（转自：纳指弹幕组）
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25/06/18, 周三, 18: 45 北京时间
📌摘要：
周三盘前, 纳指100(QQQ)上涨0.28%, 费城半导体(SOXX)上涨0.58%。
今天重点: 归纳一下野村那篇关于Meta在ASIC AI服务器的报告, 今天热度很高, 市场在定价Meta给产业链带来的增量机会。
宏观：市场在静候美联储议息会议(北京时间周四凌晨2点), 关注点阵图和鲍威尔发言。
当前的预期是：GDP 预测下调、通胀预测小幅上调。市场争论焦点在于 2025 年“点阵图”——部分人预计将上移（暗示仅降息一次），另有人认为保持不变。考虑到最近通胀和就业数据均偏温和，有人曾希望鲍威尔在新闻发布会上会偏鸽。
交易下一任偏鸽？但是, 鲍威尔的任期将于明年结束, 市场现在有在交易鲍威尔任期结束后下任主席(总统任命)态度马上转鸽; 美国财长贝森特预计3周内和中国举行会晤。
AI: Marvell将ASIC及其配套的市场空间上调至550亿元; 大摩近期发布了对半导体周期所在位置和存储的价格判断的报告; 这几个图见后面的公众号链接：更新: Marvell会后AI和非AI半导体几张图(250618)。
今天外资行观点精选:
野村：ASIC vs. GPU
JPM：Marvell
大摩：Marvell
JPM：超级大厂AI数据中心架构
UBS：人形机器人
花旗：数据中心Capex
Berstein：全球模拟芯片
大摩：AI视频生成-快手&字节
JPM：Snowflake
大摩：Meta
大摩：Salesforce
📌硬件/半导体(Hardware/Semis):
META在ASIC上的雄心壮志：Meta MTIA有望成AI算力市场拐点，ASIC出货量或于2026年反超GPU野村 (A. Lee, 25/06/16)
随着Meta、AWS、Google等CSP积极推动自研AI ASIC，预计2026年起AI ASIC年出货量有望超越英伟达GPU。Meta的MTIA系列设计野心勃勃，正快速接近GPU系统在性能与规格方面的水准。
• AI ASIC在单位出货上快速逼近GPU，2026年或实现反超尽管目前AI服务器市场以英伟达主导，占据80%以上的“市值”份额，但在出货量层面，Google TPU和AWS Trainium在2025年合计出货已达NVIDIA的40-60%。2026年起Meta将加入ASIC自研阵营，2027年微软也将开始部署，推动AI ASIC整体出货反超GPU。虽然英伟达推出NVLink Fusion以维持异构连接优势，但CSP自研ASIC的趋势仍不可逆转。
• Meta MTIA项目设计复杂，架构与NVL36趋同，2026年进入量产高峰MTIA T-V1将于2025年底由博通设计推出，系统由Celestica与Quanta主导生产，采用16计算+6交换blade垂直背板设计；T-V1.5将于2026年中量产，interposer面积为V1两倍，采用与NVL36类似的一GPU+一CPU架构。预计Quanta仍为主力ODM，PCB层数高达40层，强调信号完整性与低噪声供电，冷却采用液冷-风冷结合设计，与GB200系统共用基础设施。
• MTIA出货目标高达百万级，但材料、产能与封装工艺或成挑战根据供应链调研，Meta计划2025-2026年间出货100万至150万颗MTIA芯片，主要为V1.5。若以每12寸CoWoS晶圆切割10颗V1.5计算，该目标需预订超过8万片晶圆，但目前仅能落实约3至4万片产能。V1.5封装体积大，超过5倍reticle size，或面临CoWoS工艺瓶颈，亦可能对下游材料（如M8 CCL）形成供给压力，尤其在AWS也同时扩大ASIC采购的背景下。
• ASIC仍落后于NVIDIA在互联和生态，唯材料与供应链价值提升可观为弥补架构效率不足，CSP定制ASIC普遍采用更高端材料与更复杂系统设计，这对供应链商具备价值提升效应。尽管目前英伟达仍在集群互联（NVLink）和CUDA生态具备压倒性优势，ASIC厂商已开始尝试在封装规格、模组设计上赶超，包括使用更大interposer、更复杂冷却和连接方式，代表ASIC方案正迈向高阶演进阶段。
Marvell：AI ASIC平台持续扩张，目标2028年占据数据中心20%市场份额JPM（H. Sur, 25/06/18）
Marvell凭借其端到端定制芯片开发平台、强大客户基础和技术积累，有望在AI ASIC领域持续扩大市场份额，并在2028年前实现显著EPS增长。
• 数据中心与AI ASIC市场空间上修，Marvell目标份额上调至20%整体数据中心TAM上修至2028年的940亿美元（此前为750亿美元），其中AI定制芯片（ASIC）TAM上修至540亿美元（此前为430亿美元）。AI工作负载的多样性和定制XPU需求的增加成为主要驱动力，定制XPU相关机会（包括SmartNIC、DPU、安全加速、协处理器等）TAM合计达150亿美元。该机构认为，如Marvell成功实现20%的AI数据中心市场份额目标，其2028年EPS有望达到8~9美元，维持对公司“增持”评级。
• 获得三大云厂商多代ASIC设计胜并新增两位客户，合计覆盖五家大客户Marvell已在Amazon、Google、Microsoft三大超大规模客户中实现AI ASIC多代设计，涵盖18个多代产品插槽；此外新增两家AI XPU ASIC客户，总客户数达五家。部分设计胜已延伸至2nm节点（预计包括Amazon Trainium 4与Microsoft Maia Gen 3），预计有望助推其市场份额至2028年的20%。当前项目漏斗中仍有50+机会、10+客户，总潜在收入达750亿美元。
• 全流程定制芯片平台优势显著，技术覆盖2nm至14a制程与多代封装能力Marvell凭借在系统架构、高速SerDes（最高448G）、SRAM、高带宽内存接口、2.5D/3D/4D封装、硅光与共同封装光模块等方面的领先技术，建立了强大的IP组合和交付能力。截至目前，公司已有20款产品布局5nm/3nm节点，测试推进2nm芯片，并着手16a/14a工艺开发。该平台能力帮助客户加速产品上市，强化与云厂商的合作深度。
Marvell：AI定制芯片机会真实存在，增长兑现比长期目标更受关注大摩（J. Moore, 25/06/18）
Marvell在AI定制芯片领域的愿景令人印象深刻，尽管长期预期提升，但市场更希望看到短期收入兑现，整体仍认为Marvell应被视为AI基础设施的关键受益者。
• 上调数据中心市场空间并引入“XPU attach”新概念，目标营收达190亿美元Marvell将2028年AI数据中心TAM上调至940亿美元，目标市占率20%。新提出的“XPU attach”概念覆盖定制网络、内存、协处理器等芯片，为定制XPU芯片提供支持，合计TAM达554亿美元。Marvell预计2028年来自AI数据中心的营收可达190亿美元，其中110亿美元来自XPU compute与attach。
• 新增6个XPU相关插槽，总体设计数量达18个，项目漏斗规模达750亿美元公司披露新增两个XPU加速器项目及四个XPU attach插槽，客户包括两家“新兴超大规模厂商”，当前累计赢得18个插槽设计。同时，定制芯片项目储备已超50个、覆盖10位客户，潜在生命周期营收合计达750亿美元。XPU类项目约占1/3，具备数十亿美元规模，而attach项目通常持续2至4年，贡献数亿美元收入。
• AI芯片定制平台技术完善，但与AVGO等竞争对手差异有限该机构认为Marvell的IP组合（如SRAM、SERDES、高阶封装）虽强，但并非行业独有，AVGO、AMD等亦具备世界级能力，且AVGO在TPU等实际量产经验上更胜一筹。尽管如此，AI芯片定制市场空间巨大，AVGO对部分客户排斥使Marvell仍具备切入机会。
• 市场情绪偏谨慎，投资人关注收入兑现而非再次上调远期指引该机构认为过去多个分析师日曾出现目标过高却未实现的情况（如5G、ARM服务芯片、2023年AI日等）。虽然这次发布内容积极，但在2025年上半年业绩低于预期背景下，投资者更希望看到收入兑现而非再度上调2028年预期。相较之下，该机构仍偏好NVDA与AVGO，维持对Marvell的“同步”评级。
• 2026年增长或现拐点，Maia与Trainium 3进展仍受关注Microsoft已确认其Maia项目开发进度良好，而关于AWS Trainium 3是否为Marvell主导XPU仍存争议。即便为XPU attach而非核心XPU，项目仍可能推动与AWS的合作增长，同时具备更高利润率。整体来看，Marvell的大部分项目将于2026至2027年进入量产周期。
超级大厂AI数据中心架构：AI基础设施正从训练导向转向推理优化，网络与能耗成为核心挑战JPM（S. Chatterjee, 25/06/17）
AI数据中心建设已进入资源复用和推理优化阶段，绿色能源、I型结构、CPO光互联和软硬解耦正成为大型云厂商的关键部署方向。
• 算法进步将重点从训练转向推理优化，推理阶段资源复用率提升算法创新如Mixture-of-Experts（如DeepSeek）、精度训练与强化学习减少了模型训练对算力的总需求。行业当前更关注通过蒸馏、压缩等方法优化推理性能而非提升算力堆叠，并将已部署的训练GPU快速转为推理用，以提高设备利用率。
• 数据中心部署呈现训练/推理分化，前者偏向新建，后者基于改造训练集群通常建于专门的新址（greenfield），强调高GPU密度、独立电力和冷却系统；而推理集群多依托城市周边的旧有数据中心（brownfield）扩建，以支撑在线实时服务。两种部署方式满足不同负载特征，提高整体运营灵活性。
• 网络选择需权衡性能与开放性，CPO等新技术正获得关注在节点内部通信（scale-up）方面，NVLink因其低延迟和高性能优于PCIe，但存在厂商锁定问题。在跨节点通信（scale-out）方面，InfiniBand适用于高性能需求，但成本较高；Ethernet更具灵活性。CPO光电共封装有望提升布线效率并简化网络结构，是未来趋势之一。
• Meta推动软硬一体化，自研规格与Whitebox并举以优化性价比Meta在网络上仍依赖Arista，但正在与Celestica等Whitebox厂商合作，推动网络硬件与内部软件深度融合，提升系统定制化与成本控制能力。在存储方面，Meta也尝试将Pure Storage与Whitebox硬件结合，采用Hammerspace软件实现灵活部署。
• IDC架构更适配AI训练负载，电力与散热仍是核心瓶颈Meta采用IDC园区式数据中心结构，聚焦内部AI负载，提升了供电、散热和机柜密度水平。为解决能耗问题，超大厂正在探索液冷、新型能源（如核电）、智能电网互联等方案，以保障训练集群的高可用性与可持续性。
人形机器人：AI推动下有望成为科技产业的下一个长期产品周期UBS（R. Abrams, 25/06/17）
人形机器人将在AI的推动下进入发展快车道，至2050年相关半导体与硬件市场规模可分别达1770亿美元与1.3万亿美元，显著重塑科技供应链格局。
• 半导体与硬件市场空间巨大，人形机器人长期拉动产业增长该机构预计人形机器人出货量将从2025年的1.5万台增长至2050年的8600万台。人形机器人单机半导体价值在2025年为1400美元，至2050年将推动整体半导体市场增长至1770亿美元，较目前行业规模高出28%。同期硬件市场也将增长至1.3万亿美元，显示人形机器人对科技制造产业具有长期推动力。
• AI推动认知能力与推理训练，有望加速人形机器人落地基础大模型的不断进化，尤其是推理优化、视觉语言模型和控制模型的成熟，使人形机器人在仿真、训练、实地操作等方面能力显著提升。AI可通过模拟框架、数据管线和本地模型加快人形机器人系统开发，缩短商业化时间表，形成新的科技产品周期。
• 半导体是核心使能环节，涵盖计算、连接、感测与模拟芯片处理器、连接芯片、传感器、存储及模拟器件等将是人形机器人智能化的关键技术支持，芯片设计公司、封装测试厂、基板供应商和代工厂都将受益。同时，硬件端的模组厂、镜头、摄像头、电源、线缆等零组件也有望受益于下游需求增长。
数据中心Capex：AI驱动数据中心投资大幅增长，2025年高端加速器出货预计超500万颗花旗 (A. Malik, 25/06/17)
该机构援引Dell’Oro报告指出，2025年全球数据中心Capex预计将继续快速增长，AI训练仍是主要投资方向，前四大云厂商将推动数百万加速器部署。
• 1Q25全球数据中心Capex同比增长超50%，总额达1340亿美元增长主要来自AI服务器加速投资，占整体Capex超过一半，超过通用基础设施。由于预期关税风险，系统厂商与超大规模云服务商提前备货，包括NIC与内存等组件价格上升。企业市场也同比增长21%，受服务器换代周期带动。
• 前11大云厂商占据全球60%市场份额，Top 4 YoY增长73%2025年Top 4（美系）Capex预计同比增长39%，并带动整个行业进入多年的投资周期扩张。前四家云厂商计划在2025年部署超过500万个AI加速器，主力投资将集中在Blackwell（特别是GB200）及其配套基础设施。
• 各大云厂商积极扩建数据中心，新平台部署节奏清晰Microsoft计划在2025年下半年大规模部署Maia平台，META预计未来2–4年内扩展14个区域，Amazon和Google则受益于云服务增长推动通用服务器部署。Oracle计划12至18个月内新增7个区域的数据中心，启动总额1000亿美元的四年投资计划。
• ASIC与定制加速器受关注，苹果计划2026年推出AI训练芯片“Baltra”Google TPU与Amazon Trainium等定制加速器在2025年出货量预计达200万颗。苹果维持混合Capex策略，传闻正在开发AI训练芯片Baltra。企业客户则因缺乏Blackwell液冷等配套及NVDA一年更新节奏，更多转向公有云AI解决方案。
• 2025年高端加速服务器Capex预计达2050亿美元，占总Capex的34%Dell’Oro预计2025年高端AI服务器将出货500万个加速器，对应的服务器Capex为2050亿美元，占数据中心总Capex的34%，不含网络与物理基础设施投入。该机构上调2025年整体Capex增速预期至30%。
模拟：中国本土模拟芯片厂商持续蚕食份额，周期复苏路径仍不明朗Bernstein (Q. Lin, 25/06/16)
中国本土厂商在模拟芯片市场中持续扩张份额，尽管价格战趋缓，但高库存与宏观疲软制约了行业复苏的可持续性。
• 中国本土厂商持续抢占市场份额，TI在华份额降至9%尽管TI在中国的市场份额下降趋势在2024年有所放缓，但其全年份额预计仍降至9%。放缓的原因可能与客户在关税不确定性背景下提前下单有关。同时，中国厂商在本土市场的竞争优势持续加强，市场份额稳步增长。
• 全球模拟芯片需求改善，但基本面依然偏弱WSTS数据和主要厂商评论表明全球模拟芯片需求有所回升，但结构性挑战依旧存在。中国Fabless企业1Q25库存高达187天，远超疫情前约100天的平均水平，表明整体仍处于供过于求状态。中美PMI数据疲软，也未显示强劲复苏信号。
• 中国本土模拟芯片价格自高点下跌27%，但跌幅正收窄自2022年高点以来，中国本土模拟芯片厂商平均售价已下滑27%。不过，2024年价格仅下调8%，较2023年的大幅降价有所缓和。TI近期的提价行为也可能有助于市场价格稳定，为2025年盈利能力提供支撑。
• ASP回升尚早，高库存与需求疲弱仍是压力源尽管价格战有所缓解，但高库存水平与需求恢复迟缓将继续压制中国本土厂商ASP上涨的可能性。整体来看，该机构认为复苏周期的不确定性仍高，对价格和盈利前景保持谨慎。
📌软件/互联网(Software/Internet):
AI视频生成：字节跳动Seedance强势登场，行业竞争加剧大摩 (Y. Liu, 25/06/18)
随着Seedance和海螺等新模型的发布，AI视频生成领域的竞争显著升温，短期内胜负未明，但需关注定价和技术的快速演进。
• 字节跳动发布Seedance 1.0 Pro，性能超越Sora和可灵字节跳动于6月11日发布Seedance 1.0 Pro模型，在AI视频生成排行榜中分别在文生视频与图生视频两个方向均排名第一，超越了Google Veo 3.0、快手可灵 2.0和OpenAI的Sora。该模型可生成1080P高清视频，支持多机位无缝切换，整体性能领先。
• Seedance成本优势明显，生成速度具竞争力Seedance在定价上极具优势，仅为每5秒视频人民币3.67元，较市场平均价格低60至70%。生成5秒视频平均耗时约40秒，效率相较同类产品更优，或将带动行业价格体系调整。
• MiniMax推出海螺02，位列图生视频第二MiniMax于6月16日发布海螺02模型，在图生视频排行榜中排名第二，显示出中国厂商在该领域整体技术进步迅速，市场格局快速演变中。
• 快手可灵或面临重估风险当前可灵对快手的财务表现贡献显著，是其股价的关键支撑因素。但该机构提醒，可灵估值（特别是PS倍数）可能过高，未来版本（如可灵2.2）在性能和价格方面的表现将是重要观察点。
• 行业格局尚未明朗，长期赢家仍难判断尽管目前Seedance领先，该机构认为AI视频生成市场仍处早期阶段，技术、价格和用户生态均在持续演化，短期内难以判断长期领先者，行业可能出现更多轮替与迭代。
Snowflake：AI代理与现代化转型推动未来12-18个月基本面发展JPM (M. Murphy, 25/06/17)
该机构通过与超过20位业界人士的深度交流，指出Snowflake在AI代理（Agentic AI）、数据迁移和IT现代化方面持续获得关注，预计将成为未来一年多软件行业的关键驱动因素。
• AI代理成为核心讨论焦点，驱动客户探索新用例AI代理（Agentic AI）被广泛提及，成为本届Snowflake Summit中最具活力的主题之一。客户开始将AI代理视为长期平台创新的支柱，探索在数据编排、自动化决策和工作流管理中的落地应用。
• 数据迁移与Snowflake生态融合深化多位系统集成商（SIs）表示，大型企业客户持续将数据迁移至Snowflake平台，尤其是在云原生数据仓库与AI服务整合方面展现出明显动能。Snowflake的数据共享和多云兼容性被频繁称赞。
• 与Databricks竞争持续存在，但差异化路径逐步清晰在AI与分析场景中，Snowflake与Databricks之间的竞争仍在持续，但多个合作伙伴认为两者的市场定位逐步分化。Snowflake在简化架构与提升易用性方面获得部分大客户青睐。
• 数字化转型仍是客户战略重点在经济与预算压力背景下，客户更关注能够提供即时业务价值的项目。Snowflake凭借其可扩展架构与数据治理能力，被多个大型客户纳入长期数字化转型计划中。
• 行业反馈显示，Snowflake客户满意度持续提升多位渠道合作商与ISV提到，客户对Snowflake平台的稳定性、性能和开放性表现出更高满意度，尤其是在应对AI相关新需求时的平台响应能力广受认可。
Meta：WhatsApp广告打开长期营收增长新路径大摩 (B. Nowak, 25/06/17)
WhatsApp在“动态”标签页引入广告，有望带来30至60亿美元的长期年营收，并彰显Meta多元增长选项所带来的稳健自由现金流潜力。
• “动态广告”预计初期贡献30至50亿美元收入，基准假设相对保守WhatsApp全球拥有15亿日活用户，尽管大多数用户位于广告变现能力较低的海外市场，且“动态”标签页使用时长占比较低，该机构依然预计基于Meta广告技术与数据能力，年收入可达30至50亿美元。预测基于用户每日在动态页面花费2-4分钟、变现效率与Pinterest国际水平持平甚至略高。
• 牛市情景预期收入超60亿美元，需数年实现若动态页占用户使用时间12%、并达到Facebook级别的变现效率，该机构认为WhatsApp广告收入有望突破60亿美元，对当前模型形成约3%的上行空间，预计实现时间在2027年前后。
• 广告不影响消息体验，兼顾用户隐私与商业转化广告仅出现在动态页，不出现在通话或聊天中，且无法读取消息内容用于定向投放，但可引导用户通过WhatsApp发起与商家的互动，保障隐私的同时提供广告转化路径。
• 未来还将推动频道商业化与订阅体系Meta还计划通过“推广频道”和“频道订阅”实现进一步商业化，尽管初期不会直接对订阅收入抽成，但长期仍可能获取分成。
• WhatsApp广告是Meta多项长期增长选项之一虽然WhatsApp广告短期贡献营收比例不高，但其背后体现了Meta通过业务消息、AI代理、搜索、硬件设备等多渠道构建持续增长路径的能力，助推长期盈利能力和估值提升。
Salesforce：提价驱动中长期收入上修预期，核心业务成长潜力重估大摩 (K. Weiss, 25/06/17)
Salesforce新一轮产品提价虽对FY26影响有限，但预计将在FY27至FY28带来约10亿美元收入增量，强化核心业务稳定性与增长动能。
• 提价覆盖Enterprise与Unlimited版本，预计平均涨幅6%，落地时间为2025年8月Salesforce宣布Sales Cloud、Service Cloud、Field Service及特定行业产品的Enterprise和Unlimited版本将上调定价，平均涨幅约6%。提价适用于新签订单及现有合同续签，且多数行业云产品亦在提价范围内。由于落地时间处于FY26三季度，预计不会影响FY26订阅收入指引。
• 对FY27/FY28预期构成上修基础，带来1-1.2%的上行空间该机构通过模型测算，在假设新签订单涨幅4.5%、续签合同涨幅4%的前提下，预计订阅收入将达433亿美元（FY27）和476亿美元（FY28），分别较当前预测上修1.2%和1%。此次涨价集中于销售和服务云，而这两大模块也是大多数行业云解决方案的绑定模块，构成强支撑。
• Enterprise/Unlimited合约为核心价值来源，贡献占ACV比重达70%该机构指出，Starter/Pro版平均价格为63美元/月，而Enterprise/Unlimited版为250美元/月，且在总合同价值（ACV）中占比高达70%。因此，此轮提价对高价值客户的影响最为直接，有助于提升ARPU和整体收入质量。
• Agentforce产品尚未计入模型，但具备进一步上行潜力此次预测尚未纳入Agentforce附加模块（起价125美元/用户/月）和Agentforce 1版（起价550美元/用户/月）的增量收入贡献。市场此前对Agentforce与AI投入影响核心业务存在担忧，此轮提价则有助于展现其对核心产品创新的支撑，重塑投资者信心。
📝上面出现的报告标题：
Meta’s ambition on ASIC AI server, Meta’s MTIA AI servers could mark a milestone in 2026F, Nomura, A. Lee, 250616
Marvell Technology Inc, AI Investor Event: Differentiated Custom Chip (ASIC) Development Platform; Strong Multi-Generational Wins With Current Customers And Expanding Wins With New Customers; Reit OW, J.P.Morgan, H. Sur, 250618
Thoughts on a mostly positive AI custom silicon webinar, Morgan Stanley, J. Moore, 250618
Hardware & Networking, Key Takeaways from Expert Discussion on Hyperscale AI Datacenter Architecture, J.P.Morgan, S. Chatterjee, 250617
UBS Global I/O Technology, APAC Focus: Tech Implications for a World with 1bn Robots, UBS, R. Abrams, 250617
US Communications Equipment, Dell’Oro 1Q25 Data Center Capex Report Highlights, CITI, A. Malik, 250617
Global Semiconductors, Analog Semis: Cycle, competition, pricing in China, Berstein, Q. Lin, 250616
AI Video Generation Competition Increases with a Strong Debut of Seedance 1.0 Pro, Morgan Stanley, Y. Liu, 250618
Snowflake, “Agents Don’t Sleep”; Quotable Quotes & Other Offstage Soundbites from Snowflake Summit 2025, J.P.Morgan, M. Murphy, 250617
The WhatsApp Ad $3-5bn Base Case and $6bn+ Bull Case, Morgan Stanley, B. Nowak, 250617
Quick Take on Price Increases – Analysis Suggests Upside to FY27/FY28, Morgan Stanley, K. Weiss, 250617
📝封面图片：
封面图片: 由Midjourney AI生成
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2) 如需获取报告，请自行联系撰写这些研究报告的机构的销售人员；这些研报内容总结的目的是方便具有这些研报权限的机构投资者筛选他们感兴趣的报告，本公众号不会对这些研究报告的原文进行分发，售卖和转载;
