（转自：中原证券研究所）
黄金：国际环境不确定性加剧，央行持续购金，黄金配置优势凸显。2025年1月至5月，在美联储货币政策转向预期强化、地缘政治风险持续升级及全球通胀高位震荡的多重压力下，全球资本市场波动显著放大。面对复杂形势，各国央行加速增持黄金以优化外汇储备结构，增强资产组合的抗风险能力，黄金作为传统避险资产的配置价值进一步凸显。建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547），以及国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489）。
铝：长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度，建议关注行业龙头企业。宏观面来看，中美关税缓和、国内经济表现强于预期，对用铝需求有带动作用。从供给端来看，国内铝土矿对外依存度较高，2024年国内铝土矿依存度超过70%，其中几内亚铝土矿进口量占比为70%左右。考虑到几内亚政局对铝土矿发运量的扰动，铝土矿供需紧张问题或将持续。截至2025年5月，我国电解铝建成产能为4520.2万吨，已经接近产能上限。在整个产业链供给较为刚性的情况下，氧化铝和电解铝等产品仍易涨难跌，铝行业或维持高景气度。从市场估值来看，铝行业的市盈率（TTM）从2022年的16倍下降至2025年的12倍，具有一定的配置价值。后续随着铝行业高景气度的持续，铝行业市盈率有望修复，建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、 河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。
超硬材料：传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾。在世界复苏乏力、外需减弱的背景下，传统超硬制品需求承压，超硬材料行业进入下行周期。精密加工的在制造环节占比上升，不断拉动超硬金刚石刀具等高端超硬制品需求。而随着技术不断演进突破，功能性金刚石也初步显露出实用化趋势。短期来看复合型多晶热管理用金刚石是功能性金刚石发展方向。长期来看半导体用功能性金刚石是超硬材料行业的潜在增长点。建议关注超硬制品和功能性金刚石领先企业国机精工（002046）、四方达（300179）。
润滑油添加剂：国产替代进程持续加速，国内企业获更多成长空间。中国是全球第二大润滑油添加剂市场。近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内润滑油添加剂厂商逐步开始在部分高端产品市场上与国外厂商展开竞争。目前国际四家知名润滑油添加剂厂商全球市场份额占有率约为85%，在下游需求市场转移和根据国家要求推进供应链自主可控的背景下，国内润滑油添加剂生产企业将凭借成本、物流、本土配套等优势提高市占率，从而获得更多成长空间。建议关注润滑油添加剂龙头企业瑞丰新材（300910）。
投资建议：截至5月31日，有色板块PE（整体法，TTM，剔除负值，下同）为16.16倍，贵金属板块PE为27.92倍，工业金属板块PE为12.68倍，稀有金属板块PE为27.05倍。受到美联储进入降息周期、国内一系列利好政策施放显效、经济保持向好态势，海内外对有色金属需求增加，我们上调有色金属及新材料行业评级为“强于大市”，建议关注黄金、铝板块。
风险提示：（1）美联储加息超预期导致金属价格回落；（2）全球经济衰退超预期导致下游需求不足；（3）矿山产量供给超预期冲击金属价格；（4）功能性金刚石研发进展不及预期；（5）原材料价格大幅波动；（6）地缘政治冲突因素影响。
1. 宏观经济回顾
1.1. 美国通胀数据温和回落，失业率面临上行压力
2025年1-5月，美国核心CPI数据温和回落。美联储6月议息会议继续维持利率不变，CPI和核心CPI同比增速均有所起伏。整体来看，通胀压力在2025年第一季度明显缓解，但在5月出现边际反弹。
美国5月CPI与核心CPI同比涨幅低于市场预期。美国5月未季调CPI同比升2.4%，略低于预期的2.5%，高于前值2.3%；美国5月季调后CPI环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.2%。美国5月未季调核心CPI同比升2.8%，略低于预期2.9%，与前值持平；美国5月季调后核心CPI环比升0.1%，预期升0.3%，前值为0.2%。
美国5月PPI增速超预期回落。美国5月份PPI环比上升0.1%，预估上升0.2%；同比增长2.6%，预计上升2.6%。美国5月核心PPI环比上升0.1%，预估上升0.3%；核心PPI同比上升3%，预计上升3.1%；不包括食品、能源和贸易服务的PPI环比增长0.1%，同比增长2.7%。
2025年1-5月，美国失业率较年初有所抬升，但仍具一定韧性。美国5月非农就业人口增长13.9万人，超出预期，低于修正后前值14.7万人；失业率连续第三个月维持在4.2%，为2024年8月以来高位。
1.2. 美国经济下行压力较大，欧洲景气指数回升
2025年1-5月美国ZEW经济景气指数走势较为低迷。1-4月美国ZEW经济指数持续下跌，4月末下滑至-71.5，创下近期最低水平，反映市场对经济前景较为谨慎。5月美国经济指数回升至-48.2，但仍处于负值区间，表明市场信心有所恢复，但依然有限，仍需密切关注后续的经济下行压力。欧元区ZEW经济景气指数在2025年初经历了较大的波动，特别是在4月份出现了显著的下滑，随后在5月份有所回升，5月份欧元区景气指数从4月的-18.5回升至11.6，表明市场对欧洲经济形势预期有所改善，但经济实际修复仍需时间。
美国Markit制造业PMI相较年初有所抬升，综合、服务业PMI在荣枯线附近波动。2025年1-5月，制造业PMI波动向上走势，综合、服务业PMI在荣枯线附近波动。5月美国综合、制造业和服务业PMI终值分别为52.10%、52.30%和52.30%，制造业和服务业景气度走高，或得益于中美关税边际缓和，企业悲观情绪有所缓解所致。
欧元区PMI走势分化，制造业PMI有所回升，但仍处于荣枯线下方。5月综合PMI终值为50.2%，低于前值50.4%，略有回落，但仍高于荣枯线，显示欧元区整体经济活动仍处于扩张区间。5月制造业PMI终值为49.4%，延续了温和回升的趋势，但仍位于荣枯线下方。服务业PMI终值为49.7%，出现明显下滑，反映出欧元区服务业活动较为疲软。
1.3. 美国国债收益率波动震荡，人民币汇率波动性显著增强
2025年1-5月美国10年期国债名义收益率和实际收益率整体成震荡走势。特朗普政府政策、美联储利率路径及全球经济前景的复杂预期影响，前5月收益率成波动走势。整体来看，收益率在1月达到峰值后，2月和3月有所回调，4月受市场情绪和政策预期影响波动加剧，5月则因经济数据和政策预期再次上行。截至2025年5月31日，美国10年期国债名义收益率和实际收益率分别为4.41%和2.07%。
2025年1-5月，人民币汇率波动性显著增强。2024年1-5月，人民币汇率呈现出明显的“先承压后反弹”走势。年初收美元指数维持高位、中美10年期国债利差倒挂扩大、特朗普政府威胁加征对等关税等三重影响，导致离岸人民币突破7.4在1月中旬创2024年7月以来新低。随后央行通过强化逆周期调节等方式稳定汇率，离岸人民币汇率稳定在7.3附近。随着5月中美达成协议暂停新增关税，缓解市场担忧情绪，人民币汇率逐渐企稳上升。截至2025年5月31日，美元兑在岸人民币和离岸人民币汇率分别从年初的7.30和7.34下降至7.19和7.20，降幅分别为1.51%和1.91%。
1.4. 我国GDP维持高增速，核心CPI持续回升
2025年Q1，我国GDP维持高增速。一季度GDP增速与2024年四季度增速一致，超过2024年全年累计涨幅，表明2025年开年经济维持较快速的增长，同比增速为5.40%。2025年Q1我国第一、第二、 第三产业GDP分别同比增长3.50%、5.90%和5.30%。
我国核心CPI持续回升。截至2025年5月底，我国CPI同比增速有年初的0.5%温和下行至-0.1%，但边际上已出现积极信号。食品CPI/非食品CPI/核心CPI的5月同比增速分别为-0.4%/0%/0.6%。核心CPI回升表明服务消费和部分工业消费品需求有所增强。未来随着政策持续发力，消费需求修复，CPI有望温和回升。
PPI有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业两个分项保持正同比增速。2025年5月，我国PPI月度同比下降3.3%，降幅较年初有所扩大；PPI生产资料分项月度同比增速从年初的-2.6%下降至-4.0%，PPI生活资料分项月度同比增速从年初的-1.2%下降至-1.40%，PPI有色金属冶炼及压延加工业分项月度同比增速从9.3%下降至2.3%，PPI有色金属矿采选业分项月度同比增速从18.90%下降至14.80%。尽管PPI增速有所波动，但整个有色金属工业的生产活动仍保持稳定增长。
制造业、基建固定资产投资完成额累计同比增速保持增长，房地产增速有所回落。2025年1-5月，我国制造业、房地产业、基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比增速分别为8.5%、-11.10%、10.42%。中国制造业和基建固定资产投资均保持增长态势，但制造业内部呈现结构性分化，高技术行业投资增速显著；基建投资则在政策支持下，特别是在水利、交通等领域表现亮眼。整体来看，制造业与基建投资的协同增长为中国经济的稳定运行提供了有力支撑。
2. 有色金属行业2025年前5个月情况回顾
2.1. 价格及库存情况回顾
2025年1-5月基本金属价格先涨后跌，黄金价格震荡上行。2025年1-3月，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上，同时国内“以旧换新”和国家补贴政策刺激家电、汽车消费，为基本金属需求奠定基础，受宏观经济回暖的影响，基本金属价格普遍上涨。4-5月受地缘政治冲突、对等关税、主要经济体PMI回落至收缩区间等因素影响，全球贸易政策不确定性增加，基本金属价格普遍下降；黄金价格受到各国央行持续购金、美债上限问题、地缘政治冲突、中美对等关税等因素影响，一度冲击历史最高价并维持高位震荡。截至5月31日，贵金属价格普遍收涨，COMEX黄金价格年初以来涨幅达27.50%，COMEX白银价格涨幅达12.83%。而基本金属价格较为分化，LME铜价格上涨7.91%，LME锡价格上涨6.22%，LME镍价格上涨1.76%，LME铅价格上涨1.58%，LME铝价格下降3.18%，LME锌下降10.07%。
LME铅、镍和SHFE铜、锌、锡库存较年初上涨。截至5月末，LME铝库存年初以来上涨22.12%；LME铅库存年初以来上涨19.34%； SHFE锌库存年初以来上涨76.94%；SHFE铜库存年初以来上涨27.19%； SHFE锡库存年初以来上涨26.89%。
小金属价格普遍上涨，锂价格有所下滑。截至2025年5月31日，碳酸锂及金属锂（锂≥ 99%）价格年初以来分别下降19.10%和14.60%；钨精矿与仲钨酸铵价格分别较年初上涨19.93% 和18.76%；钼精矿和钼铁价格较年初以来分别上涨4.99%和6.02%。钴、海绵钛价格较年初以来分别上涨38.80%和24.49%。
稀土氧化物价格普遍较年初有所上涨。受稀土出口管控影响，2025年前5个月稀土价格普遍上涨。截至2025年5月31日，氧化镧、氧化铈、氧化镨、氧化钕、氧化铽、氧化镝、氧化钇、氧化镨钕较年初以来涨幅分别为7.50%、36.25%、8.17%、9.63%、27.99%、0.93%、17.86%、10.18%。
2.2. 有色板块行情回顾
截至2025年5月31日，年初以来，沪深300下跌2.41%，有色板块上涨7.60%，在 30个行业中排名第4，表现较好。有色子行业中，黄金领涨，子行业涨跌幅排名为：黄金(33.37%)、钨(10.36%)、铜(10.20%)、稀土及磁性材料(8.89%)、镍钴锡锑(8.76%)、铅锌(4.86%)、其他稀有金属(2.97%)、铝(0.81%)、锂(-13.98%)。有色个股方面，86家上涨，40家下跌。
2.3. 一季度板块业绩回顾
2.3.1. 受经济复苏预期增强，有色金属行业上中下游营收利润同比双增
2025年1-4月，有色金属行业盈利水平显著增强。在全球货币政策转向宽松、国内经济复苏预期增强、有色金属价格高位运行、扩内需政策效果持续显现、企业生产成本管控有效等多重因素推动下，叠加新能源、动力及储能电池、电动汽车等产业保持高速增长态势，对有色金属产品的市场需求持续扩大。有色金属行业效益延续2024年底稳步增长态势。
行业上游营收实现增长，盈利同比增速大幅提升。截至2025年4月，有色金属矿采选业营业收入达1283.50亿元，同比增长18.00%， 营业利润达367.70亿元，同比增长47.40%。
行业中下游营收盈利双增长，盈利同比增速小幅增加。2025年1-4月，有色金属冶炼及压延加工行业营业收入达29594.60亿元，同比增长18.00%，营业利润达862.70亿元，同比上涨27.50%。
2.3.2. 2025Q1基本金属板块营收盈利普遍实现正增长
铜板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025年Q1铜板块营收为4262.75亿元，同比增长2.76%；归母净利润为204.94亿元，同比增长50.18%。
铝板块营收和盈利保持稳步提升。2025年Q1铝板块营收为1615.34亿元，同比增长15.62%；归母净利润为116.97亿元，同比增长18.83%。
铅锌板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025年Q1铅锌板块营收为463.56亿元，同比增长5.54%；归母净利润为27.64亿元，同比增长68.17%。
2.3.3. 2025Q1黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速有所加快
贵金属板块2025Q1归母净利增速有所加快。受央行持续增持黄金储备、国际局势复杂多变、地缘政治风险持续发酵，以及关税政策加剧全球贸易环境不确定性等多重因素综合影响，2025年第一季度黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速呈现加速态势。2025Q1黄金板块营收为820.31亿元，同比增长22.12%；归母净利润为38.43亿元，同比增长50.00%。
2.3.4. 2025Q1稀有金属板块稀土和锂盈利同比增速显著提升
稀土板块营收同比增速涨幅扩大，盈利增速显著提升。2025Q1稀土及磁性材料板块营收为241.74亿元，同比增长20.50%；归母净利润为13.91亿元，同比增长557.16%。其中镍钴锡锑板块营收同比增速由负转正，盈利改善明显。2025Q1镍钴锡锑板块营收为377.81亿元，同比增长13.02%。归母净利润为24.12亿元，同比增长64.56%；钨板块营收同比增速由负转正，盈利增速有所减缓。2025Q1钨板块营收为134.35亿元，同比增长4.30%。归母净利润为6.63亿元，同比增长2.35%；锂板块营收同比增速降幅收窄，盈利同比增速由负转正。2025Q1锂板块营收为119.99亿元，同比下降15.60%。归母净利润为0.22亿元，同比增长100.60%；其他稀有金属板块营收同比增速稳步增长，盈利同比增速有所放缓。2025Q1其他稀有金属板块营收为250.33亿元，同比增长16.41%。归母净利润为14.24亿元，同比增长1.81%。
3. 黄金：多重因素共振金价上行，配置价值持续凸显
多重因素推动下，黄金价格呈现震荡上行格局。2023年7月开始美国停止加息，2024年9月开启降息周期，截至2025年5月31日已累计降息100个基点。根据美联储点阵图指引，2025年和2026年预计将各降息50个基点，高利率环境对黄金价格的压制效应正逐步减弱。与此同时，全球主要央行货币政策也逐步转向宽松，进一步强化了黄金的配置价值。2025年以来，在美联储降息预期持续发酵、地缘政治风险延续、全球央行加速增持黄金储备、投资者避险因素增加等多重因素推动下，国际黄金价格（以COMEX黄金期货收盘价计）从年初的2644.20美元/盎司上涨至5月31日3335.10美元/盎司，年内累计涨幅达26.13%。
3.1. 供给：2025年Q1全球黄金供应呈现“矿山稳增、再生金略降”
全球黄金供应呈现“矿山稳增、再生金略降”态势。2025年一季度，世界矿山产金为855.7吨，同比增长0.26%，为历史同期最高记录；再生金产量则受部分持金者观望情绪影响，预期金价上涨后择机出售，小幅回落至345.3吨，同比下降1.23%。在矿山产金量增长的带动下，黄金总供应量为1206吨，同比增长0.99%。
2025年一季度，我国黄金产量稳步提升。根据中国黄金协会最新统计数据，2025年一季度，国内原料产金87.243吨，比2024年一季度增加1.284吨，同比增长1.49%，其中，黄金矿产金完成61.772吨，有色副产金完成25.471吨。另外，2025年一季度进口原料产金53.587吨，同比增长0.68%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金140.830吨，同比增长1.18%。中国黄金产量增长主要系，国内企业进一步降低入选品位，最大限度利用金矿资源所致。同时我国大型黄金集团积极推进“走出去”发展战略，加快黄金并购步伐。2025年一季度，我国大型黄金集团境外矿山实现矿产金产量18.485吨，同比增长13.14%。
3.2. 需求：全球黄金总需求量小幅增加，投资类黄金需求同比增长170%。
全球黄金总需求量小幅增加，投资类黄金需求同比增长170%。根据世界黄金协会统计数据，2025年第一季度全球黄金需求呈现结构性分化特征。从需求分布来看，投资需求占比最高，达42.13%（551.9吨），其次是珠宝制造需求（33.13%，434.0吨）、央行及官方机构购金（18.60%，243.7吨）和科技工业需求（6.14%，80.5吨）。一季度，包含场外投资的全球黄金总需求则同比小幅上行1%，是2016年以来的同期最高。从细分领域看，央行购金：全球央行净购入黄金244吨，虽较2024年第四季度有所放缓，但仍处于近三年季度购金的常态区间；投资需求：受黄金ETF大规模流入推动，投资类黄金需求同比增加170%，达到552吨，是2022年第一季度以来新高；金条金币：在中国市场需求提振下，金条和金币需求保持高位，达325吨；科技工业：需求量维持在80吨的稳定水平，主要受益于AI应用带动的电子行业用金增长；珠宝制造与消费：受高金价抑制，金饰制造和消费需求分别同比下降19%和21%，但消费金额增长9%，达350亿美元，表明消费者购买力仍具有一定韧性。
央行连续7个月恢复购金，提振金价上涨信心。2024年4月后中国人民银行停止增持黄金，自2024年11月起恢复黄金增持操作，目前已连续7个月增加黄金储备。2025年第一季度，我国黄金储备规模实现稳步增长，单季度增持12.75吨。截至3月末，我国黄金储备总量达到2292.33吨，占外汇储备总额的比例提升至6.5%。央行连续增持黄金，有利于缓解市场对金价过高导致央行停止购金的担忧，提振上涨信心。
我国黄金储备占比相较国际主要经济体仍存在显著提升空间。横向对比来看，2025年第一季度，全球黄金储备占外汇储备的平均比重为21.3%，而同期中国黄金储备占比仅为6.5%。与发达经济体相比，这一比例明显偏低，美国黄金储备占比达78.6%，德国为78.0%，法国为75.5%。考虑到黄金储备作为国家储备资产多元化配置和保障资产安全的重要工具，其战略意义持续凸显，当前较低的占比水平意味着我国黄金储备规模存在较大的增长潜力。我们认为人民银行增持黄金或将成为长期趋势，为黄金价格中枢的进一步抬升提供支撑。
我国黄金消费呈现"首饰承压、投资走强"的结构性分化特征。根据中国黄金协会数据统计，2025年一季度，我国黄金消费量290.492吨，同比下降5.96%。从细分领域看：黄金首饰消费量为134.531吨，同比大幅下滑26.85%，主要受高金价抑制需求影响。市场呈现"轻量化、工艺化"趋势，古法金、硬足金及小克重金饰产品更受青睐，黄金与其他材质融合的创新设计尤其吸引年轻消费群体；金条及金币消费量达138.018吨，同比增长29.81%。地缘政治风险加剧和经济不确定性升温，推动黄金避险保值功能凸显，民间投资需求显著提升；工业及其他用金消费量17.943吨，同比下降3.84%，显示高金价对工业领域用金需求形成一定抑制。
2025年一季度，我国黄金市场成交量、成交额呈现大幅增长趋势。上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边1.60万吨（单边0.80万吨），同比增长4.57%，成交额双边10.70万亿元（单边5.35万亿元），同比增长42.85%；上海期货交易所全部黄金品种累计成交量双边5.54万吨（单边2.77万吨），同比增长91.17%，成交额双边30.52万亿元（单边15.26万亿元），同比增长143.69%。2025年一季度，国内黄金ETF持仓增长23.47吨，较2024年一季度增仓5.49吨同比增长327.73%。至3月底，国内黄金ETF持有量为138.21吨。
3.3. 资本市场波动加剧下，黄金作为避险资产配置价值凸显
国际环境不确定性加剧，央行持续购金，黄金配置优势凸显。2025年1月至5月，在美联储货币政策转向预期强化、地缘政治风险持续升级及全球通胀高位震荡的多重压力下，全球资本市场波动显著放大。面对复杂形势，各国央行加速增持黄金以优化外汇储备结构，增强资产组合的抗风险能力，黄金作为传统避险资产的配置价值进一步凸显。当前，“去美元化”进程加速与全球货币多极化趋势深化，推动各国央行黄金储备需求持续释放，黄金作为避险资产配置价值凸显。建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547），以及国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489）。
4. 铝：电解铝供给刚性，汽车用铝需求提升
2025年1-5月，国内铝价先抬升后下降。1-2月在宏观政策利好支撑下，铝价维持高位震荡态势；3月份起，受中美对等关税政策冲击，商品市场整体走弱，叠加氧化铝成本下降因素，铝价开始回落；随后在中美贸易关系缓和、地缘政治紧张局势缓解的背景下，市场情绪逐步修复，铝价止跌回升。截至5月31日，SHFE电解铝期货收盘价为20070元/吨，LME电解铝期货收盘价为20280元/吨，国内电解铝现货报价为2445美元/吨。从供给端看，国内电解铝产能持续受到4500万吨/年产能"天花板"的刚性约束，产能扩张空间有限。同时，《铝产业高质量发展实施方案》的深入实施预计将进一步优化行业供给结构，对铝行业供给形成有效管控，有利于铝价企稳回升。
4.1. 供给：铝土矿供应仍存扰动因素，电解铝产能接近天花板
4.1.1. 进口铝土矿价格下降，几内亚发运量同比显著提升
国内铝土矿以进口为主。中国是世界上最大的铝生产国，对铝土矿的需求巨大且持续增长，因此大量进口铝土矿以满足国内生产需求。几内亚和澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地。海关总署数据显示，2024年中国铝土矿进口量为15866.74万吨，同比增加12.34%，其中自几内亚进口总量11011.33万吨，占总进口量的69.40%；第二名是澳大利亚，进口总量3988.46万吨，占总进口量的25.14%，几内亚与澳大利亚占比高达94.54%，是我国目前主要的两大铝土矿进口国。
进口铝土矿价格下降，几内亚铝土矿发运量同比显著提升。2025年1-4月国内自几内亚进口铝土矿5305.28万吨，同比增加41.98%。根据iFinD，截至6月18日，几内亚铝土矿单价为74美元/千吨，月环比下降2.6%；河南铝土矿（55%-60%）价格为610元/吨，月环比上升1.67%。
几内亚收紧铝土矿出口，铝土矿供给存在一定扰动。根据有色金属工业协会数据，我国铝土矿进口依存度逐年提高，2024年或在70%以上。而作为最大进口来源国，几内亚政局常年不稳，对我国进口铝土矿供应扰动较大。几内亚铝土矿产业发展迅猛，铝土矿产量在全球占比逐渐攀升至20%以上。2025年，海外铝土矿增量主要在几内亚，预计2850万湿吨，海外总增量或在3100万吨左右。5月15日，几内亚政府收回了51个矿业许可证，其中包括铝土矿、黄金、钻石、铁矿等多种矿种开采权。5月16日上午，几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令，据统计，该矿区2024年铝土矿产量2300万吨。考虑到我国铝土矿进口依赖度较高，后续需持续关注几内亚政局对铝土矿发运量的扰动。
4.1.2. 氧化铝：供应过剩格局延续，产能利用率下降
氧化铝供应过剩格局延续，价格较年初大幅下降。2025年是国内氧化铝产能投产的“大年”，国内新增产能持续增加。根据有色金属工业协会统计，我国氧化铝新增产能1140万吨，海外新增产能460万吨，主要集中在印度和印尼两国。同时伴随原料端铝土矿供应趋缓价格下跌，氧化铝价格下跌。5月以来，受几内亚政局扰动铝土矿供应收紧叠加国内部分氧化铝厂因利润下降开始检修，氧化铝价格小幅回升。截至5月31日，根据卓创资讯，氧化铝价格为3296.1元/吨，较年初下降42%。从利润来看5月氧化铝理论利润为50.52元/吨，行业呈现微利状态。
氧化铝产能利用率持续回落，进口显著下降。根据卓创资讯，截至2025年1-4月，中国氧化铝产量2993.1万吨，同比增加9.62%。2025年5月，国内建成氧化铝产能11242万吨，运行产能8950万吨，产能利用率回落至79.90%。由于氧化铝供应充足且价格维持低位，2025年前4月国内进口氧化铝9.95万吨，与2024年同期的114.73万吨相比，显著下降91.33%。
2025年3月工信部等十部委印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，方案指出我国氧化铝、铝加工材产能扩张较快，企业同质化竞争加剧，部分地区资源、环境承载压力较大，亟需优化产业结构和区域布局，促进产业发展模式由规模扩张向质量效益提升转变。其中指出要稳慎建设氧化铝项目。新改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值和环保绩效A级水平。在政策的指导下，氧化铝后续产能投放将受到一定约束。
4.1.3. 电解铝：全国产能接近4500万吨“天花板”，供给逐步刚性
中国是世界最大的电解铝生产国。电解铝是指通过电解熔融氧化铝而得到的金属铝，也被称作原铝。电解铝产品广泛应用于建筑、交运、电力、家电、包装等传统领域。由于电解铝生产需要消耗大量的电能，我国电解铝产能主要集中在西北、西南和山东等地区。2024年全球电解铝产量为7181.62万吨，国家统计局数据显示，中国电解铝产量为4338.5万吨，是世界最大的电解铝生产国。
电解铝建成产能接近产能天花板，电解铝供给逐步刚性。由于国内电解铝行业政策宏观调控，环保政策逐步趋严，供给侧改革等因素影响，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为4500万吨。2025年5月，我国电解铝建成产能和运行产能分别为4520.2万吨和4413.9万吨，产能利用率为98.2%，全国电解铝产能已接近上限，进一步提升空间有限。
4.2. 需求：下游行业需求保持分化
铝具有便携性、导电性、导热性、可塑性、耐腐蚀性，铝合金相较于其他金属材料，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势，已成为除钢铁外世界上应用最广的金属。通过将铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等多种工艺和流程， 生产出铝板、带、箔、管、棒、型铝等多种产品，主要应用于房屋建筑、交通运输、电力、包装、电子电器等领域，其中建筑及交通运输用铝占比达到近 50%。
铝材加工开工情况分化较为明显。从需求端来看，受下游领域景气程度影响，铝材开工情况分化较为明显。受益于新能源及家电领域的需求，铝板带、铝箔等呈现较高景气度；电力投资保持高增速，进一步拉动输变电设备用铝需求。但由于建筑行业景气度较弱，对铝型材开工率有所压制。整体来看，2025年电解铝实际消费量或将继续增长，但增幅可能放缓。
4.2.1. 地产：市场表现温和，用铝需求同比减少
铝合金被广泛应用于门窗框架、幕墙、屋顶以及隔墙等建筑结构和装饰设计中，特别是在房屋竣工阶段对铝的使用量最为密集。
2025年1-4月房地产市场表现温和，用铝数据同比跌幅超过3%。根据国家统计局数据，4月地产建筑市场属于传统旺季，用铝需求环比继续提升，但增幅不及3月，受关税战影响铝价受重挫，部分型材厂集中下单，带动一定用铝需求提升。据国家统计局最新发布的数据来看，1-4月份，全国房地产开发投资27730亿元，同比下降10.3%；其中，住宅投资21179亿元，下降9.6%。1—4月份，房地产开发企业房屋施工面积620315万平方米，同比下降9.7%。其中，住宅施工面积431937万平方米，下降10.1%。房屋新开工面积17836万平方米，下降23.8%。其中，住宅新开工面积13164万平方米，下降22.3%。房屋竣工面积15648万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积11424万平方米，下降16.8%。1-4月份，新建商品房销售面积28262万平方米，同比下降2.8%，降幅比1-3月份收窄0.2个百分点；其中住宅销售面积下降2.1%。新建商品房销售额27035亿元，下降3.2%；其中住宅销售额下降1.9%。4月末，商品房待售面积78142万平方米，比3月末减少522万平方米。其中，住宅待售面积减少455万平方米。
根据卓创资讯数据显示，2025年1-4月房地产市场用铝量为576.42万吨，同比去年减少3.44%。整体来看，4月房地产市场延续温和态势，但限于竣工数据的疲弱，用铝需求同比继续下滑，但较去年同期跌速放缓。5月份市场迎来国内央行降准降息及地产领域的等多重增量措施，或对房地产市场形成一定带动，预期用铝需求同比跌幅将有收窄。
4.2.2. 汽车：汽车产销累计同比保持增长，新能源汽车产销累计同比保持较快增长
铝合金具有质量轻、强度高、耐腐蚀等特性，在汽车车身结构件、悬挂系统、发动机部件、轮毂上有广泛应用，可以减轻车身重量，提高车辆的操控性能、行驶稳定性、发动机效率和燃油经济性。目前铝合金已成为汽车轻量化主要用材。根据富宝咨询，2020年我国传统乘用车的耗铝量为138.6kg/辆。根据2020中国汽车工程学会所编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2025及2030年我国乘用车单车用铝量将分别达到250和350kg。在燃油车轻量化以及新能源车高速发展情况下，交通用铝需求将持续增长。
汽车累计产销同比保持增长。根据汽车工业协会的数据，2025年5月，汽车产销分别完成264.9万辆和268.6万辆，同比分别增长11.6%和11.2%。1-5月，汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%。
新能源汽车产销累计同比保持较快增长。根据汽车工业协会的数据，5月，新能源汽车产销分别完成127万辆和130.7万辆，同比分别增长35%和36.9%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7%。1-5月，新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。
汽车出口保持较快增长。2025年5月，汽车整车出口55.1万辆，同比增长14.5%。新能源汽车出口21.2万辆，同比增长1.2倍。1-5月，汽车整车出口249万辆，同比增长7.9%。新能源汽车出口85.5万辆，同比增长64.6%。
4月汽车用铝同比提升14.37%。根据富宝资讯监测数据显示，2025年4月份，国内汽车市场用铝量为37.98万吨，同比提升14.37%。随着“两新”政策效应持续显现，相关政策持续发力，汽车行业消费平稳增长，将继续拉动对铝材需求。
4.2.3. 家电：空调、洗衣机等白电产量保持较快增长
铝材在家电领域应用广泛，凭借其轻质、高导热性、耐腐蚀及美观易加工等特性，成为制冷设备散热器与冷凝器的首选材料，可提升散热效率并降低能耗；在家电外壳方面，铝合金广泛用于笔记本电脑、空调、冰箱等产品，既能实现复杂造型设计，又具备电磁屏蔽功能，同时框架、面板等部件也采用铝材以增强结构稳定性；此外，洗衣机水箱、热水器加热元件等内部结构件利用铝材耐腐蚀和耐热特性延长设备寿命，电路板等散热部件则依托其高导热性保障智能家电稳定运行。
1-5月空调、洗衣机等白电产量保持较快增长。根据国家统计局数据，2025年1-5月，我国空调累计产量13490.90万台，同比上升5.90%；家用洗衣机产量4911.50万台，同比上升9.30%；家用电冰箱累计产量4071.30万台，同比下降1.50%；彩电累计产量7549.30万台，同比下降4.90%。
4.2.4. 长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度
短期电解铝价格重心窄幅下移。根据卓创资讯数据，进口方面，受内外价差、国内用量影响，预计5月进口量将有窄幅减少，但整体维持高位，预估5月份原铝进口量或在20万吨左右。出口方面，由于国内对原铝出口限制较大，因而预计原铝出口波动有限。受关税政策缓和影响，铝材及铝制品出口预计将有改善，抢出口支撑表现。产量方面，预计6月份产能运行无明显波动，区域间产能继续微幅调整。需求方面，下游需求预计放缓，主要受“抢出口”降温、淡季压力提升所致。供应稳定而需求压力提升背景下，预计平衡有所转变，库存转为窄幅累积状态。预计6月份电解铝市场或震荡中走弱，价格重心窄幅下移。
长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度。宏观面来看，中美关税缓和、国内经济表现强于预期，对用铝需求有带动作用。从供给端来看，国内铝土矿对外依存度较高，2024年国内铝土矿依存度超过70%，其中几内亚铝土矿进口量占比为70%左右。考虑到几内亚政局对铝土矿发运量的扰动，铝土矿供需紧张问题或将持续。截至2025年5月，我国电解铝建成产能为4520.2万吨，已经接近产能上限。在整个产业链供给较为刚性的情况下，氧化铝和电解铝等产品仍易涨难跌，铝行业或维持高景气度。从市场估值来看，铝行业的市盈率（TTM）从2022年的16倍下降至2025年的12倍，具有一定的配置价值。后续随着铝行业高景气度的持续，铝行业市盈率有望修复，建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、 河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。
5. 超硬材料：传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾
5.1.1. 超硬制品：下游建材需求承压，新领域带来新需求
超硬制品应用广泛，建材切割、勘探采掘、精密加工、光伏是主要应用领域。超硬制品广泛应用于光伏、航空航天、电子、汽车、军工、机床工具、精密制造、石材、建材、石油与天然气钻井、地质勘探、煤炭及矿物采掘等国计民生的各个领域。其中，建筑石材陶瓷切割、超硬磨具刀具、勘探采掘工具、光伏硅片切割是超硬制品主要的下游应用领域。
石材产量下降，下游利润减少，线锯类超硬材料制品需求承压。超硬材料制品贯穿于整个石材加工产业链，从最初的石材开采到加工都需要使用大量绳锯、锯片、磨轮、排锯等超硬材料制品。同时，履带式金刚石绳锯机等新式机械装备也在石材行业不断应用。根据中国石材协会统计，2024年我国石材规模以上企业板材产量8.3亿平方米，同比下降0.4%。其中，大理石板材产量2.2亿平方米，比去年同期下降18.6%；花岗石板材产量6.1亿平方米，比去年同期增长8.4%。规上企业实现营收2854.21亿元，同比下降1.3%，累计实现利润总额196亿元，同比下降9.1%。受石材产量减少影响，线锯等超硬材料制品需求减少，同时受石材行业利润率降低，也对超硬材料制品价格产生压制作用。
瓷砖产量下降，磨削抛光超硬材料制品需求承压。超硬制品在建筑陶瓷行业，需要进行磨削、抛光及切割加工处理的陶瓷产品占80%以上，超硬材料制品作为加工处理过程中必需的消耗品具有巨大的市场需求。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2024年全国陶瓷砖产量为59.1亿平方米，同比下降12.08%；陶瓷砖出口量为6.0亿平方米，同比下降2.86%，出口额32.41亿美元，同比下降33.26%。根据陶瓷世界评论统计，2023年全球陶瓷砖产量159.37亿平方米，同比下降4.92%。受下游房地产领域需求不佳、产能出海及原出口产品的多个主要目标市场本地生产能力提升等多重因素影响，中国陶瓷砖产量延续下行态势。同时伴随着其他陶瓷生产国的崛起，我国产量占比从巅峰期的70%以上跌至2023年的42.23%。受中国乃至全球陶瓷砖产量的下降影响以及陶瓷砖价格下滑影响，传统陶瓷磨削抛光超硬材料制品需求和价格将有所承压。
高端超硬刀具未来发展空间广阔，市场规模不断扩大。超硬刀具是一种采用金刚石或立方氮化硼为刀具材料的刀具。与常用的硬质合金刀具相比，超硬刀具具有耐用度高、加工质量好等一系列优点。随着汽车、消费电子、航空航天、人形机器人等下游新应用场景的不断涌现，对工件的制造加工要求提高，精密加工的在制造环节占比上升，不断拉动超硬金刚石刀具需求，市场规模不断扩大。根据智研咨询统计，2023年中国超硬刀具市场规模66.81亿元，同比增长4.92%，2019-2023年复合年均增长率为4.16%。根据富耐克招股说明书，2021年金刚石刀具市场占比为43%，以此估算2023年金刚石市场规模约28.73亿元。
汽车零部件市场持续增长，带动超硬刀具需求。高端金刚石工具可以满足汽车及其零配件制造过程中镗孔、铣削、开槽、铰孔、研磨、车削和珩磨等工艺的极端技术要求。同时，存量汽车更换汽车零配件的维修需求也会带动对超硬刀具的市场需求。从汽车消费端来看，2024年中国汽车产销分别实现了3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%。受益于我国汽车行业发展，我国汽车零部件行业市场获得持续增长，对超硬刀具的需求也在持续增加。
5.1.2. 培育钻石：受益于成本优势，中长期需求有望得到修复
印度培育钻石进出口同比下跌。根据 GJEPC 数据显示，2025年5月印度培育钻石毛坯进口额为 0.69 亿美元，同比下跌0.54%，增速由正转负；培育钻石裸钻出口额为0.81 亿美元，同比下跌32.76%。
印度培育钻石出口端渗透率环比减少。根据GJEPC数据显示，2025年5月印度培育钻石进口端渗透率为6.45%，环比减少1.14pct；培育钻石出口渗透率为8.52%，环比减少1.47pct。
受益于成本端持续优化，培育钻石具有显著的价格优势。根据Stone Algo数据，1克拉培育钻石目前在358-1162美元，具体取决于钻石的形状、颜色、纯净度以及切工等指标，均价为559美元，近一年价格下降16.07%；而1克拉天然钻石价格目前在1244-9236美元之间，均价为3908美元，近一年价格下降9.85%。
中长期来看消费需求有望得到修复。印度作为全球钻石毛坯的主要切割打磨地，其毛坯进口与裸钻出口数据对判断培育钻石产业景气度有重要参考意义。从印度培育钻石进出口额来看，培育钻石需求和供应端逐渐企稳。中长期来看，随着宏观经济的好转、“悦己”消费观念的普及、培育钻石与天然钻石的价格优势进一步扩大，培育钻石渗透率将进一步得到提高，下游消费需求有望得到修复。
5.1.3. 功能性金刚石：长期来看是潜在增长点，产业大幕徐徐拉开
CVD金刚石开发潜力巨大，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单。人造金刚石不仅可应用于工业领域，凭借其高热导率、宽禁带、高载流子迁移率、高绝缘性、光学透过性、化学稳定性与抗辐射性，还可作为高新技术材料应用于半导体、光学、量子技术等新兴领域。考虑到金刚石具有高尖端产品战略属性，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单，也从侧面反映出功能性金刚石开发潜力巨大。
产业化大幕正在徐徐拉开，国内外企业不断取得技术突破并尝试工业化生产。2022年4月，日本宣布开发出直径2英寸的金刚石单晶晶圆。并在此基础上，开发出了用金刚石制成的功率半导体。2023年11月，美国Diamond Foundry公司在其官网宣布其通过钻石异质外延技术制造出了世界上第一块直径为100毫米的单晶金刚石晶圆，重达110克拉。2023年11月20日，哈工大和华为联合申请的《一种基于硅和金刚石的三维集成芯片的混合键合方法》专利获得国家知识产权局发明专利授权。2024年5月18日，四方达“天璇功能性金刚石超级工厂”在郑州经开综保区B区正式投产是目前国内最大的CVD金刚石单体工厂。中南钻石参展第二十二届真空电子学学术年会，展示CVD功能性金刚石单晶介质窗。这些产业化进展表明，功能性金刚石逐步从实验室走向市场，未来空间广阔。
短期来看复合型多晶热管理用金刚石是功能性金刚石发展方向。GaN设备具有高的功率密度和转换效率，这种巨大的功率密度会在发热结区域产生大量的热，且多以热点的形式出现，如果不能将热量有效地导出至外界，热量积累造成的高温会严重影响器件使用寿命、可靠性和性能表现，甚至造成芯片的烧毁失效。与传统热沉相比，金刚石具有的超高热导率使其成为了理想的导热基板。目前金刚石热管理材料主流技术路径分为两类：一是以Element Six和日本住友电工为代表的“高纯CVD单晶路径”；二是以Coherent和Applied Diamond为代表的“复合型与多晶路径”。前者强调极致性能，热导率超过2000W/mK，但成本高昂、加工难度大，主要用于军用雷达、深空探测和高功率激光系统，尚未实现规模化商用；后者则以工程可行性为优先，通过金刚石与陶瓷、金属等材料复合，构建高导热构件，从而适配产业当前迫切的散热效率与量产成本双重需求。考虑到工程可行性较高，我们认为复合型多晶热管理用金刚石是短期功能性金刚石发展方向。
长期来看半导体用功能性金刚石是超硬材料行业的潜在增长点。美国、日本和我国在功能性金刚石领域持续关注和技术突破，表明功能性金刚石具有极大的应用潜力和市场需求。如果金刚石衬底技术得到突破，可以大批量低成本生长出缺陷较少的8英寸金刚石单晶晶圆，功能金刚石市场规模将会得到大幅提升。
制备大尺寸金刚石异质外延衬底还存在诸多关键挑战。根据《单晶金刚石异质外延用铱复合衬底研究现状》论文，浓度精确可控的掺杂技术和高品质大面积单晶衬底的制备技术是金刚石材料与器件商业应用面临的挑战。大多数金刚石的缺陷约为108个/平方厘米或更高，只有将缺陷降低到103缺陷/平方厘米，才能实现预期性能。经过几十年广泛研究，目前已可制备出较大尺寸的自支撑单晶金刚石，然而晶格失配、热失配、位错密度高等问题仍需解决。同时MPCVD本身的技术特点限制了大尺寸金刚石生长的能力，915MHz系统的最大生长尺寸为5-6英寸。未来可能需要基于新原理的金刚石外延生长技术来实现更大尺寸的单晶生长。
未来随着科技进步、技术挑战逐步克服，功能型金刚石将为超硬材料企业开拓一片崭新的行业蓝海，建议关注超硬制品和功能性金刚石领先企业国机精工（002046）、四方达（300179）。
6. 润滑油添加剂：国产替代进程持续加速，国内企业获更多成长空间
润滑油添加剂可改变润滑油产品质量和性能。润滑油添加剂是一种或多种化合物，加入润滑油后，改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性，能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。在润滑油中，润滑油添加剂一般占总体比例约2%~30%左右，其余主要为基础油。
全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模超过千亿。根据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元。综合考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，对汽车需求量增加，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周期，预计至2025年，全球润滑油添加剂需求量将增加至570万吨，市场规模约为195亿美元。
中国是全球第二大润滑油添加剂市场，市场规模增速较快。美国是世界上添加剂工业发展较快且水平较高的国家，是全球最大市场占比约为29.0%。中国是全球润滑油添加剂第二大市场，占比约为16.6%。根据统计，2022年中国润滑油添加剂行业市场规模达到210.74亿元，同比增长11.5%。国内润滑油添加剂产量已由2015年的58.3万吨增长到2022年的87.8万吨，复合年均增长率为6.02%；从表观消费量来看，2022年中国润滑油添加剂的表观消费量约为95.04万吨，2015到2022年期间的年均复合增速为2.24%。
机动车润滑油添加需求占全球润滑油添加剂总需求量的70%。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，约有70%的润滑油添加剂应用于机动车领域，主要应用于乘用车发动机润滑油（PCMO）、重负荷发动机润滑油（HDMO）及其他车用润滑油。其次是金属是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当。还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。由于机动车润滑油需要添加更多的润滑油，PCMO和HDMO润滑油约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于 PCMO和HDMO的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂需求的60%。
机动车和工程机械保有量稳步增长保障润滑油长期需求。汽车与工程机械是润滑油和润滑油添加剂的重要消费市场。根据公安部统计，截至2024年末，全国机动车保有量已达4.53亿辆，其中汽车为3.53亿辆，与2023年底相比，增加1800万辆，同比增长4.14%。我国机动车保有量常年位居世界前列。受益于“一带一路”国家战略和基建投资拉动，中国工程机械保有量也在稳步增长。根据中国工程机械工业协会统计，截止到2023年底，中国工程机械主要产品保有量为862万-934万台，同比增长0.75%。中国汽车工业和工程机械工业的稳步发展将为润滑油添加剂需求提供重要保障。
国六B排放标准全面实施，环保严要求下推动润滑油添加剂需求。自2023年7月1日起，全国范围全面实施国六排放标准6b阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准6b阶段的汽车。与国五排放标准相比，国六b车型的氮氧化物（NOX）排放量将下降42%，颗粒物（PM）下降33%不能超过每千米3毫克，挥发性有机化合物蒸发排放限值则下降65%，总碳氢化合物（THC）和非甲烷碳氢化合物（NMHC）分别下降50%。更高的排放标准和环保标准对润滑油抗磨、抗氧化、降解性能有了更高的要求。使用寿命更长、耐磨、绿色易降解的高品质润滑油的需求不断增加，特别是内燃机润滑油质量等级的提高通常都意味着每公升润滑油使用添加剂的份量不断增加，从而促进对润滑油添加的需求。
全球润滑油添加剂85%份额集中在国际四大公司，国内民营厂商陆续崛起。在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内出现了一批以瑞丰新材、上海海润、无锡南方、锦州康泰为代表的具有一定行业影响力且技术研发实力较强的润滑油添加剂公司。这些企业除了在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场份额外，还逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。
润滑油行业向亚太市场转移，国内企业获得更多成长空间。从历史上看，北美和欧洲曾经是润滑油的主要产地和消费地。随着亚太地区的迅速发展，近年来全球润滑油行业的产能及发展重心从欧美地区向亚太区域转移，以中国、印度为代表的发展中国家市场正成为全球润滑油消耗量增长最快的区域，约占全球44%的市场份额。在下游需求市场转移和根据国家要求推进供应链自主可控的背景下，国内润滑油添加剂生产企业将凭借成本、物流、本土配套等优势提高市占率，从而获得更多成长空间。建议关注润滑油添加剂龙头企业瑞丰新材（300910）。
7. 投资建议
黄金：国际环境不确定性加剧，央行持续购金，黄金配置优势凸显。2025年1月至5月，在美联储货币政策转向预期强化、地缘政治风险持续升级及全球通胀高位震荡的多重压力下，全球资本市场波动显著放大。面对复杂形势，各国央行加速增持黄金以优化外汇储备结构，增强资产组合的抗风险能力，黄金作为传统避险资产的配置价值进一步凸显。当前，“去美元化”进程加速与全球货币多极化趋势深化，推动各国央行黄金储备需求持续释放，黄金作为避险资产配置价值凸显。建议重点关注以下龙头企业投资机遇：国内金属矿产资源控制量领先的有色金属行业龙头紫金矿业（601899）、黄金板块核心标的山东黄金（600547），以及国内央企控股的黄金矿业上市公司中金黄金（600489）。
铝：长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度，建议关注行业龙头企业。宏观面来看，中美关税缓和、国内经济表现强于预期，对用铝需求有带动作用。从供给端来看，国内铝土矿对外依存度较高，2024年国内铝土矿依存度超过70%，其中几内亚铝土矿进口量占比为70%左右。考虑到几内亚政局对铝土矿发运量的扰动，铝土矿供需紧张问题或将持续。截至2025年5月，我国电解铝建成产能为4520.2万吨，已经接近产能上限。在整个产业链供给较为刚性的情况下，氧化铝和电解铝等产品仍易涨难跌，铝行业或维持高景气度。从市场估值来看，铝行业的市盈率（TTM）从2022年的16倍下降至2025年5月的12倍，具有一定的配置价值。后续随着铝行业高景气度的持续，铝行业市盈率有望修复，建议持续关注绿电铝龙头企业云铝股份（000807）、铝加工龙头企业明泰铝业（601677）、 河南省电解铝龙头及产业链一体化典范企业神火股份（000933）。
超硬材料：传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾。在世界复苏乏力、外需减弱的背景下，传统超硬制品需求承压，超硬材料行业进入下行周期。然而随着汽车、消费电子、航空航天、人形机器人等下游新应用场景的不断涌现，对工件的制造加工要求提高，精密加工的在制造环节占比上升，不断拉动超硬金刚石刀具等高端超硬制品需求。而随着技术不断演进突破，功能性金刚石在半导体、军工、光学应用也初步显露出实用化趋势，产业化序幕徐徐拉开。短期来看复合型多晶热管理用金刚石是功能性金刚石发展方向。长期来看半导体用功能性金刚石是超硬材料行业的潜在增长点。未来随着科技进步、技术挑战逐步克服，功能型金刚石将为超硬材料企业开拓一片崭新的行业蓝海，建议关注超硬制品和功能性金刚石领先企业国机精工（002046）、四方达（300179）。
润滑油添加剂：国产替代持续加速，国内企业获更多成长空间。中国是全球第二大润滑油添加剂市场，从产量来看中国润滑油添加剂2015到2022年复合年均增长率为6.02%。近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内润滑油添加剂厂商逐步开始在部分高端产品市场上与国外厂商展开竞争。目前国际四家知名润滑油添加剂厂商全球市场份额占有率约为85%，在下游需求市场转移和根据国家要求推进供应链自主可控的背景下，国内润滑油添加剂生产企业将凭借成本、物流、本土配套等优势提高市占率，从而获得更多成长空间。建议关注润滑油添加剂龙头企业瑞丰新材（300910）。
投资建议：截至5月31日，有色板块PE（整体法，TTM，剔除负值，下同）为16.16倍，贵金属板块PE为27.92倍，工业金属板块PE为12.68倍，稀有金属板块PE为27.05倍。受到美联储进入降息周期、国内一系列利好政策施放显效、经济保持向好态势，海内外对有色金属需求增加，我们上调有色金属及新材料行业评级为“强于大市”，建议关注黄金、铝板块。
8. 风险提示
（1）美联储加息超预期导致金属价格回落；
（2）全球经济衰退超预期导致下游需求不足；
（3）矿山产量供给超预期冲击金属价格；
（4）功能性金刚石研发进展不及预期；
（5）原材料价格大幅波动；
（6）地缘政治冲突因素影响。
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