（转自：中原证券研究所）
投资要点：
传媒板块近一年表现优异，涨幅明显跑赢大盘。在业绩层面，虽然2024传媒板块的整体业绩下行，但2025Q1业绩也有较为明显的改善，优质产品的出现对板块业绩拉动效应明显，部分业绩支撑比较强的公司仍存在估值优势。建议围绕游戏、IP衍生品以及出版三条主线进行布局。
游戏：基本面与政策面共振，AI有望提振估值。国内游戏产业的市场需求稳固，景气度高，相比以往监管的高压态势，目前的国内游戏产业面临政策环境已有明显的宽松。产品周期带动下国内游戏公司业绩逐渐释放。AI端，目前AI技术在游戏产业的应用已经较为明朗，不仅限于降本增效，AI NPC、AI+UGC、AI陪伴等更能体现AI技术智能化、个性化的应用已有产品雏形，预计未来将有更多基于AI技术赋能的AI原生游戏出现，带动游戏行业价值重估。
IP衍生品：文化新消费市场崛起。继泡泡玛特登录港股市场后，布鲁可、卡游、52TOYS等IP衍生品企业也在港股实现成功上市或正在递交招股书，IP衍生品企业或将通过资本市场进一步扩大优质IP资产的积累以及相关衍生品的研发设计能力及制造产能。在国内从物质稀缺走向精神丰裕的时代发展历程中，“90后”“Z世代”“00后”逐渐成为社会核心消费群体并形成与上一代不同的消费理念和消费逻辑。消费群体代际以及消费结构的变化将带动以IP衍生品为代表的新兴消费持续旺盛。
出版：教材教辅需求稳固，高股息标的长期收益优异。出版板块的整体业绩平稳，盈利质量好，估值水平低。行业端，2025Q1图书市场需求回升，教辅教材需求刚性。建议关注低估值、高分红、高股息的国有出版公司，通过高股息和防御性价值带来长期收益，部分公司近三年平均股息率可达5%以上，带来较高的股息红利收益。此外，多家国有出版公司正在推进基于AI等技术的数字化转型，探索新业态的可能性。
建议关注：恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、中原传媒、万达电影、光线传媒、分众传媒、芒果超媒。
风险提示：宏观经济变化影响文化消费需求；政策效果不及预期；内容质量不及预期；AI技术进展及应用效果不及预期；海外业务受国际关系变化影响；知识产权侵权风险；二级市场主题轮动。
1. 行情回顾
1.1. 近一年表现优异，涨幅明显跑赢大盘
截至2025年6月13日，中信传媒指数近一年上涨36.04%，跑赢沪深300指数（9.59%）26.45pct，跑赢上证指数（11.49%）24.55pct，跑赢创业板指数（14.96%）21.07pct。从涨跌幅排名来看，近一年来传媒板块在31个一级行业中排名第4位，表现优异。
最近一年传媒板块的走势呈现先抑后扬。由于国内经济增速放缓、消费需求收缩等原因，2024Q3大盘整体的风险偏好下行，同时国内电影票房低迷、广告投放需求缩减等因素叠加带来业绩悲观预期，传媒板块出现回撤。进入2024Q4后，一方面包括货币宽松、消费刺激、房地产政策调整等因素的叠加提振市场情绪、吸引增量资金带动A股整体上涨，另一方面国有文化企业所得税优惠政策、DeepSeek R1发布、海外AI广告公司AppLovin映射、谷子经济等也在推动传媒板块展现出更大的上涨弹性。
从子板块的表现来看，分化比较明显。互联网广告营销以及动漫板块受AppLovin、谷子经济等主题行情的影响，近一年涨幅分别达到71.83%和69.50%，游戏板块基本面与政策面共振，近一年涨幅为60.85%，广电板块、其他广告营销板块涨幅20%以上，影视板块上涨14.98%，出版板块上涨16.22%，互联网媒体板块上涨9.04%。
从估值角度来看，截至2025年6月13日，传媒板块的PE（TTM，剔除负值）28.06倍，2020年以来传媒板块的平均PE为24.55倍，中位数为23.34倍，当前估值历史分位数77.80%。
1.2. 2024业绩下滑，2025Q1复苏显著
2024年传媒板块共实现营业收入5498.04亿元，同比减少0.10%，归母净利润178.83亿元，同比减少56.58%，扣非后归母净利润161.64亿元，同比减少32.13%。
综合来看，传媒板块2024年的营收表现比较稳定，但利润下滑幅度明显，差异部分主要是：（1）国有文化企业税收政策变化导致传媒板块整体的所得税费用在2023年和2024年出现较大差异，2023年和2024年板块整体的所得税分别为8.20亿元和78.07亿元，但该部分主要是一次性影响，预计2025年将恢复正常；（2）公允价值变动净收益存在差异，2023年和2024年分别为27.93亿元和-20.08亿元；（3）ST明诚在2023年存在72.69亿元其他收益，主要来自于债务重组收益，导致利润端存在基数效应。
2025Q1传媒板块营业收入1342.25亿元，同比增加5.02%，归母净利润110.30亿元，同比增加44.47%，扣非后归母净利润93.55亿元，同比增加35.06%。相比2024年的业绩表现，2025年一季度有较为明显的回升，营业收入规模创历年同期新高，归母净利润也有较大幅度增长，达到2020年以来同期比较高的水平。
增长主要来自于：（1）影视板块受春节档带动，业绩有大幅好转，其中《哪吒2》制作方光线传媒2025Q1利润同比增加15.91亿元，万达电影利润同比增加5.04亿元；（2）部分游戏公司例如ST华通、完美世界、冰川网络等有较大程度的利润增长。
分行业来看，2024年传媒下所有子板块都出现利润减少的情况，其中影视和广电两个板块延续了2023年的亏损并且亏损幅度还有进一步扩大，而游戏、广告营销两个板块的业绩下滑幅度相比于其他子板块更小。
2025Q1游戏板块以及影视板块的营收和利润增长优异，主要是靠优质内容产品的拉动，出版板块业绩的增长来自于所得税优惠政策的延续。广电、互联网媒体两个板块则面临较大的业绩下行压力。
2. 游戏：基本面与政策面共振，AI有望提振估值
2.1. 游戏市场稳健增长，基本面稳固
根据伽马数据和游戏工委联合发布的《中国游戏产业报告》数据，2024年国内游戏市场规模约3257.83亿元，同比增长7.53%，用户规模约6.74亿，同比增长0.90%，用户ARPU值约485.52元，同比增长6.73%。市场规模、用户数量、ARPU值数据均创历史新高，国内游戏行业基本面稳固，能够维持比较高的景气度，玩家的游戏意愿和消费意愿都有不同程度的提升并带动市场规模的增长。
自2024年8月后，国内游戏市场单月规模保持两位数以上的同比增速。截至2025年4月，国内游戏市场规模273.51亿元，同比增长21.93%，1-4月市场规模1130.55亿元，同比增长18.92%。考虑游戏市场环比波动幅度通常比较小，预计1-4月的高增速将延续至2025年全年。
随着中国社会主力群体结构变化，“90后”“00后”“Z世代”等伴随互联网与游戏成长的年轻用户群体数量将不断增加并逐渐成为社会主力消费群体，这代人一方面能够接触游戏的机会更多，另一方面消费观念与上一代有较大不同，“悦己”、“情绪付费”的消费理念驱动下为娱乐内容付费的意愿明显更高，用户ARPU值也有长期持续增长的动力，并成为推动国内游戏市场增长的核心。根据伽马数据《2025中国游戏产业趋势及潜力分析报告》显示，有66.7%的用户认为游戏带来的陪伴提供情绪价值会促进游戏消费上升。
2.2. 海外竞争力持续提升，游戏出海战略坚定
根据伽马数据和游戏工委统计的数据，2024年中国自主研发网络游戏在海外销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%。经历了2022年和2023年的调整后，2024年国产自研游戏出海重回正增长并创规模新高。2014-2024年间，国内自研游戏出海的年均复合增长率约为19.67%，明显高于国内游戏市场同期11.02%的年均复合增长率。
2025年，游戏出海延续较高的增长速度，1-4月中国自主研发网络游戏在海外销售收入63.59亿美元，同比增加15.77%，增速相比2024年还略有提升。
中国游戏企业在出海的过程中积累了丰富的研发和运营经验，对当地市场理解更加深入，能够持续推出符合当地用户需求与特征的产品。在美国、日本、韩国、英国、德国五个重要游戏市场中，移动游戏领域流水TOP100的游戏产品中来自中国的发行商数量占比在15%-25%左右，发行商数量虽有波动，但整体稳定；同时在这五个国家移动游戏流水TOP100的产品中，来自中国的游戏数量占比在35%-40%左右，并且相比往年均有不同程度的增加。
从数据上来看，2014-2024年间国内自研游戏出海的复合增长率明显高于国内游戏市场的复合增长率，显示出游戏产业出海的景气度比较高，为国内游戏产业带来了增量。伴随国内游戏公司研发以及发行能力的不断增强，在海外市场的竞争力还在持续提升，带动高流水产品的数量增长。
我们认为，国内游戏产业出海战略还将持续推进，核心动力一方面来自于国内游戏厂商希望通过海外市场挖掘更多增长空间，国产手游出海收入占比前五的美国、日本、韩国、德国和英国五个成熟市场的用户ARPU值高，娱乐消费能力强，政策风险低、舆论环境更友好；另一方面从早期对出海的储备探索到现在积累了较为丰富的研发、发行和运营经验，国内游戏公司对海外市场的认知程度和产品成功率在不断提升，在与本土游戏公司的竞争中依然能够占据一席之地。
2.3. 政策与基本面共振，打造文化输出新范式
根据国家新闻出版署，国内游戏版号发放数量相比2024年以前明显扩容。2024年全年发放国产游戏版号12批次共1306款，同比增加33.67%，进口游戏版号共发放7批次111款，同比增加13.27%，进口版号的发放频次增加较为显著。
进入2025年后，1-5月共发放国产游戏版号610款，同比增加86款，发放进口游戏版号44款，虽然数量同比减少了2款，但自2024年10月以来始终保持每月一批次的发放，节奏却更加稳定，更加有利于平稳相应产品的上线进度。
我们认为版号数量的适度放宽一定程度上反映了监管部门对于游戏产业的态度的变化，经历了2018年和2021-2022年两轮版号停发对国内游戏产业带来的一系列负面影响以及连锁反应后，监管部门在继续严格把控内容安全红线的同时也把平衡产业健康发展纳入考量。受版号数量的扩容带动，游戏公司的游戏上线节奏也会相应调整，供给端有望改善，为市场需求增长提供动力。
我们参考韩国文化产业的发展历程，在经历了亚洲金融危机对本土传统制造业和金融业的冲击后，由于需要寻找更加低能耗、高附加值的产业替代路径，时任韩国总统金大中提出了“21世纪韩国立国之本是高新技术和文化产业”并正式提出“文化立国”方针。此后韩国围绕“文化立国”战略颁布了一系列政策法律形成支持当地文化产业发展的系统性框架，具体来看：
1999年韩国推出《文化产业振兴法》，对文化产业进行了清晰的界定并提出了振兴文化产业基本方针，规范了文化产业具体行业分类。随后又对《著作权法》《电影振兴法》《演出法》《广播法》《唱片录像带暨游戏制品法》等进行修订。此后韩国又不断提出《文化产业发展五年规划》《文化产业发展推进计划》《21世纪文化产业设想》等一系列纲领性文件，为韩国文化内容的生产和传播提供了司法和制度层面的保障。
从财政支持来看，进入21世纪后，韩国政府对文化产业的投资和文化财政预算逐年增加，2000年，韩国文化财政预算首次突破国家总预算的1%并在此后维持在1%以上，预算总额不断增加。2001年韩国成立文化产业振兴院，政府拨出5000万美元建立文化产业基金，专门用于文创企业的扶持以及文创人才的培养。
在国家政策的大力支持下，K-POP、韩剧、韩国电影、韩国文学、韩国游戏、韩国动漫等“韩流”文化产品传播力遍及全球。据韩国文体观光部发布的《2022年文化内容产业调查》，2022年，韩国文化内容产业出口132.4亿美元，同比增长6.3%，再创历史新高，出口额远超同期的二次电池、电动汽车、家电等大宗商品的出口额。同时2024年韩国文体部为韩国文化产业制定了约7.57亿美元的预算，设立5.29亿美元的“K-文化基金”，计划将电影、游戏、漫画、出版等文化产业培育成引领国民经济的国家战略产业。
我们认为，韩国的文化产业发展历程表明了政府层面对本土文化产业的重视会极大程度提振当地文化产业的发展，带动文化产业经济价值大幅增长的同时提升文化内容在海外的传播力和影响力，进而提升国家软实力。
在中国的顶层设计方面，近年来国家提出了一系列国家战略和政策框架，聚焦于推动文化强国建设、促进消费升级、增强中国文化软实力、提升中华文化在海外的影响力和传播力等方面。同时各地方省市乃至区县也根据各自的资源禀赋、产业需求、区域特色等针对游戏、动漫、影视等文化内容产业的发展推出地方性扶持政策。
我们认为，从政策落脚点来看，地方政策通常更加明确、具体地突出对游戏产业的重视和扶持，提供包括财政专项资金支持、税收减免、园区建设、简化行政审批流程等在内的政策组合拳，政策更具有针对性和灵活性。而国家层面的政策更聚焦于文化产业全面发展，虽然较少直接提及游戏领域，但作为文化产业与数字经济产业的核心组成部分之一，国家政策对于文化产业、数字经济的扶持和鼓励也会明显促进游戏产业的发展。
在地方政策方面，以北京、上海、广东、福建、浙江等经济较为发达的省市为代表，针对游戏产业的政策数量以及政策力度较为领先，通过核心省市的政策扩散及辐射，有望对国内其他省市的游戏产业发展起到引领作用，进一步助推各地游戏产业的发展。
游戏产业不仅在经济领域具有比较强的价值，通过自身的发展还带动了相关上下游产业链的就业和规模增长；在跨国文化传播方面，游戏产业也具有极强的意义，凭借受众群体广、内容吸引力强、传播门槛低等特点，游戏已经成为中国对外传播中华文化的重要工具。根据《黑神话：悟空》美术总监杨奇在做客中国美术学院举办的座谈中透露，《黑神话：悟空》的海外玩家占比大约在30%左右。作为国产游戏的典范，《黑神话：悟空》除了在海外实现销售收入之外，还成功地将国产3A游戏和中华文化的影响力传播至全球主要游戏市场。在科技领域，游戏引擎、实时渲染、图形处理、数字孪生等多项游戏的相关技术正在从娱乐领域的应用向实体经济渗透，为工业制造、航空航天、文化保护、医疗教育、智慧城市等领域提供创新的解决方案，未来游戏技术的持续迭代还将进一步渗透至更多的跨行业场景，实现游戏技术对其他领域的赋能。
随着社会整体价值观的逐渐转变，国内的游戏产业在经历了政策严监管和多年舆论争议后，其社会意义、技术价值、文化价值正在得到积极评价，主流媒体加大对游戏产业“去污名化”的正面报道；国家、地方省市围绕游戏研发、电竞赛事、产业生态等方面提供政策支持，为游戏企业提供良好的成长环境。未来的游戏产业在政策支持和技术创新的驱动下，有望进一步加强产业实力以及海外竞争力，推动中国游戏品牌以及中国游戏文化在海外的影响。
2.4. AI+游戏趋势明朗，应用空间广阔
AI技术在游戏产业拥有比较广泛的应用前景。一方面玩家对于游戏品质的要求在不断提高，更加追求玩法层面的丰富性、创新性，游戏产业需要并且乐于不断探索一些新技术与游戏玩法层面的创新结合和应用；另一方面由于游戏产品尤其是高品质游戏产品的研发投入大、周期长、资源耗费多，同时发行层面对于降低发行成本、提高发行效率也存在强烈需求，因此游戏公司对于使用AI技术来提升研发和发行效率的意愿也同样强烈。
目前的AI技术和工具在游戏产业已经有较高的渗透率。根据伽马数据发布的《中国游戏产业新质生产力发展报告》显示，有超过99%的受访者所在的公司或部门已经通过多种渠道引入AI技术和工具，在TOP50游戏企业中，近半头部游戏企业已利用AI提升生产能力，并构建智能生产管线，或进行虚拟内容生产，帮助用户生成互动内容等。在功能层面，近七成受访者表示AI技术在“提升NPC、剧情等内容自由度，优化游戏体验”以及“辅助美术、音乐、代码等创作环节”展开实质性应用。
在游戏玩法创新方面。基于AI的自然语言理解与交互、AIGC、动态决策、实时推理等特点能够打破传统游戏模式下的规则边界，实现游戏玩法和交互的创新，为玩家带来更加独特和个性化的游戏体验；同时AI的生成式技术能够自动生成或辅助游戏玩家创建游戏内容，降低游戏玩家创作的门槛，使玩家从“内容消费者”向“内容共创者”的角色转变，建立UGC游戏生态，解决游戏内容同质化或官方内容消耗速度快等问题。
NPC智能化与深度交互。由于AI能够通过语音、文字、语义等理解自然语言，使玩家和NPC的交互更加自然，脱离了传统游戏中由预设脚本驱动NPC行为的游戏模式，使人机交互更加接近真人交互的感受，减少玩法的重复性，为玩家带来丰富的游戏体验。
举例来说，腾讯《暗区突围：无限》的语音指挥AI队友F.A.C.U.L允许NPC角色识别包括建筑物、武器、载具等在内的上万个游戏物品，从而根据玩家的语音指令精准执行例如掩护、包抄等战术行为，与玩家达成复杂的战术协作，同时还能够进行实时环境天气的感知与辨认、基于与玩家的互动做出闲聊反应，增强游戏玩家的游戏协作体验。
网易《逆水寒》加入了自捏江湖友人玩法，玩家能够创根据自己的喜好定制具有独特外貌、声音的智能NPC并自创性格、经历、职业等带有“灵魂”的拟人化特征，陪伴玩家共同游戏，同时在玩家下线后智能NPC还可以独立探索游戏世界并将见闻记录反馈给玩家。同时逆水寒还上线了DeepSeek驱动的智能NPC“沈秋索”，能够读懂玩家一言一行，与玩家分享江湖经理以及深度情感交流。
AI关卡设计助力UGC内容。由于游戏的研发流程比较复杂，经历的流程和环节较多，因此从游戏的初次研发到最终的上线需要经历较长的时间周期，但玩家对于游戏内容和玩法的消耗速度却远远快于游戏的生产速度，为了持续吸引玩家留存、强化玩家的游戏体验，需要相应建立UGC生态，发挥广大游戏玩家的创意共同创作游戏内容以及创新玩法，使玩家从纯粹的内容消耗角色向内容共创的角色转变。借助AI的文本、图像、代码等内容生成能力，能够降低UGC生态的门槛，帮助玩家自动创建或辅助玩家创建游戏的内容并完成玩法创新。
例如网易《蛋仔派对》推出的“蛋码”以及“万能生成器”功能，“蛋码”功能能够自由制定玩法，创作者不需要掌握专业的代码知识，只需要通过图形化、简单易懂的编程逻辑，将事件、条件和动作的语句进行拼接就能够实现复杂的逻辑和玩法。“万能生成器”通过AIGC功能将用户输入的文字内容自动生成为游戏中相对应的物体并能够进行细节的补充和调整，帮助玩家完成游戏内物体组件的创作与搭建。
游戏产品从最初的立项概念到最终的上线运营需要经历较为复杂的生产过程，其中包含了大量的文本、代码、图片、动画、视频、音频等内容要素，涉及策划、技术研发、美术表现、发行运营、项目管理等多个岗位。从流程来看，主要可以分为预研立项、设计开发、测试调优以及最终的发行上线和版本更新四个大环节，每个环节又涉及到多个流程节点。
AI技术和AI工具能够辅助多个游戏研发环节的效率提升，并且AI技术的进步还在进一步扩大AI在游戏研发流程中的参与度和渗透率。根据伽马数据的《中国游戏产业新质生产力发展报告》显示，在研发层面的应用表现，有超过99%的受访者表示AI对整体项目效率有所提升，有近80%的从业者感知效率提升超20%，近10%的从业者认为AI能带来50%以上的效率提升。
包括游戏公司以及第三方公司等在内的多家公司加大对AI游戏研发工具的投入，推出了相应的工具或解决方案。
举例来说，恺英网络结合游戏研发的工作流和实际的游戏开发需求自研的“形意”大模型已经落地应用于游戏研发场景，能够覆盖动画生成、地图场景生成、数值设计、代码生成、界面设计等环节并根据开发者实际研发经验进行调整，借助AI的强大能力优化游戏研发流程，减少开发过程中的重复劳动和沟通成本，提升游戏研发的效率。
腾讯AI Lab推出了自研游戏全生命周期AI引擎GiiNEX，包含前沿算法模型、高效训练平台以及在线推理引擎三大核心，能够支持游戏从研发到运营的全生命周期。借助大模型等生成式AI技术，在研发和运营阶段提供包括2D原画、3D模型、剧情、对话、关卡、音乐、宣发素材等内容的生成，帮助游戏开发者提升高质量内容的生成效率。根据GiiNEX游戏AI引擎官方微信披露，在GiiNEX引擎的帮助下，构思并创建一个面积为25平方千米的城市的开发时间从过去的5天减少至25分钟，效率提升百倍，单栋建筑生成相比传统手工搭建提效50倍。同时GiiNEX还为玩家提供了一系列游戏内可用的UGC关卡设计工具，目前已经在《元梦之星》上线，帮助玩家将创意和想法转化为个性化游戏关卡。
除了生成式AI在游戏创作领域的应用之外，GiiNEX的决策式AI功能还能够进行实时对局分析、人机指令交互、模拟各段位强度和多种打法，并配合 TTS 及多语言支持，在对局时向玩家提供针对性的操作指南和战术建议，帮助新玩家快速掌握游戏玩法。
3. IP衍生品：文化新消费市场崛起
3.1. IP衍生品消费市场增长强势
IP衍生品是指围绕有价值的知识产权（IP）进行创意开发或联名制作的产品，IP可以来自于影视、动漫、文学、游戏、文化品牌、艺术设计、角色形象等多个方面，“谷子”和“潮玩”等都属于IP衍生品的不同细分种类。消费者通过购买、收藏、展示衍生品来表达对IP的热爱，常见的IP实物衍生品的形态有手办盲盒、玩具娃娃、立牌徽章、卡牌、联名服饰、授权用品等。
根据灼识咨询以及国际授权业协会数据显示，在文化娱乐产业的蓬勃发展带动下，IP作品以及IP衍生品消费群体不断扩大，同时消费者对于IP衍生品的需求多元化也带动了IP衍生品更加丰富。以GMV计，全球IP衍生品市场从2020年的10205亿元（人民币）增长至2024年的14056亿元，期间复合增长率约8.3%，到2029年将进一步增长至17204亿元，2024-2029年复合增长率约4.1%。
伴随中国国民的可支配收入提高以及IP衍生品市场的火热，国内消费者对于IP衍生品的消费意愿提升，IP衍生品市场表现出了较大的需求潜力。以GMV计算，中国IP衍生品市场的规模是除北美地区以外最大的单一市场，从2020年的994亿元人民币增长至2024年的1742亿元，复合年增长率为15.1%，预计将在2029年达到3357亿元人民币，2024-2029年复合年增长率为14.0%，增速明显高于全球的整体水平。
从IP衍生品的类型结构来看，IP玩具是目前IP衍生品市场中最大的细分品类，2024年IP玩具的GMV约756亿元；其次是包括集换式卡牌、家居用品、日用品等在内的其他IP衍生品，2024年GMV约682亿元。
从增长速度来看，IP玩具在2020-2024年的复合增长率为11.7%，2024-2029年将提升至17.2%，其他IP衍生品2020-2024年复合增长率22.3%，2024-2029年复合增长率为11.6%，都能够保持比较高的增长速度。相比于IP玩具和其他IP衍生品，IP服装的市场规模较小，增速也略低。
国内IP衍生品消费的旺盛需求也体现在相关公司的业绩层面。对比来看，泡泡玛特、布鲁可、卡游、52TOYS等主营不同类型IP衍生品的头部公司营业收入增速明显高于中证主要消费指数（399932.SZ）的营业收入增速，同时也明显高于国内社会消费品零售总额的增速，展现出了更强的结构性增长。
从IP衍生品的产业链结构来看，上游负责IP的创作与授权，市场参与者主要有IP持有人以及第三方IP授权公司。中游负责IP衍生品的开发和生产，主要参与者有IP衍生品公司和制造商，IP衍生品公司在完成IP衍生品的研发与设计后采用自有生产或第三方代工等方式完成IP衍生品的生产环节。下游负责IP衍生品的销售，包括直营渠道、分销渠道以及委托销售等模式。
根据业务模式以及企业战略定位的不同，不同公司对IP衍生品产业链的覆盖情况也不尽相同。部分公司可能采用主导中游+下游的模式，上游选择与外部IP签约授权协议；部分公司则可能采用全产业链覆盖的模式，自主完成IP的孵化开发与运营、IP衍生品的设计生产以及销售等环节。
相比于没有IP的产品，通过IP的加持不仅带动了产品销量提升，还赋予了产品更多的附加值和溢价空间。根据中国玩具和婴童用品协会发布的《2025中国授权行业发展白皮书》显示，2024年有44.6%的受访授权商实现授权产品零售额增长，其中25.7%实现了20%以上的增长，5.6%实现了100%以上的增长；有50.4%购买授权商品的消费者为IP爱好者，其中因为喜欢IP购买占比25.9%；相比一般消费者，IP消费者可支配收入中用于购买授权产品的比例也明显更高，付费意愿明显更强。因此在整个产业链中，基于消费者对IP的情感因素与忠诚度，IP是整个产业链的核心与价值源头，具有较高的壁垒和不可替代性，属于垄断资源，高知名度的头部IP的往往拥有比较强的议价能力。
中游可以进一步细分为开发设计以及生产两部分。开发设计能力决定了产品的差异化水平以及对用户的吸引力，通过合理的产品研发和创新的创意设计可以更好地贴合市场需求、吸引消费者，为企业带来创意溢价。IP衍生品的生产环节由于市场竞争激烈，较容易被替代，虽然生产规模、成本控制和制造工艺等因素可能带来利润率的小幅差异，但总体来说，生产制造环节的产业附加值和利润率比较低。
下游销售环节包括线上电商平台、线下零售门店、无人售货柜等，利润率可能受店铺选址、运营能力、经营规模、供应链效率、采购议价能力以及线上渠道流量运营能力等因素的影响存在较大差别。
3.2. 情绪消费蕴藏机遇，未来空间广阔
我们认为，IP衍生品市场的火热以及长期增长动力主要来自于社会核心消费人群的代际变化、社会消费结构的转型以及产业生态多元化等多个因素的共振。
社会人口结构变迁推动“90后”与Z世代（1995-2009年间出生群体）逐渐成为社会新兴消费力量，根据尼尔森IQ发布的《Z世代消费报告》，世界范围内Z世代人口数量约20亿，占世界人口的25%；根据国内1990-2009年出生人口数据计算，目前国内“90后”与Z世代群体数量超过3.75亿，占国内总人口的26.6%。这些群体成长于国内经济腾飞以及互联网高速发展期，生活方式以及消费习惯深受社交媒体、数字文化的影响，以动漫、游戏、二次元、潮玩等爱好建立兴趣圈层达到彼此的链接。
我们认为，作为独生子女政策下家庭的唯一后代并且伴随国内经济高速增长期同步成长的“90后”与Z世代在拥有比较强的消费能力和消费意愿同时还形成了与家庭上一代不同的消费理念，消费决策不再仅仅出于实用性和功能性，独特性、个性化、文化认同、体验感、情绪满足、符号价值等元素都可以成为购买及支付溢价的理由，“该省就省，该花就花”以及“YOLO（You Only Live Once）”是这些群体典型的消费心理特征之一。同时，与日本和韩国的发展路径类似，生育率放缓和结婚率下滑的社会趋势叠加现代生活的巨大压力，也进一步催生了他们对情感消费的需求。
根据小红书《后疫情时代消费心理研究》显示，功能需要、取悦自己/愉悦心情以及彰显品味/个性成为消费者购买产品的前三大原因，产品品质、情绪价值、性价比以及产品创新是购物决策前四大考虑因素。根据社交平台Soul App发布的《2024 Z世代双十一消费行为》报告显示，在年轻人“快乐消费（即为情绪价值/兴趣而消费）”的支出TOP8中，文创盲盒等潮玩、IP相关消费、二次元及其周边延伸产物（谷子、漫展、手办）占据3席。结合“90后”和Z世代的消费能力、消费意愿等特征，强调情绪价值驱动的“二次元文化”“谷子”、“IP衍生品”等文化衍生新消费将存在比较强的结构性机会。
根据国家统计局数据，全国居民人均可支配收入从2000年的3721元增长至2024年的41314元，25年间增长超10倍。消费水平以及消费支出结构随着收入的增长发生较大变化，消费能力不断提升，消费结构更加多元。根据我国城镇与居民恩格尔系数来看，分别从2000年的39.40%和49.10%下降至2024年的28.80%和32.30%，在基础的物质生活得到较好的满足后，国内居民开始提高对精神层面的消费需求，在实用性、功能性之外更加注重产品的文化内涵、情感价值和精神共鸣。
虽然我国IP衍生品市场发展迅速，但人均支出仍有提升空间。根据国际授权业协会发布的《2023年全球授权产业研究》，2022年美国IP商品人均消费额为3077元，日本为581元，而中国仅有51元，占人均可支配收入比分别为0.67%、0.58%、0.12%，中国人均IP商品零售消费额以及占人均可支配收入的比重相比美国和日本明显更低，意味着还有较大的增长空间。
根据成熟市场经验，当一个国家人均GDP超过10000美元时，消费者通常会将更多的支出用于文化及娱乐产品和服务，因而更愿意投资于心仪的IP，也支持了IP衍生品市场的增长。一旦经济增长超过这个门槛，中产阶级人口的扩大和家庭可支配收入的提升将为内容行业快速发展奠定基础，带动人均IP衍生品支出的增加。
在产业层面，全球文化娱乐产业蓬勃发展，内容形式不断创新，游戏、影视、动漫、文学等IP内容通过互联网实现全球范围传播，产业生态的成熟推动IP内容开发日益多元，从单一内容形式转向多元内容，例如漫威通过“电影+漫画+电视剧+衍生品”的形式将IP的影响力和价值最大化。优质IP的涌现以及影响力的扩大不仅吸引了大量的忠实粉丝和消费者，也为衍生品市场提供了丰富的IP资源。
除此之外，生产制造工艺的进步一方面使IP衍生品的质量提高，提升了衍生品的吸引力和收藏价值，另一方面借助AI、3D打印等技术加快IP衍生品的研发生产周期、降低研发成本、优化产品设计，实现衍生品的创意创新，从供给端丰富IP衍生品的品类。
4. 出版：教材教辅需求稳固，高股息标的长期收益优异
4.1. 图书市场回暖，需求弹性有望改善
根据开卷数据显示，2024年受外部大环境影响，大众消费更加谨慎，国内图书零售市场同样难以避免，整体零售市场码洋同比下降1.52%，实洋同比下降2.69%，不含教材教辅的总体市场码洋同比下降4.83%，实洋同比下降5.87%。实洋下降幅度大于码洋下降幅度，意味着国内图书零售市场的总体折扣率还有进一步的下降；扣除教材教辅后的码洋和实洋降幅进一步扩大，意味着教材教辅具有更加明显的需求刚性。
从渠道来看，实体店、平台电商以及垂直及其他电商依然负增长，尤其是码洋规模最大的平台电商和2023年相比降幅更大，内容电商虽然继续保持正增长，但增速明显放缓。2025Q1随着中国消费市场的复苏，国内零售市场码洋同比上升10.77%，内容电商渠道同比增长86.95%。
从品类来看，2024年在政策的影响之下，大众对于教辅类图书的需求进一步转移到零售市场中，尤其是在内容电商渠道，教辅类实现了72.70%的增长，所以整体教辅保持了较高的增速。2025Q1教辅图书零售市场继续保持正向增长，同时超越少儿类成为码洋占比最大的细分类别。
我们认为，2025Q1图书零售市场景气度逐渐回暖，后续的需求弹性有望得到改善，大众图书或将呈现底部回升。而教材教辅需求刚性的特征比较明显，受外部因素扰动影响较小，在市场整体下行时期能够继续保持结构性的增长，预计教材教辅将继续保持稳定的增长态势和高景气度。
4.2. 免税政策回归，释放利润弹性
A股出版板块共31家上市公司，2024年共实现营业收入1484.75亿元，yoy-2.46%，归母净利润131.35亿元，yoy-34.96%，2025Q1营业收入321.86亿元，yoy-3.80%，归母净利润35.82亿元，yoy+34.04%。
总体来看，在2024年和2025Q1出现的利润大幅波动主要是由于2024年12月财政部、税务总局、中宣部发布了经营性文化事业转制为企业的所得税最新政策，自2025至2027年末间将继续享受免征企业所得税的税收优惠政策。
政策的变动导致国有图书出版企业需要进行递延所得税资产/负债的重新调整，对2023年确认的递延所得税费用进行会计冲回，导致2023年和2024年出版板块整体的所得税费用存在一次性的大幅波动。对比之下，2023年出版板块整体的所得税为-24.24亿元，2024年为34.98亿元，2025Q1为0.96亿元，差异巨大。如果扣除所得税因素，2024年出版板块的税前利润总额为170.26亿元，yoy-5.95%，降幅明显收窄，2025Q1税前利润总额为37.37亿元，同比基本持平。
进入2025年后，由于能够继续享受免征所得税的优惠政策，出版板块的整体业绩预计将在利润层面释放出比较大的向上弹性。
4.3. 盈利质量好，估值水平低，长期收益高
出版板块长期保持比较好的现金流和资金储备。根据出版板块上市公司的年报数据，2024年整体的经营性现金流净额为152.81亿元，虽然相比2023年减少了83.95亿元，但依然保持着大额净流入的状态；收现比约1.03，净现比约1.13，自2018年以来净现比和收现比常年维持在1以上，显示出出版板块整体的盈利质量高。
我们选取货币资金以及交易性金融资产等易变现资产作为衡量资金储备的指标。截至2024年末，出版板块整体共有890.74亿元货币资金以及284.80亿元交易性金融资产，整体的账面资金储备充沛，与板块的整体净资产比重约为57.41%，而同期传媒板块整体该数据为44.90%。其中中文传媒、中南传媒、浙版传媒、皖新传媒的资金储备超百亿，新华文轩超90亿元，山东出版近80亿元，中原传媒超50亿元。
2024年出版板块的年度累计分红总额85.25亿元，同比减少12.20%。以2024年131.35亿元归母净利润计算，分红比例为64.90%，yoy+16.82pct，分红比例达到2019年以来的最高水平。31家公司中有3家公司分红比例在80%以上，8家公司分红比例在60%-80%之间，分红比例高于50%的公司数量占比58.06%。
2023年末以来，在《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》《关于加强上市公司监管的意见（实行）》《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》等重要文件中，监管机构多次提出要强化上市公司分红监管，提高上市公司分红力度，加大股东回报，对分红较少的公司加强监管约束。
考虑到目前出版板块中高分红的教育出版类企业多为国有企业，在履行社会责任以及政策执行方面将起到表率作用，同时出版板块的经营性现金流状况良好并且账面资金较为充沛，将继续保持长期稳定的高分红力度。具体到上市公司层面，部分公司的分红金额和分红比例仍有提升空间，有望进一步推动出版板块的整体分红力度。
以2024年末为基准，中原传媒股息率超5%，时代出版、凤凰传媒、长江传媒、新经典股息率超4%，浙版传媒、内蒙新华、新华文轩、中南传媒、南方传媒、中文传媒股息率超3%。以2022-2024年三年平均股息率为标准，中文传媒、凤凰传媒、长江传媒、中南传媒的股息率超5%，山东出版、中原传媒、浙版传媒、南方传媒、新经典股息率超4%。
截至2025年6月13日，出版板块整体的PE（TTM，剔除负值）为19.10倍，传媒板块整体的PE为28.06倍，出版板块的PE长期明显低于传媒行业整体，同时相比广电、广告、游戏、互联网媒体等子板块的估值水平也更低。
从近五年的走势来看，出版板块的收益率为52.83%，明显跑赢同期上证指数（15.66%）、沪深300（-3.47%）、创业板指（-7.38%）以及传媒板块整体（-1.31%），其中中原传媒、长江传媒、凤凰传媒、南方传媒、山东出版收益率均超过100%，高股息的出版企业展现出了优异的长线收益能力。
4.4. 拥抱AI技术浪潮，积极布局研学赛道
图书出版企业一方面积极拥抱人工智能技术浪潮，探索AI在教育、出版等领域的应用，实现部分业务的数字化转型；另一方面顺应素质教育的政策导向以及市场需求布局研学赛道。
目前来看，国有教育出版企业凭借在教材教辅领域积累的深厚经验，结合当地教育教学资源生态的实际情况，在智慧教育、AI助教、作业批改等方面进行布局；民营出版企业也在利用AI技术打造例如AI校对、AI终端等相关的应用产品。伴随政策的鼓励倡导以及AI技术的进步和应用，预计出版行业还将继续结合自身业务需求，不断加大对于AI相关应用的投入，挖掘AI技术在出版、教育等领域应用的可能性。
据艾媒咨询数据显示，2023年中国研学游行业市场规模达到1469亿元，预计到2028年研学游行业规模将突破3000亿元，期间复合增长率约15.66%。根据受访者调查，有66.4%的受访者表示非常愿意自己孩子参加研学游，仅有9.3%明确表示不愿意，研学赛道的市场空间广阔。
部分国有图书出版企业结合自身图书版权、当地公共文化资源以及线下书店等资源与渠道在研学领域进行布局，提供包括爱国爱党教育、素质教育、课外实践等为主题的创意精品研学活动，挖掘教育服务新业态，也为公司挖掘新的增长机会。
5. 投资建议
传媒板块近一年表现优异，涨幅明显跑赢大盘。在业绩层面，虽然2024传媒板块的整体业绩下行，但2025Q1业绩有较为明显的改善，优质产品的出现对板块业绩拉动效应明显，部分业绩支撑比较强的公司仍存在估值优势。建议围绕游戏、IP衍生品以及出版三条主线进行布局。
游戏：基本面与政策面共振，AI有望提振估值。国内游戏产业的市场需求稳固，景气度高，相比以往监管的高压态势，目前的国内游戏产业面临政策环境已有明显的宽松。产品周期带动下国内游戏公司业绩逐渐释放。AI端，目前AI技术在游戏产业的应用已经较为明朗，不仅限于降本增效，AI NPC、AI+UGC、AI陪伴等更能体现AI技术智能化、个性化的应用已有产品雏形，预计未来将有更多基于AI技术赋能的AI原生游戏出现，带动游戏行业价值重估。
IP衍生品：文化新消费市场崛起。继泡泡玛特登陆港股市场后，布鲁可、卡游、52TOYS等IP衍生品企业也在港股实现成功上市或正在递交招股书，IP衍生品企业或将通过资本市场进一步扩大优质IP资产的积累以及相关衍生品的研发设计能力及制造产能。在国内从物质稀缺走向精神丰裕的时代发展历程中，“90后”“Z世代”“00后”逐渐成为社会核心消费群体并形成与上一代不同的消费理念和消费逻辑。消费群体代际以及消费结构的变化将带动以IP衍生品为代表的新兴消费持续旺盛。
出版：教材教辅需求稳固，高股息标的长期收益优异。出版板块的整体业绩平稳，盈利质量好，估值水平低。行业端，2025Q1图书市场需求回升，教辅教材需求刚性。建议关注低估值、高分红、高股息的国有出版公司，通过高股息和防御性价值带来长期收益，部分公司近三年平均股息率可达5%以上，带来较高的股息红利收益。此外，多家国有出版公司正在推进基于AI等技术的数字化转型，探索新业态的可能性。
建议关注：恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、中原传媒、万达电影、光线传媒、分众传媒、芒果超媒。
6. 风险提示
宏观经济变化影响文化消费需求；政策效果不及预期；内容质量不及预期；AI技术进展及应用效果不及预期；海外业务受国际关系变化影响；知识产权侵权风险；二级市场主题轮动。
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