债市延续“低波动”状态，利率上行还是下行力量更强？
本周（2025.6.16-2025.6.20），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.642%下行0.4bp至1.638%。
周度复盘：周一（6.16），5月经济数据公布，其中社零当月同比6.4%，略超预期，主要得益于618的提前和消费补贴，债市并未受经济数据公布的影响，延续窄幅波动。此外，今日央行4000亿元的6个月期买断式逆回购落地，资金面延续宽松，支撑债市情绪，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周二（6.17），早盘资金面延续宽松，随后市场受两则消息影响，一是央行即将重启国债买卖，二是短久期国债将纳入存款准备，10年期国债活跃券收益率迅速下行。同时，陆家嘴金融论坛即将召开，此前已有预告将公布重大金融政策，市场对货币政策的进一步宽松仍有期待，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（6.18），陆家嘴论坛召开，本次潘行长发言围绕金融开放，并未涉及货币政策方面的话题，市场对于增量政策的期待落空，全天10Y国债活跃券收益率上行0.35bp。周四（6.19），午后市场对于银行对长债的买入存在限制的情绪发酵，影响债市情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周五（6.20），早盘资金面延续宽松，加之国债一级发行热情较高，活跃券收益率下行，午后买入国债的情绪再度发酵，收益率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。
周度思考：短期内利率仍然在窄幅震荡，但我们认为得益于流动性宽松，利率下行的逻辑在即将到来的1个月中较为顺畅。第一，债券发行高峰将结束，流动性“被动式”宽松，7月资金面无虞。回顾二季度，国债和地方专项债接续支持财政发力。截至6月20日，国债4-6月的发行量分别为1.47万亿元、1.52万亿元和1.56万亿元，地方专项债4-6月的发行量分别为2300亿元、4400亿元和3800亿元，5-6月均出现放量情况。根据我们在《财政发行先行下的国债供给测算》中的预测，在一般国债和特别国债的共同推动下，下一轮的国债供给高峰将出现在8-9月。同时，“自审自批”省份倾向于将大部分专项债额度放至6月前，以留下更多余地进行资金的落地使用。
第二，6月买断式逆回购二次操作彰显央行对资金支持态度，今年宏观政策发力较去年前置，流动性“主动式”宽松。5月基本面数据公布，延续总量韧性但结构分化，需求方面受外部关税缓和和内部补贴政策共振，投资方面房地产的负向拖累仍然较大。政策方面已经先行应对，央行6月进行两次买断式逆回购操作，合计净投放2000亿元，由于政策向实体经济传导是慢变量，我们认为央行将持续为流动性保驾护航，10年期国债收益率将下降至1.5%的水平。
美国25年5月零售销售、6月费城联储制造业指数、5月工业产出指数、6月14日当周首次申请失业救济人数及6月7日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？
上周（0616－0620）海外以伊冲突继续发酵，从市场表现来看，黄金、原油冲高回落，美债收益率全线走低，押注相对谨慎克制。我们整体延续前周观点，特朗普政权或存在支持以伊冲突延续一段时间的合理动机，包括但不限于转移国内焦点，缩小货物贸易逆差，以及增加同欧洲谈判筹码。美债观点方面，我们认为美债仍存在较强配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国5月零售销售环比增长不及预期，陷入较深的萎缩区间；6月费城联储制造业指数环比增长远低于预期，反映企业用工需求显著减弱。美国5月零售销售月率由前值0.1%大幅降至-0.9%，跌幅远超市场预期的-0.6%，为2023年3月以来最大单月降幅，显示整体消费动能显著减弱。其中，汽车类销售环比下滑3.5%；剔除汽车后，5月核心零售销售降幅为0.3%。分项来看，加油站、商超及餐饮业销售额分别环比下降2.0%、0.7%和0.9%。整体来看，关税前景不确定性与高企物价共同抑制了消费者支出。费城联储6月制造业指数环比录得-4.0，持平于前值，低于市场预期的-1.5，持续位于收缩区间。分项数据显示，就业指数降至-9.8，创2020年5月以来新低，反映制造业用工需求大幅收缩。新订单指数回落至2.3，显示市场需求依然疲弱。
（2）美国6月14日当周初次申请失业金人数高位回落，6月7日持续领取失业金人数下降；5月工业产出指数环比下降，消费者需求降温。截至6月14日当周，美国初请失业金人数录得24.5万人，较前一周的25万人小幅回落，符合市场预期。同期，续请失业金人数降至194.5万人，环比减少6000人，但高于市场预期的194.1万人，显示劳动力市场在高位运行下略有放缓。整体来看，尽管失业相关指标出现边际改善，但续请人数高于预期反映就业市场仍存一定压力。美国5月工业产出环比下降0.2%，低于前值和市场预期，表明制造业活动动能减弱。最终产品及非工业物料产出指数亦环比下滑0.2%，且已连续三个月下降，进一步印证工业领域需求疲软。
（3）美联储货币政策会议决定维持利率不变，降息时点需关注通胀轨迹。美国当地时间18日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。美联储决策机构联邦公开市场委员会当天在声明中表示，当前美国经济前景仍存在较大不确定性，将继续监控风险因素。美联储主席鲍威尔当天在新闻发布会上表示，美政府关税政策对消费者的影响已开始显现，预计今后数月将更加明显。他表示，当前在售的部分商品是在关税增加前进口的，需要缴纳更多关税的进口产品将逐渐增加。他认为，现在全面评估关税对经济的影响还为时过早。截至6月20日，Fedwatch预期2025年7月降息25bp的概率降至10.3%，9月降息概率升至71.8%。10月份在7月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达41.7%。总的来看，当前市场近期降息预期持续降温，而下半年有望成为美联储货币政策调整的关键时点。
风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
1.一周观点
Q1：债市延续“低波动”状态，利率上行还是下行力量更强？
本周（2025.6.16-2025.6.20），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.642%下行0.4bp至1.638%。
周度复盘：周一（6.16），5月经济数据公布，其中社零当月同比6.4%，略超预期，主要得益于618的提前和消费补贴，债市并未受经济数据公布的影响，延续窄幅波动。此外，今日央行4000亿元的6个月期买断式逆回购落地，资金面延续宽松，支撑债市情绪，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周二（6.17），早盘资金面延续宽松，随后市场受两则消息影响，一是央行即将重启国债买卖，二是短久期国债将纳入存款准备，10年期国债活跃券收益率迅速下行。同时，陆家嘴金融论坛即将召开，此前已有预告将公布重大金融政策，市场对货币政策的进一步宽松仍有期待，全天10年期国债活跃券收益率下行0.65bp。周三（6.18），陆家嘴论坛召开，本次潘行长发言围绕金融开放，并未涉及货币政策方面的话题，市场对于增量政策的期待落空，全天10Y国债活跃券收益率上行0.35bp。周四（6.19），午后市场对于银行对长债的买入存在限制的情绪发酵，影响债市情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周五（6.20），早盘资金面延续宽松，加之国债一级发行热情较高，活跃券收益率下行，午后买入国债的情绪再度发酵，收益率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。
周度思考：短期内利率仍然在窄幅震荡，但我们认为得益于流动性宽松，利率下行的逻辑在即将到来的1个月中较为顺畅。第一，债券发行高峰将结束，流动性“被动式”宽松，7月资金面无虞。回顾二季度，国债和地方专项债接续支持财政发力。截至6月20日，国债4-6月的发行量分别为1.47万亿元、1.52万亿元和1.56万亿元，地方专项债4-6月的发行量分别为2300亿元、4400亿元和3800亿元，5-6月均出现放量情况。根据我们在《财政发行先行下的国债供给测算》中的预测，在一般国债和特别国债的共同推动下，下一轮的国债供给高峰将出现在8-9月。同时，“自审自批”省份倾向于将大部分专项债额度放至6月前，以留下更多余地进行资金的落地使用。
第二，6月买断式逆回购二次操作彰显央行对资金支持态度，今年宏观政策发力较去年前置，流动性“主动式”宽松。5月基本面数据公布，延续总量韧性但结构分化，需求方面受外部关税缓和和内部补贴政策共振，投资方面房地产的负向拖累仍然较大。政策方面已经先行应对，央行6月进行两次买断式逆回购操作，合计净投放2000亿元，由于政策向实体经济传导是慢变量，我们认为央行将持续为流动性保驾护航，10年期国债收益率将下降至1.5%的水平
美国25年5月零售销售、6月费城联储制造业指数、5月工业产出指数、6月14日当周首次申请失业救济人数及6月7日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？
上周（0616－0620）海外以伊冲突继续发酵，从市场表现来看，黄金、原油冲高回落，美债收益率全线走低，押注相对谨慎克制。我们整体延续前周观点，特朗普政权或存在支持以伊冲突延续一段时间的合理动机，包括但不限于转移国内焦点，缩小货物贸易逆差，以及增加同欧洲谈判筹码。美债观点方面，我们认为美债仍存在较强配置吸引力，期限上长端或在4－4.5%偏震荡格局，短端易降难升，建议适当缩短组合久期。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国5月零售销售环比增长不及预期，陷入较深的萎缩区间；6月费城联储制造业指数环比增长远低于预期，反映企业用工需求显著减弱。美国5月零售销售月率由前值0.1%大幅降至-0.9%，跌幅远超市场预期的-0.6%，为2023年3月以来最大单月降幅，显示整体消费动能显著减弱。其中，汽车类销售环比下滑3.5%；剔除汽车后，5月核心零售销售降幅为0.3%。分项来看，加油站、商超及餐饮业销售额分别环比下降2.0%、0.7%和0.9%。整体来看，关税前景不确定性与高企物价共同抑制了消费者支出。费城联储6月制造业指数环比录得-4.0，持平于前值，低于市场预期的-1.5，持续位于收缩区间。分项数据显示，就业指数降至-9.8，创2020年5月以来新低，反映制造业用工需求大幅收缩。新订单指数回落至2.3，显示市场需求依然疲弱。
（2）美国6月14日当周初次申请失业金人数高位回落，6月7日持续领取失业金人数下降；5月工业产出指数环比下降，消费者需求降温。截至6月14日当周，美国初请失业金人数录得24.5万人，较前一周的25万人小幅回落，符合市场预期。同期，续请失业金人数降至194.5万人，环比减少6000人，但高于市场预期的194.1万人，显示劳动力市场在高位运行下略有放缓。整体来看，尽管失业相关指标出现边际改善，但续请人数高于预期反映就业市场仍存一定压力。美国5月工业产出环比下降0.2%，低于前值和市场预期，表明制造业活动动能减弱。最终产品及非工业物料产出指数亦环比下滑0.2%，且已连续三个月下降，进一步印证工业领域需求疲软。
（3）美联储货币政策会议决定维持利率不变，降息时点需关注通胀轨迹。美国当地时间18日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。美联储决策机构联邦公开市场委员会当天在声明中表示，当前美国经济前景仍存在较大不确定性，将继续监控风险因素。美联储主席鲍威尔当天在新闻发布会上表示，美政府关税政策对消费者的影响已开始显现，预计今后数月将更加明显。他表示，当前在售的部分商品是在关税增加前进口的，需要缴纳更多关税的进口产品将逐渐增加。他认为，现在全面评估关税对经济的影响还为时过早。截至6月20日，Fedwatch预期2025年7月降息25bp的概率降至10.3%，9月降息概率升至71.8%。10月份在7月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达41.7%。总的来看，当前市场近期降息预期持续降温，而下半年有望成为美联储货币政策调整的关键时点。
2.国内外数据汇总
2.1 流动性跟踪
2.2 国内外宏观数据跟踪
3.地方债一周回顾
3.1 国内外宏观数据跟踪
本周（2025年6月16日-2025年6月22日，下同）一级市场地方债共发行60只，发行金额2,617.53亿元，其中再融资债券1,920.31亿元，新增专项424.77亿元，新增一般债272.45亿元，偿还量1,374.18亿元，净融资额1,243.34亿元。主要投向为综合。
本周共有11个省市发行地方债，发行总额排名前三为云南、北京和上海，发行总额分别为527.00亿元、490.38亿元和449.87亿元。
本周共有1个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为云南省，发行总额为527.00亿元。
自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债17,362.06亿元。
本周城投债提前兑付总规模为8.38亿元，按照兑付规模排名依次是广西和四川，分别提前兑付8.38亿元和2.00亿元。
自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计761.93亿元，兑付规模最高的省市为湖南省，累计兑付规模118.96亿元，其次重庆市和广西壮族自治区，分别兑付94.12亿元和65.87亿元。
3.2 二级市场概况
本周地方债存量51.21万亿元，成交量5,115.78亿元，换手率为1.00%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东、四川和浙江，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和20Y。
3.3 本月地方债发行计划
4.信用债市场一周回顾
4.1 一级市场发行概况
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行426只，总发行量4,113.77亿元，总偿还量3,059.74亿元，净融资额1,054.03亿元，净融资额较上周增加了57.65亿元。
具体来看，本周城投债发行973.50亿元，偿还1,046.78亿元，净融资额-73.28亿元；产业债发行3,140.27亿元，偿还2,012.97亿元，净融资额1,127.30亿元。
按照债券类型细分，短融净融资额208.06亿元，中票净融资额434.02亿元，企业债净融资额-87.83亿元，公司债净融资额518.51亿元，定向工具净融资额-18.73亿元。
4.2 发行利率
4.3 二级市场成交概况
4.4 到期收益率
4.5 信用利差
4.6 等级利差
4.7 交易活跃度
本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：
本周工业行业债券周交易量最大，达4,350.88亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和可选消费。
4.8 主体评级变动情况
5.风险提示
（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（转自：李勇宏观债券研究）
