近年中国证券业境内典型并购整合
案例分析
自2023年11月中央金融工作会议提出“培育一流投行”以来，券商行业并购重组风起云涌，“国泰君安+海通”“国联+民生”等组合为代表的证券业并购整合愈发受到关注。自2024年以来，中国证券业公开披露的交易共计六例，其中证券业内部并购整合共五例、地方国资获取证券牌照控制权一例，亦体现了中国证券业并购交易以行业内部整合为主旋律的趋势。
在六例交易中，我们选取其中已完成交易的四例进行案例分析，其中，“国泰君安+海通”为中国资本市场史上最大的A+H双边吸收合并，“国联+民生”代表证券公司优势互补下的合并，“浙商+国都”代表证券公司通过分步式并购整合补充地域和网点布局。“北京国资+瑞信中国”则代表地方国资通过并购获取证券牌照：
01
国泰君安证券股份有限公司（“国泰君安”）换股吸收合并海通证券股份有限公司（“海通证券”）
交易背景：
根据国泰君安相关公告披露以及管理层表态，本次交易旨在响应国家战略、推动打造一流投资银行，有助于双方优势互补，增强核心功能，提升金融服务实体经济能级，为进一步优化上海市金融国资布局、促进证券行业高质量发展贡献力量。
交易进程：
2024年9月5日，国泰君安与海通证券同时发布停牌公告，宣布正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A股和H股换股股东发行对应股票的方式，换股吸收合并海通证券，并计划发行A股股票募集配套资金。
2025年1月，上交所、证监会及香港联交所相继审核通过国泰君安吸收合并海通证券的交易方案、股东变更事宜。
2025年3月，国泰君安发布公告宣布本次换股吸收合并海通证券全部完成，于合并交割日（2025年3月14日）起，合并后的国泰君安将承继海通证券的全部资产、负债等一切权利与义务；合并后的公司更名为“国泰海通证券股份有限公司”。
交易对价及支付方式：
该交易对价超过人民币1,000亿元，由国泰君安按1：0.62比例（即每1股海通证券A/H股股份换得0.62股国泰君安A/H股股份）分别向海通证券股东发行A股及H股股份，发行价分别为13.83人民币/股、7.73港币/股。
此外，国泰君安向上海国有资产经营有限公司定向发行A股股票募集资金100亿元，用于发展国际化业务、交易投资业务、数字化转型建设及补充营运资金。
交易影响：
根据国泰海通2025年一季报，合并后总资产达到1.69万亿元、归母净资产3,217亿元，资本实力跃居行业第一。交易完成后，国泰海通将充分利用双方客户、资产、牌照、人才、品牌与股东资源的各自优势，同时完善国际化布局，构建涵盖上海、中国香港、中国澳门、新加坡、纽约、伦敦、东京等全球主要资本市场在内的金融服务网络，全面提高跨境金融及全球综合金融服务能力。
此外，为实现整合目标，国泰海通需解决牌照重叠问题，推动业务深度融合。首先，是在券商投资公募基金“一参一控一牌”的监管要求下，国泰海通需整合旗下原国泰君安与原海通证券参控股的公募基金牌照以及资管牌照；其次，包括期货子公司、私募子公司、另类投资子公司、境外子公司等的整合工作也亟待完成。国泰海通表示，公司将在一年内制定并上报子公司整合方案。国泰海通在组织架构、人员、业务制度、业务系统等方面的整合亦有待后续观察。
02
国联证券股份有限公司通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等 45名交易对手方（不包含泛海控股股份有限公司所持0.74%股份）购买其合计持有的民生证券股份有限公司99.26%股份，并募集配套资金：
交易背景：
国联证券就本次交易目的的披露涉及三个方面：（1）有利于落实长三角一体化发展战略；（2）助力公司实现跨越式发展；（3）充分发挥与民生证券的协同效应、实现优势互补。
交易进程：
2024年4月，国联证券发布公告，筹划通过发行A股股份的方式购买民生证券控制权并募集配套资金。国联证券股份有限公司于2024年8月8日公开披露《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，对此前披露的《国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》进行了调整，本次重组的股份发行价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价，即为11.31元/股；除息调整后实际交易价格为11.17元/股。
2024年12月，上交所与证监会相继审核通过国联证券收购民生证券控股权的交易方案、相关股东变更事宜。
2025年2月，国联证券公告完成更名，宣布更名为国联民生证券股份有限公司，注册资本由约28.3亿元增至约54.7亿元。
交易对价及支付方式：
该交易对价约人民币294.92亿元，由国联证券向45名原民生证券股东合计发行2,640,269,065股，发行价为11.17元/股。
此外，国联民生证券向15名发行对象定向发行A股股份208,550,573股，合计募资不超过20亿元用于向民生证券增资，支持其业务发展。
交易影响：
本次交易中，无锡市国联发展（集团）有限公司（“国联集团”）同时作为国联证券控股股东和民生证券主要股东。2023年起，国联集团累计取得民生证券30.49%股份（经民生证券股份有限公司部分股份回购及无偿收回并减资，持股比例调整为30.52%），并成为其第一大股东。本次交易是国联集团基于此前已持有民生证券股权基础，为实现最终整合目标而采取的关键步骤，最终目的是实现国联证券同民生证券的整合。
根据国联民生2025年一季报，合并后总资产达到1,745亿元、归母净资产505亿元。通过本次收购，国联民生能够快速提升业务规模，投资银行业务、证券经纪业务等细分业务领域的实力将得到显著提升。
03
浙商证券股份有限公司（“浙商证券”）通过协议转让、公开竞拍等方式分三批累计受让国都证券股份有限公司（“国都证券”）合计34.2546%股份：
交易背景：
浙商证券股份有限公司就本次交易目的的披露为：“本次交易符合公司战略规划，有利于公司优化资源配置，加强资源整合，进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力，充分发挥公司现有业务优势与国都证券业务协同效应，有利于公司和投资者利益”。
交易进程：
根据浙商证券发布的公告，公司分别于2023年、2024年开始参与到国都证券的股份协议转让或股份竞拍交易。经过多轮的股份增持，浙商证券合计收购了国都证券总计34.25%的股权，于2024年11月，中国证监会正式核准浙商证券成为国都证券的主要股东，浙江省交通投资集团为国都证券实际控制人。
2025年3月，浙商证券通过拍卖平台进一步竞得国都证券3,000万股流通股，持股比例提升至34.76%。
交易对价：
根据国都证券股份有限公司于2024年6月7日公开披露的《国都证券股份有限公司收购报告书》，浙商证券收购国都证券合计34.25%股份的三笔交易，最终成交金额合计为人民币51.28亿元，成交金额为2.25-2.67元/股。
交易影响：
根据浙商证券2024年年报，其作为国都证券第一大股东(34.25%)按照权益法核算该联营企业投资，2024年国都证券归母净资产及净利润分别为113亿元及9亿元。本次并购能够进一步补齐收购方的业务及地域覆盖短板，使得浙商证券能够借助国都证券在北方市场积累的网点资源，推进全国布局战略。
04
北京市国有资产经营有限责任公司（“北京国资公司”）收购瑞信证券（中国）有限公司85.01%股权并成为其控股股东：
交易背景：
瑞士银行有限公司（“UBS”）于2024年5月31日完成对Credit Suisse AG的合并后，其在中国大陆控股的证券公司已达两家；但根据《证券公司股权管理规定》第二十三条规定，“证券公司股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券公司的数量不得超过2家，其中控制证券公司的数量不得超过1家”。因此，为满足监管要求，UBS须出让其所控制的其中一家证券公司的控股权。
交易进程：
2024年6月24日及25日，UBS及方正证券股份有限公司（“方正证券”）分别披露公告，二者同北京市国有资产经营有限责任公司共同签署《关于瑞信证券（中国）有限公司85.01%股权之股权出售和购买协议》，其中UBS出售其所持有的36.01%股权、方正证券出售其所持有的全部49%股权；交易后北京国资公司将持有瑞信证券（中国）有限公司合计85.01%股权，剩余股权14.99%股权仍由UBS持有，但后者已失去控制权。
2025年3月，证监会核准批复瑞信证券（中国）有限公司变更主要股东、实际控制人。
交易对价：
方正证券所转让49%股权的交易对价为人民币8.85亿元，UBS所转让36.01%股权的交易对价为6.51亿元，成交价格为1.66元/股。
交易影响：
北京国资公司作为以金融为主业的市管国有企业，业务涉及银行、证券、消费金融等多个领域，有丰富的金融类企业管理经验。此前，北京国资公司与UBS保持紧密合作关系，北京国资公司同时是UBS于中国境内控股的另一家证券公司“瑞信证券（中国）有限公司”的参股股东，持股比例33.00%。本次交易后，北京国资公司同UBS形成了互相参股对方控股证券公司的格局，合作关系进一步延续并深化。
证券业整合面临的挑战和应对
证券行业的并购可以使得证券公司快速扩表，补足区域或业务短板，但整合效果有差异，为使得并购后能实现1+1>2的效果，有策略且高效的投后整合异常重要，其中重点关注的事项与应对建议如下：
1. 牌照整合：
在“一参一控”的监管要求下，券商合并后，新公司如持有多家持牌机构股权将面临出售或者进一步整合注销。面对牌照合规性风险，券商管理层应提前制定子公司整合方案，与监管机构保持沟通以获取子公司整合的支持。典型案例为中信证券并购广州证券交易，中信证券将广州证券剥离所持广州期货和金鹰基金股份作为交易前提；此外，国泰君安与海通证券合并后，管理层亦表示将在一年内制定子公司整合方案；
2. 业务整合：
并购方整合被并购方业务后，一方面双方可相互补齐短板，但另一方面，不同券商原有的业务团队，如投行、基金、资管、研究所、投资子公司等，在业务资源配置方面难免存在重合，同一业务存在冗员风险。面对该挑战，管理层应全面梳理现有业务和团队，根据团队的资源和优势进行整合，建立统一客户管理系统，整合客户资源，避免重复营销和客户流失。典型案例为中信证券并购广州证券、中金公司并购中投证券，交易完成后，被并购方主要保留经纪及财富管理等个人业务，投行、资管等业务并入收购方；
3. 网点整合：
并购方在整合获取被并购方的网点资源后，可补齐地域短板，但在重叠的地域，亦难免出现网点资源重叠的挑战。面对该挑战，管理层应对营业部开展效能分析，全面评估双方营业网点的地理位置、周边经济环境、客户群体等因素，制定整体网点布局规划，对于重叠、业绩不佳的分支机构进行撤并或整合，挖掘潜在降本增效的空间；
4. 团队整合优化：
券商整合合并后，整合可能导致部分员工岗位调整或冗余，如何妥善安置员工、避免人才流失是项极大的挑战，且券商之间不同的文化和管理风格，也对合并后员工管理和文化建设带来难题。面对团队整合挑战，券商管理层应基于重新设计的组织架构，优化岗位设置，划分岗位序列，建立起标准统一的职级体系，于此同时应加强与员工的沟通与交流，及时了解员工需求和诉求，确保员工队伍的稳定；在整合过程中，券商还应及时制定整合方案，通过统一管理和培训，增强员工归属感并加强企业文化建设，融合并购双方绩效管理文化；
5. IT系统整合：
券商合并后，面对原券商的IT系统，如何在保证业务延续性和用户体验的前提下，对双方原有的数据、系统进行对接，将是券商整合必然面对的挑战。面对该挑战，券商管理层应制定分阶段整合方案，在一定时间的过渡期内，逐步实现接口对接、用户迁移乃至逐步实现系统统一；
6. 品牌价值最大化：
券商整合后，管理层需考虑如何实现被并购方原有品牌价值最大化，制定存量客户的维护计划而减少脱落风险。在被并购方存在优势、已形成品牌认知的业务和细分领域，可考虑在统一整合双方业务资源后，一定程度上保留被并购方的品牌，延续原有的品牌认知和优势。典型案例包括国泰君安吸收合并海通证券后更名国泰海通、国联证券收购民生证券后更名国联民生证券，并购后均保留双方的品牌识别度。
7. 平衡股东及其他相关方利益：
证券业属于强监管行业，证券牌照相对具有稀缺性，券商并购将潜在导致被并购方牌照业务收缩甚至注销牌照，在涉及不同注册地的券商并购交易中，可能成为潜在整合挑战。为平衡并购方、被并购方当地的利益诉求，并购方需在控股公司、子公司注册地，以及业务和团队布局上平衡各方利益。典型案例包括申银万国（注册地上海）与宏源证券（注册地新疆）合并后，申银万国投资控股公司注册在新疆并整体上市，在上海设立全资子公司展业。
中国证券业并购整合展望
在新的经济形势和政策环境下，中国证券业并购整合已进入新的窗口期，预计未来并购整合的交易浪潮将持续涌现。行业利好政策的出台，明确了打造一流投行的目标，鼓励头部券商通过并购重组做优做强。自2023年11月中央金融工作会议以来，资本市场及证券行业改革持续加速，“新国九条”及1+N政策体系不断完善，确立了“推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”和“形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的总体目标，支持头部券商通过并购重组和组织创新等方式提升实力，促进中小机构差异化和特色化发展。行业格局的重塑是未来证券行业发展的重要目标。通过供给侧改革，证券行业将形成结构合理、分工协作的金融市场体系，国有大型金融机构和中小金融机构的发展模式将逐渐展现差异化。
首先，头部券商的做大做强是未来行业发展的核心方向。
头部券商通过并购重组、多渠道补充资本金等方式，进一步提升资本实力，增强在国际市场中的竞争力。更重要的是，通过并购后的一系列的整合举措，实现强强联合后的资源优化配置，提升整体业务能力和协同能力，全面提升综合服务能力，成为服务实体经济的核心支柱和稳定器。
其次，中小金融机构的差异化发展是未来行业发展的另一重要方向。
一些区域性中小券商通过整合实现资源共享、成本分摊和业务互补。聚焦细分领域是中小型券商提升竞争力的重要策略。这种差异化发展策略有助于中小券商在激烈的市场竞争中找到自己的定位。通过深耕区域化或特色化业务，形成差异化竞争优势，保持市场敏锐度和运营灵活性。
最后，伴随中国金融市场的高质量开放，头部券商将国际化并购作为实现跨越式发展的重要手段。
“一带一路”沿线国家将是头部券商国际化并购的重点区域。未来，头部券商可能加大对“一带一路”沿线国家的并购力度，以服务中国企业“走出去”和当地经济发展。这种并购不仅有助于提升头部券商的全球影响力，还能助力国家实现“一带一路”政策方针和外交战略。
从过往发展历史来看，行业中不乏成功并购的案例，例如中信证券善于在行业增长放缓时期，收购整合其他券商，加之自身业务能力的做大做强，逐渐确立行业龙头地位；近期，以国泰君安和海通证券为代表的头部券商强强联合，也为证券行业新一轮的并购重组树立了较强的示范效应。展望未来，证券行业的并购整合将共同塑造行业的未来格局，推动行业向更高层次迈进，实现长期稳健发展！
张楚东
金融业主管合伙人
毕马威亚太区及中国
tony.cheung@kpmg.com
王国蓓
证券及基金业主管合伙人
毕马威中国
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吴福昌
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私募股权行业联席主管合伙人
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张楠
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