（转自：覃汉研究笔记）
核心观点6月抢跑行情之下，投资者一致预期已转为做多长债及超长债，但品种上并不局限于活跃券。可关注长债及超长债非活跃券、20年地方债或长期限二永债等利差挖掘机会，待活跃券有效向下突破（如10年国债下破1.6%）后行情或加速。
1.债基久期升至高位:基于跨季后债市做多确定性较高，投资者6月“布局”或已转为6月“抢跑”，中长期债基久期已经位于历史高位。债市跨季行情或在基金抢跑抱团进一步走强，关注长债及超长债的投资机会。具体品种上，建议关注长债及超长债非活跃券、20年地方债或长期限二永债等利差挖掘机会。
2.大行买债开始起量:2025年截止6月19日，大行净买入中短债规模已接近2024年6月整月水平，大行6月对中短期国债净买入规模或同比提升，对长期限及超长期限国债的净卖出规模或同比下降，关注央行6月买债的可能性。
3. 策略思考：“6月布局”转为“6月抢跑”，把握泛超长债机会。由于跨季后做多确定性提升，债市投资者或已从6月“布局”转为6月“抢跑”，中长期债基久期已在6月提升至历史高位。抢跑行情之下，机构投资者抱团或助推行情进一步走强，建议投资者关注长债及超长债的投资机会，但品种上并不局限于活跃券，可关注长债及超长债非活跃券、20年地方债或长期限二永债等利差挖掘机会。6月大行对中短期国债的净买入量或同比提升，对长期限及超长期限国债净卖出量或同比减少，建议投资者关注央行6月重启国债买卖的可能性。若央行6月重启买卖国债，则跨季后或迎来利率流畅下行，10年国债利率向下突破1.6%的概率在提升，待活跃券有效向下突破后非活跃券、20年地方债或长期限二永债等品种利差或加速压缩。
作者：覃汉/郑莎
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1 债市周度观察
过去一周（2025年6月16日-2025年6月20日）央行买断式逆回购叠加重启买债预期下利率曲线偏牛陡，但20Y和50Y国债表现亮眼。6月16日，央行开展4000亿买断式逆回购，税期扰动下资金面总体均衡偏宽松。6月17日，投资者对央行重启买债预期较强，债市利率迅速下行，短债表现优于长债。6月18日，陆家嘴金融论坛在上海举办，货币政策及稳资本市场相关政策基本符合预期，债市表现偏平淡，部分投资者止盈。6月19日受机构行为扰动，投资者对银行季末卖债有所担忧，债市小幅调整。6月20日税期已过，资金面早盘较紧但尾盘转松，债市利率重回下行通道。整周来看，受货币宽松预期和资金面超预期平稳影响，短债表现略好，但超长品种中20Y和50Y国债表现亮眼。
1.1 债基久期升至高位
我们于6月7日外发报告《6月布局，把握三季度债市做多窗口》中提及，跨季以后受到资金利率下行、央行或择机恢复国债买卖操作呵护流动性、抢出口效应逐步弱化以及降息概率提升等利多因素影响，债市做多胜率提升，建议投资者在6月布局、把握三季度债市做多窗口。
基于跨季后债市做多确定性较高，目前看，投资者6月“布局”或已转为6月“抢跑”，中长期纯债基金久期已经位于历史高位。6月以来中长期债基久期明显提升，样本池平均久期（用规模加权）从5月末的3.9附近已上升至4.6以上，处于2023年以来的历史新高位置，基于跨季后债市做多确定性较高，而短期利空主要存在于资金面扰动，但税期、同业存单大额到期以及政府债发行放量多重扰动之下央行连续通过买断式逆回购以及逆回购等方式投放流动性，债市总体以震荡代替了回调，因此投资者更倾向于加久期抢跑。
债市跨季行情或在基金抢跑抱团长债下进一步走强，关注长债及超长债的投资机会。几年前A股市场中的核心资产常出现机构抱团现象，通常机构抱团使得相关股票价格不断上涨，形成了“抱团-上涨-申购-继续买入抱团股-吸引资金加入抱团-抱团股继续上涨”的正反馈循环。以茅台为例，2019年-2020年间基金持有茅台股占比持续提升，进一步助推股价持续上涨。类比来看，近期债市跨季行情或已在基金抢跑抱团下提前启动，虽然利率下行偏缓，但总体上利空有限，建议投资者关注长债及超长债的投资机会。
具体品种上，建议关注长债及超长债非活跃券、20年地方债或长期限二永债等利差挖掘机会。当前30Y-10Y活跃券利差已从5月末的22.3BP压缩至20BP附近，因此建议投资者关注长债及超长债非活跃券利差挖掘机会。此外，20Y及50Y国债本周表现亮眼，到期收益率分别下行5.5及4.65BP，建议投资者同样可以关注20年地方债或长期限二永债等品种利差挖掘机会。待利率向下突破关键点位后（例如10年国债利率向下突破1.6%）或带动利差较大幅度压缩。
1.2 大行买债开始起量
从大行国债买卖操作的季节性规律来看，6月大行通常增加国债总体净买入规模，但具体结构上有所分化，通常以净买入中短期国债，并净卖出长期限及超长期限国债为主。从过去两年数据来看，2024年大行国债买卖体量较2023年更大，或出于银行季末流动性考核诉求，过去两年大行操作均呈现6月净卖出长债及超长债，净买入中短债的特征，且操作规模环比5月均有所提升。
2025年截止6月19日，大行净买入中短债规模已接近2024年6月整月水平，大行6月对中短期国债净买入规模或同比提升，对长期限及超长期限国债的净卖出规模或同比下降，关注央行6月买债的可能性。截止6月19日，2025年6月大行净买入国债1571亿，占2024年6月整月规模的74%，其中：（1）大行对3Y内短国债的净买入规模为1786亿，占2024年6月整月规模的96%，；（2）大行对7Y内中短国债的净买入规模为1938亿，占2024年6月整月规模的78%；（3）大行对10Y以上长债及超长债的净卖出规模为274亿，占2024年6月整规模的59%。6月综合来看，大行6月对中短期国债净买入规模或同比提升，对长期限及超长期限国债的净卖出规模或同比下降，提示投资者关注央行6月买债的可能性。
若央行6月重启买卖国债，则跨季后或迎来利率流畅下行，10年国债利率向下突破1.6%的概率大幅提升。
1.3 策略思考：“6月布局”转为“6月抢跑”，把握泛超长债机会
由于跨季后做多确定性提升，债市投资者或已从6月“布局”转为6月“抢跑”，中长久期债基已在6月提升至历史高位。抢跑行情之下，机构投资者抱团或助推行情进一步走强，建议投资者关注长债及超长债的投资机会，但品种上并不局限于活跃券，可关注长债及超长债非活跃券、20年地方债或长期限二永债等利差挖掘机会。
6月大行对中短期国债的净买入量或同比提升，对长期限及超长期限国债净卖出量或同比减少，建议投资者关注央行6月重启国债买卖的可能性。若央行6月重启买卖国债，则跨季后或迎来利率流畅下行，10年国债利率向下突破1.6%的概率大幅提升，待活跃券有效向下突破后非活跃券、20年地方债或长期限二永债等品种利差或加速压缩。
2 债市资产表现
3 实体高频跟踪
4 风险提示
