来源：紫金天风期货研究所
2025年以来，除4月初受关税冲击商品市场各板块短期大幅共振下跌以外，其余时间整体维持宽幅震荡走势，无较为连贯性的趋势，板块间强弱关系延续分化。板块间强弱来看，整体还是有色和贵金属相对较强；而化工系和黑色系表现相对较弱；农产品板块整体维持宽幅震荡走势。
量化CTA方面：今年以来CTA策略整体表现稳健，除趋势策略由于市场长期处于宽幅震荡环境表现不佳以外，其余策略均取得正收益。具体来看，今年以来市场板块间强弱关系保持稳定，截面多空策略收益较好；而基本面量化策略在市场震荡下跌阶段有所回暖；趋势策略表现不佳，中长周期趋势小幅亏损；主观CTA业绩分化较大。
后续来看：(1)对于截面策略来说，当前基本面仍然支撑有色偏强，而黑色相对偏弱，后续若无大的宏观冲击和基本面显著改善，板块间强弱关系预计保持稳定，截面策略表现或将延续。(2)趋势跟踪策略方面，今年商品市场受宏观与地缘局势影响较大，大的连贯性趋势行情或许还需观察后续国内外宏观政策取向以及基本面变化情况，趋势策略仍以防守为主，但结合趋势跟踪策略低胜率高赔率的特点，我们认为组合中可考虑常规配置回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人。(3)基本面量化策略方面，大宗商品库存与商品指数正相关性持续走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性近期大幅走强，期限结构策略或许暂时表现不佳。(4)主观CTA方面，建议关注一些聚焦于细分产业链的小而美管理人，正套类策略需注意后续月差率的走弱。
最后，我们在市场客观运行环境刻画研究方面进行初步尝试。为此，我们构建了经济环境相似度模型，其主要基于计算不同时点之间的欧氏距离，距离越近的相似度越高，反之则越低。之后通过观测历史上与最近时点相似度最接近的时期内资产或者因子的表现，若表现较优，则做多或提高权重，反之做空或降低权重。在商品指数上的初步应用我们可以看到，其对于商品指数的增强作用较为明显，它过去两年超额非常的流畅，年化提升基准超过2%；此外在大类资产之间的应用同样有效，其对于基准组合有较为明显的提升作用。
1. CTA策略环境回顾
从商品市场整体走势来看，2025年以来，除4月初受关税冲击商品市场各板块短期大幅共振下跌以外，其余时间整体维持宽幅震荡走势，无较为连贯性的趋势，板块间强弱关系延续分化。板块间强弱来看，整体还是有色和贵金属相对较强；而化工系和黑色系表现相对较弱；农产品板块整体维持宽幅震荡走势。对于CTA策略来说，趋势策略未出现较好盈利机会，截面策略表现相对较好。
具体来看，在1月份，宏观因素占据主导，在特朗普交易和国内政策预期影响下，板块间强弱关系出现轮动，有色板块上涨动能相对偏弱，而能化和黑色板块则强势反弹。春节后，海外降息节奏放缓，国内基本面仍然较弱，两会刺激政策也均在预期之内，黑色和能化板块逐步回归弱现实；而在供应偏紧支撑，央行重启购金，海外特朗普新政尚未形成正向循环，美股暴跌，美国经济衰退预期强化，美元指数走弱，有色及贵金属板块延续强势。
4月初商品市场受关税冲击大幅下跌，且前期强势的有色板块跌幅较大，但之后商品市场情绪企稳，整体再次进入宽幅震荡走势，板块强弱再次出现分化，有色板块延续偏强，黑色系和化工则整体较弱。5月份国内央行公布“降准降息”一揽子货币政策，以及中美贸易关系有所缓和，市场出现小幅反弹，但随着关税谈判乐观情绪消退，市场再次转向“海外衰退+国内通胀偏弱”的基本面，商品市场再次走弱，黑色系及能化板块均大幅回调。6月上旬商品市场仍然多空交织，整体维持宽幅震荡走势，但随着中东局势升级，原油系和贵金属大幅上涨，带动商品市场整体走强。后续需关注地缘冲突走势以及美国关税政策。
图1.1 今年以来南华商品指数走势
数据来源：wind、紫金天风期货研究所
商品市场波动率与趋势特征
从商品市场波动和趋势特征来看，25年以来市场波动率仅在4月初短期大幅抬升，其余时间虽然阶段性有所抬升，但整体来看仍然处于低位；而趋势特征方面则整体较呈现反复转向与阶段性震荡的特征，仅短期内出现小幅趋势特征，但由于行情较为迅速，量化CTA策略并未能较好捕捉到这部分行情。整体来看，市场环境未给量化CTA策略提供较好机会。
图1.2 商品市场趋势特征
数据来源：紫金天风期货研究所
图1.3 商品市场波动特征
数据来源：紫金天风期货研究所
商品市场情绪与资金博弈
从商品市场资金流向来看，春节前商品市场各板块整体维持资金净流出，农产品、有色及贵金属板块流出较多。春节后仅能化板块资金流入较为平淡，其余各板块资金均大幅流入，有色及贵金属板块资金博弈较为火热，2月底资金大幅流出，但进入3月之后，美元指数大幅走弱，有色及贵金属板块资金迅速流入。4月初受宏观冲击，资金大幅流出，之后仅有色板块资金回流较多，其余板块资金有小幅回流，但均未回补4月流出缺口。、
商品市场保证金规模来看，25年仍然未有明显增量，市场整体仍处于存量博弈环境下。从期货市场活跃度来看，1月期货市场成交持仓比持续修复，来到历年相对高位，但2月份则持续回落至低位，3月虽有修复，但仍然处于相对低位，商品市场活跃度与20年和21年相比仍待提升。4月以来商品市场成交持仓比持续回落，近期回落至历年低位。
图1.4 商品市场板块资金流向
图1.5 商品市场板块资金沉淀
数据来源：紫金天风期货研究所
图1.6 商品市场保证金规模
图1.7 期货市场成交持仓比
数据来源：紫金天风期货研究所
此外，在市场情绪与资金驱动方面。首先，极端市场情绪难以持续，结合我们所构建的市场情绪指标与商品指数走势来看，一旦情绪指标触碰预警线后，往往意味着市场进入鱼尾行情，市场风险增大。一季度市场情绪整体处于中性偏多区间震荡，并未触及预警线，我们看到商品市场整体也呈现宽幅震荡走势，并未出现大的趋势性行情。4月初市场情绪指标大幅回落至悲观预警线附近，随后整个二季度情绪指标均处于悲观预警线上方震荡。
其次，我们在资金对于商品市场的驱动研究中发现，2022年之后，资金驱动的斜率越来越陡峭，意味着影响力增强。短期驱动线二次穿越中期驱动线常常意味着资金驱动实质性变盘，特别值得警惕。今年以来该信号出现2次，在1月13日短期驱动线二次上穿中期驱动线，随之市场迎来小幅强势上涨；在3月31日短期资金线二次下穿中期资金线，发出空头信号，且之后短期和中期资金线均处于震荡下行趋势通道中，我们看到商品市场也在4月初大幅下跌之后，持续维持震荡偏弱的走势。近期短期资金线大幅回升，接近上穿中期线，预计短期驱动市场偏强震荡。
图1.8 市场情绪与指数走势
数据来源：IFind、紫金天风期货研究所
图1.9 资金驱动与指数走势
数据来源：紫金天风期货研究所
商品市场高频中观
从大宗商品高频中观指标来看，25年一季度上游利润率仍然强于下游；并且从开工端修复情况来看，春节后上游开工率修复幅度仍然强于下游，随之造成较大的累库压力，我们看到库存在3月份来到历年最高水平；在大幅累库压力之下，月差率延续承压偏弱。而3月下旬之后，上游利润率边际走弱，下游利润率相对稳定；驱动上游开工持续下滑，而下游开工维持季节性修复；大幅缓解库存压力，大宗商品库存3月下旬之后大幅回落，进而驱动月差率大幅走强。但近期上游开工有所回归，警惕后续库存再度大幅累库，导致月差走弱。
图1.10 大宗商品上游利润率
图1.11 大宗商品下游利润率
数据来源：紫金天风期货研究所
图1.12 大宗商品上游开工率
图1.13 大宗商品下游开工率
数据来源：紫金天风期货研究所
图1.14 大宗商品库存
图1.15 大宗商品月差率
数据来源：紫金天风期货研究所
2. 量化CTA产品表现
从各类策略指数来看，今年以来CTA策略整体表现稳健，除趋势策略由于市场长期处于宽幅震荡环境表现不佳以外，其余策略均取得正收益。具体来看，今年以来市场板块间强弱关系保持稳定，截面多空策略收益较好；而基本面量化策略在市场震荡下跌阶段有所回暖；趋势策略表现不佳，中长周期趋势小幅亏损；主观CTA表现稳健。
图2.1 各策略指数近一年走势
表2.1 各策略近一年收益表现
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
2.1 趋势策略未迎来机会
商品市场自去年四季度以来，一直处于宽幅震荡的行情中，并且波动率虽有阶段性小幅抬升，但整体仍然处于低位，从文华商品指数K线图也可以看出，市场在4月初出现大幅跳空，而在这之前和之前均处于各自区间震荡，并未出现较为连贯的趋势行情。
另外从趋势强度也可以看出，今年以来趋势强度整体处于偏低位置，对趋势策略不太友好。因此我们看到无论短周期还是长周期趋势策略，自去年10月份以来净值持续处于横盘震荡磨损阶段，没有较好的盈利机会出现。
图2.2 文华商品指数K线图
数据来源：文华、紫金天风期货研究所
图2.3 趋势策略无较好机会
图2.4 商品市场趋势强度处于低位
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
趋势类策略对于市场环境依赖度较大，需等待明显的趋势特征出现，对于投资者来说，筛选回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人做提前布局、逆向投资，给予其更多的耐心，等待下一轮行情的到来，或许是参与趋势类策略更好的选择。而追涨杀跌则往往容易买在最高点，卖在最低点，是参与趋势类策略较差的选择。
2.2 截面多空策略收益领跑
截面多空量化CTA策略今年以来表现较好，收益持续领先其他策略。从市场环境来看，25年以来市场截面强度整体处于偏高水平震荡，且通过各板块走势也可看出板块间强弱关系春节后相对稳定，有色板块整体偏强、而化工及黑色系整体较弱。并且春节后到6月初这段时间内仅4月初各板块出现共振跳空走势，其余时间板块间未出现明显的强弱反转，因此这段时间截面多空策略表现较好，净值持续走高。
图2.5 截面多空策略指数
图2.6 商品市场截面强度
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
图2.7 今年以来商品板块强弱走势
图2.8 板块间出现强弱轮动
数据来源：wind，紫金天风期货研究所
从截面多空因子来看，截面动量因子今年以来整体呈现震荡上涨趋势。基本面多空因子方面，库存因子今年以来整体表现不佳，持续处于震荡回撤当中；利润因子一季度表现相对较好，二季度持续回撤；基差多空因子今年以来表现较好，净值持续上涨。
图2.9 截面动量因子
图2.10 基本面截面多空因子
数据来源：紫金天风期货研究所
2.3 基本面量化小幅反弹
基本面量化策略一季度整体处于震荡回撤当中，在4月份之后迎来小幅反弹。商品市场依然受宏观预期、地缘冲突以及政策等宏观因素扰动较大，行情走势与基本面仍存在大幅背离可能性，因此基本面量化策略需谨慎。
图2.11 基本面量化策略指数
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
从基本面量化策略净值与南华商品指数走势来看，策略指数与商品指数走势仍然呈现明显负相关，表明当前基本面量化因子信号仍然偏空。主要原因在于，大宗商品库存仍处于相对高位，同时月差也处于偏弱状态，多数品种基本面仍然偏弱，因此基本面量化因子信号整体偏空。后续来看，若商品市场在宏观与地缘扰动消退后，回归弱现实，行情走势与基本面量化信号形成共振，那么基本面量化CTA策略或许仍能有所表现。长期需关注经济基本面修复情况，以及商品自身基本面的演变。
图2.12 大宗商品库存仍处于历年均值上方
图2.13 月差仍然较弱
数据来源：紫金天风期货研究所
基本面因子方面，整体来看趋势类基本面因子今年以来表现优于截面类。趋势库存与趋势利润因子表现相对较好，净值整体保持上涨趋势，而趋势基差因子表现不佳。但相反截面基差因子今年以来则表现较好，收益优于其他基本面截面因子，截面库存和截面利润因子均表现不佳。
图2.14 基本面趋势因子
图2.15 基本面多空因子
数据来源：紫金天风期货研究所
3. 主观CTA产品表现
主观CTA管理人由于其参与的品种、板块及交易框架逻辑不同，业绩分化较大。整体来看，主观CTA策略今年以来表现较为稳定，大部分取得正收益，农产品板块产业链套利管理人业绩也仍然较为稳健，一些聚焦于细分产业链的管理人通过一些小的产业矛盾获得不错收益。
图3.1 主观CTA策略指数
图3.2 主观板块估值
数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所
板块估值角度来看，1月份整体维持有色及能化板块相对偏低估，而黑色和农软商品板块估值偏高，但1月黑色板块反弹较强势，而有色板块走弱，行情与基本面估值背离。2月份黑色板块估值走低，而能化板块估值有所走高。3月份农软商品板块转向低估，能化板块估值则仍然偏高。二季度农软商品板块整体估值偏高，其余板块均偏低估，6月份黑色板块估值走高。
板块月差率方面，能化板块月差率近期大幅走强，但后续来看季节性走势偏震荡，正套策略需注意风险；有色板块月差率3月之后持续走强，从历年季节性走势来看，后续月差有延续走强的可能；黑色板块月差率边际有所走强，但仍然相对偏弱，黑色板块整体呈现Con-tango结构；而农产品板块在换月之后月差率有所走强，但从历年季节性走势来看，后续继续大幅走强的概率较小。
图3.3 能化板块月差率
数据来源：紫金天风期货研究所
图3.4 有色板块月差率
图3.5 黑色板块月差率
图3.6 农产品板块月差率
数据来源：紫金天风期货研究所
4. 市场及配置展望
首先，我们从商品当前基本面情况来看，大宗商品库存二季度季节性去库，但整体水平仍然处于历年相对高位，且近期库存有见底回升趋势，后续需观察再次累库幅度及持续时间。分板块来看，有色板块库存处于低位，仍然存在供应偏紧支撑；能化板块二季度大幅去库，整体库存水平来到历年相对低位；农产品和黑色板块库存仍处于历年高位。当前基本面仍然支撑有色偏强，而黑色相对偏弱，后续若无大的宏观冲击和基本面显著改善，板块间强弱关系预计保持稳定，截面策略表现或将延续。
图4.1 大宗商品库存
数据来源：紫金天风期货研究所
图4.2 商品各板块库存
数据来源：紫金天风期货研究所
此外，我们从商品市场趋势与波动特征两个维度，观察趋势策略和截面策略的适应环境。我们发现趋势类策略对于商品市场趋势维度的环境依赖较大，即使在高波动率环境下，只要市场无大的趋势性行情，趋势类策略表现一般；而截面策略则对于商品市场波动率维度依赖较大，多数情况下波动率低的市场环境截面策略表现较好。今年商品市场受宏观与地缘局势影响较大，大的连贯性趋势行情或许还需观察后续国内外宏观政策取向以及基本面变化情况，因此可关注截面策略表现，但需注意突发宏观与地缘事件带来波动率的阶段性放大，导致的截面策略风险。
表4.1 各象限中趋势与截面策略表现
数据来源：紫金天风期货研究所
对于基本面量化策略的运行环境，我们可以观察两个指标：大宗商品库存与商品指数相关性、大宗商品月差率与商品指数相关性。一般来说，大宗商品库存与商品指数呈负相关以及正相关性走低的时候，往往基本面量化策略表现较好（例如23年下半年和24年3季度）。而当大宗商品月差率与商品指数正相关以及负相关性走弱的时候，期限结构策略表现较好（例如20、21年期限结构策略环境较好）。当前来看，大宗商品库存与商品指数正相关性持续走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性近期大幅走强，期限结构策略或许暂时表现不佳。
图4.3 商品库存与商品指数相关性
图4.4 商品月差率与商品指数相关性
数据来源：紫金天风期货研究所
其次宏观层面，根据最新普林格周期三大指标走势来看，先行指标筑底回升，同步指标、滞后指标小幅回落，5月宏观景气度有所回暖，PMI小幅回升，但仍处于收缩区间，通胀仍然偏弱，社融脉冲回升，M1同比回升，新增人民币贷款降幅收窄，信贷结构仍然较差。当前经济周期仍然处于筑底阶段，那么根据历史轮动规律，若经济基本面逐步开始修复，商品资产的表现相对较优。
图4.5 普林格周期
数据来源：紫金天风期货研究所
5月进、出口数据均出现回落，且出口增速连续3个月回落，贸易冲突对于经济基本面的影响逐步开始显现，而国内方面实体经济有效需求仍然乏力，经济筑底修复的压力较大，政策进一步加码支撑基本面的必要性较强。从实际利率方面来看，当前国内实际利率仍然处于偏高水平，对于实体经济需求抑制较大，因此货币政策仍需进一步宽松。
图4.6 进出口情况
图4.7 实际利率
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
最后，分享一个关于我们在大类资产以及各类CTA策略的市场客观运行环境研究的初步结论。我们认为在特定时期内，由独特的宏观经济、金融和地缘政治条件、以及投资者交易行为所表征的特定客观市场环境，为我们衡量某类资产或者某类策略的收益与风险提供了一个有用的视角。为此，我们构建了经济环境相似度模型，其主要基于计算不同时点之间的欧氏距离，距离越近的相似度越高，反之则越低。之后通过观测历史上与最近时点相似度最接近的时期内资产或者因子的表现，若表现较优，则做多或提高权重，反之做空或降低权重。在商品指数上的初步应用我们可以看到，其对于商品指数的增强作用较为明显，它过去两年超额非常的流畅，年化提升基准超过2%；此外在大类资产之间的应用同样有效，其对于基准组合有较为明显的提升作用。后续我们将会尝试其在CTA策略和因子之间的轮动应用，模型具体构建方法及更多结论可关注我们后续专题报告。
图4.8 部分时期相似度热力图
图4.9 相似度模型商品指增应用
图4.10 相似度模型大类资产轮动应用
数据来源：紫金天风期货研究所
整体来看，对于截面策略来说，当前基本面仍然支撑有色偏强，而黑色相对偏弱，后续若无大的宏观冲击和基本面显著改善，板块间强弱关系预计保持稳定，截面策略表现或将延续。基本面量化策略方面，大宗商品库存与商品指数正相关性持续走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性近期大幅走强，期限结构策略或许暂时表现不佳。趋势跟踪策略方面，今年商品市场受宏观与地缘局势影响较大，大的连贯性趋势行情或许还需观察后续国内外宏观政策取向以及基本面变化情况，趋势策略仍以防守为主，但结合趋势跟踪策略低胜率高赔率的特点，我们认为组合中可考虑常规配置回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人。主观CTA方面，建议关注一些聚焦于细分产业链的小而美管理人，正套类策略需注意后续月差率的走弱。
（转自：紫金天风期货研究所）
