（转自：中原证券研究所）
市场表现：截至2025年6月18日收盘，中信汽车行业指数上涨8.23%，分别跑赢同期上证指数、沪深300指数、创业板指数7.12pct、9.75pct、12.29pct，行业走势明显强于大盘。细分子行业中，摩托车及其他、汽车零部件涨势较强，乘用车、商用车呈温和上涨。个股上涨比例68%，涨跌幅中位数9.45%。行业市盈率处于历史中等偏低水平，商用车、汽车零部件子板块的估值处于历史偏低水平。
基本面：中信汽车行业近年来收入及利润呈现整体增长态势，2024年及2025Q1收入、利润均实现同比增长；利润率在2024年达到了近5年来的最高点，2025Q1毛利率和净资产收益率略有下降，但净利率水平进一步提升至4.45%；行业资产负债率较稳定，2025Q1降至60%以下。
行业回顾：汽车产销量快速增长，政策面激发消费潜力。2025年以来中国汽车市场延续增长态势，以旧换新等政策持续推进，效果显著，新能源汽车表现突出，渗透率持续提升，2025年5月达48.65%；汽车行业格局呈现集中化的特征。库存整体上升，结构呈现分化。2025年前5个月库存总量持续增长，受政策等因素刺激，车企普遍加大生产备货；结构呈现分化，自主品牌和新势力品牌的乘用车库存持续上升，合资和其他类型乘用车库存持续下降。出口支撑行业增长，插混成为出口重要增长点。出口持续增长成为行业销量的重要支撑；受益于新能源汽车的快速崛起，乘用车出口表现好于商用车；2025年来新能源汽车出口增速亮眼，传统燃油车出口下降；新能源汽车细分看，插混车型是出口重要增长点。乘用车新能源渗透率提高，自主品牌市场份额攀升。2025年前5个月新能源乘用车销量同比+41%；自主品牌乘用车市场份额提升至69%，合资/外资品牌占有率持续下滑；车型两端分化特征明显，微型及小型轿车、中高端 SUV成为增长核心；乘用车市场成交均价整体下探；行业格局方面，头部品牌加速领跑，厂商表现分化。商用车受政策带动呈现回暖，新能源及出口表现较好。2025年前5个月商用车产销量保持微增；商用车出口表现活跃，占比持续提升；新能源商用车销量及渗透率持续提升至近18%，未来上升空间较大；以旧换新政策带动货车行业及新能源客车市场销量增长，重卡购车需求上升，新能源重卡持续跑赢行业；出口为客车行业持续提供动能。
行业展望：动力类型多元化助力出口增长，车企加速生态出海布局。全球新能源车渗透率总体呈快速提升，各国新能源汽车分化发展，中国强势引领；欧洲、北美等发达市场电动化进程遭遇多重现实挑战，动力类型呈多元化发展，混动(HEV/PHEV)占比超纯电动(BEV)；插电混动(PHEV)车型已成为出口重要支撑；全球电动化长期趋势确定，渗透率提升空间广阔，中国新能源汽车将重塑全球汽车行业格局；同时布局BEV和PHEV市场的车企具备更高的出口增长动能，中国汽车产业正加速推进从传统贸易出口模式向全价值链生态化出海的战略转型。高阶智能辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶。高阶智能辅助驾驶技术正加速向L3/L4级迈进；乘用车城市领航辅助驾驶(NOA)快速发展，L2+智驾功能渗透率不断提升，未来市场空间广阔；技术发展推动智驾平权，搭载高阶辅助驾驶功能车型价格持续下探，向主流市场加速渗透；中国车企加速发布高阶智驾技术方案，推动全系车型搭载高阶智驾；L3级及以上自动驾驶应用场景广泛，政策法规逐步完善；2026-2030年Robotaxi将进入规模化商业发展阶段，市场规模有望快速增长，中美处于Robotaxi第一梯队，从示范运营向大规模商业化进阶；各车企加速推进L3级自动驾驶技术落地，个人乘用车领域2025年L3自动驾驶开启商业化元年。
行业评级及投资建议：维持行业“强于大市”投资评级。政策面保障内需，海外布局深化，自主品牌需求向上，智能化进展加速，乘用车板块推荐比亚迪、赛力斯、长安汽车、长城汽车；新能源商用车表现亮眼，行业格局稳固，出口提供动能，商用车推荐宇通客车，关注中国重汽；高阶智能辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶，关注电动化智能化加速为汽车零部件提供的投资机遇，推荐飞龙股份，关注拓普集团、福耀玻璃、德赛西威、伯特利。
风险提示：1）行业需求不及预期的风险。2）地缘政治及贸易摩擦的风险；3）政策推进不及预期的风险；4）行业竞争加剧的风险； 5）原材料价格大幅波动的风险；6）智能化进展不及预期的风险。
1. 行情及基本面回顾
1.1. 行业二级市场走势较强
截至2025年6月18日收盘，2025年汽车(中信)板块涨跌幅为8.23%，同期上证指数、沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为1.11%、-1.52%、-4.06%，汽车板块分别跑赢同期上证指数、沪深300指数、创业板指数7.12pct、9.75pct、12.29pct，汽车行业走势明显强于大盘。
中信汽车行业指数涨幅在中信30个一级行业中排名第5名，排名靠前。
子板块涨势分化，截至2025年6月18日收盘，2025年汽车行业子板块涨跌幅从高到低排序如下：摩托车及其他（+19.80%）、汽车零部件（+11.61%）、乘用车（+4.60%）、商用车（+3.15%）、汽车销售及服务（-0.74%）。
1.2. 个股涨多跌少
截至2025年6月18日收盘，中信汽车行业共有260只个股，2025年以来上涨的个股有177个，下跌的个股有83个，个股的上涨比例为68%，涨跌幅中位数为9.45%。
涨幅前10名分别是九菱科技、浩淼科技、恒勃股份、雷迪克、襄阳轴承、林泰新材、骏创科技、双林股份、成飞集成、福达股份。
涨幅后10名分别是众捷汽车、上汽集团、万丰奥威、上声电子、慧翰股份、钧达股份、金杯汽车、泰鸿万立、汇通控股、毓恬冠佳。
1.3. 市盈率处于中等偏低水平
截至2025年6月18日收盘，汽车（中信）板块的PE（TTM）为36.29倍，处于近5年44.46%分位，处于历史中等偏低水平；PB（LF）为2.93倍，处于近5年92.4%分位，估值处于历史较高水平。行业横向对比来看，汽车（中信）行业PE（TTM）在30个中信一级行业中排名第17位。
从近5年中信汽车行业的PE-TTM Bands来看，行业目前估值水平处于历史中等偏低水平。
从近5年中信汽车行业的PB Bands来看，行业目前估值水平处于中等偏高水平。
各子板块方面，乘用车、商用车、汽车零部件、摩托车及其他、汽车销售服务的PE（TTM）分别为46、17、35、40、26倍，分别处于近5年87%、2%、18%、79%、47%分位，其中商用车、汽车零部件子板块的估值水平处于历史偏低水平。
1.4. 2025Q1基金配置比例提升
截至2025年Q1，公募基金配置比例（公募基金持有板块成分个股的总市值占公募基金持有所有个股总市值的比例）为5%，较2024年Q4大幅提升了1.39个pct，为自2024年以来的最高水平。
2025Q1公募基金重仓股中汽车行业的前5名分别是比亚迪、福耀玻璃、拓普集团、宇通客车、伯特利，与2024Q4的重仓股前5名比较，伯特利为新进入前5名股票，比亚迪、福耀玻璃、拓普集团、宇通客车稳居前5名，其中比亚迪持仓变化较大，新增6573.13万股。
1.5. 基本面：收入及利润持续增长，盈利能力提升
汽车行业近5年的收入及利润呈现整体增长态势，主要受益于新能源汽车的快速增长、政策面的支持、出口量的持续提升，以及电动化、智能化、技术创新等多重因素共振的结果。2024年中信汽车行业实现营业收入36976.27亿元，同比+3.35%，实现归母净利润1363.61亿元，同比+9.98%；2025年1季度中信汽车行业实现营业收入8383.03亿元，同比+2.94%，实现归母净利润358.91亿元，同比+13.32%。
行业利润率近5年来整体呈波动上升趋势，毛利率、净利率和净资产收益率均在2024年达到了近5年来的最高点，分别为16.22%、3.89%、8.33%、同比分别+0.81 pct、+0.20 pct、+0.35pct，体现出行业利润率逐步向好，主要由于新能源渗透率提升，行业扩张带来的规模效应；2025Q1毛利率和净资产收益率略有下降，但净利率水平进一步升高至4.45%；而行业资产负债率较稳定，在58%-62%之间波动，2025Q1降至60%以下水平。
从二级子板块看，除汽车销售及服务子板块以外，其他子板块的收入和利润增速基本维持正增长，其中乘用车和汽车零部件的收入和利润增速较为稳健、波动幅度较小，主要由于技术创新与海外扩张维持增长，商用车由于依赖政策与周期复苏导致波动相对较大，摩托车及其他增速整体向好，而汽车销售及服务的收入呈现下滑走势且利润波动较大；2025Q1除汽车销售及服务以外的其余二级子板块收入端、利润端均有所增长，其中摩托车及其他的增速最高，收入和利润增速分别达到33.16%、40.80%。
2. 行业回顾
2.1. 汽车产销快速增长，政策激发消费潜力
2025年前5个月中国汽车市场延续了2024年的增长态势，产销量实现快速增长。根据中国汽车工业协会数据，2025年5月，汽车产销分别完成264.85万辆和268.63万辆，同比分别+11.65%、+11.15%。2025年1-5月，汽车产销累计分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别+12.7%、+10.9%，前5个月产销量创历年同期历史新高，首次超过1200万辆，整体仍保持较快增速。
新能源汽车表现突出，渗透率持续提升。2025年5月，新能源汽车产销分别完成127万辆和130.7万辆，同比分别+35.04%、+36.87%，新能源渗透率达到48.65%，环比提升1.32个百分点，同比提升9.14个百分点。2025年1-5月，新能源汽车产销累计分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别+45.17%、+43.97%，市场占有率达到43.99%，环比提升1.24个百分点，同比提升10.11个百分点。
新能源汽车车辆购置税减免政策和汽车以旧换新政策持续推进，激发汽车市场消费活力。减免及补贴政策直接降低购车成本，政策延续性增强市场信心。新能源汽车车辆购置税分阶段减免力度不同，延续至2027年底；以旧换新政策延续，力度加大，2025年汽车以旧换新政策扩大了汽车报废更新支持范围，将国四排放标准实施首年的燃油车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围，持续刺激内销提升，2025年以旧换新资金规模提升的同时，时间覆盖范围更广至全年，政策效果将较2024年进一步放大，为2025年汽车消费注入动力。2025年1月，中央及地方以旧换新补贴政策集中落地，政策驱动开门红，消费者为春节出行提前购车，新能源车型因免购置税、不限行等优势成为首选；2月产销量受春节时间差异影响同比高增，同时以旧换新补贴在春节期间持续生效，叠加地方政府购车消费券，刺激需求释放；之后汽车产销量保持稳步增长，新能源汽车产销量维持快速增长，渗透率持续提升。
以旧换新政策效果显著，预计2025年汽车以旧换新有望超过1400万辆。截至5月11日，2025年汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份；汽车以旧换新政策有效促进消费增长、绿色转型和资源循环；自2024年汽车以旧换新政策实施以来，累计补贴申请量已突破1000万份。截至2025年5月31日，全国汽车以旧换新补贴申请量达412万份；商务部参考2024年的数据成效，预计2025年汽车以旧换新有望超过1400万辆，带动销售额将超过2万亿元。
从车企来看，汽车行业呈现行业格局集中化的特征，2025年1-5月汽车销量前15名集团的合计销量为1174.6万辆，占汽车销售总量的92.1%。前三名占汽车总销量的37.3%，前五名占汽车总销量的55.8%；前15名销量差异也较大，第一名比亚迪2025年前5个月销量176.3万辆，而第15名理想的销量为16.8万辆；前5个月累计销量超过百万辆的车企有6家，依次为比亚迪、上汽、吉利、一汽、长安、奇瑞。
新能源汽车行业呈现更高的集中度，且集中度有进一步上升趋势。2025年1-5月新能源汽车销量前15名集团的合计销量533.7万辆，占新能源汽车销售总量的95.2%，同比提升了1.9个百分点。销量第一的比亚迪市场份额遥遥领先，达到31.4%，超越第二名吉利18.6个百分点，处于强势头部地位。
2.2. 库存总体上升，结构呈现分化
2025年前5个月库存总量持续增长，受政策等因素刺激，车企普遍加大生产备货。2025年5月末全国乘用车库存345万辆，较上月下降5万辆，较2024年同期增加16万辆， 2025年行业库存呈现持续拉升的态势，以旧换新政策将国四车纳入补贴范围，叠加购置税减免，车企总体乐观，普遍加大生产备货，厂家批发相对积极。
5月乘用车厂商库存、新能源车库存出现下降，库存压力有所缓解。2025年5月汽车经销商库存系数为1.38，环比下降0.03，同比下降0.06，库存水平位于警戒线以下；库存消化周期呈现相近的走势。2025年春季市场回暖，在中央促消费政策持续发力及各地车展等营销活动活跃开展的带动下，生产端保持强势运行，前期去库存特征转向加库存，直至5月末库存出现下降，根据乘联分会数据， 5月总体乘用车厂商总体库存下降11万辆（去年同期下降9万辆），5月新能源车库存也出现下降。
厂家生产热情高，库存占比提升，渠道库存压力降低。2024年整体库存保持相对平稳状态，12月回落在305万辆左右,2025年4月回升到350万辆，厂家和渠道库存均有所上升，且渠道库存占比降低，厂家库存占比提升并接近近几年的高位，4月提升至26%，表明车企基于市场回暖信号，生产热情较高，主动增加生产备货，以应对后续销售旺季的需求增长，并且对渠道库存的占比进行良性调整，适当减少对渠道的压库行为。
自主品牌和新势力品牌的乘用车库存持续上升。从细分类型看，近年来自主品牌和新势力品牌的乘用车库存持续上升，而合资和其他类型乘用车库存持续下降，外资、豪华类型的库存变化不大，主要由于新能源车占比提升、燃油车销量下降导致的库存占比变化；特别是2025年4月自主主流车企的库存相对上年末大幅上升，体现车企实现2025年开门红意愿较强，库存安全性稍有放宽。
2.3. 出口支撑行业增长，插混成重要增长点
出口持续增长成为行业销量的重要支撑，汽车出口有望持续增长。自2021年起，中国汽车出口量开启迅猛增长态势，突破了前期维持多年的百万量级平台，近年来由于全球疫情影响导致海外供给不足，得益于特斯拉在华本土化生产、中国车企竞争力的持续提升以及俄乌危机等因素，中国汽车出口实现销量的持续突破攀升，2024年以出口586万辆的成绩再创历史新高，增速近20%。2025年5月，汽车出口快速增长，出口量达到55.12万辆，环比+6.65%，同比+14.52%，同环比双增；2025年1-5月，汽车累计出口249.03万辆，同比+7.88%，2025年汽车出口仍延续稳定增长态势，但出口增速较去年同期有所回落，主要由于汽车出口正面临全球范围政治贸易壁垒、出口量基数较高等因素影响；未来随着中国车企加速海外建厂以及KD工厂投产，逐步突破贸易壁垒，实现从 “产品出口” 到 “产业出海” 的升级，海外销售有望持续增长。
受益于新能源汽车的快速崛起，乘用车出口表现好于商用车。分车型来看，2024年汽车总出口量585.95万辆，其中乘用车出口495.51万辆，同比+19.68%，占总出口量的85%，商用车出口90.43万辆，同比+17.50%，占总出口量的15%。自2021年出口快速增长以来，乘用车、商用车出口均持续走强，但乘用车出口增速持续高于商用车出口增速。2025年5月，乘用车出口表现尤为亮眼，出口46.8万辆，环比+8.5%，同比+17.7%，而商用车出口略显疲软，出口8.3万辆，环比-2.8%，同比-0.5%，新能源汽车的快速崛起，成为推动出口增长的核心动力。2025年1-5月，乘用车出口207.9万辆，同比+7.4%，商用车出口41.1万辆，同比+10.5%，乘用车由于前期基数较高，增速回落较商用车更为明显。
2025年来新能源汽车出口增速亮眼，传统燃油车出口下降。分动力类型来看，以传统燃油车为主的传统能源类汽车的海外市场需求量稳定向好，持续贡献出口增量，2024年出口457.55万辆，占出口比重的78%。新能源汽车自2021年开始出口，出口量持续增长，但近几年增速波动较大，2024年出口128.4万辆，较2023年增速放缓，仅增长6.7%，主要由于海外市场电动化进程不及预期以及关税壁垒政策等影响。2025年前5个月，传统能源车、新能源车分别出口163.5万辆、85.5万辆，分别同比-8.6%、+64.6%，新能源车出口增速显著回升，主要由于插混车型增速迅猛。
新能源汽车出口细分来看，插混车型是出口重要增长点。出口以纯电动车为主，纯电动车出口从2021年起快速增长，到2023年增速放缓，2024年出口量首次下降，达到98.89万辆，同比-10.44%，而插混车型出口量持续上升，2024年增速迅猛，达到29.69万辆，同比+193.67%，2025年1-5月纯电动车、插电混动汽车累计出口量分别为54万辆和31.5万辆，同比分别+30.3%、+200%，纯电增速回升，插混出口延续高增长趋势，同比增长2倍，增速远超纯电动汽车，主要由于欧盟对中国纯电动车加征关税、海外部分地区充电基础设施不完善等原因所致，而插混车型在欧洲仍适用10%的基础关税，中国车企在欧洲市场调整策略，重点突破插混车型市场。
车企整车出口来看，奇瑞稳居出口量首位，比亚迪快速追赶。2025年1-5月，奇瑞出口量达到44.2万辆，同比增长1.6%，占总出口量的17.7%，居整车出口量首位；其次是比亚迪，与上年同期相比，比亚迪出口增速最为显著，出口达38.2万辆，同比增长1.1倍，与奇瑞汽车出口量差距逐渐缩小。
2.4. 乘用车：新能源渗透率提高，自主品牌份额攀升
新能源乘用车销量保持高增速，渗透率持续提升。中国新能源汽车销量自2015年起首次超越美国，成为全球第一大市场，并连续10年保持领先地位，新能源乘用车的销量增速自2016年起持续高于乘用车销量增速，2024年产销均突破1200万辆，市场占有率超过40%；根据中汽协数据，2025年1-5月，乘用车累计销量1099.56万辆，同比+12.61%；根据乘联会数据，2025年1-5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比+41%，增速显著超越乘用车增速；新能源乘用车在乘用车的市场占有率持续提升，2025年1-5月达到47.59%，同比提升17个百分点，得益于汽车报废更新补贴、厂家降价、新车密集上市等因素，新能源乘用车保持较好增势。
自主品牌乘用车凭借先发优势和技术实力，市场份额持续提升。随着中国汽车厂商在新能源领域的提前布局，自主品牌凭借技术实力在电动化和智能化方面占据优势，带动自主品牌乘用车销量和市场份额不断提升。2025年5月，自主品牌乘用车销量达到162.2万辆，环比+3.3%，同比+22.6%，市场份额达69%，同比提升5.2个百分点。2025年1-5月，自主品牌乘用车累计销量756.3万辆，同比+26.3%，市场份额68.8%，同比提升7.4个百分点。
随着自主品牌乘用车市场占有率逐年走高，合资/外资品牌的占有率呈现下滑趋势。2025年5月，德系、日系、美系、韩系品牌乘用车市场占有率分别为12.29%、9.69%、6.16%、1.66%，同比分别-2.31、-2.02、-0.78、-0.12pct，自主品牌在新能源技术、成本、智能化上的全面领先，以及外资品牌战略执行的滞后，导致市占率逐渐拉开差距。未来自主品牌凭借领先优势，市场份额有望进一步提升。
SUV成为销售主力，保持稳定增速。分车型来看，2020年起SUV销量首次超越轿车销量并保持快速增长，已成为乘用车主力销售车型，2024年，SUV、轿车、MPV销量分别达到1472万辆，1151万辆、105万辆，同比分别+11.44%、+0.57%、-4.08%，SUV销量增速显著高于轿车和MPV增速，SUV凭借家庭用户对舒适性和空间的追求，以及新能源时代其车身空间对电池容纳和续航方面的优势，未来一段时间仍将占据乘用车主力位置。
车型两端分化特征明显，微型及小型轿车、中高端 SUV成为增长核心，以传统燃油车主导的紧凑型车型持续萎缩。2025年1-5月，乘用车批发增长12%，零售增长9%，保持稳定的增长，其中SUV仍为销量主力，累计批发571万辆，占总销量的53%，中高端SUV表现较强，中大型及大型SUV累计批发同比增速37%；轿车中微型和小型轿车的销量回升较为明显，累计批发增速分别达91%、64%，主要是A00级轿车销量回升， A0级轿车销量表现也较好；MPV整体表现尚可，当月、累计的批发和零售销量的同比增速均为正增长。
乘用车市场成交均价整体下探，市场优惠幅度呈上升走势。乘用车市场成交均价2022年整体平稳，2022年底开始呈现明显上涨，从16.27万元涨至2023年3月均价18.60万元，当时的市场仍受高端车型占比提升及燃油车价格刚性影响，且早期新能源车以高端市场为主，而后从2023年3月高点开始整体呈现波动下降趋势，直至2025年2月降至近年来低点14.93万元，这与燃油车价格下降、国家政策支持新能源车发展、车企规模化生产、碳酸锂及动力电池成本下降以及行业竞争加剧等因素有关。优惠幅度近年来波动上涨，从2022年2月的1.8万元涨至2025年1月的3.01万元，随后在3万元附近波动。
价格战再次开启，行业协会明确表示反对，未来车企或以增配不加价、服务权益加码等隐形方式变相降价。2025年5月，比亚迪率先宣布22款车型降价，随后吉利、零跑、奇瑞、凯迪拉克、智己、长安深蓝、日产等车企一同开启降价，这反映了行业竞争加剧、库存偏高、供需压力较大的情况；之后中汽协发布《关于维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议》，反对 “无底线价格战”，指出“无序“价格战”加剧恶性竞争，将进一步挤压企业利润空间，进而影响产品质量和售后服务保障，不仅阻碍行业自身健康发展，也将危害消费者权益，并带来安全隐患”；而后工信部表态支持倡议，强调强化质量与安全，应依靠创新从“价格导向”到“价值导向”跃升。预计短期内价格竞争仍将持续，但在行业监管和政策导向下力度将减弱，未来汽车行业需以智能化迭代与技术突破进行降本并提升产品溢价，从而拓展利润空间，最终摆脱单纯价格博弈的内卷局面，真正重塑以价值为核心的竞争模式。
头部品牌加速领跑，厂商表现分化。自2024年5月起，比亚迪汽车月度销量超越上汽集团，跃居行业第一并稳居月度销量首位，销量持续突破 30 万辆级；近一年来增速较高的车企包括：比亚迪、吉利和奇瑞，销量月度增速一直保持正增长，这主要源于三家厂商在新能源汽车领域表现亮眼，处于领先的位置；上汽集团月度销量同比增速从2025年起由负转正，主要由于其新能源车和自主品牌强势增长，4月其新能源汽车销售达12.81万辆，同比增速高达71.74%。
新势力车企2025年前5个月保持了较好的增速。零跑汽车2025年5月及1-5月销量居首位，5月销售4.51万辆汽车，从3月至今连续三个月获得新势力冠军，且保持了较高的增速，有望在2025年实现全年盈利目标；理想汽车2025年累计交付量排在新势力车企第二名，保持着较为稳健的增速，全年销量目标从70万辆降至64万辆；小鹏汽车增速亮眼，连续7个月交付量超过3万辆，是唯一一家年度目标完成率达标的新势力车企，小鹏MONA M03上市9个月累计交付超12万台，连续多个月蝉联A级纯电轿车销量冠军；小米汽车竞争力相对较强，订单饱满，市场需求较旺盛，年度销量能否完成主要取决于公司产能提升情况；蔚来的月销量稳定在2万辆左右，蔚来主品牌5月销量环比下滑，乐道和萤火虫销量增长；鸿蒙智行5月销量仅次于零跑位居新势力第二名，5月销售汽车4.45万辆，其中问界品牌销量3.66万辆，环比增长34.6%，同比增长35%。
2.5. 商用车：政策带动市场回暖，新能源及出口表现较好
商用车市场呈现回暖趋势，2025年前5个月累计产销量保持微增。商用车产销从2014年至2020年整体呈上升态势，2021年以来，受疫情等因素影响全球经济增长乏力，特别是新兴市场国家经济增速放缓，导致对重卡等重资产需求减少，2022年商用车产销量降至低点，分别完成318.4万辆、329.92万辆，同比分别-31.68%、-30.98%，2023年，受宏观经济稳中向好、物流行业回暖、旅游市场复苏以及各项利好政策拉动等因素影响，中国商用车市场实现了恢复性增长，2024年由于投资减弱加之运价偏低，商用车终端市场换车需求动力不足，导致市场表现相对疲弱，产销分别完成380.53万辆、387.39万辆，同比分别-5.80%、-3.95%；2025年1-5月商用车产销累计分别完成174.57万辆和175.27万辆，同比分别+4.21%、+1.23%。
货车周期性更为明显，客车相对稳定。分车型来看，货车产销量远大于客车，但受宏观经济影响呈现更为明显的周期性，而客车依托消费和公共服务属性，市场表现相对稳定，2024年受到旅游市场火爆带动，以及以旧换新政策加持，客车市场表现相对较好，全年保持正增长；2025年1-5月，货车、客车销量分别完成154.03万辆和21.24万辆，同比分别+0.65%、+5.70%，货车、客车均呈现回暖，客车表现仍然好于货车。
商用车出口表现活跃，占比持续提升。2024年商用车国内销量296.95万辆，同比-9.01%，商用车出口90.43万辆，同比增长+17.5%，与国内市场相比，商用车出口表现活跃，占商用车总销量的比重由个位数已上升至2024年的23%；2025年1-5月，商用车内销、出口分别完成134.18万辆和41.08万辆，同比分别-1.29%、+10.47%，出口增速仍优于内销增速，在国内需求周期性波动背景下，商用车出口凭借产品力优势持续突破，出口增速持续领跑行业，成为商用车产业的有力支撑。
政策与技术驱动新能源商用车销量及渗透率持续提升。国家通过政策补贴、路权优先、充电设施建设等方式，持续推动新能源商用车发展，2022年起新能源乘用车渗透率快速提升，2024年新能源商用车销售57.62万辆，同比+29.27%，其中新能源客车销售14.21万辆，同比+44.45%，新能源货车销售43.41万辆，同比+24.97%；2024年新能源商用车销量在商用车销量占比约15%，2025年1-4月，新能源商用车销量在商用车销量占比已提升至17.69%，快速提升的同时仍有较大的拓展空间。
以旧换新政策有望带动货车行业销量边际增长。2025年1月8日，国家发改委、财政部联合发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确将“国四”老旧营运货车纳入范围；3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，出台2025年老旧营运货车报废更新补贴标准和工作细则，对老旧营运货车报废更新给予资金补贴，明确补贴范围，支持“国三”、“国四”排放标准营运货车更新，并实施差别化补贴，报废货车（最高补4.5万元）+新购货车（最高补9.5万元），单车最高可补贴14万元。
报废更新政策驱动中重卡购车需求显著上升，新能源重卡持续跑赢行业。根据第一商用车网统计，截止到6月6日，全国32个省、自治区和直辖市中，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，占比近九成。货车“报废更新”政策通过财政补贴，直接降低了消费者购车成本，激发消费活力，同时加速淘汰高排放车辆并推动新能源货车的普及，在政策驱动下，中重卡购车需求显著上升，终端销量数据来看，2025年5月，重卡市场终端整体实销6.31万辆，同比+18%，新能源重卡新增1.51万辆，同比+190%，新能源重卡实现史上5月份中销量最高，已连续24个月跑赢行业“大盘”。政策作用逐渐开始显现，中重型货车报废更新政策的发力是终端销量和批发销量双增长的主要原因。
轻型客车为客车销售的主要类型，2025年前5个月领涨客车各细分市场。轻型客车近年来销售整体呈增长趋势，增速较中型和大型客车相比更为稳定。根据中客网数据，2025年前5月大型、中型、轻型客车累计销量分别为2.50万辆、1.52万辆和17.22万辆，累计同比增速分别为-2.51%、-0.26%和1.09%，2025年前5月轻客同比增长，领涨客车各细分市场。从市场占比看，2025年前5月大中轻客车销量占比分别为11.77%、7.16%和81.07%。
大中客市场格局稳定，宇通客车强势领先。根据中客网数据，2025年5月，其重点关注的26家客车企业6米以上客车销量8915辆，同比-19.06%，环比+4.43%，同比下降主要由于去年5月销售基数较高以及以旧换新补贴政策的连续驱动导致部分区域提前透支更换老旧新能源公交客车和传统动力旅游公路客车。从2025年前5个月市场格局来看，宇通客车仍然占据6米以上客车首位，市场占比30.57%，大幅领先行业第二名，销量超第二、第三、第四名企业的销量总和。
以旧换新政策加力支持带动新能源客车市场销量增长。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，着重提出持续推进城市公交电动化替代，支持老旧新能源公交车和动力电池更新换代；2024年7月，国家发改委与财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万元；交通运输部与财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，具体规定对更新新能源城市公交的补贴为每辆车平均8万元，对更换动力电池的补贴为每辆车4.2万元；2024年政策面为客车行业带来多方面积极影响；国家发改委和财政部于2025年1月8日联合发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》明确提出将加力推进城市公交电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交客车和超出质保期的动力电池，补贴标准由平均每辆车6万元提高至8万元，新的接力政策加大了补贴力度，各省市也持续出台落地具体的实施细则，部分省市力度继续加大，如江苏对车龄8年及以上老旧城市公交客车报废且更新为新能源城市公交客车的，每辆车补贴提高至12万元，青海每辆车的补贴金额最高达30万元，政策的持续加力直接带动客车市场销量增长。
客车出口占比由个位数上升至25%左右，出口为客车行业持续提供动能，出口增速整体好于内销。据中客网数据显示，2025年5月，中国客车（3.5米以上）出口总量为6809辆，同比增长25.35%，环比增长18.71%，在4月出现环比下滑近17%的情况下，5月再次实现均超18%的“双增长”，再次证明了出口是中国客车重要的细分支撑市场。
3. 行业展望
3.1. 动力多元化助力出口增长，车企加速生态出海布局
全球新能源车渗透率总体呈快速提升，各国新能源汽车分化发展，中国强势引领。从2021年起全球新能源车渗透率开始快速提升，2022年已经达到13%的水平，2023年达到15.7%，2024年达到19.2%。但各主要国家新能源渗透率水平及趋势也展现出较大差异，其中：中国从2021年起快速提升，渗透率远高于其他国家，2024年已经达到39%，并带动全球新能源渗透率稳步提升；德国2022年达到高点28%之后迅速下降，2024年降至18%，主要受到补贴退坡、油电混动占比提升、本土车企电动化转型滞后以及关税壁垒影响；美国新能源渗透率增长较为缓慢，2024年渗透率升至10%，与充电基建滞后、油电成本差异以及政策摇摆有关；日本新能源渗透率极低且长期在低位徘徊，2024年仅2.3%，与丰田、本田押注油电混动导致纯电和插混布局严重滞后有关；韩国近年来渗透率增长较快，从2021年的1%快速提升至2024年的18.2%，主要由于政策强力驱动、价格下探以及充电基建扩展。总的来说，全球新能源发展呈现不均衡性，伴随中国持续深化新能源战略布局，欧美逐步收窄新能源政策支持力度，世界新能源汽车进入分化发展的新阶段。
欧洲、北美等发达市场电动化进程遭遇多重现实挑战，动力类型呈多元化发展，混动(HEV/PHEV)占比超纯电动(BEV)。发达市场纯电动相对中国市场偏低，主要受到政策摇摆、补贴退坡、充电基建滞后、油电成本差异、本土车企电动化转型滞后以及关税壁垒等因素影响，进而呈现动力类型多元化发展的特征。2025年1-4月，全球混动(HEV/PHEV)市场渗透率合计达到15.4%，已略高于纯电动(BEV)的13.4%的渗透率，反映出全球动力类型由于国家情况不同而呈现多元化发展趋势。中国纯电动占比最高达到24.3%，超过混动合计占比18.3%，除中国以外，其他主要国家混动占比均超越纯电占比；从混动市场具体动力类型来看，日本、法国、美国以HEV油电混动市场占主流，而英国、德国、印度以MHV轻度混合动力为主要混动类型，巴西的PHEV插电混动在混动中占比更高但比例绝对值较小。
插电混动（PHEV）车型可综合减碳目标并兼容基建短板，已成为出口重要支撑。PHEV有效解决了纯电动车型的续航里程问题，可以应对充电基建欠发达的地区状况，并且在节能减碳方面较燃油车具有明显优势，更适配国外市场，因此中国PHEV车型近年来快速发展。PHEV乘用车发展相较于BEV乘用车稍显滞后，近年来，国内车企在PHEV领域积极布局，随着比亚迪的DM-i超级混动系统、吉利的雷神EM-i超级电混系统，以及理想、问界等车企插混车型的良好表现，PHEV车型市场占有率不断提升，2024年BEV车型和PHEV车型累计销量占比分别达到60%和40%。2025年1-5月，纯电动汽车、插电式混合动力汽车累计销量分别为356万辆和205万辆，同比分别+48%、+38%，从市场份额来看，2025年1-5月，纯电动车型和插电混动车型累计销量占比分别达到63%和37%。出口方面，2023年纯电动车出口增速放缓，2024年首次下降，而插混车型出口量持续上升，2024年增速迅猛，同比+193.67%，2025年1-5月纯电动车、插电混动汽车累计出口量分别为54万辆和31.5万辆，同比分别+30.3%、+200%，插混出口延续高增长趋势；随着电池成本下降和充电设施完善，PHEV有望在国内特定场景（如长途出行）以及海外销量提升中进一步扩大市场份额，与 BEV形成互补发展的格局。
全球电动化长期趋势确定，渗透率提升空间广阔，中国新能源将重塑全球汽车行业格局。根据GlobalData预测，全球轻型车销量中，纯电动车、插电混动、混合动力等动力类型的占比将逐渐提高，而燃油车销量占比随之逐步下降，预测到2036年，燃油车销量占比将降至22.7%，纯电动车销量占比将跃升至动力类型首位，占超过一半的销量达到51.3%，混合动力及插电混动类型占比排在第三、第四位，四种动力类型合计占全球轻型车销量比重达92%。中国新能源车凭借全产业链优势及产品动力类型多元化，将成为全球市场主力并重塑全球汽车行业格局。
同时布局BEV和PHEV市场的车企具备更高的出口增长动能。在全球动力类型呈现多元化发展的背景下，同时布局多元化动力类型的车企，可实现动力类型互补，出口动能更为强劲。以比亚迪为例，比亚迪是全球新能源车出口量第一的车企，2024年中国新能源汽车出口128.4万辆，比亚迪出口43.3万辆，占中国总出口量的33.7%；2025年1-4月，中国新能源汽车出口64.2万辆，同比增长52.6%，比亚迪出口29.3万辆，同比+110%，远超行业增速，占新能源汽车出口量的45.6%，占到了中国新能源汽车出口量的近一半份额，占比较2024年提升约12个百分点。从比亚迪乘用车的出口目的地和车型可以看出，其BEV和PHEV两种动力类型互补的战略布局，为公司出口注入强劲动能。比亚迪出口市场以PHEV为主导的，包括巴西、墨西哥、土耳其、菲律宾等，以BEV为主导的涵盖比利时、澳大利亚、泰国以及印尼。2025年1-4月，巴西和墨西哥以总计近10万辆的出口量，成为比亚迪出海的核心市场，两大市场的插电混动均远超纯电动销量；比利时作为欧洲重要的物流枢纽，分销到德国、法国、荷兰等西欧核心国家，以超过4.2万辆的数据位居第三，纯电动车型占主流，占比约55.5%。
中国汽车产业正加速推进从传统贸易出口模式向全价值链生态化出海的战略转型。中国车企在深耕国内市场的同时，持续推进海外扩张，在东南亚、欧洲、美洲等地区通过全工艺整车制造基地、KD工厂（散件组装）、SKD工厂（半散装组装）等方式，在海外市场构建本地化的研发、生产、供应链及销售服务体系，实现从 "产品输出" 到 "产业生态输出" 的跃迁。从市场层面看，海外市场对汽车尤其是新能源汽车需求持续高涨；贸易环境方面，关税壁垒等贸易保护主义促使车企以本地化生产规避高额关税，维持产品竞争力；成本优化角度看，本地化生产可显著削减运输成本，还能利用当地廉价劳动力与原材料资源，降低整体生产成本；车企在海外本地组装、生产，还有利于将自身先进技术与当地研发力量结合，开发出更贴合当地需求的产品。这一转型包含了技术标准输出、供应链体系重构、品牌生态建设等深层次产业逻辑变革，将使中国车企从 “产品出口” 转向 “规则制定”，在全球汽车产业变革中占据主动地位。
3.2. 高阶辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶
高阶智能辅助驾驶技术沿应用场景和技术迭代持续发展，正加速向L3/L4级迈进。依据2021年颁布的《汽车驾驶自动化分级》国家标准，智能驾驶技术按自动化程度的高低，被分为 L0 到 L5 六个级别。其中，L0-L2属于驾驶辅助阶段，能够减轻驾驶员的负担，但要求驾驶员能随时接管，L3-L5属于高阶自动驾驶阶段，智能驾驶系统承担主要的车辆驾驶职责和相应的责任，只有在特定的情况下才会要求驾驶员作为后援接管车辆，或无需驾驶员接管，目前高阶智能辅助驾驶技术正加速向L3/L4级迈进，核心围绕智能辅助驾驶算力、数据与算法三大要素演进。
乘用车城市领航辅助驾驶(NOA)快速发展，L2+智驾功能渗透率不断提升，未来市场空间广阔。2022年，高速NOA开始逐步推广落地，2023-2024年，高速NOA已进入全面推广应用阶段，城市NOA开始推广普及，多家车企实现城市NOA，车企竞相布局推动了城市NOA的不断落地。根据亿欧智库，2023年中国L2+智驾功能渗透率进一步提升，其中高速NOA渗透率为4%，城区NOA渗透率为0.1%；2024年L2+智驾功能预计将达到8.5%，其中高速NOA渗透率预计达8%，城区NOA渗透率预计达0.5%；2024年后，城区NOA功能将迎来飞速发展，预计2030年高速NOA渗透率将达到55%、城区NOA渗透率将达到25%。
技术发展推动智驾平权，高阶辅助驾驶功能向主流市场加速渗透，进一步推动高阶辅助驾驶规模提升。通过技术降本、供应链发展与市场需求共同作用，智驾平权以 “技术普惠” 打破高端车型的功能垄断，实现智能驾驶的大众化普及。2025年2月比亚迪智能化战略发布会明确宣布，将「天神之眼」智驾系统分为 A/B/C 三个版本，其中天神之眼C覆盖10万元以下车型，实现高速NOA功能，包括自动巡航、智能变道、自动进出匝道等，海鸥成为首款将高速NOA下探至8万元级的车型；小鹏 MONA M03 Max于2025年5月上市，全系标配 XNGP纯视觉系统，支持全国无图城市NOA、高速领航及自动泊车，带动城市NOA下沉至15万元级市场。其他车企纷纷跟进，使搭载高阶辅助驾驶功能的车型价格持续下探。根据佐思汽研，城市NOA功能在20-30万元价格区间的车型中增长最为显著，2024年上半年“20-25万元”这一细分市场城市NOA的装配量增速最快，从2023年的11.88%上升至21.44%，这一趋势表明高阶辅助驾驶覆盖的价格带正往主流市场加速下探，进而带动高阶辅助驾驶规模持续提升。
中国车企正加速推动高阶智驾普及，比亚迪、吉利、奇瑞、广汽等多家车企发布高阶智驾技术方案，并推动全系车型搭载高阶智驾，上汽、一汽、东风、长安等多家车企接入DeepSeek大模型。比亚迪发布高阶智驾技术“天神之眼”，全系车型将搭载高阶智驾技术；吉利发布“千里浩瀚”安全高阶智能驾驶系统，覆盖集团全系车型；奇瑞发布“猎鹰智驾”智能化方案，2025年实现全品牌全系车型搭载；广汽集团发布“星灵智行”行动计划，2025年起昊铂全系产品标配高阶智驾，传祺和埃安主流车型搭载高阶智驾。此外，上汽、一汽、东风、长安等多家车企接入DeepSeek大模型。
L3级及以上自动驾驶应用场景广泛，政策法规逐步完善，推动L3级及以上自动驾驶从 “技术验证” 迈入 “规模化商用” 阶段。L3级及以上自动驾驶根据场景以及行驶速度可划分为不同的应用场景，包括Robotaxi、个人乘用车、无人配送、无人接驳、港口自动驾驶、矿山自动驾驶及干线物流自动驾驶等场景，应用场景广泛。政策方面，2025年6月，全国标准信息公共服务平台公示了关于征求《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》拟立项强制性国家标准项目意见的通知，这为快速发展的智能辅助驾驶行业划定了更清晰的安全底线，确保技术以更安全的方式落地；2025年以来，北京、武汉等城市加速推进高级别自动驾驶落地，相继出台条例，为L3级及以上级别自动驾驶汽车提供制度规范，以《北京市自动驾驶汽车条例》为例，该条例首次针对 L3级以上级别的个人乘用车自动驾驶测试上路做出了具体规定，也对自动驾驶车辆事故责任划分进行了细化并明确可以追究软件开发以及车辆制造方的相关责任。从政策的角度来看，目前政府部门对于L3级以上自动驾驶正在采取有序放开的态度。
2026-2030年Robotaxi将进入规模化商业发展阶段，市场规模有望快速增长。Robotaxi经历了2023-2024年市场加速出清后，头部Robotaxi厂商正逐步从无人化示范运营阶段向商业化运营过渡，多家企业将2026年视为Robotaxi规模化发展的元年并规划了规模化投放计划。以Waymo、百度Apollo、Pony.ai（小马智行）及WeRide（文远知行）等为代表的科技型自动驾驶企业在Robotaxi商业化运营推进速度、运营覆盖范围以及车辆投放规模等方面，领先于传统主机厂、造车新势力以及移动出行平台。
中美处于Robotaxi第一梯队，从示范运营向大规模商业化进阶。特斯拉暂定将于6月22日在奥斯汀启动面向公众的Robotaxi试点服务，特斯拉首辆全自动驾驶的特斯拉汽车将于6月28日交付，由特斯拉最新的FSD软件全程自主操控，届时车辆无需方向盘、踏板，首批约为10至20辆Model Y，这些车辆将在限定区域内进行相关服务，并在远程人工监督下运行，数月内车辆将达到1000辆运营规模，并在2025年晚些时候，业务扩大至美国其他州，包括旧金山、洛杉矶、圣安东尼奥，以及加利福尼亚州等。小马智行2025年预计将投放千辆Robotaxi，2026年将实现规模体量的翻倍，目标通过投放车辆规模提升实现单车运营盈亏平衡，同时小马智行还通过与主机厂、出行平台及自动驾驶技术公司战略合作，加速L4业务的全球落地，目前已进入了韩国、卢森堡、新加坡等市场；文远知行计划在2026年实现Robotaxi大规模商业化，模板也是通过规模化运营显著降低出行成本。在中国自主品牌中，上汽、长安、奇瑞已进入Robotaxi示范运营阶段：上汽于2021年启动Robotaxi业务，2024年获批无驾驶人示范应用，目前处于示范应用期，Robotaxi投放数量接近100辆，已实现从技术验证到规模应用的跨越，其Robotaxi车队累计载客里程突破400万公里，覆盖上海、苏州等城市核心区域；另外，其他自主品牌通过旗下出行平台推进Robotaxi进程，广汽通过旗下智慧出行平台如祺出行，与小马智行合作打造Robotaxi服务网络，截至2025年2月，如祺Robotaxi车队规模已超300辆，覆盖广州南沙、深圳宝安/南山及横琴粤澳深度合作区，累计安全运营里程超200万公里，计划在2025年携手小马智行投放千辆Robotaxi；吉利旗下曹操出行于2025年3月在苏州、杭州启动Robotaxi 试点，投放搭载吉利最新智驾系统的领克Z10车型，并构建国内首个 “F立方”全域自研闭环生态，并计划于2026年推出吉利品牌的定制化Robotaxi车型，在国际市场，旗下极氪品牌与Waymo达成合作，规划于2025年将相关产品投放至美国市场。
各车企加速推进L3级自动驾驶技术落地，个人乘用车领域2025年L3自动驾驶开启商业化元年。随着2024年底北京、武汉等地正式官宣了2025年L3自动驾驶私家车上路，加速推进了高级别自动驾驶在乘用车领域落地，各大车企加速布局，将2025-2027年列为L3自动驾驶量产上车的关键阶段。比亚迪宣布2025年第三季度在仰望U9上量产搭载L3级城市领航系统；吉利在2023年已通过极氪汽车获得上海、杭州L3试点资格，极氪自研浩瀚智驾的L3级自动驾驶预计2025年年底具备量产车交付能力；奇瑞集团在智能化战略发布会上推出“猎鹰智驾”系统，并宣布将于2026年实现量产L3技术上车；长安汽车宣布在2026年实现全场景L3级自动驾驶，2028年实现全场景L4级自动驾驶；小鹏将2025年定为个人乘用车L3自动驾驶量产的关键节点，宣布下半年将实现L3级自动驾驶的软件能力和体验，2026年还将规模量产支持L4级别低速场景无人驾驶的车型；理想汽车同样于2025年实现L3自动驾驶量产，计划于2027年实现L4自动驾驶（无监督）；上汽智己和广汽均将2025年视为L3自动驾驶量产的关键年，上汽计划2026年实现L3自动驾驶量产，广汽集团将在2025年内启动L3自动驾驶车型量产上市销售，下线交付L4自动驾驶前装量产车型，在2026年实现L3+自动驾驶量产，在2027年推出面向个人用户的L4自动驾驶车型。
4. 投资评级及建议
4.1. 投资评级
维持行业“强于大市”投资评级。
2025年以来中国汽车市场景气度持续上行，受益于政策延续，汽车产销量快速增长，新能源汽车表现突出，渗透率持续提升；出口持续增长成为行业销量的重要支撑，插混车型成为出口重要增长点；乘用车新能源渗透率提高，自主品牌市场份额持续攀升，车型销售两端分化特征明显，行业集中度进一步提升，头部品牌加速领跑，新势力车企保持较好增速；商用车受政策带动市场回暖，新能源及出口表现较好，为行业持续提供动能。展望未来，政策端效果显著，预计2025年汽车以旧换新有望超过1400万辆，为内需提供保障；出口方面，车企布局多元化动力类型并加速生态出海布局，助力出口持续增长；高阶智能辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶，带动行业销量进一步提升，并为产业链上下游零部件提供投资机遇。
4.2. 投资建议及重点标的
政策面保障内需，海外布局深化，自主品牌需求向上，智能化进展加速，乘用车板块推荐比亚迪、赛力斯、长安汽车、长城汽车；商用车新能源表现亮眼，行业格局稳固，出口提供动能，商用车推荐宇通客车，关注中国重汽；高阶智能辅助驾驶加速渗透，智能化持续进阶，关注电动化智能化加速为汽车零部件提供的投资机遇，推荐飞龙股份，关注拓普集团、福耀玻璃、德赛西威、伯特利。
5. 风险提示
1） 行业需求不及预期的风险；
2） 地缘政治及贸易摩擦的风险；
3） 政策推进不及预期的风险；
4）行业竞争加剧的风险；
5）原材料价格大幅波动的风险；
6）智能化进展不及预期的风险。
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