（转自：国海证券研究）
行业深度·5篇
国海首席经济学家·夏磊团队 | 影响土地市场的五大因素
国海策略·胡国鹏团队 |基于“三步走”的黄金交易策略
国海固收·靳毅团队 | 银行转债退出怎么看？
国海固收·靳毅团队 | 债市还有哪些隐忧？
国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 一个民间预测指标如何成为资产价格的“隐形推手”？——钢铁与大宗商品行业专题研究
公司深度·5篇
国海电子·姚丹丹团队 | 兆易创新（603986）公司深度报告：乘AI端侧时代东风，国产存储龙头多条线蓄势待发
国海商社·芦冠宇团队 | 九华旅游(603199) 深度报告：一体化文旅平台夯实基本盘，稀缺资产驱动长期成长
国海商社·芦冠宇团队 | 小商品城(600415.SH)公司深度报告：产业集群实现“买卖全球”，多轮驱动价值重估
国海食饮1组·刘洁铭团队 | 会稽山(601579)公司深度研究：黄酒之源，创新破局
国海电新·李航团队 | 山东威达（002026）公司深度研究：深耕电动工具配件，静待第二曲线打开
行业深度
首席经济学家：影响土地市场的五大因素
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年6月18日
报告摘要：今年一季度，房地产市场修复态势明显。供给侧土地市场同步释放出积极信号，未来其热度能否延续？
土地市场后续表现主要取决于五大关键因素：融资环境能否进一步改善、新房市场成交量能否持续企稳、市场库存能否有效去化、房地产新模式下的销售模式变革，以及供地规则的优化调整。
土地市场进入“双集中”时代
当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20家房企。
土地市场热度集中。据中指数据库统计，2025年1-5月，重点35城涉宅土地出让金占比全国的68%。其中20城的土地出让金、成交规划建筑面积同比增长，分别为北京、广州、天津、太原、沈阳、大连、长春、南京、常州、苏州、杭州、厦门、南昌、武汉、东莞、重庆、成都、贵阳、昆明、乌鲁木齐，上海、郑州仅土地出让金同比增长，另有4城仅土地出让建面同比增长，分别为无锡、合肥、佛山、南宁。
核心城市在人口、产业经济等方面具备显著优势，这些因素为房地产市场提供了长期稳定的支撑，也是土地市场热度高的根本原因。
拿地房企集中。2025年1-5月，TOP100房企拿地总额4052亿元，同比增长28.8%，TOP100房企拿地金额占比全国土地出让金的53%，其中权益拿地金额TOP20房企拿地金额占比全国土地出让金37%。TOP20房企中民企占比仅25%，TOP10中仅1家民企。
当前处于“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的阶段，房企投资较为审慎，更倾向聚焦深耕城市的优质地块，以避免不确定的市场风险。头部房企因在核心城市集中拿地，导致金额同比增长。
影响土地市场热度的五大因素
1、融资环境
融资环境的松紧程度直接影响房企的拿地意愿，现阶段相对宽松的融资环境，有助于市场企稳回升。
房地产行业融资格局经历了深刻调整。在“高杠杆、高周转”模式主导时期，房企融资渠道多元且宽松，涵盖银行信贷、信托非标、境内外债券及股权融资等近50项细项的多元化融资渠道。但在金融系统去杠杆、强监管、防风险的基调下，非标融资监管政策持续收紧，政策明确支持房企合理拓展融资需求，多聚焦在信贷、债券、股权等标准化融资方式。随着部分房企债务违约事件频发，金融监管部门通过“三道红线”等政策重塑行业规则，房企融资大幅收缩，市场进入深度调整期。
2022年以来，金融支持政策持续发力。“金融16条”和经营性物业贷款在保持房地产融资平稳有序、积极做好保交楼金融服务、配合做好受困房企风险处置、加大住房租赁金融支持等方面提供支持。2024年9月将这两项政策文件延期到2026年底，对保持房地产融资合理适度、推动化解房地产企业风险发挥了积极作用。
房地产融资协调机制发力，房企融资环境改善。城市房地产融资协调机制落地见效，根据金融监管总局局长李云泽2025年5月7日在国新办新闻发布会上介绍，商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7万亿元，支持了1600多万套住宅的建设和交付。2024年四季度末房地产开发贷款余额13.56万亿元，同比增长3.2%，一方面是因为金融机构支持存量融资合理展期，另一方面是城市房地产融资协调机制带动的新增投放。
当前融资恢复呈现明显分化特征，白名单房企凭借优质资产和稳健经营重获资本青睐，但房企信用债发行规模仍在恢复的进程中，2025年1-5月房企发债1804亿元，同比下降24%。
2、新房市场成交量
新房市场的冷暖是土地市场的晴雨表。一季度新房回暖有效传导至土地端，验证了其前提作用。二季度新房动能减弱，则直接对土地市场的持续升温构成压力。
2025年1季度市场回稳明显，带动土地市场升温。2025年1季度，北上广深新房网签面积同比增6%，北上深二手房网签量同比激增45%。市场的积极表现强化了房企土拍信心，一二线城市住宅用地土拍溢价率普遍提升，新房市场“地价-房价”联动效应显著。
2季度开始房地产“小阳春”进入尾声，土地市场热度能否维持，依赖于城市层面新房市场能否持续回暖甚至领先复苏。2025年4月重点35城新房成交面积环比、同比分别下降27%、11%，5月环比、同比分别增长4%、下降15%。各城市间分化剧烈，其中有13城1-5月商品住宅成交套数实现同比增长，有20城商品住宅成交套数同比下降。1-5月一线城市中，广州、深圳新房成交面积同比分别增长13%、106%，二线城市中合肥、南昌、贵阳因低基数效应表现比较亮眼，同比增长38%、28%、24%。
部分城市新房成交的环比回升是否可持续，其热度能否扩散至更广泛的区域和城市仍需观察。近期核心城市土地市场的局部热度仍存，如杭州、上海、成都、重庆、武汉均有高溢价地块成交，这些城市的核心区新房成交热度较高，存在“点状”繁荣的情况，其可持续性与带动性正受到二季度以来新房市场整体动能减弱的考验。
3、房地产市场库存
城市商品房库存差异导致土地市场冷热不均，总量高位下的边际改善为土地市场提供基础支撑，但城市间深度分化主导区域土地市场走向。
商品房库存处于合理区间是土地市场健康发展的基础。2025年5月末，商品房待售面积77427万平方米，仍处于历史高位，当前房地产市场库存压力大，但较4月末减少715万平方米，连续三个月减少，这为土地市场热度持续提供了基础。
不同城市库存去化周期存在差异，部分城市库存压力大。以杭州、上海、重庆为首的低库存城市，商品住宅的去化周期不足12个月，土地市场也相应活跃。成都、佛山、厦门、武汉等城市，商品住宅的去化周期在18个月内，较为健康。珠海、郑州等城市去化周期在3年左右，更有大连、洛阳等地去化周期超5年，土地市场热度或受限。
4、房地产新模式下的销售制度
现房销售制度是房地产新模式下重要制度之一，可以倒逼产品力升级满足需求，并借助供应节奏调节优化市场供需。
现房销售是未来的必然方向。2024年7月党的二十届三中全会就提出，改革融资方式和预售制度。2024年全国城乡建设工作会议，提出“大力推进商品住房销售制度改革，有力有序推行现房销售，优化预售资金监管”。将有力有序推行现房销售。2025年5月河南信阳率先出台《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》公开征集意见，全面推行新出让土地现房销售，倒逼房企从“高周转”转向“产品力竞争”。2024年以来，全国至少30个省市推进现房销售试点相关文件。
现房销售对购房者而言，可以降低购房风险；对房企而言，更加考验企业的资金实力与产品力；对行业而言，有助于控制供应规模。
5、供地规则
土地供应通过总量压降、结构优化、规则创新三重维度，精准适配市场变化，引导行业高质量发展。
总量压降，因城施策缩减供地规模。近年来，自然资源部明确要求各地结合商品房去化周期和土地存量进行土地供应。2025年多地供地总量压缩，在已经公布供地计划的城市中，多数城市总供应大幅减少，东莞、烟台和厦门住宅用地供地计划下降超40%，成都、宁波、杭州、南宁下降超过30%。
供地结构优化，核心城市供应区位优质的地块。北京市2025年供地以核心区域高能级地块配合近郊轨道沿线地块为主，优先保障轨道交通站点周边及城中村改造资金平衡商品住宅用地供应。上海、杭州等城市远郊供地减少，核心区位地块的供应占比提升。为新供应土地提供更优质的控规条件。2025年5月23日深圳宝安管理局发布规划调整方案，将之前终止交易的宝中地块规划进行调整，地块容积率从5.7、5降至3.7、4.2，并调降商业配比，住宅占比升至75%，通过规划调整提升待出让土地的开发吸引力。各地低容积率土地供应占比提升，为好房子建设提供支持。
规则创新，城市试点交易制度弹性化。2025年北京经营性用地交易规则实现三大突破，一是提升流程灵活性，优化竞得人签订出让合同有关要求。二是放松准入，优化竞得人成立项目公司有关要求。三是优化竞得人办理不动产权登记有关要求。广州市南沙区为降低企业出让金支付压力，试点分期缴纳土地出让金。此外，支持电子保函担保替代现金缴纳土地出让竞买保证金。在审批服务方面，南沙区提出“交地即开工”等相关创新举措。
风险提示 1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）调研样本有限，不足以反映市场主体。4）数据可得性局限。5）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。
策略：基于“三步走”的黄金交易策略
报告作者：胡国鹏/陈艺鑫
报告发布日期：2025年6月17日
报告摘要：1、交易黄金可以拆分为3个小目标：目标1是确定黄金长期趋势（宏观视角），目标2是分析黄金战略配置价值（大类资产配置视角），目标3是通过黄金短期扰动控制最大回撤（短期扰动视角）。
2、美元信用弱化前提不变，美国资产配置周期处于“衰退→复苏”则意味着伦敦金现最大回撤或达到15%-20%，“过热→滞胀”期间如果美联储激进加息，伦敦金现最大回撤可能超过20%。
3、如果目标1和目标2黄金均看涨，若短期黄金面临1项定性类净利空，预计1个月内伦敦金现最大回撤为0%-5%；若短期黄金面临2项及以上定性类净利空或1项定量类净利空，预计100日内伦敦金现最大回撤约为5%-10%。
4、如果目标1和目标2黄金均看涨，若黄金短期面临多项定性和定量类利空，预计半年内伦敦金现最大回撤为10%-15%。
5、展望未来，如果美元信用持续经营，预计黄金维持“低波动”情景，伦敦金现最大回撤维持现有水平，建议在伦敦金现最大回撤5%-10%时积极布局。
风险提示：历史数据仅供参考、样本代表性不足的风险、外部环境不确定性、美联储超预期收紧货币、地缘冲突反复、波动率异常。
固收：银行转债退出怎么看？
报告作者：靳毅/范圣哲
报告发布日期：2025年6月17日
投资要点：银行转债市场正经历显著的供给收缩进程，存量规模与市场占比均出现大幅下降。 银行转债余额已从2023年高峰的近3000亿元减少至当前约1500亿元，市场占比也由峰值38.97%下滑至约22.64%。近期杭银转债、南银转债强赎，以及浦发转债即将到期等密集退出事件，进一步加速了这一收缩趋势。供给端的枯竭是关键原因，发行高峰集中在2019-2022年后，受制于银行板块长期破净估值导致股权融资困难，以及监管审核趋严，新发渠道基本停滞。
银行转债供给的持续减少正深刻改变市场结构并触发配置替代需求。 作为机构投资者传统的核心底仓资产，各类基金对银行转债的配置热情与其存量规模同步走低，呈现持续减配趋势。基金转而寻求红利资产或其他替代品以填补空白。配置策略出现分化，一级债基相对有韧性，而二级债基、可转债基金及偏债混合基金则显著减仓。这种趋势若延续，可能迫使部分追求稳健收益的产品进一步降低整体转债敞口，转向高息银行信用债或同类型其他可转债作为替代方向。
市场已形成四类主要替代方向以满足底仓配置缺失需求。①可增配久期偏长、评级高的公用事业类红利资产作为稳定底仓，此类资产凭借稳定现金流及在利率下行期的价格弹性提供可靠保障；②可适度选择相对低价的紫银转债、青农转债等高性价比银行转债标的，这些标的主体资质尚可且强赎风险较低，有望提供相对稳定的存续期；③剩余期限约2年且到期收益率位于0%-8%区间的转债品种既能降低利率风险并有弹性收益，又能在控制风险前提下保留收益空间，展现较好的抗跌性与弹性的平衡；④具备正到期收益率的国央企转债则依托国家政策支持、央企股东背景提供的较低信用风险，以及更高的票息吸引力和稳定的存量特征，成为填补银行转债退出的综合优质选项。
风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；短期品种弹性捕捉不足；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。
固收：债市还有哪些隐忧？
报告作者：靳毅/马闻倬
报告发布日期：2025年6月8日
投资要点：我们认为，目前债市面临3个风险点：
（1）贸易摩擦缓解：中美经贸磋商机制首次会议即将举行，贸易摩擦有望缓解，同时根据港口高频数据，5月以来港口完成集装箱吞吐量和货物吞吐量高于去年同期水平，5月出口同比增速或延续韧性；
（2）债市供给压力：6月同业存单发行量预计明显上升，同时政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）预计达到1.37万亿元，供给压力不小，或对债市利率造成一定扰动；
（3）机构配置力量偏弱：银行端，季末银行倾向于卖债兑现浮盈来调节利润，债券配置力量或边际走弱。保险端，今年保费收入增速明显下滑，对债券的需求也有限。
综上所述，接下来中美经贸会谈进行、政府债供给压力偏大、机构配置力量偏弱，债市或仍将以震荡为主。但考虑到央行呵护态度较为明显，利率进行大幅调整的概率不大，建议逢高配置。利率曲线的进一步下行，需要看到出口转弱、供给压力减轻，或新一轮降息周期的开启。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
钢铁&大宗：一个民间预测指标如何成为资产价格的“隐形推手”？——钢铁与大宗商品行业专题研究
报告作者：谢文迪
报告发布日期：2025年6月17日
投资要点：特朗普执政后，其政策的不确定性加剧全球资本市场波动。Polymarket网站关于 “美国2025年是否进入衰退” 的押注数据，形成可量化的美国“美国衰退预期”指标。经过我们研究发现，今年以来该指标对股、债、汇、商市场资产走势具备较强解释力。
商品方面，金银比、原油VIX等交易指标与“美国衰退预期”呈现强同步性；债券市场中，美债收益率、10-2Y利差与“美国衰退预期”存在着更为复杂的联动关系；而对权益市场来说，不论是标普500指数、还是罗素2000与标普500的比值均在“美国衰退预期”上升时出现较强的负相关性；外汇市场里，美元指数、美元兑日元汇率多数时间与“美国衰退预期”反向变化。
不过，该指标作为民间预测数据，存在参与者结构偏差及受突发事件干扰的局限性。投资者在实际应用中，还需将其与官方经济数据、政策利率曲线等传统分析框架结合使用，为资产配置提供更多维的参考。
风险提示：系统性数据偏差风险，突发事件冲击风险，指标局限性风险，政策与监管风险，市场情绪波动风险。
公司深度
电子：兆易创新（603986）公司深度报告：乘AI端侧时代东风，国产存储龙头多条线蓄势待发
报告作者：姚丹丹/高力洋
报告发布日期：2025年6月13日
投资要点：深耕存储与MCU领域，兆易创新产品品类加速拓宽。兆易创新成立于2005年，2008年公司成功推出国内第一颗SPI NOR Flash，2013年公司推出中国首颗Arm Cortex-M内核32位通用MCU，同年推出第一款SPI NAND Flash，2015年公司自主设计国内首颗NAND Flash且成功量产，2020年公司实现24nm SLC NAND Flash量产，同年推出全国产化24nm SPI NAND Flash，2021年公司推出GD32L233系列全新低功耗MCU，同年成立汽车产品部，2022年公司发布首款基于Cortex-M33内核的GD32A503系列车规级微控制器，同年GD5F SPI NAND Flash全系列已通过AEC-Q100车规级认证，全面进入汽车应用领域，2023年公司已成为全球排名前三的NOR Flash供应商，累计出货超212亿颗。据Web-Feet Research报告显示，2024年公司的Serial NOR Flash市占率排名达到全球第二位，同年公司完成了对模拟芯片公司苏州赛芯的收购。
半导体板块核心分支，上行周期广泛需求推动规模增长。存储芯片又称半导体存储器，是一种用于数据存储和读取的电子器件，由一系列存储单元组成，每个存储单元可以存储一个或多个比特的数据。存储器分为易失性存储（DRAM等）和非易失性存储（Flash等）。根据Yole数据，2023年DRAM市场规模在全球存储芯片市场中占比54%，NAND Flash占比41%，NOR Flash占比2.5%。据WSTS数据，2025年全球存储市场规模有望升至2042.81亿美元，同比增长25%。
NOR Flash：市场规模未来5年有望持续增长，兆易创新2024年NOR Flash产品市占率稳居前三。NOR Flash芯片具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性，被广泛应用于物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备等市场。根据Mordor Intelligence预测，预计2025年全球NOR Flash市场规模有望达到28.5亿美元，预计2030年全球NOR Flash市场规模有望达到38.2亿美元，2025-2030年CAGR达6.01%。兆易创新NOR Flash产品种类齐全，产品覆盖512kb到2Gb容量范围，针对不同应用市场需求分别提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗及低电压、小封装等多个系列产品。据Web-Feet Research报告显示，公司2024年Serial NOR Flash市占率排名位居全球第二。
DRAM：价格逐步企稳，兆易创新定制化存储布局有望受益AI端侧浪潮。DRAM通常用作CPU处理数据的临时存储装置，主要应用于PC、移动设备、服务器等领域。根据Mordor Intelligence数据及预测，2024年全球DRAM市场规模612.1亿美元，预计2029年全球DRAM市场规模有望达到1700.8亿美元，2024-2029年CAGR达22.68%。在DRAM市场中，利基型产品的份额稳定在10%左右，尽管其市场规模相对主流DRAM较小，但需求相对稳定。2024年下半年以来，利基DRAM产品受全球经济环境波动、行业库存清理等因素影响，价格处于阶段性底部。随着市场对大厂尾货的逐渐消化，以及供给格局的改善，DRAM产品价格企稳回升。兆易创新积极布局利基DRAM业务，并通过投资青耘科技与光羽芯辰，加速布局定制化存储方案，抢占端侧AI应用新高地。
MCU：国产替代空间较大，兆易创新产品高端化布局巩固国产龙头地位。微控制单元（MCU)，又称单片微型计算机或者单片机，由CPU、内存、外围功能等部分组成。据Yole数据，2023年全球MCU市场规模282亿美元，预计2029年全球MCU市场规模有望达到388亿美元，2023-2029年CAGR达到5.5%。其中汽车、工业、消费等领域为MCU的主要下游市场。竞争格局方面，据Yole数据，竞争格局方面，全球MCU市场以意法半导体、瑞萨、恩智浦等海外厂商为主，2022年前五大MCU厂商市场份额合计CR5达到79.5%，国产替代空间较大。兆易创新在完善产品丰富度的同时，加强高端产品布局。兆易创新是国内首家采用M7内核开发MCU的厂商。M7内核适用于超高端领域，包括数字信号处理、电机变频、电源、储能系统、民用无人机、音频视频、图形图像等各类应用。得益于超高主频以及大存储容量，该系列MCU也适用于机器学习和人工智能等诸多高端创新场景。
模拟：行业规模+国产替代空间较大，兆易创新内生外延加速布局模拟业务线。由于模拟IC在相当多的实时连接设备和应用中具有明显的优势，物联网等新兴技术的引入和采用预计将推动市场增长。此外，由于智能手机、消费电子、计算机和存储设备的普及以及电动汽车销量的增加，近年来模拟IC的采用激增。根据Mordor Intelligence数据及预测，2024年全球模拟集成电路市场规模为912.6亿美元，预计到2029年将达到1296.9亿美元，2024-2029年CAGR为7.28%。全球前十大模拟芯片企业均为海外大厂，国产企业替代空间较大。公司层面，兆易创新模拟六大产品线积极布局，实现消费及工业类产品全覆盖，此外，兆易创新收购苏州赛芯加强模拟业务线布局，增强技术与产品协同，模拟业务线规模、深度、广度持续提升。
盈利预测和投资评级：公司在存储芯片及MCU芯片领域深耕多年，技术、产品、客户优势均处于国内领先地位。同时，公司积极开拓定制化存储及模拟芯片产品，以实现向更高端领域和更多元化市场的拓展。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为93.81/115.04/135.51亿元，同比增速为28%/23%/18%；归母净利润分别为15.36/20.15/25.19亿元，同比增速为39%/31%/25%。可比公司2025-2027年平均PE为55.98/61.43/40.18倍。兆易创新当前市值对应PE分别为51.50/39.27/31.41倍，均低于可比公司平均估值，因此，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期、2）公司新业务&产品研发进展不及预期、3）市场竞争加剧风险、4）国产替代不及预期、5）客户验证进展不及预期。
商社：九华旅游(603199) 深度报告：一体化文旅平台夯实基本盘，稀缺资产驱动长期成长
报告作者：芦冠宇
报告发布日期：2025年6月18日
报告摘要：一、景区资源稀缺，文旅主业流量稳定、抗周期性强
公司深耕九华山核心风景区多年，依托国家5A级佛教名山资源，形成以索道、酒店、客运、旅行社为核心的全链条文旅服务体系；
依托九华山深厚的佛教文化底蕴与高游客黏性，公司业务获得稳定增长动能，并显著受益于服务消费政策红利及年轻群体“寺庙游”热潮。
二、盈利结构清晰，主业提效具备弹性空间
核心盈利来源索道业务2023-2024年毛利率维持在85%以上，2024年索道营收达2.93亿元，占公司收入比重38.33%，是公司高确定性的核心利润来源；
酒店业务盈利能力偏弱，2023年毛利率仅16%，主要受制于传统入住率管理模式。但是，凭借区位与品牌优势，叠加客流回暖与运营提效，酒店业务未来有望转型为稳健的利润支撑板块。
三、项目储备落地节奏明确，长期成长动能可量化
狮子峰索道项目预计2026年投入运营，未来15年平均每年年营业收入有望实现营收1.1亿元、净利0.5亿元，贡献公司营收增量约30%、净利润增量超30%，并将成为公司未来业绩增长的核心驱动力之一；
2024年4月池黄高铁通车，显著缩短长三角及华中核心城市至九华山行程时间，叠加‘高铁+航空+公路’三位一体网络完善及区域景区集群效应，九华山景区的通达性与整体吸引力持续增强。
盈利预测与投资建议：基于谨慎性原则，拟定增募资项目不纳入盈利预测，我们预计公司2025-2027年实现收入9.02/10.37/11.41亿元人民币，同比+18%/+15%/+10%；归母净利润2.29/2.77/3.25亿元人民币，同比+23%/+21%/+17%；对应2025年6月17日收盘价35.98元人民币，2025-2027年PE值为17/15/13X，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、新项目推进不及预期风险、消费者信心恢复不及预期风险、天气与季节波动风险、安全事故与舆情风险、公共卫生事件反复风险、宣传效果不达预期风险、成本上升风险、资源环境约束风险。
商社：小商品城(600415.SH)公司深度报告：产业集群实现“买卖全球”，多轮驱动价值重估
报告作者：芦冠宇
报告发布日期：2025年6月18日
报告摘要：立足义乌市场，深耕多年主业积淀雄厚。公司成立于1982年的马路市场，经历了六次易址、十次扩建和五代跃迁，市场形态逐步由马路市场演变为国际商贸城一到六区。股权以国资控股为主，截止2024年末义乌国资办间接持有商城44.44%的股份。商品销售贡献主要营收，市场经营为核心主业，2018年-2024年毛利润占比保持在70-90%。近年来期间费用持续改善，利润持续提升。
依托政策及小商品供应链打造公司核心竞争优势。2013年商务部、外汇局等8个部门联合发布正式文件同意在义乌市试行市场采购贸易方式，义乌作为全国首个市场采购贸易方式试点城市享受政策先发优势。“1039模式”主要针对中小微商户的多品种、多批次、小批量的外贸交易，具有免增值税、简化申报、收汇灵活等特点。义乌通过产业集群、多模式供应链、极致精细的核算、拼箱组货实现原材料+进货+辅材+物流成本优势，同时通过义乌市场淘汰品控不稳定商户+义乌行业协会制定质量标准+商户遵循做长期生意共同打造义乌产品物美价廉的供应链核心竞争优势。
公司逐步进入业绩加速期，进口业务有望成为新增长点。公司内经营商铺长期供不应求，存量市场租金上浮，据公司2023/2024年年报2024-2026年增长率将不低于 5%，同时全球数贸中心预计于2025 年 10 月开业，涵盖市场、商务写字楼、商业街区、公寓和数字大脑五大功能板块，有望为公司市场经营业务带来新的业绩增量。AI技术赋能不断提升Chinagoods平台智能化服务水平，支付安全及人民币出海成为行业趋势有望带动yiwupau份额不断提升，目标持续超额完成。2024年12月国务院批准同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，未来公司将持续优化 3C 认证流程、构建“144 全流程监管体系”，实现进口商品从溯源到消费保障的全链条管理以及化妆品、保健品等更多进口品类的扩张，同时我们认为随着进口业务的飞速发展公司有望配套新的市场，进口业务有望成为新增长点。
盈利预测与投资建议。我们预计 2025-2027 年公司整体实现营业收入197.00/244.90/272.16亿元，同比增长 25%/24%/11%；2025-2027 年公司归母净利润分别为 40.31/56.87/62.41亿元，同比增长 31%/41%/10%；2025-2027年P/E分别为27/19/18。公司作为全球最大的小商品集散地，不断转型贸易综合商线上线下加速融合，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台应用不及预期、新项目建设或招商不及预期、海外需求走弱、商户租金大幅下降。
食饮1组：会稽山(601579)公司深度研究：黄酒之源，创新破局
报告作者：刘洁铭/郝天宇
报告发布日期：2025年6月12日
报告摘要：黄酒之源，逆势增长。会稽山历史悠久，其品牌发展历程可追溯至1743年创立的“云集酒坊”，2014年会稽山绍兴酒股份有限公司在上交所上市，2022年底公司控股股东由精功集团变更为中建信，公司股权结构理顺。2023年起公司经营状况明显好转，2023-2024年，公司营收、利润连续两年保持双位数增长，在黄酒市场销售收入整体下滑的行业背景下，实现逆势增长，展现出较强的业绩韧性。
“高端化+年轻化+全国化”破局，渠道导入直分销模式将传统市场做透。
产品：1）高端化：聚焦兰亭系列产品，独立事业部，打造高端品牌形象，开展“兰亭雅宴”高端文化品鉴会和商务活动，吸引高端客群。2024年兰亭销售破亿元，同比+100%以上。2）年轻化：首创气泡黄酒概念，以气泡黄酒“一日一熏”为突破口，持续打造年轻化氛围。2024年一日一熏销售额同比+476%，1743销售额同比+70%以上。3）全国化：以江浙沪市场为核心，积极拓展全国化市场营销网络，开展春耕、夏冰、秋收、冬旺等四大战役举措，培育国内潜力市场。
渠道：以传统经销模式为主，积极拓展直分销新模式，加码布局电商渠道，链接小红书、抖音、达人资源，抢占年轻消费者认知，并快速形成直播带货氛围，2023-2024年公司线上营收几乎翻倍。
黄酒行业量增价缩，亟待高端化破局。
黄酒高端化具备深厚的历史基础和文化底蕴。黄酒历史悠久，是中国最古老的独有酒种，位列首届全国评酒会八大名酒之一，获得国际酒类大奖。我们认为兰亭可以类比杏花村，拥有深厚的消费者认知基础。
黄酒行业量增价缩，亟待高端化和全国化。2017年以来黄酒行业销售收入、利润总额整体呈现下滑趋势，但产量仍呈现上升趋势。黄酒行业近期开启新一轮集体提价，上一轮提价为2016年，黄酒售价及增速长期以来均处于较低水平，且消费区域集中在江浙沪一带，结构化升级和全国化空间较大。
黄酒行业集中度提升，鲶鱼效应有望出现。黄酒头部品牌通过兼并收购，行业集中度不断提升，2015-2023年，黄酒行业CR3由21%提升至50%。近期青岛啤酒公告拟收购即墨黄酒，业外资本涌入有助于黄酒品类的声量提升和区域扩张，且黄酒度数适中，我们认为其能够承接啤酒用户的度数升级需求。
盈利预测与投资评级：我们认为公司民营机制灵活，股权结构理顺后制定了较为清晰的产品和渠道战略，已经初步体现成效。近年来公司加大产品高端化、年轻化布局和营销渠道改革，经营状况明显好转。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.90/21.82/24.98亿元，归母净利润分别为2.45/3.06/3.77亿元，EPS分别为0.51/0.64/0.79元，对应PE分别为43/34/28倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）产品高端化及年轻化推广不及预期风险；3）渠道市场拓展风险；4）费用拖累利润风险；5）食品安全风险；6）估值调整风险。
电新：山东威达（002026）公司深度研究：深耕电动工具配件，静待第二曲线打开
报告作者：李航/邱迪
报告发布日期：2025年6月19日
投资要点：电动工具配件龙头，拓展布局多极成长。山东威达系电动工具钻夹头隐形冠军，根据大众网，公司钻夹头自2001年起全球市占率第一、2024年达50%。上市后，公司一方面横向拓展电动工具配件业务，实现各类配件一体化协同生产，并投建越南、墨西哥基地以加强出口；另一方面收购上海拜骋、苏州德迈科、济南一机等公司，切入电池包及充电器、新能源汽车换电站、数控机床等新兴领域。2024年，全球电动工具景气度复苏，叠加子公司产品、客户突破，公司实现归母净利润3.01亿元，同比增长81.9%。伴随海外基地投产和新兴业务催化落地，公司业绩有望持续增长。
全球电动工具周期向上，龙头优势有望持续兑现。2025年，全球电动工具周期向上：需求端，中美欧均进入降息通道带动建筑业回暖，终端零售商启动补库，家得宝、劳氏2024财年存货分别同比增长12%、3%，需求向上游制造传导。供给端，无绳化、锂电化等行业趋势推动电动工具产品迭代，整机厂研发投入持续增加，TTI 2024财年研发费用同比增长18%，带来配件增量需求。2025Q1，国内电动工具产量0.5亿台，同比增长15%；出口金额26.9亿美元，同比增长14%。公司有望凭借规模、合作、全球化布局等优势，进一步稳固配件龙头地位，叠加上游原材料降价以及上海拜骋产品突破，公司主业盈利能力有望进一步提升。
新兴业务催化不断落地，第二曲线有望打开。新能源汽车换电站方面，蔚来四代站落地，并与宁德时代展开换电合作，2025年新建换电站有望达2000座以上，市场空间同比增长超227%，昆山斯沃普有望受益。数控机床方面，“中国制造2025”节点将至，2025Q1国内机床产量同比增长17%、机床贸易顺差同比增长44%，济南一机有望再成长。在主业龙头优势稳固的背景下，公司有望利用近20亿元在手资金，进一步拓展新兴业务，打开第二曲线。
盈利预测和投资评级 考虑到全球电动工具周期向上，公司配件龙头优势稳固，且新兴业务催化不断落地，有望打开第二曲线，我们预计公司营收和盈利能力有望在2025-2027年持续增长。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为25.24、28.07、30.76亿元，同比+13.6%、+11.2%、+9.6%；归母净利润分别为3.44、3.92、4.29亿元，同比+14.6%、+13.8%、+9.5%；对应PE分别为14.27x、12.53x、11.44x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 1）原材料价格波动；2）国际贸易壁垒风险；3）美联储降息不及预期；4）公司海外产能释放不及预期；5）公司新兴业务拓展不及预期；6）公司其他经营、治理风险；7）研究员测算与预测误差。
