最近接触了一些地方政府，也研究一些成功实现债券新增地区的国资布局情况。笔者发现：
“当下“股权上划”的现象越来越普遍。”
比较典型的，就是笔者看到的最新案例“抚州高新区财投集团有限公司”，就属于“股权上划”的典型案例。
图：公司报道（来源：话债小酒馆）
图：公司股权结构图（来源：企业预警通）
图：公司工商变更（来源：企业预警通）
其实，这种模式早就有了。在2019年前后，河南、内蒙古等地就有市级平台整合县级平台的案例了，后来2020年陕西省以正式文件发布后，很多地方就将其作为地方国资布局整合的方式之一。
这种模式执行下来之后，确实存在一些优点，比如壮大了平台的实力，提升了信用评级，为区县融资提供担保等支持。
但是，这种模式的缺点也十分明显，上划的区县平台融资受到市级平台明显的掣肘。
于是，越来越多的地方政府都开始思考：
“在股权上划的城投公司外，再打造一家或者多家城投公司。”
然而，很多地方政府已经把优质的资产资源注入了股权上划的老城投公司，已经“应盘尽盘、应整尽整、应划尽划”了，尤其是区县级及资产资源禀赋较弱的地方。
想要再打造新的城投公司，在当前“产投公司”的背景下，难点不仅是资产资源的问题，更核心的问题是收入、利润的问题。
今天，笔者就和大家一起聊聊这个话题，主要解决以下几个问题：
1、什么是“股权上划”？
2、为什么要“股权上划”？
3、如何实施“股权上划”？
4、资本市场等第三方机构如何看待“股权上划”？
5、如何在“股权上划”的老城投之外，再打造一家或者多家城投/产投公司？
一、什么“股权上划”
股权上划，本质是地方政府主导的国有股权行政性重组，即通过无偿划转、协议转让等方式，将区县级城投公司股权统一归集至市级平台。
它的核心特征：
▶ 主体层级提升：典型如 "区县平台→股权上划→市级平台"。
▶ 政策驱动为主：区别于市场化并购，多基于政府文件实施。
实际上，“股权上划”就是“以市带县”模式。
它作为城投公司整合升级的明确政策模式，最早由陕西省在 2020 年提出。
根据陕西省发改委、财政厅 2020 年 10 月印发的《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（陕发改投资〔2020〕1441 号），该文件首次在官方文件中明确了 “以市带县” 模式的定义和操作路径，即由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司，鼓励将县级平台并入市级平台，并探索市级统贷、县级用款的融资模式。
尽管河南、内蒙古等地在 2019 年前后已有市级平台整合县级平台的案例，但这些实践并未明确使用 “以市带县” 这一术语，且缺乏系统性政策指引。陕西的政策文件发布后，甘肃省于 2021 年 9 月跟进出台类似文件，明确将 “以市带县” 作为平台整合的六种方式之一。此后，陕西汉中、渭南、安康等市及下属县纷纷发布实施方案，推动模式落地。
总之，陕西的这一政策框架为后续其他省份的实践提供了直接参考。
二、为什么要“股权上划”？
从各地实践来看，股权上划主要是两个目的：
（一）对于市级平台来说，主要是：
1. 扩大资产规模，提升信用评级
很多市级平台资产规模有限，为了快速提高资产规模，降低资产负债率，拿到AAA、AA+等高评级，选择整合区县级平台来实现这一目标。
2. 优化债务结构，降低融资成本
实现高评级后，市级平台可利用自身较高的信用评级获取低成本资金。甚至可以再调配至县级平台，缓解县级平台融资难问题。
（二）对于区县级平台来说，主要是：
区县主要是想要通过股权上挂，实现“突破融资瓶颈，缓解债务压力”。
区县平台股权上划后，控股股东行政级别提升，直接增强市场认可度，有助于获得更高的评级，可获得银行贷款、债券发行等融资渠道的突破，甚至降低融资成本，缓解偿债压力。
总之，这种模式在市级平台和区县级平台间实现了“双赢”，既解决了县级平台 “小散弱” 的结构性问题，也增强了市级平台的整体实力，是地方政府优化国有资本布局、推动城投转型的重要路径。
三、如何实施“股权上划”？
从各地实践来看，股权上划模式，需要解决两个核心问题：
一是上划多少股权的问题。
二是上划后，公司的管理问题。
（一）上划多少股权的问题
股权上划的核心区别在于股权结构的设计。
也就是说，区县级平台公司到底上划多少股权给城投公司的问题。
这里面分为两类：
一种是全部划转，实现全资控股。这种模式下，需要将区县平台公司的100%股权划转至市级平台。如前文说的“抚州高新区财投集团有限公司”，就是将抚州高新技术产业开发区财政局持有公司的100%股权划转至市级平台。
一种是部分划转，实现绝对控股。这种模式下，需要将区县平台公司的部分股权（如90%、51%等）划转至市级平台，最终实现市级平台控股区级平台，即所谓的“财务并表”。划转多少股权，各地有所不同，具体要和区县谈判。
（二）上划后，公司的管理问题
股权上划后，股权上市级是大股东，但在实际管理上，各地大部分采取的方式是——不实际控制区县的平台公司，签署委托管理协议，由区县实际管理。
四、如何看待“股权上划”？
（一）资本市场等第三方机构睁一只眼闭一眼
实际上，股权上划后，评级、银行、资本市场就可以通过工商变更、财务中的信息，判断出尽管实控人是市级，但如果实际展业范围还在区县，从实质重于形式的角度判断，其仍然为区县级平台。
那为什么评级公司还会给高评级呢？因为从表面上看，股权上后，行政级别上升，区县级公司得到了更大的支持，给评级提升一定的依据。
说白了，都是生意，只是需要说服他们的理由罢了。
图：第三方机构对城投上划的看法（来源：话债小酒馆）
（二）地方政府想要更多融资
虽然区县级平台公司股权上划后，占了便宜，评级提升了，融资方面市级平台能给担保了。
但是这种模式有个致命的缺点：区县级平台公司的融资总额，会纳入整个市级平台范围内，在一些银行受到单一主体最高授信总额的限制。
比如市级平台在某银行最高授信是30亿元，如果已经在该银行接了20亿，那么区县级平台公司在该银行的授信总额少于10亿元。
而且市级平台肯定是优先满足自己的融资，甚至有的市级平台也不给区县级平台提供担保。此时上划股权，区县一点好处没捞着。
总之，这种模式下，区县级平台公司在融资方面，或多或少会面临一定的掣肘。
四、如何再造一家或者多家城投/产投公司？
一般情况下，区县级上划的都是区域内资产规模最大、收入最高，整理实力最强的平台公司。
这些平台公司已经汇集了区域内政府持有的大量资产资源，从某种程度上，地方政府能给的资产资源和业务都给了。
但实际上真的是这样吗？
答案是否定的。
很多地方政府注入平台公司的资产资源主要是一些看得见摸得着的实物资产，如房产、土地等。
而一些看不见摸不着的资产，特别是经营权类资产，在很多平台公司的报表中还是空白。
这是很值得挖掘的，是可以快速壮大资产规模和现金流的。
图：常见经营权类型（资料来源：中证鹏元）
而这一切，仅靠财政、国资等部门是难以实现的，需要大范围的清查摸底，同时结合存量资产盘活，与第三方机构一起共同完成这项任务。
而且当下，产投平台的新增正处于窗口期，建议各地区加速组建，推近产投主体的打造，快速实现新增融资。毕竟中国有句老话，过了这个村，就没有这个店了。
