（转自：债市颜论）
报告作者：颜子琦、胡倩倩
⚫ 近期权益市场波动率呈何种走势？
近期市场波动率有所下降，整体波动率较低。上证50与沪深300近一个月波动率均有所下降。A股整体盘面波动率呈明显周期性特征，不同时间维度的表现差异显著。市场长期波动率普遍高于短期波动率，近期有小幅度的下降，至今处于历史低位。
同时小盘、中盘、大盘股的波动率分布类似，但波动率大小呈现显著分化，小盘股波动率显著高于大盘股。大盘股整体波动率最低，中盘股其次，小盘股整体波动率最高。此外，不同行业的波动率和行情表现呈现显著分化，高波动率行业与低波动率行业之间差异显著，以稳健性为代表的银行行业与高风险的计算机行业波动率差异高达4.6%。
⚫ 2023年至今，可转债市场波动率如何变化？
从整体来看，2023年1月至2025年6月近4周可转债整体平均波动率（短期）振幅明显大于近12周（中期）与近26周（长期）可转债整体平均波动率，且周期性较为明显。截至2025年6月6日，近4周可转债整体平均波动率为1.74%，近12周可转债整体平均波动率为2.30%，近26周可转债整体平均波动率为2.82%，2025年以来，除2025年2月28日至2025年3月28日期间内近4周可转债整体平均波动率短暂高于近12周可转债整体平均波动率，其余时间段三者波动率水平均为近26周（长期）＞近12周（中期）＞近4周（短期）。
观察短中长期可转债与其对应正股平均波动率，可发现两者波动轨迹紧密关联，充分体现了可转债股性与正股的联动性，2025年5月以来三条可转债与对应正股平均波动率均呈波动下降趋势。
2025年1月以来可转债隐含波动率曲线呈显著上升后震荡下降并逐步趋稳的走势。可转债隐含波动率于2025年1月24日达到极大值34.07%，而后震荡降至2025年3月21日的极小值25.12%，随后逐步上升，于2025年4月11日回升至31.23%，在2025年5月至6月期间隐含波动率较为平稳，2025年6月6日隐含波动率为29.49%。
根据总市值大小对可转债短中长期波动率进行分类，200亿元以上市值的可转债波动率水平较低，走势平稳；50亿元以下市值的可转债波动率较高，波动频繁；在(50,200)亿元市值区间的可转债，波动率介于两者之间。按主体信用评级分类，AAA级可转债波动率长期处于最低区间；AA-及以下评级的可转债波动率明显较高且价格波动剧烈。按转股溢价率水平分类，负溢价率的可转债波动率在样本区间内呈现大幅震荡的走势；按剩余期限长短分类，（0,2）年剩余期限的可转债波动率振幅最小，(4,6)年剩余期限的可转债，波动率振幅最大，且处于较高水平。按转债价格分类，转债价格在（100,130）元区间的转债波动率最为平稳，且水平较低；100元以下与130元以上的可转债波动率振幅明显。
⚫ 着眼当下，目前转债市场局面如何？
转债市场在权益市场低波动环境下，展现出多维度分化特征：总市值方面，200亿元以上大市值转债波动率走势平稳，而50亿元以下小市值转债波动频繁；债券评级与波动率基本呈负相关，AAA级转债整体波动率水平最低，AA-及以下评级转债波动剧烈；转股溢价率方面，负溢价转债波动率大幅震荡，溢价率在30%以上的转债波动平稳；剩余期限上，(4,6)年长期限转债波动率振幅最大，(0,2)年短期限转债波动率最小；转债价格在100-130元区间的转债波动率较为平稳，100元以下及130元以上价格区间波动率振幅较大。综合而言，在当前权益市场与转债市场的局面下，投资者可优先关注大盘绩优、主体评级较高的转债品种，同时对中小盘转债保持谨慎，依据风险偏好和投资期限合理配置，在波动中把握结构性机会。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
01
近期权益市场波动率概况：整体低位运行，
大盘股波动率较低，小盘股波动率较高
1.1权益市场近期波动率回复平稳
权益市场方面，本文以2023年1月1日-2025年6月6日为样本区间,通过计算近4周(短期)、近 12周(中期)、近26周(长期)的滚动平均波动率，观测多个不同周期的波动率。选择上证50、沪深300两个具有权益市场代表性的指数，将全部A股分类为大中小盘与不同行业，观察不同盘面与不同行业股票的波动率分布。
权益市场相比2024年10月，近期波动率有所下降，整体波动率较低。从上证50指数波动率来看，近一个月波动率维持在1.0%左右，近一季度波动率处在1.52%左右，而近半年波动率处在2.94%左右；而从沪深300指数波动率来看，近一个月波动率维持在1.1%左右，近一季度波动率处在1.64%左右，而近半年波动率处在3.16%。
1.2 A股整体盘面波动率呈周期性特征
总体来看，A股市场近期的波动率走势呈现阶段性分化特征，不同时间维度的表现差异显著。市场长期波动率普遍高于短期波动率，整体近期有小幅度的下降，至今处于历史低位；各指数表现稳健，市场活跃度较高，呈现“低波动、高轮动”的结构性行情。
从A股市场不同市值板块的波动率表现来看，小盘、中盘、大盘股的波动率分布类似，但波动率大小呈现显著分化，大盘股整体波动率最低，中盘股其次，小盘股整体波动率最高。例如，近一个月大盘股平均波动率为3.06%，中盘股平均波动率为4.1%，小盘股则5.01%。近一个季度大盘股平均波动率为3.92%，中盘股平均波动率为5.4%，小盘股则6.46%。近半年大盘股平均波动率为5.51%，中盘股平均波动率为6.96%，小盘股则7.95%。而拉长时间来看，近一个季度与近半年大中小盘股同样呈类似分布。
1.3 各行业波动率显著分化
市场整体处于震荡行情中，波动率小幅下滑，各行业表现也是如此。不同行业的波动率和行情表现呈现显著分化，高波动率行业与低波动率行业之间差异显著。计算机行业作为所有行业之首，波动率最高，同时电子、传媒、通信、国防军工等行业波动率也较高，位于行业波动率上游水平。而银行作为稳定性的代表，波动率显著低于行业整体水平，为全行业最低；同时钢铁、煤炭、公共事业等行业波动率也处于行业下游水平。波动率最高的计算机行业与波动率最低的银行行业近一个月波动率相差4.6%。
02
近期转债市场波动率概况：短期震荡明显，不
同维度转债波动率分化显著
2.1 2023年1月至2025年6月可转债市场整体波动率情况
转债市场方面，聚焦可转债及其对应正股的周频次数据，通过计算近4周（短期）、近12周（中期）、近26周（长期）的可转债滚动平均波动率，构建多周期波动观测维度。在数据预处理环节，剔除规定时点尚未上市或已退市的转债，仅保留存续期内有效交易样本，以此确保波动率计算基于连续、活跃的交易数据。后续从剩余期限、转股溢价率、转债价格、债券评级、总市值五大维度分类筛选，绘制各维度滚动平均波动率曲线，为深入拆解可转债波动逻辑、挖掘市场规律提供数据支撑。
从整体来看，2023年1月至2025年6月近4周可转债整体平均波动率（短期）振幅明显大于近12周（中期）与近26周（长期）可转债整体平均波动率，且周期性较为明显。截至2025年6月6日，近4周可转债整体平均波动率为1.74%，近12周可转债整体平均波动率为2.30%，近26周可转债整体平均波动率为2.82%，2025年以来，除2025年2月28日至2025年3月28日期间内近4周可转债整体平均波动率短暂高于近12周可转债整体平均波动率，其余时间段三者波动率水平均为近26周（长期）＞近12周（中期）＞近4周（短期）。如图表9所示，三条曲线分别对应近4周（短期）、近12周（中期）、近26周（长期）的滚动平均波动率，本质是对可转债市场波动的“多时间窗口观测”。近4周可转债平均波动率聚焦短期高频交易冲击，其波动率序列的标准差、极差与峰度，均明显高于中长周期曲线，且短期波动率曲线的周期性特征更为明显，具体表现为在2023Q4（2023年10月27日近4周整体平均波动率达到3.36%）与2024Q4（2024年10月11日近4周整体平均波动率达到4.40%）、2024Q1（2024年2月23日近4周整体平均波动率达到4.91%）与2025Q1（2025年3月14日近4周整体平均波动率达到3.04%）达到阶段性峰值，具体原因可能包括以下几点：第一，年报预期分化：市场对上市公司全年业绩预期分化加剧，引发正股及关联转债价格剧烈波动；第二，条款预期驱动：包括回售预期、下修预期、强赎预期等；第三，政策预期变动：年底重要经济政策会议预期及市场情绪波动放大整体风险偏好变化；近12周可转债平均波动率刻画中期趋势性预期分化，近26周可转债平均波动率锚定长期系统性风险中枢，样本期间二者整体波动幅度较为一致，反映出市场处于平稳波动周期。
观察短中长期可转债与其对应正股平均波动率，可发现两者波动轨迹紧密关联，充分体现了可转债股性与正股的联动性，2025年5月以来三条可转债与对应正股平均波动率均呈波动下降趋势。近12周可转债整体平均波动率波动幅度较近4周有所缓和，波动周期性不明显，反映出市场在中期内的调整与修复过程。近26周可转债整体平波动率曲线趋于平稳，然而在特定时间节点仍有波动，显示出市场长期趋势中的短期扰动。图表11、图表12与图表13显示，正股波动率波动范围通常大于可转债，这是由于正股受宏观经济、行业竞争、企业经营等多种因素影响，价格弹性更高。而可转债兼具债性与股性，在市场波动剧烈时，其股性使得波动率与正股相关性增强；市场平稳阶段，债性则发挥主导作用，抑制波动率，使其相对正股更为稳定，这种特性在利率波动等宏观因素影响下表现得尤为明显。
2025年1月以来可转债隐含波动率曲线呈显著上升后震荡下降并逐步趋稳的走势，可转债隐含波动率于2025年1月24日达到极大值34.07%，而后震荡降至2025年3月21日的极小值25.12%，随后逐步上升，于2025年4月11日回升至31.23%，在2025年5月至6月期间隐含波动率较为平稳，2025年6月6日隐含波动率为29.49%。根据可转债隐含波动率的时序变化曲线，2023Q1-2023Q3隐含波动率曲线高位震荡，2023年2月24日可转债隐含波动率为38.19%，为震荡区间的极小值，2023年4月7日可转债隐含波动率达到46.18%，为震荡区间的极大值，该区间内新券密集发行叠加市场情绪活跃，投资者对转股期权的定价分歧显著，隐含波动率维持高位。2023Q3-2024 Q4可转债隐含波动率呈现震荡下行，于2024年11月8日跌至极小值18.51%，反映市场对可转债“期权价值”的定价逐步收敛，从2025Q1开始呈现阶段性反弹，2025年1月24日可转债隐含波动率回调至34.07%，表明可转债作为“股性期权”的价值被重估，隐含波动率随市场风险偏好回升而反弹。
2.2 不同维度分类的可转债波动率水平分析
2.2.1 按总市值分类的可转债波动率分析：大市值较稳健，小市值高波动
近4周、12周及26周按总市值分类的可转债平均波动率均显示，200亿元以上市值的可转债波动率水平较低，走势平稳。主要原因是大市值转债的发行企业通常规模庞大、财务状况稳健、抗风险能力强，受市场波动影响较小。而50亿元以下市值的可转债波动率较高，波动频繁。在市场环境变化较大时，小市值企业经营稳定性相对较弱，受宏观经济、行业竞争等因素冲击更为明显，导致其波动率变动加剧。在(50,200)亿元市值区间的可转债，波动率介于两者之间，呈现出过渡特征。长期来看，不同市值区间可转债波动率差异相对稳定，但在市场周期转换、行业轮动等特殊阶段，这种差异可能扩大或缩小。风险偏好低的投资者可侧重于大市值可转债，获取稳定票息收益；风险偏好高的投资者可关注小市值可转债，追求高弹性收益，但需承担更高风险。
2.2.2 按债券评级分类的可转债波动率分析：高评级走势平稳，低评级波动剧烈
根据主体信用评级对转债短中长期波动率进行分类，AAA级可转债波动率长期处于最低区间；AA+、AA级可转债波动率整体略高于AAA级，但仍处于较低水平；而AA-及以下评级的可转债波动率明显较高且价格波动剧烈。AAA级可转债波动率长期处于最低区间，反映AAA级主体信用资质最优、市场信心最足——违约风险极低，价格受信用事件冲击小，波动以“债性主导+温和股性互动”为主，走势最平稳，当市场风险偏好变化或行业政策冲击时，会引发“股性波动+信用溢价微调”，波动率小幅抬升，但整体仍受债性约束，波动幅度可控。AA+、AA级可转债波动率整体略高于AAA级，但仍处于较低水平。而AA-及以下评级的可转债波动率明显较高且价格波动剧烈。在市场环境不稳定或信用风险事件爆发时，低评级可转债波动率会急剧上升。究其原因，主要有以下几点：第一，主体信用评级越高，债底保护越稳固，价格下跌有“托底”，波动率被抑制；第二，高评级转债投资者结构以“配置型资金”为主，交易需求稳定，波动率低；低评级转债以“交易型资金”为主，交易分歧大，波动率高；第三，风险定价机制：低评级转债需“信用风险溢价+条款驱动溢价”，双重溢价的不确定性放大波动率，而高评级转债“信用溢价稳定”，仅需定价“股性期权”，波动率更可控。追求稳健收益的投资者可适当选择高评级可转债；风险承受能力强且愿意承担信用风险获取高收益的投资者，可适当关注低评级可转债。
2.2.3. 按转股溢价率水平分类的可转债波动率分析：负溢价率转债高频震荡
根据转股溢价率水平对转债短中长期波动率进行分类，负溢价率的可转债波动率在样本区间内呈现大幅震荡的走势；转股溢价率在（0,30%）的可转债与转股溢价率在30%以上的可转债波动率较为平稳，且走势较为一致。负溢价率的可转债波动率在样本区间内呈现大幅震荡的走势，主要原因有几点：第一，负溢价率意味着可转债股性较强，转债价格紧贴正股，当正股波动时，转债因内嵌杠杆属性波动被放大；第二，套利资金高频交易；第三，负溢价率多出现在临强赎期，受强赎条款驱动。转股溢价率在（0,30%）的可转债与转股溢价率在30%以上的可转债波动率较为平稳，且走势较为一致，原因在于这两类可转债股性与债性呈平衡态势（转股溢价率在30%以上的转债债性更强），条款驱动呈平滑波动以及配置型资金占主导。在市场行情变化时，不同转股溢价率区间可转债表现出不同波动率特征。行情上涨阶段，转股溢价率低的可转债能更好地跟随正股上涨，涨幅大，波动率增加；行情下跌阶段，转股溢价率高的可转债因债性保护，跌幅小，波动率稳定。市场上涨预期强时，投资者可适当选择低转股溢价率可转债获取高收益；市场下跌风险大时，高转股溢价率可转债可提供风险缓冲，优化投资组合的风险收益结构。
2.2.4. 按剩余期限分类的可转债波动率分析：剩余期限较长的转债波动率振幅较大
根据剩余期限长短对转债短中长期波动率进行分类，（0,2）年剩余期限的可转债波动率振幅最小，(2,4)年剩余期限的可转债波动率处于最低水平，(4,6)年剩余期限的可转债，波动率振幅最大，且处于较高水平。这是因为剩余期限长的可转债受市场不确定性因素影响时间久，在较长的时间内，正股价格有更多机会出现较大幅度的波动。由于可转债的价值与正股价格紧密相关，正股价格的波动可能性增加会使得可转债的期权价值波动也相应增大。而剩余期限短的可转债，临近到期，价格逐渐向债券面值收敛，债性突出，波动率稳定。短期投资者可适当选择剩余期限短的可转债，降低市场波动对投资收益影响；长期投资者可根据对市场长期趋势判断，选择适当剩余期限可转债，获取长期收益。
2.2.5 按转债价格分类的可转债波动率分析：（100,130）元价格区间的转债波动率最平稳
根据转债价格对转债短中长期波动率进行分类，转债价格在（100,130）元区间的转债波动率最为平稳，且水平较低；100元以下的可转债价格振幅明显；130元以上的可转债波动率振幅同样较高。转债价格在（100,130）元区间的转债波动率最为平稳，且水平较低，这一区间转债价格契合多数投资者对可转债“合理价格”的认知，资金参与度高且交易行为相对理性，买卖力量均衡，使得价格波动受限；100元以下的可转债价格振幅明显，常因价格偏低，被市场视为存在一定“价值洼地”或“潜在风险”，资金参与逻辑复杂，部分资金考虑债底修复的可能，也有资金因企业基本面存疑而谨慎进出，导致交易分歧大；130元以上的可转债波动率振幅同样较高，主要原因为其价格脱离债底保护的可能性较大，资金交易更聚焦正股波动，一旦正股异动或市场情绪变化，资金快速进出，放大价格波动，波动率振幅随之提升。
03
当下转债布局需侧重大盘绩优股
当前权益市场与转债市场呈现“股弱债稳、结构分化”的联动局面。权益市场方面，整体波动率处于历史低位，上证50指数、沪深300指数近一个月波动率分别维持在1.0%、1.1%左右，且小盘股波动率（近一个月5.01%）显著高于大盘股（3.06%），行业分化明显，计算机与银行行业波动率差异达4.6%。
转债市场则在权益市场低波动环境下，展现出多维度分化特征：总市值方面，200亿元以上大市值转债波动率走势平稳，而50亿元以下小市值转债波动频繁；债券评级与波动率基本呈负相关，AAA级转债整体波动率水平最低，AA-及以下评级转债波动剧烈；转股溢价率方面，负溢价转债受套利资金与强赎条款驱动，波动率大幅震荡，溢价率30%以上的转债因债性主导而波动平稳；剩余期限上，(4,6)年长期限转债因受市场不确定性影响最久，波动率振幅最大，(0,2)年短期限转债临近到期债性收敛，波动率最小；转债价格在100-130元区间的转债波动率最平稳，100元以下及130元以上价格区间波动率振幅较大。综合而言，在当前权益市场与转债市场的局面下，投资者可优先关注大盘绩优、主体评级较高的转债品种，同时对中小盘转债保持谨慎，依据风险偏好和投资期限合理配置，在波动中把握结构性机会。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《波动率下行趋势下，转债市场如何分化？——转债周记（6 月第 3 周）》（发布时间20250618），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
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