拥挤度回到低位再配置。（3）成长类资产：成交集中度低位、下半年有短期脉冲的机会，关注中报预期不错的方向。结合估值位置，在即将步入中报业绩交易期之际，推荐关注：海外AI算力链、对欧出口（摩托车/海风）、涨价链（存储/柴发）。
风险提示：地缘政治冲突超预期，全球通胀上行压力超预期，美联储降息时间及幅度不及预期，经济增长不及预期，市场风险偏好下挫，科技产业周期进展不及预期，国内政策稳增长力度不及预期等。
选自报告：《权益资产如何定价广谱利率下行——2025年中期策略展望》2025年6月22日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；李如娟 S0260524030002；赵阳 S0260524030008；余可骋 S0260524030007；杨泽蓁 S0260524070003
非银：资本市场投融资改革深化，强化功能性有望打开业务空间
证券：新分类评价规定优化行业格局，注重功能性及合规性，资本市场深化改革推动科技与产业创新。（1）6月20日，证监会就《证券公司分类评价规定（修订草案）》公开征求意见，《规定》重点从完善评价框架、优化业务发展指标、强化合规监管与“打大打恶”机制、明确特殊问题的处理规则这四个方面进行修改完善，旨在突出功能发挥导向，强化违规惩戒力度，支持中小机构差异化、特色化经营。（2）6月18日，陆家嘴论坛发布《充分发挥多层次资本市场枢纽功能 推动科技创新和产业创新融合发展》，聚焦提升资本市场的包容性和适应性，统筹推进投融资改革，全面支持新质生产力发展，打开投行及期货业务发展空间。（3）6月20日，中国人民银行、香港金融管理局共同推动并支持由中国人民银行清算总中心和香港银行同业结算有限公司开展内地与香港快速支付系统互联互通合作，旨在通过金融基础设施直连，实现两地居民实时、安全、高效的跨境支付服务，巩固和提升香港国际金融中心地位。
保险：陆家嘴论坛支持保险业对外开放，监管规范分红险的分红水平，建议积极关注保险板块。资产端方面，国内宏观经济延续稳中有升态势有助于稳定资本市场信心，资产端回暖利好保险股估值修复。险资加快入市有助于增厚长期投资回报，且中长期资金入市助推稳定资本市场，而资本市场的稳中向好同样利好保险资金配置。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：资本市场投融资改革深化，强化功能性有望打开业务空间》2025年6月22日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
电子：AI的进击时刻系列15：AI PCB行业蓬勃发展，厂商产能建设带来增长弹性
需求端：AI PCB市场规模高速增长，ASIC加速起量打开行业成长空间。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展，训练和推理的算力消耗呈指数级增长，AI服务器PCB向更高阶、高速及高频方向迭代升级，AI服务器PCB单机价值量，市场规模不断增长。同时，CSP厂商加速ASIC的落地起量，ASIC正逐渐成为AI服务器市场中与GPU并行的重要架构，各家CSP厂商对于AI服务器PCB的设计方案具有定制化要求，持续拉动AI PCB需求增长。
供给端：AI PCB厂商提速技改及扩产，产能建设带来增长弹性。判断目前行业AI PCB产能较为紧张，各家AI PCB厂商有望通过海外基地建设以及国内产能技改及扩产实现较高的增长弹性。
随着算力需求爆发以及AI PCB阶数、层数、材料等级的持续提升，AI PCB行业规模持续提升，各家AI PCB厂商有望通过海外基地建设以及国内产能技改及扩产实现较高的增长弹性。国内厂商积极布局AI PCB，产业链量价齐升、蓬勃发展。从“AI的iPhone时刻”到“AI的裂变时刻”再到“AI的进击时刻”，建议关注产业链核心受益标的。
风险提示：AI产业发展以及需求不及预期；AI服务器出货量不及预期，国产厂商技术和产品进展不及预期。
选自报告：《AI的进击时刻系列15：AI PCB行业蓬勃发展，厂商产能建设带来增长弹性》2025年6月20日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；王钰乔 S0260524070006
传媒：MiniMax上新Hailuo 02，5月中国游戏市场同环比维持增长
本周传媒板块回调，短期资金风险偏好有所下降。长期来看，板块类的机会仍然着眼于三点，建议关注景气度提升方向（IP+游戏）、先进科技发展方向（AI）、业绩确定性方向（互联网绝对龙头和细格局清晰的细分龙头）。IP衍生品和整个游戏板块为当前可见的景气度方向，互联网公司代表AI探索方向亦有较强的业务稳定性，音乐流媒体则是当前看到的格局稳固方向。
游戏：本周，伽马数据发布5月月报，2025年5月，中国游戏市场规模为280.51亿元，同比增长9.86%，环比增长2.56%。当前游戏板块景气度向上，仍然具备配置价值。
AI：本周在多模态层面，MiniMax视频生成模型上新Hailuo 02，原生支持1080p高清视频输出，支持6s、10s两种时长的视频生成（且可以通过拼接进行延长）；豆包电脑版和网页版正式上线“AI播客”功能，上传pdf文件或网页链接即可生成双人对对话播客；腾讯混元3D 2.1大模型开源，作为首个全链路开源的工业级3D生成大模型，将AI 3D开源模型的可用性推进至全链路可用阶段。应用层面，百度地图全球首发“司机智能体”功能，为司机提供实时路况提醒、智能导航建议以及安全驾驶辅助等服务。持续完善的AI基础设施和持续扩大的用户基础有望更好促进AI游戏、AI影视、AI营销、AI情感陪伴、AI教育、AI agent等场景的创新。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：MiniMax上新Hailuo 02，5月中国游戏市场同环比维持增长》2025年6月22日；作者：旷实 S0260517030002；罗悦纯 S0260524120001
农业：水产料需求复苏逻辑未变，看好行业量利齐升趋势开启
近期部分水产品价格回落引起市场对全年水产料销量增长的担忧：（1）每年6-7月水产价格普遍出现季节性回调，主要系供给增加所致。近期价格回调品种如加州鲈、生鱼、对虾由于中晚批鱼（秋鱼）、华东小棚虾集中上市，供应增加导致价格回落，属季节性原因；小龙虾延续结构性行情，一方面由于前期天气干旱以及气温波动较大，小龙虾苗紧缺，存塘虾密度低导致大虾存塘增多，另一方面，今年冷库虾需求及订单价格有所复苏，而餐饮消费仍疲软，综合导致中青虾价格同比上涨，大青价格回落。普水鱼价高位继续上涨，上半年普水鱼价上涨幅度已超预期且下半年价格有望维持。（2）价格虽有回落但当前养殖盈利水平仍相当可观。上半年水产品价格整体上涨，且豆粕、鱼粉价格持续下降带动水产饲料价格下降，同时由于24年行情低迷导致塘租下降，当前养殖成本降至低位，养殖盈利较23-24年大幅改善。（3）预计四季度新鱼上市高峰前核心品种供给仍偏紧。经历23-24年低迷，种苗及成鱼养殖端产能出清较充分，供应偏紧状态下行业存在持续的盈利空间，且经历洗牌后的优质养殖户养殖密度提升、成本控制能力增强，养殖效益提高。（4）春季投苗增加-养殖产量增加-水产料需求恢复的逻辑并未改变，价格维持在盈利水平时饲料投喂量也会保持在合理料比水平，预计养殖维持盈利且龙头企业份额仍持续提升背景下，看好下半年水产料板块销量增长+产品结构改善趋势。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险等。
选自报告：《农林牧渔行业：水产料需求复苏逻辑未变，看好行业量利齐升趋势开启》2025年6月22日；作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006
汽车：AI赋能智能汽车系列：智能化渗透率加速，中国品牌车型贡献主要增量
智能辅助驾驶类：标配L2功能乘用车渗透率快速提升，中国品牌车型贡献主要增量。25年4月标配L2功能的乘用车终端销量为73.6万辆，渗透率为43.9%，同比增长；标配L2+硬件能力车型渗透率为10.8%，同比增长。25年1-4月标配L2功能渗透率为39.2%，具备L2+硬件能力的车型渗透率为9.8%。随着25年以来的中国品牌车企率先开启的智能辅助驾驶平权趋势下，标配L2功能乘用车渗透率有望进一步提升，将带动相应的硬件配置市场空间加速扩容。
智能座舱类：多项功能标配渗透率稳步提升。其中25年4月面部识别和抬头数字显示（HUD）标配渗透率处于20%以下的低位，同时渗透率呈现稳步提升趋势；OTA功能和全液晶仪表盘标配渗透率处于60-80%的位置，渗透率均在持续提升；车联网和语音识别标配渗透率已达到80%以上。智能座舱类标配渗透率提升速度前三位的为全液晶仪表盘、面部识别、HUD。综合考虑技术成熟度、主机厂布局、消费者需求等多个维度，广义智能座舱的爆发拐点已至，建议关注其中高成长确定性赛道且有竞争力的公司。
其他类：重点天幕玻璃和主动闭合式进气格栅。25年4月其他类中渗透率较低的功能包括空气悬架、天幕玻璃、主动闭合式进气格栅。渗透率提升速度前三位的为主动闭合式进气格栅、天幕玻璃、车内环境氛围灯。
风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；技术路线变革等。
选自报告：《汽车行业：AI赋能智能汽车系列：智能化渗透率加速，中国品牌车型贡献主要增量》2025年6月22日；作者：周伟 S0260522090001；闫俊刚 S0260516010001；陈飞彤 S0260524040002；纪成炜 S0260518060001
建筑：5月基建投资增速放缓，专项债Q3发行或提速
内需跟踪：5月基建投资增速放缓，哈萨克斯坦将与中国合作核电、煤化工项目。（1）涉安全领域跟踪：核安全：哈萨克斯坦原子能机构主席阿尔马萨达姆·萨特卡利耶夫称，计划与中国签署核能领域合作单独协议，利用中国技术在哈萨克斯坦建造另一座核电站。煤化工： 6月16日，全球单厂规模最大的煤制烯烃项目——内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300万吨/年烯烃项目投产，总投资达484亿元；6月16日，中国-中亚峰会期间，中国化学国际公司联合东华公司与哈萨克斯坦天然气公司科研院正式签署《哈萨克斯坦煤制气项目合作协议》。这是哈萨克斯坦首个煤制气项目。（2）钢结构跟踪：从本周钢价角度看，6月13日-6月20日，全国13地区中厚板均价为3400元/吨，价格环比降低0.9%；全国13地区螺纹钢均价为3072元/吨，价格环比降低0.55%。
国际跟踪：伊以冲突烈度升级，俄乌谈判团队准备举行会谈。6月19日，伊朗伊斯兰革命卫队声明伊朗对以色列发起“真实承诺-3”行动的第十五轮打击，使用导弹和无人机打击以色列特拉维夫和海法的反导防御系统等军事目标。6月18日，俄罗斯总统普京表示，俄罗斯和乌克兰谈判团队准备在6月22日后举行会谈，俄方正与乌方进行沟通。
风险提示：行业景气度下行；海外订单不及预期；资金到位不及预期。
选自报告：《建筑行业周报：5月基建投资增速放缓，专项债Q3发行或提速》2025年6月22日；作者：耿鹏智 S0260524010001；尉凯旋 S0260520070006；乔钢 S0260524100001
军工：关注本土受益军贸及民航产能外溢，新质力快速发展
伊以冲突等地缘政治趋近，关注国内企业受益军贸及民航产能外溢弹性。以色列国防军当地时间20日下午表示，已监测到伊朗发起的新一轮导弹袭击。以色列全境响起防空警报，以色列本土守备司令部要求全境居民进入避难所。本轮袭击使用了约30枚弹道导弹。本届巴黎航展国内装备关注度提升，同时民机订单创高位，国内企业有望积极切入全球民航供应链且受益国产大飞机加速。歼-10CE、歼20、歼35A、运20等参加第55届巴黎航展展会，展品在航展中受到频繁关注。本届巴黎航展清晰地反映出全球航空制造业正在经历变革，空客持续扩大领先优势，波音陷入深度调整，而中国商飞的快速崛起正改变行业格局。军贸及民航推动企业穿越价格及需求周期，重视本轮我国军工企业内外需双轮驱动的产能价值重估。需从供需视角理解本轮军贸景气的高强度&持续性，本轮欧洲等强调自主化的国防建设，其本土产能高度紧缺情况下我国产能及现货优势在全球军贸市场中较为突出。
军工AI、商业航天等新质力空间广阔。朱雀三号一级动力系统九机并联地面点火试验成功。强调关注25年火箭领域如可回收火箭技术突破与发射瓶颈缓解，对商业航天的推动作用。近期美国防部授予Open AI公司一份价值2亿美元的合同，以推动生成式人工智能在军事领域的应用，标志着该人工智能公司首次正式参与政府级国防项目，整个项目预计于26年7月完成。
风险提示：装备列装及交付低预期；政策调整；价格波动风险等。
选自报告：《国防军工行业：关注本土受益军贸及民航产能外溢，新质力快速发展》2025年6月22日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
煤炭：5月全社会用电量同比增长4.4%，煤炭供需面持续改善
近期市场动态：动力煤价总体稳中有升，国内双焦价格保持平稳。动力煤方面，后期，各环节库存6月以来持续回落，预计季节性需求和补库需求将继续增加，加上供应端难有增长，预计煤价有望稳步回升。焦煤方面，近期钢材需求较为弱势，主要是淡季及多雨天气影响，对采购积极性也一般，但考虑到库存位于中低位，供应有一定回落预期，预计煤价有望维持基本稳定。
近期重点关注：（1）行业经营：4月行业利润继续回落，全行业吨煤利润收缩至57元/吨；（2）行业政策面：新矿产资源法即将自2025年7月1日起施行；（3）国内供需面：前5月煤炭主要下游需求总体偏弱，国内原煤产量增速较高，受低基数影响大，煤炭进口量降幅扩大；（4）国际供需面：25年前4月煤炭贸易量同比下降6.4%，印尼、澳洲等国出口量下降，而印度、中国进口回落。
行业观点：近期煤炭市场有企稳迹象，后期受益于季节性需求提升，产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价有望筑底回升，对行业的悲观预期也将扭转，目前行业的估值和股息具备较强的吸引力。公司方面，25年煤价中枢或有下行，考虑龙头公司长协价格相对稳定，成本费用普遍控制有力，预计盈利保持整体稳健。
风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。
选自报告：《煤炭行业周报（2025年第24期）：5月全社会用电量同比增长4.4%，煤炭供需面持续改善》2025年6月22日；作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
